上載：內地信審文化有待改善 ﹣信報 Dec 18, 09

阿布扎比政府日前宣布，為注入100億美元與杜拜金融支援基金，以償付今天到期的41億美元伊斯蘭債券。銀行好像可暫抒一口氣。但正式被要求凍結的債務還有220億美元，餘下的，莫非要剃頭74%？

杜拜其他還是「正常」的債務還有600多億美元，但那凍結了的220 億美元債務重組出現差池，就是沒有交差違約的情況出現 ，正常債務的再融資也不容易了。

亂批無抵押貸款

問題根源也不是什麼伊斯蘭債券，伊斯蘭債券只不過是產品和手段來避過「不可收取弟兄利息」的教義。

歸根究底，都是看投資項目本身是否可行和貸款銀行的信審把握。游資泛濫，息率長期偏低，令借款人胡亂投資，銀行為求生意，胡亂批出無抵押貸款，才是死因，是老生常談、但是真確。

本地同行也有貸款予杜拜政府旗下的基金，是普通聯貸，有明確用途，是收購歐美資產，拿了被收購的資產作抵押孖展有水位，有現金流，故不在被凍債務之列，朋友還可安睡。但是，也有同行做了無抵押的，一借數年，不能隨便收回。

雖然年初已知大事不妙，連老美富豪高級音響雜誌Sterophile，在5月號中，也說杜拜沙漠除了有棄置的平治，馬沙拉締（Maserati）汽車外，更有百萬元級的極品喇叭！也做不了什麼，只可每月寫Watchlist報告交予管理層。

回來說香港，因為內地經濟火熱，信貸審批更要小心，不可被眼前生意和利潤沖昏頭腦。上星期國家銀監會說要到銀行作現場審查，看各項貸款指引如「固定資產貸款管理暫行辦法」，「項目融資業務指引」等的執行情況，是否就在說信審太寬鬆，今年的新增貸款都跑去樓市及股市去。

內地信審水平參差不齊，一線城市分行做國企省企的生意，標準較寬鬆也可理解，國企風險系數還低。但政策貸款幾年後如何，現在還不知，也未受考驗。二三線城市的，大國企、省企相對較少，要跟民企打交道了。 國有大行不大願意做，因沒有國家支持，不容易看清風險也。是股份制和商業行的市場了， 這才考真功夫。

有進取而又先進者會了解清楚客戶背景，項目資金缺口，需求和風險所在，設計匹配條款來減低雙方成本和風險，鎖定還款來源。但也有不少只要是客戶交出保證金或資產抵押，不理解清楚客戶的生意背景就批出額度。貸款是好像是相對安全，但這種形同當舖押店的貸款模型，哪人不曉﹖競爭大，利錢又怎會深。還有除了本幣保證金外，任何資產價是可向下走的。不做好項目盡職審查，只靠抵押品，風險隨時更大。

know your customer

更有在跟港銀合作時，硬銷之餘卻不先搞好風險管理。我的經驗，最常見的就是說她已拿下內地客戶保證金和質押品，再跟你港銀簽合約，出事時跟你對分抵押物即可。

第一、國家還有外滙管制，人民幣不一定能滙出來。第二也是最基本的，內地客戶不能來香港借錢，要用代理人或窗口公司，就是不同法人借款主體了。內地公司的資產在沒有簽下擔保的情況下，是不能跨境用於香港的。

在外管下，又是天方夜談了。第三是香港有所謂 KYC（了解客戶─know your customer ）的要求。

除了要證明資金來源正當外，子公司關係對母公司來說還有道義上和聲譽上的約束。但內地企業在港的窗口為要規避內地政策和出國投資的審批程序，往往股權不清。

中國規限仍多

內銀跟客戶往來已久，未必了解港銀要求，也不想得失客戶，常要港銀特事特辦，網開一面。但股權搞不清，出事時內地企業就有藉口脫身：「那港企只是我普通的生意夥伴，在外的錢銀瓜葛與我無關！」杜拜政府也不是這樣說嗎，「你們銀行家做生意要看清項目風險，怎能靠我替她埋單？」連子公司的債也可不認，股權不清者就更甚了。

改革開放凡三十年，內地同行是進步了很多，做事也較港人更積極。但政策貸款傳統還在，種種條例法規如外滙管制，抵押品的處置等也阻礙了市場正常的合作和最有效的信審文化發展。

這方面還是要時間追上來，也是體制問題，不是短期可解決的。

內地開放資本賬勢在必行, 信報 - Dec 1, 09

筆者前些時說過人民幣看漲，又未全面開放，在境外難找投資保值機會，是跨境貿易結算雷聲大、雨點小的原因。貿易往來賬既開放，對資本賬的管制不能再不放鬆，否則要人民幣成為主要貿易貨幣是不可能，更不要說取代美元的國際地位。

上海將開放資本賬

內地媒體10月底披露，上海將成試點，進一步開放中資企業資本賬，讓它們可向境外銀行或境外企業借入短期外債，預料在今年啟動。條件更是非常寬鬆。據報道，只要企業有外貿權，在境外有資金來源，企業有還款能力，有連續三年的財務報表（新成立企業可因應實際情況獲豁免）就符合資格。

且慢，以上根本就是自由市場下，商業借貸的ABC。要借外幣，銀行當然要看你有沒有外滙收入來源，在內地，外貿權是其一，也是配合了短債的還款期。看還款能力就更不用說，財務報表是最基本的要求了。最重要之處是這個審批權是銀行負責，而不是外管局！

外管只負責規劃總體額度而矣，而在款項用途方面，更是寬鬆非常，沒有限制，可自由結滙換為人民幣，不似前些時對三資企業的規定，結滙要按項目的實際開支，實報實銷才可。

在熱錢不斷流入內地的時刻，這個決定真反映了當局開放和市場化的決心，因現在不少熱錢以各種貿易名義走入大陸，除了是看好經濟發展，更多是等待人民幣升值套利機會。對中資企業來說，在本身貿易賬上，這一兩年來，都是在盡量借入美元，減少人民幣借貸，正是長人民幣短美金，也是炒升值套利一法。現在若真在資本賬再開放一點，人民幣升值壓力又再加大許多了。

對境外銀行，特別是香港同業也實在是好消息。以往境外銀行只能跟貸款與內地三資企業，開放後潛在客戶群一下子就幾何級數地增加了。但商機增大之餘，對本地銀行來說，也是檢討一下額度審批文化的機會。

內地企業來港上市，無論是國企或民企，在港上市的主體都只是控股公司，絕大部分都沒有實際營運操作和收入，辦公室也只有數人如公司秘書、會計財務人員等來應付聯交所和投資者查詢即可。上市公司的唯一收入來源就只是投資收益，即內地營運子公司派出來的股息。從銀行借貸角度來看，這不是好的還款來源和保證。

因為集團收入要先滿足內地其他債務，才可把盈利以股息分派出來香港。而內地子公司的實質資產也已大部分抵押與內地銀行（事實上，除非內地子公司是三資企業，也不能把資產抵押與境外銀行）。這就是所謂控股公司風險，與直接貸款與有資產，營運和直接收入來源的子公司完全不同，故大家若打開上市內期年報，會發覺它們的主要銀行都是內地銀行，境外銀行都不容易批出額度予它們也。

但是，近幾年因為內地經濟火熱，炒概念令不少民企成為名牌基金愛股，甚至有外資銀行參股，投行也祝福替它們發可換股債券等。正是一朝「金榜題名」，一眾銀行家都把上面的祖宗明訓拋諸腦後。寬鬆的無抵押貸款，也可放給沒有業務的上市控股公司。

福記食品前車可鑑

不少定息或零息的可換股債券也被投行包裝，利用資產和利息交換把債券賣予銀行，但就保留換股權不賣利用收下企業的手續費，換股權獲利機會和價格的波幅，付出較市場高的利息來吸引銀行或其他投資者購入債券。好景時是雙贏，出事時就兩敗俱傷。就如最近清盤的福記食品（1175）生產基地與收入都在內地，但還是有香港和外資行「中伏」。

現在內地主事人跟以往清盤的案例一樣，是主力與內地債權人協商解決辦法，與香港債權人的談判，都是排在後面了。再看公司年報，在發了兩筆巨額可換股債券的同時，它大部分的銀行貸款都要用現金抵押來支持，實在解釋不過去。有同行就是看透了此點，在港也要求全數100%全數孖展抵押才跟它合作，就是這樣審慎才避過一劫。

目前，內企資本賬未開放，非三資企業不能跟外銀借貸。不完全自由的市場，真應驗了書本所說，帶來了扭曲的市場。銀行經理要跑指標，被高息吸引，放鬆了對控股公司風險的警覺。當天筆者轉職另一銀行上班，其中一項任務就是要下屬賣掉此類債券。

人人要交數，阻力大得很。更有新進師兄說他做足分析，有什麼控股風險不風險。我們不做這些就沒有其他收入了。更說這跟直接參股有何不同？長線參股之前的分析比一般商業借貸深入得多。股票更是流動產，有市場買賣給我而止蝕離場，債券的市場深度，特別是發展中市場如香港，是淺得多也不可靠。買股有upside，可有資本利潤，而債券呢？兩個產品和市場是完全不同的。當內企資本賬開放，境外銀行可直接貸款與內地企業時，再不正視和規避控股公司風險，真是再無可抵賴了。

吉利盡用槓桿收購非審慎理財 - 信報, November 4, 2009

月前在下已想談談吉利汽車（175）。最新半年業績理想，高盛關聯資金（affiliate, 即不是高盛自己）以可換股債入股，再加上收購富豪汽車的憧憬，股價飛升，本報也有為文分析，已入市者大樂了。筆者反覆再看她的財務報表，看似明，但理還 亂。也先寫出來，讓投資者再分析風險之所在。
吉 利汽車2008年7月以前只持有內地生產和銷售基地46.8%的權益。集團營運資料不用綜合入賬，只把吉利汽車應佔的46.8% 盈利放上核數報告就可。2008年下半年權益增加至91%可綜合入賬了。但2008年全年和2009年上半年的業績數字，與先前的真是蘋果與橘子，無從直 接比較。
且 看毛利，2008年全年按綜合賬算出來是15.2%，就因主要業務在上半年沒有綜合計入營業額內，不能作準。年報內縱有全年合計損益表 （combined statement），但也沒有把集團的內部買賣調整和扣減出來。故也不可靠。我再到公司網站，走到投資者天地內的演示擋 （pp presentation）， 才找到管理層對毛利的描述 （是按備考基準計算，即proforma，接近綜合賬了）。
提升盈利未達標
2007 年吉利毛利率是19.3%， 2008年是19.9%。2009年上半年則微跌了差不多一個百份點至19%。上半年在政府優惠政策下，營銷增了35%，至59億元（人民幣．下同），半 年報內的附注有按備考基準計算的2008和2009比較數字！但淨利潤則只升21%，即淨利潤率從2008年的12.3%下跌至11%。集團說要開發高 擋、高增值的型號來提升盈利，從數字上看來，還未達標。

筆 者再有另一疑惑。2008年政府給了吉利2億元的無條件資助，用作研發開支。2009年上半年有1.49億元 （佔上半年盈利22%強）。但吉利沒有再多解釋了。是那個單位的資助？是中央？還是那五個基地所在地的省政府？是江蘇，浙江，還是湖南？這些資助會維持多 少年？2007年有沒有？如沒有，那麼扣除此特特殊收益後，2008及2009年的盈利增長真是似有若無。這是量化了的政策風險，公司應多說一點吧。如要 進軍海外，這等政府資助隨時會是人家限制你入口的口實。
吉 利與大股東李書福主席控制的內地吉利控股還有不少關聯交易，如採購零件，研發成果，委託加工甚至買賣最終成品車。之前，吉利只佔生產基地不到一半權益，另 外的股權在吉利控股旗下，有大量此類交易（未增持前條文上還不算是關聯交易），還能理解。但既然已增持了，繼續下去就跟把集團營運弄得更清澈的大方向相違 背了。

另 外，李書福的吉利控股拿了9.5億元的內銀貸款為基地作科研。基地也要向內銀發擔保和押下廠房，經小股東批准的最高的擔保額為8.5億元，有效期至年底。 當年的安排如是說，內銀只信主席和控股公司，如要直接貸款與基地，成本貴得多。如把這或然負債（即擔保）也算上，集團負今年6月底的負債比率應是 0.45，而非0.27了。這還未包括9月份發的19億元的換股債。
看過數字，實不足支援股價上升，再看前景吧！現在炒作的藉口之一是收購富豪。富豪以安全與鋼水好傳世，再來引進西方先進技術，正好補吉利之不足也。
但吉利一路專注小排氣量的低價車，平均售價在上半年更微跌至不到4萬元一輛。所謂轉型，也是只去生產售價7萬多的中型車。內地小白領開的日本品牌賣10多萬元，中高層愛開的上海大眾和別克，是20多萬至30多萬，市場份額也最大。更不用說與長春奧迪，高幹的禦駕來相比。

今初秋某一天，筆者在內地高速公路見前面有一鮮黃色的國產雙門跑車，還有震耳欲聾之內燃機咆哮低頻，令人感動非常。但不消二秒，我們的七人車已超前。回頭看，似是十多、二十年前的MR2，又有韓國車的影子。內地拍擋笑說是「吉利美人豹」，更愛惜美人而道，她是不應上高速的。吉利要轉型，奪得消費者歡心，路還長。

再 者，高檔消費品如高價車的價值從來都源自炫耀功能，全球皆是，內地更甚。富豪形象內斂，重內涵及安全性能，是性價比特高，屬超值之選。在外國被定位為次高 檔車 sub-premium也（不是次按呀！）。但這就令她只能為小眾所愛，連很多女士們都覺太保守低調。不符合大部分人愛炫耀財富的性格也。無論如何，收富 豪，未必是擴大內地市場份額的好選擇。
再舉巨債始可購富豪
行此文時，外電說收購洽談一事日內將正式終止。何解？福特用上很多富豪技術，吉利買下富豪又不肯簽保密條款，福特新車大計就全露人前了。還有市場傳吉利出價只是20億美元，低於十年前福特付予維京人作價的三分之一！
更何況在全美汽車工業不景下，富豪9月銷量逆流而上，升16%（全行跌23%）全年虧損也在收窄，難怪現在福特惜售了。

且慢！吉利先前發換股債都只拿了接近19億元人民幣，相關認股證若全被行使多收6億元，再加上手頭現金18億元，都只是市傳收購價的零頭數，吉利還要再舉巨債超過10億(美)元才可完成宏願。

再看富豪年產四十多萬架，吉利2009年預產二十五萬輛，是一半多一點。我是富豪S40用家，要買V90或S80不是不可，但用盡leverage（槓杆）非審慎理財才之道。

出入口行業不務正業圖利 - 信報 2009年10月13日

大家可記得不少本地成衣製造商當年不是靠本業發大財，而是炒賣獲得美國或歐洲入口配額，再在上世紀八十年代炒賣地皮。九十年代中，也有不少涉足內地剛起步的地產市場。有轉型成功的、也有虧本而從此從市場蒸發了。 正說明不務正業，並不是人人可以。

內 地上半年銀行貸款破記錄的激增，筆者上次也引了些數據說，當中不少並不是用在實體經濟，除了炒賣樓、股外，更有「打空轉」，套息差的票據貼現。今次也談談 怎樣利用貸款套取人民幣升值的利潤。在內地買賣外滙，最基本是要有出入口權。但不少出入口行業已是競爭過度，再無利可圖，不及人者理應退出或被淘汰。但就 因為利用人民幣升值帶來扭曲了的利潤而留下來。更甚者，是不少行外人加入，意圖分一杯羹，真是不務正業。這種對外幣的需求，也一定程度的解釋了為何人民幣 貿易跨境結算到現在都是是雷聲大、雨點小。

本港人民幣美元NDF便宜

如何圖利？只因內地的遠期人民幣美元滙價跟海外國際市場的不交收遠期滙價（NDF）因市場分割而不一致。同一貨品，兩地價格不同，大家就可低買高賣圖利，arbitrage 是也。國際外滙市場流動性大，參與者眾，自能更真正反映對人民幣升值的預期。

相反，內地只有外貿權者才可參與，而做莊者的內銀也大都是政策先行，是故在預期人民幣升值下，內地的遠期人民幣美金價都比海外的高。假設有進口商要今天付美元貨款，美元日後後怎貶值對他來說都是沒有意義的。

但 是，如果與內銀來個美元貨款就不同了，延遲付滙之餘，暫不用購滙的人民幣也可賺回機會成本（最簡單的就是存款利息），這等同賣了個虛擬人民幣美金遠期，但 到到期日時可賺可虧。在本港，人民幣美元NDF便宜得多，就在港買一個等值等期的NDF補回上面虛擬遠期決口，就可無風無浪套取差價獲取額外利潤了。有興 趣者，可再研究文末的程式。

另一較易明的例子是出口商半年後收美滙貨款。正路的做法是沽人民幣美金遠期，或乾脆以人民幣交收（如買家首肯的 話）。這是鎖定了將來收入金額，但也就放棄了人民幣不升甚或貶值（即美金升）的利潤空間。如來港以便宜價買個人民幣NDF補回短倉，正又是低入高沽，兩者 差價就是額外利潤了。

上面的套利活動既增加了內銀美元貸款商機，但也同時減少了人民幣貿易結算的需求。當然，後者需求低也有其他原因，內地 現在只有四百家企業可選用人民幣作交易貨幣是其一，本地商人在港收了人民幣苦無投資出路是其二（國債和企業人債才剛起步），第三是在港要融資人民幣更有種 種限制，就是只可為賦予該四百家企業的貿易款舉債按筆融資，不靈活也無規模效益可言。

內銀不大支援民企

說回外貿權和使用人民幣的境外結算權。這正如當年香港的成衣配額一樣，真是有價有市。有一民企進出口商生意大了，但內銀一向不大支援民企，融資額度跟不上。

另一外中大型國企走進來，借出額度與民企合作。不是看中那微薄的貿易利錢，而是上面所說藉人民幣眨值帶來套利的機會。形勢比人強，外行領導內行，不務正業，更涉欺詐。領導失蹤，民企也賠上血汗老本，從此關門。

業界在審批額度時就是要小心。不要以為NDF市場風險小，可隨時到市場上反向操盤止蝕，基本信貸分析是永不可免的。如是外行或該行業已不可為時，客戶在貿易本身失手風險大增。事敗後一走了之，中港滙款渠道隨時消失，等清壞賬可也。

說回人民幣結算，也有不入圍者希望能從那四百家手上借取結算權，這在非自由市場不難理解。但規避政府監控和管制的商業行為，跟自由市場下的相比，都是次佳的安排，定有不良效應，增加交易費用之餘，又有沒有不無正業者來個混水摸魚呢？真要擦亮眼睛而待了。

套利程式：簡單來説，收益是省回了的人民幣成本減去美元貸款的現金流加NDF下的盈虧；程式如下，

U是美元本金，So是今天美金價，S1是到期日美金價，NDF是不交收人民幣美金遠期，Ir是人民幣利率，Iu是美貸利率。

[U（Iu）（So）（Ir） - U（Iu）（S1）]+

[U（Iu）（S1）- U（Iu）（NDF）]

U（Iu）（So）（ Ir）- U（Iu）（NDF）

U（Iu）[So（Ir） - NDF]

雖然沒有跟內銀做遠期，在美金貸款安排下，有So（Ir），就是沒有CONTAGO的虛疑遠期價。國際市場NDF較便宜（預期貶值幅度比內地預期大），就有利可圖了。

金融海嘯肇因投行商銀錯誤結合 - 信報 - Sept 22, 09

金融海嘯一年了，雷曼迷債遺下的爛攤子還在。政府入市只是在延續資產泡沫。低息環境帶來信貸泛濫和過度投機的問題根本沒有解決。早前跟幾個舊同事吃飯，一位已轉職私人銀行，是真正的私人銀行家，不是賣迷債的理財顧問。

我 說，全球股市復蘇，年尾花紅當有指望。她訴說，天下烏鴉一樣黑，近來都在應付橫蠻無理的賴賬客。她的客戶，全是大老闆、大跨國公司高管或財監，特別是後 者，對外滙炒賣甚或衍生工具哪有不懂之理。對私人銀行來說，每個客戶投入的本金大，是絕對有誘因和值得為客戶詳盡解釋產品風險，以及為每單買賣指令錄音。 她每次都做足工夫，但對家總是輸打贏要，大孖沙們更有能力找來律師跟他們周旋到底，在各項檔、結單上鑽牛角尖，跟1998-99年樓市崩圍後出現大量踢契 的情況不無兩樣。

思維與文化格格不入

伊 人問我為何在《信報》行文站在雷曼苦主一方，又說當天雷曼還有A2評級，有誰能預知她倒下？她一路都以為迷債是一般的ELN，是所掛鈎股票和雷曼本身的信 貸風險，怪不得誰。我再重複論述，她才知產品複雜，第一風險其實是背後的合成債，而且銀行涉嫌不當銷售，才認為這種產品大戶一定不買，她也不會賣。

投 資銀行創意澎湃，富向險中求，只因她們不能收取公眾存款，法例對他們的股東資金要求沒有商業銀行那麽高，可盡用借貸槓桿；更大部分時間只負責設計和包裝產 品，不用坐盤或只提供短期過橋貸款就散貨離場。他們的思維與文化，跟傳統商業銀行和一般小投資者所要求的，可說格格不入。

這十多二十年，投行模式主宰金融市場，佔盡世間資源如人才精英、媒體報道、資訊平台等。回頭再看，除了是海嘯源頭，更影響實體經濟。英國金融業管理局主席Adair Turner就說：「銀行某些業務對社會而言，是沒用的」。於我看來，這源自投行和商業銀行的錯誤結合。

按 傳統學說，銀行是儲蓄戶和實體投資者的橋樑。一存一貸，業務簡單直接，但同業間的拆息成本公於人前，再加市場競爭，利潤微薄可想而知。賓架是故保守，只因 利錢低，一次失手，就真所謂贏粒糖輸間廠。但這正好吸引了偏向保守的小存戶，他們信得過賓架不會亂來，可託付一生積蓄也。

資訊不均 坐大有因

投 行找來商業銀行行銷他們的產品，除了看中她的零售網絡外，也可說是利用了小投對賓架的信任。真正私人銀行交易金額大，值得花資源為每單交易解畫。零售銀行 賣的理財產品，相對是婆仔數，靠密食，那有能耐做足瞭解和解釋產品的工夫。零售銀行只求銷售佣金，又錯信投行或根本不想花時間瞭解產品，就出事了。且看迷 債後，矯枉過正，在銷售一些雲呢拿產品（行內語，簡單沒變化之謂也）如東亞中國的人債，也要花上一個小時為顧客解畫，結果不少朋友認為太麻煩而放棄認購， 這又真阻礙了市場的正常運作。

本報論壇有羅壇友偏愛 Joseph Stiglitz 的資訊不均理論，這理論正好道出投行坐大之因。資訊不均，買家掌握的一定不比賣家多。融資和投資市場也如是。金融學有云，誰能提供更多有用資訊予投資或籌 集資金者，就可勝過市場，更上一層樓。銀行在公司上押上貸款，投行入股，對局外人是信心的引證，有利股價；銀行融資為客戶增值，也可多賺一點。但如上所 說，成本透明，借貸息率都是同業拆息加若干點子，底牌給人看清了，競爭下又如何能多收。投行產品不同了，搞多一點變化，又是對沖風險，又是套戥或鎖定未來 利潤，更可游走各國法律灰色地帶來減免稅項等，真是數之不盡。後來就是設計各種衍生產品，愈複雜，愈難明，跟市場其他產品不同，資訊就可全掌握在我手中， 就能賺盡當中利潤了。且看迷債，5厘賭滙控（005）、和黃（013）不會破產，好像挺吸引。實情是苦主真正的投資，那些合成債（買時都不知錢原來是用來 買這些CDO）的回報都給雷曼取去了。這回報究竟有多少，現在也沒有人告之。

要投行增加給予客戶的資訊，令投資產品更透明，應是正本王道。但產品日新月異，怕是監管者也跟不上。業界也一定有保留，商業秘密、絕世好橋怎能胡亂公諸天下。既然投行或投資產品跟一般零售業務格格不入，考慮把兩項業務分開也應是正確之道。

銀監對項目貸款新規定 ﹣信報 2009年8月28日 （全文）

中國銀監在上月27號發表了‘固定資産管理暫行辦法’, 和‘項目融資業務指引’。顧名思義，是指在針對內銀在相關貸款上過份寬鬆的審批態度。草擬文本早在5月中發與各銀行諮詢，並在10月份正式落實執行。最大的目标當然是抓緊銀行貸款的用途，把增加了的銀根用在實體經濟上，避免流向作房地産或股票炒買等投機活動，制做泡沫。

國內銀行，特別是國有股份銀行都是政策先行，但她們就佔了超過一半的市場份額，要資金按市場所需，用得其所，也不是單靠一兩份新增法規就可成事。說回那兩份指引，內裡談的實不是什麼新事。恕我直言， 都是老生常談，也可說是跟大學財務本科筆記差不多。如银行审批时，要做好尽职审查，确保项目合乎国家法规和政策（又是政策），了解项目的真实性（原用词）和各种风险等等。但這豈非反映了內銀對項目貸款的態度真的很寬鬆，以至多少貸款假借項目之名，流入炒賣投機者手中。

本港同行對新指引的反应正面的，就是以后大家可公平竞争了。这话怎说？本地和国际银行对长期的资产或项目贷款的审批要求都很严格，要求的资料对客户来说既多且烦。但要保障贷出之款能安全收回，保自己饭碗，存户和股东利益， 這是應有之義。相反，不少内银政策主导，不用問責，只要是中央支持的行业，大国企，或如上半年在适度款鬆的大環境下，借款人只要拿一个项目或资产出来作低押，来个比例折讓（margin），就可提款。

外资银行要做那么多审查工作，如股东实力背景調查，项目本身风险评估，市场，现金流分析等，太费时了。还有，要在合约条款中加进各監控种制衡机制，如所有约定的前期先決條件到位（如股东资金，相关监管部门的审批，工程合约等）方可提款；定时汇报财务状况，项目进度報告；按工程进度放款；超支追加；监控贷款用途；专款专用等。这虽然都是国际市場上的基本要求，但对不少内地借款人來說，真是天方夜谈。当内银的审批和贷款合同都没有这些要求時，外银有那能跟他们竞争。怪不得当上半年全国新增贷款创新高至7万3千亿时，外资行的新贷反跌了327亿。

按银监最新规定，上面说的審查和監控機制都被寫進去，所有银行都要遵守执行了。而在对贷款用途的监控，更有一非常严格的‘贷款人受托支付’规定，就是如单笔提取金额超过5百万人民币或5%投资總额时，银行在刻實用途之餘，還要直接把款项直接支付与有关工程承办商或供应商，防止了借款人把钱用在其他地方上。这是源自04年左右，替房地产借贷市场降温的类似规定，也真比本地和国外的做法严格得多。但是否过於微细，5百万的上限又是否过低，徒增银行和企业行政支出呢？

说到底，笔者总觉得这是经济体制的问题。股份商业银行在经营上受国家政策的影响相对少一点，审批放贷真可纯是按商业条件，借款人实力来考虑。员工考勤方面，人工花红真是按业绩表现来衡量，手上有客户出问题，银行手起刀落绝不留情，也有要减薪留下直至收回贷款为止。更有传闻说问题员工会被放上行内黑名单，永不超生，这都比香港的利害得多。也因他们按市場機制辦事，在業務上種種的處事方式就跟我们香港相差不太遠，思維方法較接近，合作起來就容易得多，也有不少成功案例。

在回報與風險問責的鞭策下， 他们也因應国内的特别环境，自行发展了不少新的监控模式。如在一般的出口发票贴现，他们就利用外汇管制下，海关的联网系統，把相关的发票锁定，防止企业一票多贴，这比香港只拿发票副本就可融资严格安全得多了。

法規和指引都是死的條文。太緊的話就阻礙正常商業活動，太寬的又達不到目的。生意生意， 每個個案都是生的，形態也各不同，各有自己的故事，法規跟本不可能照顧到每一個個案的需要和特殊情況。銀行融資方案就得靈活，滿足客戶要求時也要鎖死風險，長年期的項目融資就更甚，所為financial engineering 的精髓，莫過如此。在規管借款人的力度和條文中，找得適當的平衡點，是業者的經驗與藝術，官員只在場外觀戰，實不能勝任。今次這兩份新法規，除了那個‘贷款人受托支付’规定較實在，其他的都是大框架。銀監官員們也明白實不能寫得太死，這實是一種進步。

筆者替不少本地建築商攪過項目融資，下面個案正好說明定立規管條文的重要和難處。當年有新進公路維修商拿著政府合約要求前期融資讓他開工。即股東差不多一毛本金也不出，全用銀行貸款來做生意。這不只是高借貸率那麼簡單，是我們根本監控不了貸款用途，不知是否真的用在工程上。 他說事成自有回報。我說道不同，緣至此 。一年後公司消失於市場中，原來老闆做假帳被捕了。

與另一大建築商的做法則不同。我們先包下一個項目，每月工程進度由測計師確認，才按既定比例貸款，這保證了貸款用途。銀行也因應該企業商譽，先放一畢前期起動金。當然項目本身和相關發展商也經我們審批過。

相反，有人用差不多的方法來替同一建築商辦銀團貸款融資多個項目，但就不太成功。因銀碼大，要向不熟識本地市場的外資行銷售，監控條文就得定緊一點。就是不單要有測計師的報告，也要有發展商對每個進度的確認，銀團才放款。是更安全，但太費時了。有些發展商今天跟你確認，過不了多少天就付那工程款，建築商也要按條文，償還相關貸款，即只有數天的融資貸款期。整個三年期的銀團就因而就提不了多少款，白費心思了。

o靚模之亂 - 卷二

浮雲五年，o靚毛兵起會展，亂我香江大地。有信報論壇老餅電車男多人，廢寢忘食書而記之，特摘錄如下:

毛魔曾曰：
中華兒女多奇志，不愛紅裝愛武裝
牢騷太盛防腸斷，風物長宜放眼量

正是 數老餅，'昅’o靚模，還看今朝!


2009年07月24日 10:23 網站編輯
東亞運65火炬手「o靚模」榜上有名
《頭 條》:為迎接今年底在港首次舉行的東亞運動會，港府下月廿九日起，舉行一百日倒數活動及火炬接力傳遞，六十五名火炬手來自不同界別，大部份是現役或退休運 動員，亦有歌星藝人，剛在書展推出寫真集的「o靚模」蔡穎恩(Evelyn)(見圖) ，亦以贊助商代表的身分，入選火炬手之列。

eddie31
因為冇奧運咁"有面", 闊佬愛國大老富豪二代冇興趣玩, 運動員至有份, 唉 7月24日 10:39

遊民
十一國慶搵埋全體o靚毛表演助興啦...做埋公能組別...特區政府都昂吓昂吓... 7月24日 11:38

曾偉眠
國家已落實派出「老毛」的神主牌，去制衡香港「,o靚模」的火炬，問你怕未？ 7月24日 12:08

米曹
洞元帥，又要改改口號了。特區兒女多奇志，不愛老毛愛o靚模老毛都激到番生，大喝：吾不欲觀之矣！ 7月24日 13:01

米曹
己丑年老番七月，大暑之日次日，竟見有米氏和眾信壇老餅妖言惑眾，亂我東亞大會。浮雲大懸長遂急召霍代議士，同氏宗親家醜捉鬼敢死撲滅公，偷吟老毛隔代貓紙贈柳亞子東亞先生語之曰：“雪糕太盛防肠断,o靚模靚宜放眼量＂上哎你不宮頓時鴉雀無聲，天狗回歸，風雲驟起，日中帶雨，浮雲大驚，衝床下大哎下哎你不。忽見o靚模大姐與其宅男奇兵從天而降，撒下會展拿來日昨驕陽下派剩但餘香不絕雪糕萬支與鮮奶兆升。甘露哎你不宮大地，再生東亞火炬。眾宅男宅女一嚐甘香，莫不走出虛擬斗室，重見太道光明。由此每日起床雞啼以先，仿晉人陶況運磚，學馬其頓人長跑四十公里加二，[好能早到會展排隊搬冩真而不倦，窮追靚模也不喘也。] 史曰o靚模維＂身＂變法，天狗助你浮雲中興。老毛老餅皆不能御，告老歸田可也。此事，堪記之，頌之！千秋萬世間傳頌。 7月24日 14:04

李思行
米記，原來o靚模是“救苦救難”的化身！哈哈。 7月24日 14:21

深挖洞
哈哈，米曹兄，有分教:香江代有o靚模出，各誤宅男百餘皮。今晚半球稍歛，宅男豹隱，等在下入場捧吓平叔場先。 7月24日 16:15

achiever
老毛奸淫民女的数目会少吗？区区o靚模他怎会放在眼内？绝对的权力导致绝对的腐化... 7月24日 16:23

米曹
宅男無處不在,長短火鏡頭大炮如影隨形,洞元帥深入虎穴,真港男也!但務請小心敵軍閃燈炮火,否則不幸被攝入鏡中,洞嫂定興問罪之師.到時兩頭戰線,末將和衆信壇護法也欲救無從.順帶信壇問侯予平叔,預祝洞元帥凱旋而歸! 7月24日 16:31

eddie31
遊民兄，唔好亂up，此前已經有請班英皇偶像煲呔造勢大會唱情歌的先例，小心比你up中真係出呢招 7月24日 17:28

深挖洞
向米曹兄 報告：昨晚書展夜場虛冚，冇o靚模，宅男仍不少，陷身三樓，飽嚐購慾，平叔都不撐了。勾留至午夜，在深嫂詐型之陰影下，只購了25本，關心國事的壇友，可留 意鍾祖康"中國，你憑甚麽？"，仍鞭鞭有力，中譯洋人所著之"中國無法偉大的50個理由"和早前壇友介紹的中國非洲大布局，歷史小說"大明王朝"筍價 228全套。8月不愁悶了。 7月25日 11:02

o靚模之亂 - 卷一

浮雲五年，o靚模兵起會展，亂我香江大地。有信報論壇老餅電車男多人，廢寢忘食書而記之，特摘錄如下:

2009年07月22日
香港書展今天揭幕
一年一度的香港書展，本年踏進二十屆，今早九時揭幕，在灣仔會展舉行，為期七日。今屆書展新增「英語世界展區」和「多媒體區」，推廣最新英文書籍、電子書籍及網上出版。貿發局表示，會在另一樓層為少女模特兒設簽名區，亦不建議她們到其他書攤宣傳。

回應:

曾偉眠
正所謂中共有老毛，香港有o靚模，YEAH！ 7月22日 10:04

深挖洞
未來史書摘錄：浮雲五年夏六月，風雨方止，天狗食日，o靚模蜂起，宅男為之狂，書展紛擾不安，時人稱之曰"o靚模之亂"。 7月22日 11:58

網站編輯
一連七日的書展早上9時開幕，至中午已有過萬人入場。開幕兩小時已有數百人排隊，大部份都是年輕人。他們表示，希望買藝人出版的書籍及索取偶像簽名。 7月22日 12:21

深挖洞
再記一筆：有八卦之士深挖洞，見o靚模之亂起，投滑鼠太息，或問曰，o靚模足養目、梳肝、消暑、旺市，又何足嘆？深挖洞曰：夫o靚模者，蓋姿色薄具，學無所成之 輩，輒讓半球，以出於位，然宅男通宵達旦，求一位親炙之，不吝傾囊市其肉照。吾非嘆o靚模，嘆宅男何其多矣。宅男苦多，港女不得其偶，則社稷絕其後，吾雖廣 積糧，猶恐過不得世也。聞之者鹹稱是，俱大憂焉。太史公曰，紂王用象箸而箕子怖，深挖洞氏見肉光而先天下憂，有古人之風也。 7月22日 12:27

米曹
洞兄定非宅男，何以感慨如此，憂至此？但既已殺退天狗，前又翻抄獅子錢莊，何不乘勝前進，再下一城！實不相瞞，不才不讀詩書，更怕與人摩肩擦背，白流汗水。是故每年書展，定必避於斗室，以防人笑。今聽洞兄一席話，矛塞頓開。已爲君雇來長短火大炮十台，菲林 SD CARD萬箱，勢張O靚模正法。箭在弦上，只等洞兄一聲號令，光復可期！去前看到今天信報林行止作品集全版廣告。銀行過數，傳真定單也有折扣，又何用親赴沙場？ 7月22日 15:08

深挖洞
米曹兄此言，勁中吾意，可殺入會展，盡啅o靚模，庶幾亂象可平。只恐宅男圍之如鐵桶，兄未及發放港男魅力，已被踏成米餅矣。 7月22日 15:26

米曹
洞帥果然高見.爲保賤命,都是留在斗室,歎歎空調,做回電車佬好了. 7月22日 15:30

隨意
米曹兄看來是‘有賊心無賊膽’啊，哈哈，開玩笑了，希望不要介意， 7月22日 15:36

米曹
正是窮心未盡。。。。。隨兄閱人準確，又熟讀迷債拳步，望能把金融大賊早日正法. 7月22日 16:05

深挖洞
米曹兄，不才思得一計，容不才鳴金開路，大喝"中環賓架米曹在此，誰敢一戰？"，宅男覩兄龍鳳之姿，必自慚形穢，掩面大哭退走，眾o靚模見兄玉面虎體，才比子建，貌賽潘安，定然喪冧，群起欲o搭兄，兄且戰且退，會展可保太平！ 7月22日 16:18

米曹
有權參選立法會金融界別的如寶BABY 才可冠號賓架。我只是東涌小小一個櫃檯員，怎能以下犯上。不才不讀詩書，怎能去書展暴短人前。更無戰鬥能力，未戰已敗。洞帥都是另覓高人壯士。信壇兒女多奇志，不愛O靚模愛武裝。洞帥光我老餅文化大業，可不遠矣。 7月22日 16:43

米曹 應是＂不愛o靚模愛靚書＂才對。都話我不讀詩書，才疏學淺。 7月22日
17:09

深挖洞
唉，米曹兄，我哋呢挺老餅，都真係要等淘汰了。 7月22日 17:48

貸款背後 - 信报 July 23, 2009

今天讀官方的《中國日報》香港英文版，有一段溫情專題報道。

一對五十多歲的外省民工夫婦，在北京地鐵工地一起工作多年，他們所屬的鐵路建築隊終於給了他倆一個十六方米的臨時私人住房。兩口子開心不已，自己動手把上下格床改為雙人床，貼上「我愛你」的浪漫海報，以解多年在同工地但異床異夢之苦。文章寫來有血有淚，絕非歌功頌德的黨八股。

內地大城市進入小康水準多年了，原來這才是該建築隊第一批共三十間有私人間隔的宿舍，其中十間是給已婚的。沒有私人空間，內地調查指出，70%民工因沒有性生活而情緒低落，20%要召妓解決。全國有二億二千萬民工離鄉工作，90%是十五至四十九歲的壯年男女，問題可真不小。

上面只是經濟高速增長背後低下階層分享不到成果、貧富懸殊的寫照，也不用看什麼堅尼系數了。上周人行才公布6月份金融貸款總額，上半年增長為75000億元，早已超額完成年初定下來的5萬億元全年指標。但數字背後，除了最低階層生活還待改善之餘，所謂「適度寬鬆」的貨幣政策又是否惠及實體經濟？答案是不少人都認同「保八」沒問題之餘，卻反過來擔心樓市和股市是否又形成泡沫了。

銀行忽視中小企全球皆然

且不談樓股，內地銀行大部分都只注重與國企的生意。民營企業絕不是她們要開發的客戶群，這對經濟發展不是好事。就以民營企業和經濟發達的浙江省為例，按新華網報道，省政府主導的投資在1月至5月增長31.8%，但民間的就只有8.2%。銀行追逐大企業的業務而忽略中小企，全球皆然，在計劃經濟下，借錢予國企更是無風無險。政府主導的專案又是否合乎經濟效益？還是全都是大白象？真要時間來證明。不過，從實際的業務接觸，上半年特別是第一季度，國有大行真是壟斷了對大型國企的借貸業務，加上政策的傾斜，內地美元供應充裕，他們甚至可以已低於國際價格即倫敦同業拆息批出貸款。外資銀行和內地商業銀行因而要慘淡經營。但這樣低息得來的貸款，價格被扭曲，被人為地降低了，企業會否用得其所？還是容易來之，胡亂用之，這是經濟學的基本問題。

在銀團貸款方面，按《基點》統計，上半年亞太區整體較2008年同期下跌了53.6%至620億美元。中國由於適度寬鬆的政策，反升了47%至接近200億美元，但其中很多都是政府主導的基建專案。最觸目者，就是中銀以人行價下浮10%奪得港珠澳大橋三十五年220億元人民幣貸款的包銷權，是政策貸款了。內地很多地區的基建還是落後他人，也真希望這些基建真的有利民生。

銀根沒有走出銀行體系

在香港，上半年銀團貸款量下跌32.3%，其中一原因當然是本地銀行收緊信貸，特別是對二三線企業，但只要是藍籌企業舉債，各大小銀號都會熱烈捧場，否則，燈油火蠟由誰來付？成功的銀貸有和電（2332）、恒地（012）及大酒店（045）等，但也有不少大型項目被四大行的香港分行獨家拿去了。財力和流動性都比人強，再來價格非常進取，沒辦法了。這也看到內地資金充裕的威力。

最後也要談談，內地75000億元人民幣新增貸款中，有超過11%，即接近9000億元是票據貼現，其中有很多根本就是打空轉，讓企業炒作利率差價賺錢，就是說有部分銀根根本沒有走出銀行體系外，遑論用來建設實體經濟了。什麼是票據貼現？就是以貼現形式買賣由銀行承兌了的商業票據，即國際上的Banker's Acceptance，這是正常不過的貿易票據融資貸款（雖然在香港不流行）。企業又如何套利？這又涉及到內地利率還未完市場化的問題了。

內地1996年銀行間同業拆借利率開放，商業票據的貼現率後來也可按市場自由浮動，只要不超過人行定下的基準貸款利率即可，這是1998年的舊事。但一般的貸款和存款利率，還沒有市場化，是人行規定，雖然有上下指定浮動的空間。

適度寬鬆去年年底開始，銀行的貸款增長上限撤銷了，存款準備金下調，流動性大增。市場利率包括銀行承兌滙票的貼現率不斷下降。低谷就在本年第一季出現並低於半年期的存款利率（人行在去年12月後沒有再調低存貸利率）。企業只要把定期存款質押予銀行作為保證金，要求銀行承兌自己發出的滙票，再與他人或系內公司合作，把該滙票拿到另一銀行貼現就可套取利差。整個流程又可迴圈操作，這樣金額可愈滾愈大，獲利也愈多。

對客戶經理來說，好處當然是既拿得存款業務，也可取得幾乎是零風險的承兌或貼現（即貸款）生意，客戶經理也不用深究該滙票是否真用來支付貿易款了。這對不能爭取到大型國企生意的分行特別吸引，因為貸款予民企或其他較小型的省企或市政府企業的風險，她們實在是計算不來。第二季起，不小商業銀行的管理層終看到這對銀行本身的資金頭寸安排有很大壓力，隨時虧本，在3月份起就不在鼓勵這業務，除非是老客戶而又是實實在在的替真實貿易作融資的。不過，國有行的反應就慢了點，在4月、5月才行動。

這是利率結構和市場化的問題，人行要用上時間來解決了。

解讀內地統計數據，真是困難非常。上面只是上半年小小的回顧。跟內地的同行談天，他們最愛談和比較誰的人工高，住房大。不要以為他們人工一定低於我們，一個有數年經驗的，房子基本要求是一百數十方米以上，羨煞港人；但民工們有十六米已是滿心歡喜。

內地銀行壟斷了大型企業的生意，我們爭不過來，都改變策略，主力幹民企和結構性項目融資了，內地企業和銀行就是需要香港同業在這方面的國際金融經驗。二地背景和優勢都不同，我們不能在價格競爭，就在知識上進取。生活內涵和質素也不一定以房子大小來定斷。

銀行理虧 應全數回購迷債 - July 6, 2009

筆者第一和第二篇在《信報》發表文章都是寫迷債，至今超過半年了。先有新鴻基證券和凱基證券百分百退款予苦主，現有中銀賠償60%的建議。雖在法律上沒有判決誰對誰錯，也說明了理虧在何方。

從一開始，整個銷售安排都是隱瞞着迷債的真正結構，怪不得到現在，還有很多人包括財金官員都認為，如雷曼不倒，天下就無事，況且雷曼當日還是A+評級的。先讓筆者再簡單的解說這批迷債來糾正誤解。

其 實，迷債真的是一批公司債券，但不是由雷曼發行的，而是由那間空殼公司Pacific Finance 所發。雷曼並無給予擔保，法律上更做到無任何股權瓜葛。一間空殼公司發債來做什麼？對不起！他們從沒有清楚地告訴小投資者們，只說小投資者借給它的錢還有 三A級CDO作抵押！有抵押，看來真不錯。

其實，它是用你的錢去買那些無實質資產作支持的 CDO。這CDO又是什麽來的？跟誰買？對不起！市場千變萬化，空殼公司當日不能作實告訴你，要待集資完結，把握到好時機才去買。這等同授權給它任買，只 要買的是三A便可。空殼公司每年給你五厘息（36系列），而三年後有無錢還，就看這批CDO造化了。簡單來說，這跟買高風險基金並無兩樣。現在大家都知這 些CDO是什麼了，原來還有很多都是雷曼自己發行的。也就是說，如CDO市場崩潰，就算雷曼不倒，小投資者都要虧本。最近大摩的精明債出事，就是如此。

轉移視線刻意隱瞞

只 看上面，你會買迷債嗎？一般人都不認識CDO，每年回報又只有五厘，根本不合風險回報比例，當然不會買！雷曼就來一招轉移視線，把產品來個包裝，就是跟小 投資者們買個credit default swap（CDS）。在36系列中，他先選了七間本地大銀行、大藍籌，說如任何一家出事，我雷曼就充公你們小投資者在 Pacific Finance 的債權，你就從我雷曼手上接過那家出事公司的債務。

這招真管用，使人覺得是在冒大藍籌的風險而收五厘息，頗吸引！其實，CDO 的風險從沒轉移，還是在小投資者頭上。但大家知否那些CDO的回報又怎會只得五厘？雷曼成功把高風險的CDO賣予小投資者，就只付那可憐的五厘息，而 CDO的高回報就保留給自己，奸狡吧？但這是商業社會，你情我願。要害之處是他們隱瞞了上面的安排。怎隱瞞呢？

在宣傳單張上，只有三個重點 大字標題：3年期，5厘息，本金與7大公司掛鈎；再加大備注：不保本，就是這樣。對於CDO的交代，真是小之又小，更在小標題上把它變為空殼公司給你的抵 押品之一，只在那些小字（fine-print）中才短短說出替投資者買CDO和CDO也是風險所在的事實。

就算在正式的銷售檔， Issue Prospectus 中開始的十多頁，都只是大篇幅談那七間大公司的背景、評級如何，七間大公司出事時小投資者會有什麼損失。對CDO的敘述，全在文件的中後半部，篇幅也小得可憐。這樣，你就先入為主以為迷債只跟七大藍籌掛鈎了。

又且看正式的銷售檔怎樣作最後的推薦，說迷債適合哪類型投資者（第11頁）：

1. 滿足收定息者（講了等於沒講）；

2. 對七大藍籌充滿信心者 （轉移視線）；

3. 不介意未到期空殼公司也有權提早贖回迷債者；

4. 願意承受虧本風險者，而在七大藍籌出事或迷債被提早贖回時就最易虧本。

何時要提早贖回，其一就是CDO債務人不能依時還款予空殼公司。但這裏沒說清楚，更跟七大藍籌風險混在一起，胡混過關。這是什麼產品推銷策略？是否蓄意把真正風險埋藏？

筆者初看檔時，也不知CDO的風險並非賣回給雷曼，要一直看下去，看到放在附件中的CDS合約本身才知道，此風險還是留在小投資者身上。此合約又真是非常「專業」，即是全部艱澀英文，要行內人細心閱讀才能明白。筆者有一次跟David Webb 討論此點，連他也看錯了。

銀 行本身又怎去推銷？筆者一直從事企業融資，但多年前在上一間銀行工作時，也應零售部老總要求，幫他們向大孖沙們推銷類似產品。生意人重利錢，沒有兩三個開 的，都不會冒險；迷債只有五厘，我說不可能的。零售部只一路說這是藍籌低風險，正就是上面那幾個重點，還有叫我們打人情牌。我們不久就停止銷售，只因回報 不吸引，無人問津。

銀行有責任作盡職審查

不 過，就從無人向我們解釋過背後有CDO的安排。銀行有市務發展部和法律合規部，應是來支援作前線的營銷營業隊。為何當時無人能解讀迷債？是雷曼在刻意隱 瞞？是銀行零售管理層只追求佣金而不盡職審查和瞭解產品？還是一般商業銀行，特別是零售部，根本就沒有經驗和專業知識去理解日新月異的財資產品？銀行實在 不應單單提供一個零售網絡予投資銀行向公眾行銷。

在資訊永遠分配不均的現實下，銀行有責任作盡職審查，提供公正分析予一眾缺乏這方面知識的 小投資者。今次迷債事件正正暴露了這結構性問題。求佣金利潤，沒錯，但卻沒有足夠專業知識和監管去制衡。銀行與客戶之間的互信已全部消失了。雖然筆者也是 從業員，但幫理不幫親，銀行不全數回購，說不過去。

有朋友問，三A的CDO，也是三Ａ，跟一般的三Ａ公司債有何不同？這個筆者去年也寫過， 這裡篇幅有限，不能再重複了。簡單的說，替公司評級，主要看他的生意前景，是實在的。CDO不是單一公司，是一個組合，有一大群債務人，除了看大經濟環 境，更看重的是這一大幫債仔之間每人的財務變動會否影響他人，又或加多一個債務人會否抵銷另一個的風險，從而降低整個組合的風險。這是統計學上的co- variance問題，也是基金組合投資的基本理論。

看似科學，實則很多時跟現實脫節。筆者賣過賭氣溫的天氣衍生產品，煤氣公司、滑雪場買 來對沖，但個個就是怕冬天不夠寒冷無生意，怎有人來接他們的「冷盤」？不也是一般的投資基金。但為何他們不是投資在財務，而是投資天氣衍生產品？理論上， 天氣跟財經產品上落的 co-variance 是零。把天氣買進基金組合裡，是絕對有優化作用的。數是這樣計，但此產品在港行不通，就是脫離現實，沒實體，風險真是計算不來。CDO風險，評級也如是。

國企「走出去」須開放資本賬 - 信報 June 18, 2009

人民幣在本港試行結算說要來還是未能出台，業內人士場均望穿秋水。但在6月9日，國家外滙管理局又宣布，放寬企業對境外附屬公司內部貸款的規定（外管文號，滙發2009-24），並由8月1日起生效。

引證大量熱錢流入

該通知開宗明義的說，是要促進內地企業「走出去」發展。這真引證了大量熱錢流入中國，要安排洩洪。但最重要的是中央把資本賬的管制再放開多一點了。

按現行2004年10月的規定，內地企業如要貸款予在海外（內地術語是境外，即包括港，澳兩地）的附屬公司，是不可超過她所佔應有股東權益的20%。也有預設的審批門檻：放款企業在境外的擁有的附屬公司不可少於三家，而對該借款公司的總投資額也不可少於500萬美元（如內地企業是外資背景，則為較少的300萬美元）。

按最新公布，對境外企業數量最少的規定和投資額的最低門檻都取消。以上所說的放款上限提高到30％。外管局估計，中國企業在境外投資累積金額達1100多億美元，故境外的放款最多也只是330億。數字好像很大，但相比1.9萬多億美元的外滙儲備，又算不得什麼，只是1.7％而已。

金額規模不太大，最大意義就在於對外放款的資金來源現在是放鬆和擴大了。按照2004年的舊規定，企業只能用自有的外滙資金來貸款。現在就加了二種新資金來源：人民幣購滙資金及經外滙局核准的外幣資金池的資金。 企業可賣出人民幣購進外滙來支援境外公司， 這真是開了資本賬的大門，雖然還只是一小步（還要向外管申請審批，每筆金額也有上限），但終於是打開了。

這也正好配合人民幣在港結算下，貿易往來賬上的開放。我期望資本賬進一步開放。要全面配合內地企業「走出去」發展，下一步當然是再加大或取消對金額的限制。

不過，最好是開放讓她們為境外附屬公司提供跨境擔保，便利他們到港借貸為海外投資籌集資金，最重要是這樣做能提高她們在融資上的競爭力。

一般而言，跨國公司到外地投資，為減低風險，負責該專案的子公司的股本不會太高，融資大部分是來自銀行借貸。如項目本身被銀行和投資界認可，母公司更隨時不用提供什麼擔保，就是只靠自己的商譽就可獲得融資。這樣，自己就不用承受所有的投資風險，而把它鎖定在已投進的股本和墊支的金額內，餘下的就由一眾銀行承擔了。

當然銀行家也不是省油的燈。你不提供擔保，專案面臨困難時，一走了之和違約誘因也就大增，是故無擔保的安排只會給予擁有良好記綠和商譽的特大跨國企業。借貸條款也會費盡心思，需無擔保之名，也能把母公司好好綑綁，如必有之交差違約，即集團內就是有其他公司出事，借款人也就自動成為違約者，銀行可要求提前還款。

其他的有也有追加超支承諾，落成擔保承諾等等。但這一切都是建基於沒有外滙出境管制的環境下，就是母公司可隨時滙出款項到海外的子公司，幫她解決任何的資金需求，包括還本付息。

如有外滙管制，就是母公司簽了全額無條件擔保，錢也是滙不出來，對銀行來說，拿不拿你什麽擔保也沒有用處。

這正正是中國企業一路以來在境外融資時遇到的困難。現在不少內地企業都要走出去，有的是投資長期專案，也有的是在港設立窗口公司、據點，利用香港在資金出入和資訊流通的自由，方便操作國際貿易。但就算是大型企業，在港的子公司實力和規模也是相對小的。除非是早已在香港紮根，累積一定本地業績和資本者，否則在港公司單靠自己實力，向銀行舉債談何容易。

第一、在外管條例下，內地母公司不能提供任何擔保。第二、就是母公司實力強橫，有良好商譽，銀行相信你絕決對有能力，誠信和承擔隨時支援在港的子公司，但內地的錢就是滙不了出來。沒有母公司的支援，子公司就是願意付高息也不一定拿到信貸或只能拿到比心目中少的額度，並可能要拿在港的資產作抵押。

要解決這問題，最常見的安排就是母公司請求內地的往來銀行替自己開出擔保或備用信用證，支援在港公司的借貸安排，所謂內保外貸也，但這樣做融資成本就變高了，就是除了本港的利息支出，也要再付內地的開證費。另外內地銀行對外開出擔保也不是無限的，外管局對每家銀行都有指定的總額限制，超出上限就要再申請，也不是易事。

如不用擔保或備證，也可向往來銀行度身定做一些額度跨境共用的安排。重心就是在有需要時，銀行怎樣可把內地業務的現金流或資產變現合法地彙出來支付在港的債務。

大多向內銀叩門

不過，此等對內地營運監控和滙款的安排，只能用於在內地和香港皆有分行的銀行才能成事，就是把公司的業務和資產儘量套在自己的系統中，不能流出其他銀行。故要作這安排，絕大部分都只能向中資銀行叩門。

招商銀行（3968）去年高價收購永隆銀行，就是着眼於這市場的考慮。但既然每次都要度身訂做融資方案，所需成本，如用在條款設計的時間，法律文件的草擬等就不會少了。即是說有最低消費，最低借貸額的門檻。換言之，小型公司往往就被拒之於門外了。

這樣內地企業到海外融資，成本方面，就給外國企業比下去。他們也不能像外國同業一樣可靈活自由的處理自己的財務安排，只能大部分時間倚靠中資銀行，在競爭力上真是先讓外資「車馬炮」了。外管是計劃經濟下的產物。開放之初，也有其作用，就是保護內地資產和有限的外滙，在法制未完全之時，讓貪官土豪等人走出國外去。

中國開放了三十年，市場經濟成了主導，法制完善了許多，國企也到了海外上市，即內地資產已可賣予外國投資者。筆者大膽地撰寫本文，說出進一步開放資本賬的好處，讓內地企業也能替海外子公司提供擔保，解決他們的融資問題，降低成本，變得靈活，幫助他們「走出去」。

戳破「屠城振經濟」論 - 信報 June 4, 09

六四國殤臨近，全國就只有香港、澳門和台灣可公開談論和紀念六四。看過同文作者馬國明5月25日的文章，再也同意不過了。特首把經濟發展歸功於六四鎮壓，我無言了。沒有穩定的政治環境，經濟當然不能發展，但用暴力換來的只是穩定，不是和諧。當年如用和平方法解決紛爭，不也可以帶來穩定和進一步發展嗎？二十年前的事，現在還是令人悲憤莫明，大是大非也。國內政治，我等身在境外的平民怎能完全理解？六四真相還不能大白於人前。但當年的經濟情況，還是有一點材料可讓大家回顧，來看看是否真的鎮壓帶來了經濟發展和成功。人是要往前看， 但前事不忘，後事之師也。要不然，搞那麼多節日紀念來幹什麼？

1988年趙紫陽硬闖物價關失敗，當年零售物價指數按年升18.5%，是1950年有紀錄以來最厲害者，趙紫陽被指是盲目追隨佛利民的自由經濟主義，令情況失控，導致六四。然而，其實鄧小平才是大旗手。

此外，如不計學生對民主、自由等訴求，單從經濟層面，自1981年開始的「價格雙軌制」，內裡的「官倒」和貪污腐敗所帶來的不公和剝削，才是真正原因。

另一方面，承包制和私營企業對國營企業的衝擊，既得利益者利益受損，黨內對是否進一步開放沒有共識，面對各項因改革而起的問題也沒有治本方法。保守派老是想走回頭路，回到計劃經濟，或起碼要以行政指令為主導。

1987、88年國內物價飛漲，經濟熾熱，資金需求殷切，但利率為人民銀行所管制，不能加。為爭取存款，各大小銀行要提供各種家電如彩電等作招徠。原來改革十年了，先富起來者都購彩電來改善生活，當年全國各大城市都供不應求，價格飆升，怪不得銀行拿來當獎品，作為變相加息。中央有人見有利可圖，以穩定供求為名，1989年2月起，十八吋彩電（市價大概是4000元）要交600元稅金，國產貨更要被再加徵300元國產發展基金！再來一招專賣許可證，上海市原來二千個銷售點一下子隻剩下一百二十個。原本大受歡迎的產品，一下子變得無人問津，倉庫六個月就積壓了一百七十二萬台售不出的彩電，廠家苦不堪言，但囤積了的彩電就給某些單位官倒發財的機會。

收緊承包制和私人企業，官方一說法是他們只顧拼命生產圖利，把生產資源價錢都搶貴了，是通脹和市場混亂的黑手。但背後更根本的，除了影響國企生存外，就是認為市場經濟最終會動搖共產黨的統治，這是共產主義的唯物論了。

六四後，左風和保守勢力回歸，對私營經濟的打擊只有變本加厲。1989年下半年，個體戶註冊人減了三百萬，私營企也減了超過一半，只剩九萬多家（中華人民共和國經濟史），更有不少私營企業家和承包制下的工廠廠長經理外逃。最矚目者，就是四通的萬潤南了。為求自保，在六四前後，就有不少私人企業家主動把工廠無償或用分股形式交給了「集體」，如「村集體」 。有了這「集體」身份，生意才不受打壓。1989年下半年起，市場就是一片蕭條，不難明白。

最後要提的，當然是自改革開放以來從未停止過、姓「資」還是姓「社」的爭論。這個爭論，六四後當然是保守派佔了上風，一路打壓經濟繼續開放發展了。國內生產總值增長，由1987-88年每年超過11%，大幅下滑至89年的4.1%，90年更降至3.8%，91年回升至9.2%。但一直要到鄧小平92年春天南巡，再次確定繼續走市場經濟改革，這爭論才慢慢平息，經濟發展才慢慢恢復過來，回復雙位數字增長（92年是14.2%，93年是13.5%，94年是12.6%）。因為如不這樣，改革開放必定功敗垂成。

筆者還記得，當年本港經濟也大受影響，當時筆者還是一個小小信貸分析員，每個客戶解釋業績低落的原因都是一樣 ，就是六四。此情況直至1992年才改變，外資銀行開始重投國內市場。不過，還記得當年中銀的北京總行，在各地地方的國航公司對外舉債融資購買新飛機時，仍要為它們向外資銀行提供擔保。可想而知，當年的情況還是困難非常。另一方面，本港因新機場工程上馬，經濟才再起飛。

往後的道路也不是一路順利。1992年12月，《人民日報》就有一篇整版文章這樣寫道：「市場經濟，就是取消公有制，這就是說，要否定共產黨的領導，否定社會主義制度，搞資本主義。」一直要到1999年3月，九屆全國人大二次會議通過的《憲法修正案》，才肯定了私營經濟的地位。修正是這樣寫：「在法律規定範圍內的個體經濟、私營經濟等非公有制經濟，是社會主義市場經濟的重要組成部分。」

六四文章不好寫。大是大非，血腥鎮壓，怎能抵賴。但再與冷血者爭論，只會感情失控。但上面都是筆者從各處搜來當年的經濟數據，讓大家再看看血腥鎮壓和往後經濟發展和成就的真正關係。這關係系數，我就說是零了！

從中小企繼承看電盈私有化 - May 21, 2009 信報

上訴庭對電盈（008）的判詞終於在上周出來，其中主要有二點。第一是大股東私有化動機成疑，作價不公平，亦即過低。二是種票嫌疑，影響投票過程，投票結果也就不能反映小股東的真正意願。我的看法跟之前二篇文章所寫的都是一樣，就是種票不可接受。但對於第一點，各人背後動機如何，作價公平與否，其實是商業決定，大小股東從來是利益不一致，矛盾要靠市場解決。法庭應是按法例行事，加入道德元素就非常麻煩，所謂清官難審家庭事也。

首先，讓我分析一宗真實個案，幫助大家理解。有朋友家父過身，後事安頓過後，也是處理遺產之時。最煩人是世伯與前輩合資的一間中小型私人公司。世伯原本是個人經營，後來上了軌道就成立公司，也分了點股份與幾名開國功臣，讓他們當小股東，有福同享，也讓兄弟班繼續落力打拼，這是典型獅子山下的故事。歲月流逝，江山代有人才出，更有新科技輔助。生意無復當年勇了，但也還可養活一班舊夥計和老臣子。

「將軍一去，大樹飄零。」世伯的大股權由姐弟二人平均承繼。但二兒子（又是二少）無意繼續經營，只因回報不合他要求的水平，不符合心中的經濟效益，他也不看好前景。大家姐則認為，要祖業不可那樣輕言放棄，要一力承擔，前景也不是一片灰暗。一班老臣子當然堅持幹下去，他們要轉行或轉型也近乎不可能。但二少去意已決並提出，一是清盤分資產，要不然，就請大家姐和前輩叔伯們買了我的股權就是了。

與電盈情況不同，這宗個案是其中一個大股東求去。前輩小股東和大家姐被迫要全面接手。私人小公司當然不用談什麼私有化，但也跟動輒幾百億的管理層收購（management buyout,MBO）或槓桿收購（leverage buyout,LBO）案例一樣，大家姐和前輩們都是無財力付鈔給二少。世上那可有方法幫他們，可以不費分毫就買下二少的股權及保住公司呢？

正是橋不怕舊，又是LBO，拿公司最值錢的資產抵押與銀行舉債作收購之用。今次朋友公司有的是廠房，公司拿得銀行貸款，就全用來回購二少股權了。大家姐和前輩們的股權也就按比例增加。過程雖無上市公司那麼複雜，如上次談過上市公司要面對的financial assistance（公司法第47條）問題，絕大部分情況下都不適用於非上市。但也要聘會計師來處理會計上和《公司法》下其他的種種要求，否則一個不小心就違規了。

利益衝突棘手

此外，各人當中的利益衝突怎解決呢？前輩們作為買家當然想把價錢壓至最低。但大家姐呢？手心是肉，手背也是肉。前輩們又會不會把她看成為是幫胞弟來抬價的呢？最慘是她早已移民番邦，以後公司運作就只能倚靠前輩，人在海外，真是隔山打牛，不怕被他們「食夾棍」嗎？而二少去意已決，既不看好前景，更無心經營，又怎可叫那麼高價呀？真是動機和立心都不良，我們是看着你出生，看着你大呀！現在你竟來取我全部老本？

於我看來，最棘手的是祖業是私人及非上市小公司，不可能直接跟上市公司相比，這樣，又那來找一個公開的市價或P/E來作參考呢？但以上全是商業社會中，在每天無數大小交易裡都要面對的問題。我怕請大法官來都不可給你絕對的答案。也沒有人會那樣做，只因交由市場去解決才是最快、最有效，花費最少的解決方法。

長話短說，股權作價和轉讓的問題最後都解決了。財務安排的結果跟電盈私有化計劃原本預期的結果都一樣。就是大家姐和前輩都是不費一分一毫買下了二少的股權，靠的就是押上公司財產，拿取巨額貸款來支付作價。這也不是不用付代價的。

一間原本無負債的公司，財務從此變為高槓桿。本來全部股東一條心，現在多了一個債主，股東們要為他打工，或應說要先付完他的利息才可實現自己的其他大計。營運風險是高了，但做生意，回報與風險從來都是要自己去衡量及承受。

盈拓須現金補貼

電盈私有化的融資安排實也差不多，都是全靠銀行借貸。所不同者，是上市公司受《公司法》第47條所限，電盈不能直接舉債去支付小股東私有化的作價，而是要先有大股東新加坡盈拓和網通自己先行舉短期過橋債（bridging loan）支付。私有化完成後才由電盈派息予盈拓和網通償還，實則是把借貸放回電盈身上。派息後，網通有餘錢落袋，二少也有。但盈拓就不然，還要補貼，即真金白銀付鈔。

電盈負債也大大提高；二少私有化後的生財大計，我不知，但風險是高了。這樣的財務與派息安派跟我朋友的都一樣，是典型的MBO，LBO。那有何不妥呢？如想知詳細論述，請再閱讀筆者2月25日在本報的文章。

回頭再說大家姐和二少。如他們有串通，抬價或其他欺騙前輩小股東的行為，就真是立心不良，隨時會受法律制裁。同理在電盈私有化一事上，種票與否才是關鍵。我就覺表證俱在，而且太多巧合了。上訴庭已有判決，但我不是法律專業，現在要看終審庭的最後裁決，也看他對上訴庭介入了商業決定一事，是否有不同看法。

積極覓人民幣結算商機 May 12, 2009 信報

今天續談人民幣走向國際化的問題。上次談及容許港銀內地子行來港發債，是開放資本賬的一步。現在如箭在弦的人民幣在港結算，也帶來本港市場無限商機。這幾個星期在國內媒體都續漸披露整個計劃的一些安排，筆者認為，現在是時候跟大家作比較實際和全面的探討，又看看我們能否在此機遇中早着先機。

上星期一眾華資商會合辦了人民幣貿易結算的研討會，也請來陳家強局長來了作開場演講。基本上，中港兩地的硬件和雙方從業員的操作都沒問題，簡單來說，就只是在現有電滙支付系統上作少許修改即可。而中港兩地都成功的做了幾次測試交易。萬事俱備，只欠東風。現在等待的就是中央最後操作和監管細節，也是把兌滙價的衝擊減到最低。

打破四大行壟斷

會上陳局長當然不能透露任何細節，這是國家的外滙政策，香港也實在沒有發言的份兒，陳局長所知也許不多。席上有廠家問，怎樣才能被選上成為廣東省內首批四百家可用人民幣結算的企業之一，並請陳局長跟進。查據國內報道，首批試點用家已定，初部名單也已在銀行界中傳閱，都是在中港貿易上份額較大的。這樣作試點才有意義。

筆者說過，國內股份制商業銀行做事積極，在境外人民幣貿易結算上是可從四大國有專業行手上分一杯羹 。有朋友認為，這是打破了四大行，特別是中行在外幣結算的壟斷，不可能也不能想像。但上星期新華網報道了四大行以外的中信銀行，也應是首批可從事境外人民幣貿易結算的試點銀行。這是全賴員工拼命爭取，也是開放和引進市場經濟多年的好處。他們的拼博精神，值得我們港人學習。

大部分港商港銀或未能成為首批試行企業或金融機構，但也要作好準備，迎接新的遊戲規則。以祖國的發展勢頭，人民幣貿易結算只會進一步擴大。第一要面對的是滙率風險的改變。以往主要是美元結算，港商特別是沒有國內廠房的貿易商、中間人，現在可要面對更多滙率風險了，只因外國買家不一定願意用人民幣並堅持以美金結算。而在資本賬還沒有開放下，外商又確實沒有渠道先行儲起人民幣作對沖，港商要自己為對沖作好準備了。到銀行辦人民幣NDF額度？還是進一部走進國內，減低港元所佔成本的比重，把要面對的貨幣風險先行收窄。

對金融業來說商機可多，剛才說的有人民幣對沖產品的需求。貿易經常賬開放，資本賬大門也就不可避免的再開大一點。最簡單者，港商收了人民幣，金管局就要讓港銀提供公司人民幣戶口。現行的制度，例如只讓五個特許行業開戶、私人每天兌換2萬元的上限定等都要修改。港銀內地子行回港發人民幣債，往後也應開放至其他內企，而且只會更快更多；否則，貿易收了人民幣都沒投資出路，又哪有港商或外商願意收人民幣呢？

食老本者 不進則退

中央讓香港作境外的第一個試點，真是給我們再一次機遇。外商跟我國貿易，希望直接用人民幣交收，或要投資在由此衍生出來的人民幣金融資產，都要來港設點、投資成立公司。中央這樣照顧香港，無人否定。

讓筆者說清楚一點，就是只怕港人以後只會事事等待優惠，甚至只懂找國內着數而不知進取。能夠找到自己的定位與貢獻，兩地生意往還才能互惠互利。香港在金融領域的知識、優勢和在國際金融貿易上的地位，就是中央要繼續倚重香港的原因。但不進則退，只靠吃老本甚或只等中央優惠，香港才是真要會歿落。西方諺語說：「自助者天助」。長貧難顧，沒有貢獻，其他城市也不會服氣。

寫到這裡，筆者想起當年廣州標緻車廠一役。1979年代國內開放，多項優惠引進外資。法國標緻1985年落戶廣州，是看中了國內還未開發的轎車市場。國內着眼的是先進技術，但標緻引進來的，竟是在法國已被淘汰的七十年代504，505型號。耗油量高、維修頻繁，但也就賺盡了貴價進口零件和維修費。首幾年國內汽車市場不成熟，還是賣家（應是外資）市場時，標緻真是佔盡便宜，賺了大錢，1991年市場份額更佔16％。

只懂吃老本、找着數，不思進取者，好日子哪會長久？到1994年倒累虧29億元人民幣，終在1997年賣盤，離開中國。標緻汽車要到2002年才重返中國，今次是落戶兄弟廠湖北武漢神龍。但時不與我，國來轎車市場早已是長春大眾、奧迪、上海通用等的天下，更不用說比較低檔次的日本牌子和新冒起的國內品牌。香港也是掘起於六十、七十年代，成長於八十年代並在九十年代登上高峰。要保地位，不被邊緣化，上面舊事可是大家提醒。

中港融合互惠互利 勿妄自菲薄 ﹣信報 30/4/09

溫家寶總理在博鰲論壇提出六點有關香港的新政策。香港從中得益，毋庸置疑。但本報社論說得對，中港融合，各獻其長，互補其短，也就是互惠互利。大家切勿妄自菲薄（中學時讀《出師表》時已學過了），否則就真是自我實現了（老外的self-fulfilling hypothesis），再無鬥志，以後事事都要向北京乞求了。

開放資本賬改遊戲規則
首先，大家別忘記內地雖然已開放三十年，不少經濟活動還是由國家計劃或監控，最基本的也是這裏要討論的，就有外滙資本賬和銀行存貸利率還未開放。計劃經濟帶來浪費，不用細表，要改革就要學習，也要擺平既得利益者，外資特別是港資從來就是這方面的火車頭，也是先頭部隊。

港銀的內地子銀行人民幣頭寸不足，是人所共知的事實，就算實力強橫的外資行也有同樣問題。人離鄉賤，到人家地方爭取存款，特別是中國幅員廣闊，資訊又流通不足，要人乖乖奉上血汗儲蓄給你，談何容易。商譽有時也不是全球通行的，就算世界級銀行，一旦離開祖家，除了幾家頂級公司，其他業務都只集中在企業融資方面。

真要做存款生意，特別是零售客戶，一定要大花金錢或與當地錢莊合資合作。現在讓港銀內地子銀行回港發人民幣債券，當然是出路，也是外滙資本賬進一步開放的里程碑。但開放到哪個程度，例如每個投資者有無上限，這都是大問題。

中央一直求人民幣穩定，但資本賬一開，遊戲規則就改，各路人馬如炒升值者就會來（先幾個月還是炒貶值的）。人民幣走國際化之路不可停，讓港銀先行先試也是好，規模較小，相對容易控制。

還有一個考慮因素，就是內地的利率管制。本來外銀到內地爭存款，提高息率是最實際的方法。但內地所有存貸利率都由人行行政規定，外銀包括港銀又怎去競爭？現在半年和一年存貸利率差是2.88%（4.86%-1.98%）和3.06%（5.31%-2.25%）。在香港，存貸利率是市場定價，除非有龐大分行網路，銀行大部分資金更是來自同業拆借。大部分企業借貸也是這按市場浮動的同業拆借利率為基準。好企業付的息差才只有1.5%，內地利錢之高，真是讓我等人羡慕。現在讓港銀在港發人民幣債券，也可解讀成不讓這個利率管制制度解體，繼續保護內銀的息差和盈利。

送禮拓存款業務
回想起改革開放初期的存貸市場。1987至88年內地經濟熾熱，資金需求殷切，但銀行就是不能提高存款利率，吸收更多存款。筆者每次旅遊，基於職業本能會特別留意當地銀行，以增加市場認知。當年到桂林，就見各大小銀行、農村合作社等都張燈結綵，走進一看，原來是推廣存款業務。當時利率差不多是零，但期滿就有獎品，如衣車、雪櫃、彩電等，非價格競爭是也！但又怎及利率那樣實際、吸引？也就是沒有提高利率，當年通脹飛升，影響民生，也是後來「六四」的其中一個遠因。解放利率管制看來還有一大段路要走。

讓港資內企拿香港資產向港銀內地子行作抵押品，也可以一樣理解。拿海外擔保，等同舉外債是資本賬，審批或登記都繁複非常，最重要是先過外管一關。是外資就只須登記即可，但也要看你有否投注差額。那又用何種擔保抵押呢？最好、最易者當然是銀行擔保。先由港銀或外銀批出信貸額，可以是有或無資產抵押支援的，然後向內銀（不一定是港銀子行）發擔保或備用信用狀，內地銀行就憑此擔保貸款與內地客戶。這就是所謂外保內貸。開放以來，就已行之多年，非常普遍，各大小三資企業（中外合資、中外合作和外商獨資企業），即不一定是港資，都受其惠。

那溫總的建議根本不是新事物，有何不同呢？大家或應要問，內銀為何不直接接受外地公司擔保或外地資產作抵押，而要經港銀或外銀那麼間接，費時費力？內銀拿海外公司擔保或海外實物抵押，內外法例上都可行，只要內企有外滙權和投注差額即可。那又為何不拿？關鍵就在於信貸知識和技能的差別。內銀走出祖國按商業規則打拼只是十多年，分析海外公司信貸實力的技巧尚待磨練，也不用提「隔山打牛」之難了。

讀者或會再問，拿香港樓房抵押不就是了嗎？錢莊？都是當舖押店吧！非也，專業「放數」第一原則就是看借款人的誠信和實力，抵押品是次要考慮，只是用來降低風險的手段。九十年代，就有內銀不做好功課，拿了外企擔保或海外資產就放款，結果壞賬大增而虧大本了。人行以後就一刀切，不鼓勵，實際上是不容許內銀接受海外資產作抵押。一刀切正是官僚作風，海內外皆然！

不應事事向北望
不過，海外銀行擔保不在此限，因銀行實力比企業好，也不如實物資產有貶值風險，也真容易非常又安全。當然，海嘯後和來自番邦花旗和米字頭者，現在都是例外了。

看看溫總的建議，從這角度看來是象徵意義多一點了。外保內貸一路都有，港銀生意怎會因此大升？現在溫總只是還港銀正當的營商之道。港企、港資產根本就是港銀熟悉的，那用搞母子銀行之間的擔保，既費時又徒增客戶的融資成本──雙重使費，借款利息加擔保費也！

再者，也是給內銀示範作用。貸款給三資企業，不要老是只靠外銀擔保了。開放了那麼多年，來到香港上市，更累積了那麼多資本，是時候實實在在靠自己眼光分析海外客戶的實力，在國際市場上打拼了。

上帝造人，各有其份，港人真不要再妄自菲薄，事事向北望。否則，我們真會被「有心人」打擊成只能依靠北大人維生的邊沿城市，屆時任何新政都被看成救港手段了。

上海追上香港的兩大關鍵 - 信報 2009年4月17日

這數周筆者大部分時間在國內出差，脫稿多時了。中央說要在2020年前把上海建設成國際金融中心。內地市場大，經濟發展仍處高增長階段，再加上人民幣正步向開放，如真能在十年以內自由兌換，不少人都認為上海大事必成，香港再沒地位了。人在國內，就體會到最少有兩點重要因素，一天不解決，香港還是在前面的。

第一就是資訊自由流通。它的重要性毋庸多說，沒有資訊，市場怎定價，投資者怎作決定？但在內地，政府對資訊傳播的監控就從沒放鬆。筆者在大陸時，正是 youtube 開始被禁，「草泥馬」大戰「河蟹」的日子。雖然身在五星級飯店，有最新的無線上網設施，但就連收電郵都有困難，大半小時也不能完成接收一封密函（莫非真有人監控？），比十多年前14.4Ｋ時代還令人沮喪，飛鴿傳書比它還好，最後只有放棄。更不要提上外地新聞網站如信報網站了。那幾星期就真是與世隔絕，度日如年。

第二就是法治與法制。在不同城市，跟不同律師交流，他們大都慨嘆法治不彰，羨慕香港同行的地位和真能為當事人伸張公義，他們的言詞比我們立會議員還激。另一端，也有得過且過者拿著牌照吃盡境外人的錢。文件是我和香港律師一起草擬，就只是要你內地律師行的寶號和意見書。付上專業費用，過路付錢，應該應該。最氣結之處是跟香港原作者的收費根本不成比例。

法制方面，且不談內地法律跟英美普通法和歐洲大陸法之根本不同，就一項政出多門，已可耗盡生意人的精力，無謂的交易費用也。全國法律，由人大通過頒布，但只每年3月開會一次，中間只有靠國務院來個行政法規來補足。再往下一級，更有各省和地方政府自己的行政法規。另一層次，又有國務院下各部委的規章、規定。各部規條就算沒有衝突，也會就同一規條來個不同演繹。這也造就了不少出差的機會，要親身走一趟擺平，時間就這樣浪費了。

不過，港人也真要認清形勢。政策傾斜之勢既成，大家就更要警醒自強。就先看現在內地同業的工作態度，就真叫一部分吃老本的港人汗顏。且看中港兩地貿易往來賬下人民幣在港的結算計劃。原先計劃應只由中行或四大行參與，但股份制銀行一向行事積極，跟傳統國有銀行不同，有利可圖之機會哪可輕言放棄。她們主動出擊，向人行力陳利害，呈交不同方案，更勝原先計劃，把被認為不可能的也打回來。在工作會議上，更是表現勇猛，老大行也被比下去。人行唯有再加考慮，這也是未確定那幾家銀行可首先參與，方案細節推遲出台的原因之一。

回來香港，終可盡覽世界大事。驚見瑞士聯合銀行（UBS）說要以低至62.5折收回四批最多10億歐羅的後償債券（lower tier 2 bonds）。要債權人削髮？銀行沒廠房沒機器，只有紙上金融資産和一個信字，豈可失信於人？莫非如上次所說的亞鋁大折讓強制回購，大事不妙了？原來瑞銀只是想回購二手價出現大折讓的債券，邀請持有人投標，價低者得贖。而瑞銀則保證不會低於62.5折，是高於公布當天的市價了。如能成功以7折收回，瑞銀可入賬3億歐羅盈利，一級資本比率（tier 1 ratio）可提升0.1%。查瑞銀已在10月接受了瑞士央行的援助，把600億美元毒債從資產表中移至另一無擔保的新公司，11月行政總裁更說她們是全球資本最強的銀行。現在竟為0.1%的資本比率叫人削髮削債，真叫人懷疑。但手法之高，負面迴響之小，就是國內金融業者要學習之處。

順帶一提，彭博通訊在3月為一眾投資银行把脈，選出全球二十家服務费及佣金收入最高者。瑞銀是阿四，在老美三大──大通、花旗和高盛之後。但以八項財務比率測試，在實力排名榜上敬陪末席，只得31.4分。最高為法巴（69分）；港人萬千寵愛的獅子錢莊，則與楓葉國的多倫多道明銀行並列次席，來個雙亞軍（65.6分）。小股東們可堪稱慰了。按:本文見報時，大家應看到瑞銀再發20億瑞郎盈警和再裁減超過十份一人手。


港人在財金知識是領先上海的。年初有好友應聘國家的主權基金外匯投資公司──中國投資（China Investment Corp）任高層，主管前線投資工作，任務當然包括把在入股‘黑石’一役中輸掉的賺回來，笑他是高幹了。不故步自封，那怕公平競爭？對呀，有公平競爭，法治，人材往還，資訊自由，豈非改革開放大業已成？德，賽兩先生都已來了嗎？那還需用去計較誰是中國的紐約，誰是芝加哥？ 奧巴馬不也是授學於紐約，成大器於伊利諾伊芝加哥嗎！


公幹中也見兩位內地同行忽然消瘦，原來工作太拼搏，壓力太大而倒下來，真的是在辦公室突然暈過去，馬上入院並要休養個多月。面對上海競爭，大家警醒反思之餘，復活長假期其實也是大家休息的好機會，不一定要外遊，人多車多票價貴，與人搶飲搶食，隨時忙過上班。《聖經》如是說：「得力在乎平靜安穩」，旺季旅遊不一定真可休息和放鬆自己。本文寫於長假前，料不到假期又有泰國紅衫軍一役，告慰是對各地旅客沒有造成傷害，萬幸, 萬幸。

亞鋁清盤的深刻教訓 - 信報三月二十五日

大家可記得在2006年被大股東私有化的亞洲鋁業控股（下稱亞鋁，原港交所編號930）？這家號稱亞洲最大的鋁型材製造商上周初向香港高院申請清盤，並已獲批准及委出臨時清盤人。

事緣於今年2月13日，亞洲鋁業向兩筆海外債券的持有人提出回購建議，作為整個集團債務重組的一個環節，但回收價竟是每美元只付27美仙和13.5美仙，其中一筆債券在新加坡掛牌，去年9月成交價是90.25美仙，金融海嘯後在12月底見30多美仙，1月回升至40美仙以上，現以27美仙回購，當然遭債權人大罵兼反對；加上事前事後都沒有詳細諮詢，沒有2008年核數師年報供參考，僅一個月多計劃就失敗，如今走上清盤之路。

不管這家亞鋁是否真的亞洲最大，公司確是肇慶市的龍頭企業；加上內地在宏觀層面上鼓勵基建，全力「保八」，微觀環境上保企業、保就業，內地財經雜誌就報道，肇慶市政府真的支援整項重組事宜，並已聯絡兩間內銀為集團在內地營運子公司的廠房提供新融資。若然成功，市政府將獲部分股份（報道說是25%）。不過，整個重組的大前提，就是先要以上述大幅折讓價回收香港控股公司的外債，或應說是要求海外債權人放棄超過73%和87.5%的債權。

窺探內地處理再融資專案

亞鋁已經私有化，本地傳媒對此案報道不多，但本地金融和國際投資界就非常重視，以此案例窺探內地怎樣處理未來類似再融資專案。現在全球債市欠佳，一旦處理不當，這事隨時為亞洲高回報債券市場再添雪霜。

有統計數據顯示，中國企業海外發債在2004至05年達高峰，總額為70億美元；2006至08年這三年也有60億美元。從明年開始，就步入還款期，即再融資活動的高潮了。

這類高回報債券實是高風險投資。查亞鋁只是一間民企，在整個產鋁工業流程中只佔微小及技術要求不高的位置，就是用已鑄好的鋁鼎，加工生產成建築用的鋁材，如鋁版、大小型鋁架等等，跟大家熟悉的中鋁（2600）根本完全不同，沒法比較。2004和2005年大量這類中小企業來港或到新加坡或Nasdaq等上市，也有趁低息環境發債券甚或可換股債券，不少好大喜功者就因此而債台高築。

亞鋁本來的槓桿率已過高，但基建概念再加當年她引入了美國上市同業Indalex作為策略投資者，就在當年成功地發了二筆共12億美元的無抵押無擔保債券，先後用來擴展在廣東的廠房和支付私有化的作價（註：Indalex 後來退股。今年2月Indalex在美國脫期付息，也要來債務重組，真是難兄難弟）。

借來人家的錢（OPM，Other People's Money），就是容易來、容易去。亞鋁的負債率本來高於同行很多，再舉債投資真是兵行險着，管理也差強人意，曾往其內地廠房視察，地方真大，但擴廠完工日期就不斷推遲。

金融海嘯一來，產品需求大減，亞鋁的用家客戶主要在香港、澳門、中東和內地，情況如何不難理解。公司去年下半年營業額由是大跌20%，但高昂的利息支出不減，現金流自然變得更為緊絀了。

政府與內銀或偏幫企業

企業債務重組，要生存就必須減債，即貸款人承擔部分損失（即Haircut），再引入新投資者，差不多是必然選擇。但今次就是時間緊逼，資訊也不透明；最大問題是被人質疑政府與內銀偏幫企業。海外債券持有人只是貸款予控股公司，而非貸款予幹實際業務的那一家，也沒有實物擔保。
內銀是跟幹實業的那一家往來，可拿去廠房、土地甚至內地現金流賬戶作抵押品。一開始，大家的利益與立場就不一致，這就是筆者以前談過的控股公司風險（holding company risk），人家有實物在手，而你就只有公仔紙（股權是也）。也是由於這個「偏幫」的質疑，市政府擔心被牽連而放棄繼續支援，讓市場決定亞鋁的命運。

筆者曾跟亞鋁往來，她2006年私有化後，資訊變得不太透明；在2007年延遲發表財務報告，也一度引致債券發生技術違約；繼而業績下滑，標普降低她的債券評級，筆者終於決定抽身而出，幸甚。此文就作為失敗個案，給債券投資者和同業作參考。

獅子去、內銀來的機遇？ 信報 3月12日

上周《國際先驅報》（《紐約時報》的國際版）把雀巢在美國印弟安納州小鎮安德森（Anderson）增設廠房一事放在頭版，標題為「小城自我改造，GM去，雀巢來」。安德森人口不足十萬，比我們的天水圍還小；雀巢投資也只是5億美元多一點，不太小吧，但算來算去，也不會是什麽國際要聞，非安德森或非印州人哪會有興趣？雖非頭條，老編竟把它作為頭版，何解？

安德森是印州首府Indianapolis周邊的其中一個小鎮。整個鎮原本全靠通用汽車（GM）為生，是GM的第二大生產基地，而GM則養活當地勞動人口，更負擔退休工人的長俸及醫療開支，安德森根本就是GM工業城。這十多年來GM衰落，失業率上升，人口銳減接近20%，民生真的跟我們的天水圍差不多。現在小鎮和勞動人口轉型成功，當要大書一番，以收振奮人心之效。

公司均有生命周期
除了雀巢外，市政府更與當地大學合作，鼓勵小企業進駐，把GM棄置廠房租給他們創業。雖然新職位薪酬及福利難復舊觀，但也是個好開始，一切從頭來過又如何。正是輸人不輸陣也。
周一去會展聽財爺午餐會演說，一開始就覆述大家耳熟能詳的悲壯故事──貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG、花旗及RBS等，還有我們的本地英雄（他口中的home-grown hero）滙控（005）股價如何「被質」。世事常變，毋庸置疑。曾財爺可不是奧巴馬，沒有什麽激盪之言來為大家振奮一下。這也難怪，香港只是外向型小經濟體系，政府可做的實在不多，都是靠自己及民間智慧好了。

滙控跌破40元大關，過不了關的，只是我們的情意結。查每家公司或產品，跟人一樣都有生命周期。滙控八十年代初也在收購海豐米特蘭一役狠狠跌一交，跟着就是一籠蝦餃貴過一股滙控的漫長日子，現在也一樣。還記得她當年的電視廣告，在接力賽中跌倒，連接力棒也掉了，但就爬起來，最後反敗為勝。今次滙控比其他國際同業好，但復甦時間可長得多了，大市道如此也。大家悲哀過後，是時候賽後檢討，汲取教訓，另覓目標了。

人獅相戀失理智
在2007年春天，滙控是第一家銀行為美國次按作撥備。接踵而至的金融海嘯，都告知國際金融業已由盛轉衰，投資者早應遠離此行業。股價永遠是反映前景，投資包括了最重要的參與者──投機者的預期，大家怎可單憑以往業績及歷史高位，來斷定現價是否合理呢？更不要只看息率。未來業績不好，派息怎可維持？就算維持不變，股價照跌，這樣息率再高也彌補不了本金的虧損。曹Sir教落，嚴守止蝕。就是人獅相戀，使人失去了理智。

自己身在風眼，當然看到金融業怎樣由盛而衰。傳統借貸業務利錢愈做愈低，老闆要轉型做投行及衍生產品。數學模型原來真的只是模型，狂風暴雨一來，就原形畢露。回歸基本傳統借貸業務是大勢所趨，但本地市場不大，也是早已成熟的市場，哪有行家不是北望神州？

筆者去年年底寫過中港貨幣互換，到現在都沒有什麽具體落實政策，只知廣東是試點，也大概知道是哪幾家銀行被欽點。不過，家家銀行都不敢怠慢，均在準備不同方案及調動人手，以備政策落實後即時行動。這似乎是瞎子摸象，但總不可落後於人。

內銀變通掌商機
早前也有報道，四家內地股份制銀行（招行、深發、浦發及交行）在深圳的離岸中心已為超過三萬個客戶提供服務，香港公司佔其中六成。這是在外滙管制下的變通生財之道，客戶需求還在上升中。
另外，坐擁龐大外滙的內地企業也要「走出去」。2008年這些企業一共在世界各地非金融類投資項目投下了406.5億美元，按年增長63.6%，而且不再像2007年那樣盲目投資或接正跌下來的利刀，而是幹實業，着眼入股或收購上游與相關企業，穩定原材料供應。

同時，有在本港設立及加強貿易窗口，利用人和資金出入境自由的方便，拓展海外市場。這是香港的優勢，銀行還是有商機的。當然，內銀在這方面是早着先機，更有優勢，但是否就是獅子去、內銀來？要否投資內銀股？就要大家再做功課，小心分析每家內銀股的財務報告、背景、本身強項、優勢及前景了。

最後再說一點，輸人不輸陣。上周朋友碰面，話題總離不開5號獅子。家母也說前一兩年股場大勝，但身體不好，贏盡又如何？今天在5號身上賠大本，反覺心情輕鬆，活得更開心，只因如今大病已癒，健康無價。她不是教徒，但跟聖經金句「人若賺得全世界，卻賠上生命，又有什麽益處呢？」也是一樣道理。

解構「空手入白刃」之謎 - 信報 二月二十五日

上次寫電盈（008）私有化，是從理論層面，也較為資料性。再看其他評論，是從道德或政治角度出發，但就忽略了收購及財務本身的種種安排或有錯誤解讀。今次筆者就從他們的各項公告文件，從實戰出發，看清他們搞的是什麽財技，這樣再去評價李澤楷或許會公平點，也當是上一堂《公司法》或財技重溫課吧！

首先要搞清楚的是，與網通集團聯手提出收購小股東股權者，是李生佔大約76%股權的新加坡上市公司盈科亞洲拓展有限公司旗下全資擁有的Starvest，而不是李二少自己本人。

用最多銀行貸款收購
整個私有化其實沒有什麽特別，只是一般平常不過的Leverage Buy Out（LBO），就是用上最多的銀行貸款（在外國或透過發債券，這正是八十年代全球聞名的垃圾債券），以最少的自有資金來進行收購，以提高回報率，這就正是蛇吞象的最大好處。

不過，這樣做先要有銀行相信你往後的生意大計，是改革也好，拆骨也好，你要有本事大力提高公司的現金流，才可償還那利息不低（高借貸比率及高風險）的LBO貸款。銀行也要拿抵押品來保障自己，此抵押品就是被收購公司的資產，即拿下整個項目的現金流，還款來源是也。不過，在很多國家（特別是行英式《普通法》者）的《公司法》是不允許被收購公司為收購者提供任何幫助，無論是資產抵押、擔保或任何承諾，其中一個考慮是防止出現虛假市場影響股價。那LBO收購者如二少的融資，又怎麼解決呢？

今次收購電盈最高作價是165.5億元（因為有認股權證的變數，可以是較低的154.5億元；如是，其他安排如派息金額也會相應向下應調整，本文則全以最高作價，以方便討論）。盈拓要付出其中的122.9億元，網通負責42.6億元。錢從何來？盈拓就先要向滙豐全數貸入來支付。此為一個三百六十四天的過渡性短期貸款，主要抵押品是盈拓及李先生本人現已持有的電盈股票，全是盈拓及二少本人私人的資產，而不是電盈的，如按收購價每股4.5元計，價值84.9億元。

收購者資產作抵押
筆者幹過其他類似交易，也是如此安排，有時或要再加收購者其他私人資產作抵押。若沒有這要求，豈非人人不管張三李四甚或筆者都可來個蛇吞象？不然，就如以前那個笑話，一卡在手，飛機都可買了。而網通要付的錢，有一部分是從中銀香港（2388）借過來。因為網通集團是國企，沒有上市，再沒有更詳盡的資料了。

先付款、後取貨、再派息，但這個時序有很多評論都搞錯了。小股東的股票，盈拓及網通是真要先提貸款來付予小股東。付款買了股票回來，給電盈註銷，這時電盈才可發行等額新股予盈拓及網通。在電盈除牌後，股東只有盈拓（佔61.51%股權）、網通（佔33.29%股權）及李生私人控制的公司（佔4.79%，股權沒有增持）。他們這時才可自己決定公司的決策，包括派息。這就是最關鍵及最多人爭議的地方。

LBO的詭秘之處就是上面所說的，用被收購公司的資產作抵押，收購者的最終股東也不發擔保。在我幹過的其他個案，有人現在就可把公司的資產拿出來抵押予銀行，來贖回先前抵押予銀行的私人資產。當然也可把公司資產善價而沽來償還借貸，這跟一般炒賣生意沒分別，所謂拆骨是也。

盈拓及網通今次就選擇派息，共187.8億元，但其中54.8億元是要延遲派出，但最長不會超過一年。收了的股息，當然可用來提前償還上面所說的一年期過渡貸款。這樣借款人就由原盈拓及網通變為電盈本身了，但是否全數還清，或如坊間所說有錢落袋【表】。

從附表看出，網通是有餘錢。至於盈拓及Starvest所得的，是不夠支付收購價，即只可償還一部分上面所說的過渡性銀行貸款，大概81.8億元，即還有41.1億元貸款在自己賬上，一年後才可清還。

收縮公司經營規模
你會問，李生也套現了6.9億元（大概一年後再收2.9億元，即合共9.8億元），但這只是左袋右袋，從自己公司（電盈）取出來，他自己在電盈的所應佔資產淨值也等值地下降了。
為了派息，電盈已從滙豐牽頭的銀團提取了一筆238億元的貸款，其中165.5億元已用來償還舊債，即電盈為完成私有化，須要歸還187.8億元予股東（無論大小股東），以72億元銀行借貸及100多億元內部現金來支付。

簡單來說，這次私有化其實是收縮公司經營規模（會計上是187.8億元），怪不得電盈已在精簡人手了。雖然電盈公告寫明盈拓及網通已向電盈申明除派息外，沒有其他重大計劃，其中包括裁員。不過，盈拓在新加坡的公告就列出她和網通是會考慮任何機會，包括分拆電訊業務上市，低買高賣也。可否如願，就看造化。

從上面看來，大股東其實沒有用什麽財技來騙小股東，或什麽「空手入白刃」。關鍵在於是否有「種票」來影響投票結果。只因電盈從歷史高位28元回落，跌幅超過九成，小股東怎會那麽容易接受你提出4.5元的收購價。

私有化價格吸引
查獨立財務顧問N M Rothschild & Sons（Hong Kong）建議小股東接受的理據也是專業意見。按現在市場環境，跟其他國家同業相比，還有去年暑假前後有四個獨立財團提出購入45%的電訊業務的收購價，4.5元收購價是吸引的。這裏篇幅所限，不能詳述。

當然，從來財務顧問不贊成的案例，又真是屈指可算，他們的意見也不能全盤接受，但上述最後的理據可說多一點。大家可能忘記了去年電盈曾邀請有興趣的買家入標購買他們的電訊業務（不包括盈大地產（432））。當時最高出價接近60億元，按此計算，每股電盈應值3.9元，但金融海嘯一來，談判就結束了。

當然，每個人各有觀點，對這4.5元的出價及未來前景看法也不盡相同，特別是已輸了超過九成的小股東，換轉是我，也寧可守下去。

正因如此，當日盈拓及網通是贏得非常險。根據《收購及合併法》，只要有10%可投票的股數反對（注意，是股數不是股東人頭。題外話，那些代理人及nominees，即使在電子登記制度下，也要按真正股權擁有人的意願來投票，故當日有二千二百五十六名股東在場，但總人頭票數就是二千二百五十七票。何解？有代理人要按不同真正股權擁有人的指示，既投贊成也要投反對票也），私有化計劃就會被推翻，當天的結果就是有8%反對。

如果只計算有到場投票的股權，比率就更高達17%。正因如此，再加上各項表面證據，「種票」疑團一定要徹查，這才是核心所在

二少與老電 ﹣信報 二月十八日

這星期最多人談論的話題，非二少私有化電盈（008）莫屬了，連本報網民都因此大為起哄，沒辦法，涉利益衝突也。資本主義社會中，收購、合併、私有化、拆骨等，都是正常不過之事。公司架構過於龐大，不合市場需要，業務太多或前景不佳，要生存下去就要重整。先看看日本的電子巨人吧。

日企業敗於戰線太長

都說日本人崇尚「小即是美」，這可見諸於她們的食品和各樣微型電子產品上。但在企業文化上，則是另外一回事。大家都知日本公司最愛追求市場份額，佔最多生意量，但對盈利回報率和效率就全不放在心上。

今期《經濟學人》有兩篇文章，列出幾間日本電子巨無霸最新2008／09年的預期虧損。對，全是虧損！新力蝕26億美元，東芝蝕28億元，樂聲蝕38億元，日立蝕70億元。日圓高企，產品策略錯誤是原因之一，但更根本的就是她們都太大，冗員太多甚或不務正業。癥結已知，但二十多年來都毫無改革之念。

東芝的 HD DVD 敗在新力的 Blu-ray Disc 之下，但新力在電視機、遊戲機和手機市場也全敗。這是策略錯誤，但原來她們都不務正業！新力有一千多家聯營公司，有廣告代理和餐館。東芝也不弱，有公司專門從事進口意大利番茄。其他企業也擁有銀行、旅行社、酒店、醫院等。戰線過長也是敗因，日立和東芝就被笑指，她們的多士爐可用她們自家生產的核能反應爐來推動！

香港電訊風光不再

是要改革和瘦身了。不合乎效益的，就要把所佔用的資源甚或現金都歸還股東，但原有的管理層往往不肯大刀闊斧。不是當局者迷那樣簡單，而是太多利益衝突了，因這隨時影響自己的收入，包括各種福利和無形的利益。這是企業產權經濟學的ABC，局內人不做，街外 Deal Maker 就會來。這正應對了熊彼得所說的「創造性破壞」。

香港自開放電訊市場以來，沒有了專利保護，香港電訊早就風光不再。各新進的電訊商都可用更便宜的方法來提供服務，這不就是證明了開放市場的好處，同時也反證「老電」效益不高，佔用了太多資源？大家的電訊開支這十多二十年來不是愈來愈低嗎？但所用服務從質到量都是幾何級數的增加了，先是長途電話，後是流動電話，窄頻上網再而寬頻，模擬通訊走到數碼再到3G等等。

記得二十多年前剛畢業，有女同學進了當年的電話公司當見習行政，薪高糧準，羨煞旁人，專職負責公司慈善捐獻；有意義，但是否大材小用，對股東們不公平呢？大家早一兩年也收過不少電腦打出來的錄音直銷電話吧？筆者認識當中的主事人，原來不少開發者都是原「老電」中人。「老電」有資源去研究和發展各新產品和技術，但在沒有競爭下，這些新項目大多不是以用家為本的。在開發人員眼中，這是他們的心血結晶；在管理層眼中，用的是公司的錢，也是用來證明他們自己對公司有貢獻。但在股東和用家眼中，這都不一定是有用的業務和產品。二少來了，不少人就都要離開。

遠離不明風險

看到這裏，不要以為我是為二少說話。講明是拆骨，是先破壞後創造，破人飯碗也！哪會有人歡喜？但現實社會就是如此。既然要生存，就要自求多福，自我增值，或要轉型，破釜沉舟。這個筆者自己也參不透，世情就是如此，但也見過不少成功的朋友。
筆者從沒有買過八號股票，為何？九十年代已覺得她是夕陽公司。二少來了，理性上覺得是好的，把一間暮氣沉沉的公司搞起來，也好把運用不善的資源重新調配。管理層跟股東的利益有衝突，就讓街外人解決；但大股東跟小股東的利益又何嘗沒有衝突？而 Deal Maker 跟其他人的就更大了。感情上過不了，最重要者，跟 Deal Maker買貨，很多時根本就是短線炒作。問一問自己，我真能認清和認同 Deal Maker 的重整或拆骨大計嗎？看不清看不明都買，就是冒上不明的風險。當年師傅教落，Un-quantifiable Risk 是最差的，高風險我還可計算能否承受。Un-quantifiable Risk，根本就是投機、是賭博，違背了真正投資的理念。Deal Maker 的大計，我真看不通，看透時都已太遲了。「種票」一事，更要查個水落石出。

銀團貸款萎縮 政府直接借貸？ 信報二月五號

春節小休回來，但見任總終在立法會道出本地企業面對再融資的問題。去年筆者也寫過幾篇關於可換股債券價格大跌、企業借款再融資不易的文章，本報老記更有詳盡分析的專題報道。

過年前，我也寫過銀團貸款市場正在萎縮。報憂不報喜是我這等銀行放數佬和「二流」但盡責的分析員之職業病。我等人微言輕，但行內人都早已知大事不好。現在連作為金融大統帥的任總也不忌諱地公開跟大家談，情況肯定不簡單。

和黃提前回購債務利業績

任總一席話，坊間就找來幾間大藍籌公司和知名企業的借貸表作分析。強如AIG、花旗、蘇格蘭皇家等都要政府打救，才避過走上倒閉之路，但以我等之見，說和黃（013）或嘉里（683）等會倒在銀行的「收遮」大法之下，迹近天方夜譚。

筆者之前曾分析，債券甚或銀團債市價出現大折讓，有財力的公司正好把握此時機，提前償還債務或贖回債券，不但節省利息支出，更可立時把折扣化成公司利潤！當天和黃就回應說已用「吸引」的折扣價回購接近全部二至三年期尚未到期的債務，本年的業績定可比先前市場預期為佳，可喜可賀也。

任總再說，如銀行真的全面撤出銀團市場，就讓政府直接貸款予企業吧，連立法會議員也贊成，說銀團貸款對象都為大集團，風險不會太高。且慢，銀團貸款的客戶又豈止大企業、大集團，也有不少三、四線公司呀！

前者強如和黃早已提前清還債務，其他大公司也一早預留資金或與主要往來銀行安排好備用信貸，以清還銀團貸款。信貸優良的企業，那怕你外資撤離，自有不少本地和中資銀行補上，1997年亞洲金融風暴時的銀團貸款就是這樣。大企業的再融資問題，實在不用也不輪到政府去關心。

銀團貸款非低風險生意

剩下來要當局操勞的，大部分是那些三、四線公司，風險又怎會不太高呢？可真又應驗了 Gresham’s Law，劣公司驅逐好公司。最後就是政府替銀行「埋單」接收那些次等貸款甚或壞賬。去年宜進利就在公布良好業績後不久，再融資銀團承銷銀行也落實時，就突然停牌，再關門大吉；再前一點，有佑威一役；2007年有聯洲，在新銀團超額完成提款不久後就先停牌，繼而清盤。公司財務跟宜進利一樣，是涉及欺詐。誰說銀團貸款是低風險的生意？

政府真的不好去干預了，頂多是擴大政府的信保範圍，由小企業延伸至大企業。之前我也曾為文分析政府信保的好壞，讓銀行保留一定風險，即保險業所說的First loss，讓當事人也是擁有最多資訊和最有能力分析此等訊息者，把守第一關承擔適當風險，是承保者保障自己、減低道德風險的不二法門。我在前文也曾引日本東京市政府的東京新銀行為鑑，政府官員哪有能耐在金融怒海中航行？還是守本份，做怒海中的明燈好了。

說過風險，也再談一談銀團市場為何萎縮。外資行後欄失火，班師回朝只是其中一個原因。查自2007年第三季，次按風暴初起，不少外資已撤離本地借貸，包括銀團和一般的雙邊借貸，專注祖家和歐美市場。那時息差已向上調整，但業內人都不便公開，以免影響大市。更何況當時紅牛當道，銀行不借，也有其他高人如基金或股民相助，哪有人關心再融資問題。

最大問題實是過往幾年競爭太大而出現的割喉戰。前文說過，市場最好時，大藍籌五年期息差是30、40點子，不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，回報跟風險根本不成比例，市場出現調整是遲早的事。即使沒有金融風暴，這場調整也要來。

市場生態變化也值得一談。筆者二十多年前初出道時，本地有不少較小的歐資、美資甚或日資銀行在本港營業。他們在本港業務不多，不收存款，只因本身有良好信貸評級，在港可隨時向本地銀行拆借，就可解決港元頭寸的問題。再者由於聯繫滙率，向總部拆入美元在本港放款，外滙風險也有限。借貸業務就只集中於在本港的「鄉里」客戶，皆因有關風險已有總行作了詳細分析，正是不熟不做，安全非常。

金融海嘯僅加快銀行業調整

本地客戶就只做大藍籌的銀團貸款，當然不是作安排行，而是其中的一般參與貸款行。這樣，既安全，又可把分行人手減至最低。進取一點的，就跟大行一起貸款予二、三線公司，雖則風險是大了，但做銀行不承擔風險又怎說得過去。再說既有大行作安排，信貸狀況也應有一定水平。也寄望作了銀團成員，可慢慢跟客戶開展其他業務。那時在這些銀行上班可是優差，每年quota生意額不高，壓力不大，薪高糧準，更受一眾大行的銀團貸款分銷部高層歡迎，只因你是他們的銷售對象嘛！

但在市場競爭下，好日子怎會長。銀行市場整合，十多年前早已在歐美當地進行。這類小銀行不少已被合併於其他真正跨國大行旗下。也有不少，特別是日資的，因不敵競爭而早已關門大吉了。這樣，本地銀團的潛在參與銀行多年前已大幅減少，今次金融海嘯只是加快調整而已。

市場調整不一定是壞事，虧本生意無人做，銀行撤資總有其理據，這也是de-leveraging 的過程。信貸泛濫，借貸成本低企，也真正造就了不少企業盲目擴張、過量生產，導致產能過剩。現在是調整的時候了。大家可會忘記熊彼德的Creative Destruction？我們可做的，就是要把震盪和不穩因素減至最少。

銀團貸款市場萎縮之謎 - 信報 1月22日

上星期《路透社》旗下的《基點》周報，頭條是新加坡藍籌公司Fraser & Neave用145點子的息差來籌組一個三年期銀團貸款，作一般營運和再融資之用（即還舊債），再加手續費75點子（給參與貸款額最大級別的銀行），平均息差是超過154點子。

而去年，她只須付40點子就可以拿七年的長錢了。Fraser & Neave業務廣泛，有物業發展、教科書及圖書發行，還有賴以起家的飲品製造，這跟港人關係就最密切了，Tiger啤酒就是她的。還有，她就是Heineken在東亞區的製造和分銷商。

息差激增接近四倍，看似誇張，還要是藍籌公司，但這正正反映了市場資金短缺。若不是身為藍籌和有新加坡政府作後台（淡馬錫是大股東之一），要在這價位上舉債近乎不可能。現在不少銀行盤房開出來的liquidity Premium都已是75點子，即是說做短期借貸拆回來的資金成本是同業拆息加0.75％，還未計算客戶的風險溢價。

企業難維持財務指標

在香港也是一樣，銀團貸款市場近乎停頓，也有公司因業務下滑而不能維持或達到某些約定的財務指標。雖然銀行不會因這些技術性的違約而要求收回貸款，因這樣做不就是擠提企業，置她於死地嗎？但中途增加息差或收取額外的重組／解除違約費是少不了，這也成了不少銀行的另一收入來源。最近例子就是玖龍紙業（2689），上星期本報記者也有報道。
2003年沙士後，銀團貸款息差因競爭太大而出現割喉戰，大藍籌五年期的息差是30、40點子，參與銀行或要虧本。不過，這還可解釋，就是可保持關係，在其他項目或產品如衍生工具上賺回來。但不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，真是蠅頭小利；如再計算風險成本，真是做一單、虧一單。清盤中的佑威（627）和宜進利（304），當年的銀團貸款就是付這個水平的借貸成本。

向內銀借貸「有商量」

物極必反，銀團貸款市場萎縮，企業在融資就要另闢蹊徑。減低投資、營運規模以儲存內部資金償還部分借貸，當然是最王道之法。但企業也未必能短期內變賣資產來還債，這就要看他跟主要往來銀行的長期合作關係。銀行也不想客戶關門大吉，否則出門貸款肯定泡湯。如客戶能盡早跟主要合作銀行商談再融資計劃，就萬事有商量。只要企業的生意模式還是賺錢，為市場接受，短期波動所帶來的風險還是可以接受的。

雖則不是每一家銀行，特別是當今環境下的外資銀行，都會選擇留客，只要主要往來銀行對你還有信心，問題就可解決。最近就有不少已到期的銀團貸款，由主要往來銀行提供的單頭雙邊貸款（Bilateral Loan）和企業自己的內部資金來償還，但這當然要看企業跟銀行的長期關係。

這又令我想起公布業績的問題。這是跟財務夥伴最基本的溝通，如公司遲遲不公布業績，大家關係會好到哪裏？更不要指望在困難時幫上一把。真是無數無報表，神仙也難變，銀行經理怎向信貸審批部的老闆交代？

另外，就是企業跟內銀的關係。中國始終是社會主義的社會，特別是地方政府不希望當地大企業倒閉，帶來失業和其他政治上的問題，故她們是「鼓勵」內銀借貸。跟香港和歐美不同，內銀在這問題上是「有商量」的。

近期就有不少港企利用內地的公司和資產，跟內地銀行舉債來償還香港的借貸，名字當然不便透露。但內地做法可又涉及到行政干預與銀行商業決定的問題，又可有後遺症，例如不良貸款增加？這又是否近期內銀股股價下調的原因？這是另一話題了。

內地銀行也不只是跟隨政府政策去貸款。現在他們比港銀和外資銀行更進取，就是他們身處市場，跟客戶關係密切。

筆者出差內地，跟內銀行家拜訪客戶，到客戶辦公室去，根本不用什麼通傳，就是直接走到要找的人的房間去；當然，公司老總是例外。這在香港簡直是天方夜談，這除了文化不同，也是跟客戶關係的一種反映。內地有所謂結算戶口，就是所有公司收入、支出，包括外滙和本地的，都只可經這結算戶口進行。

了解客戶與借貸風險

每家公司只可以選一家銀行，開一個戶口，方便政府管理。這是外管和稅務的問題，很多時也為企業與非結算戶口銀行帶來很多不便，但這造就了企業跟結算戶口銀行一種很親密的關係。銀行查一查這結算戶口，就知企業的真實業務和現金流情況。財務報表有無作假，也很難逃過銀行家的眼睛。這密切關係就讓內銀在目前金融風暴下，幫助了不少有短期困難的企業。
在這裏，也讓我分享一個相關經驗。十多年前有一客戶，交來貼現的出口單據，十之八九，海外買家都不付款。問之於客戶，客戶說是競爭激烈，要多給買家周轉期以保生意，我也可先還你銀行之數讓你交代。

後來情況愈來愈嚴重，更來一招新單還舊單。大事不好，那些所謂出口單隨時是假的，「三十六著，走為上著」，立即收回信貸額度。半年多後，該企業爆煲，原來真是虛假銷售賬目，全港二十多三十家銀行中招。查年報，她的應收賬收回期長期高企。不看報表、不關心客戶戶口流轉情況，輸錢也無話可說了。這就是了解客戶、建立深遠關係的重要性。

這種關係是參與銀團貸款得不到的。參與銀行只在第一天或定期貸款，每年收兩次財務報表。除非你能藉着參與銀團建立其他雙邊借貸關係，否則對客戶了解實在有限。那麼，這樣低的息差，跟所承受的風險或能了解的風險實在不成比例。怪不得銀團貸款終於萎縮，息差也要擴大，以繼續吸引參與者。

投資銀行興亡錄 - 信報 1月13日

金管局與證監對雷曼迷債的檢討報告，上星期老總與主筆都已有深入分析。筆者覺得雙峰模式才是可行之道。何有此論？先看金管局現建議把所有認可機構業務（即包括證券和投資產品的分銷）都納入其監管範圍內。且不管是否想獨攬大權、盡收天下兵器，雷曼迷債一役已顯示他們一直都只是宏觀經濟政策、商業銀行和貸存監管的專家。但對投資產品背後種種玄機和殺着，他們根本就是門外漢，怎能把如此重任全押在他們身上呢？

商業銀行跟投資銀行的商業模式完全不同，兩者結盟的協同效應，說來就天下無敵，做來就有心無力。不要說合作，不「離婚收場」或搞垮公司已是萬幸，只因大家是在完全不同的商業文化環境中長大，內裏情況是兩幫人水火不容。「放數佬」多跟客戶講長遠關係，對新客戶背景要查足三代，才會跟你開戶往來，否則出門之貸款隨時泡湯。

投行賣腦筋玩高槓桿

「投行佬」就不同，腦子轉數快又冒進，為完成交易，肯承擔更高風險。關係也不打緊，只因我來是做「deal」，不坐盤，做完，貨銀兩訖，收fee後就離場，那怕你是奸商，你精我才不笨呢！還有就是傳統商業銀行要打資本做信貸；投行就是賣腦筋、賣創意，槓桿高，接近無本生利。

這十多年來，「投行幫」更是賺快錢而少佔資本，故此，世界各地大銀行的高職多被他們壟斷，傳統銀行家都要靠邊站。落到實務層面，除了公司財務和財技產品是主力，更把千變萬化的投資產品拆散，賣予財務知識不高的小投資者，傳統銀行監管者根本不明所以。在香港，證監又無權監管銀行，真是徒嘆奈何。

前年法興事件，大家應記憶猶新。去年10月，也有一家法國銀行Caisse d'Epargne （CdE）出事，本地報道較少，如非行內人不會留意，但正好道出傳統銀行走去幹投行業務的風險。如老闆自己對這些新風險都監控不了，監管當局不在位，不在現場就更難。CdE 是法國第三大零售銀行，實是一家信用合作社（Mutual），在歐洲很普遍。由於有強大分行網絡，比國際化同行如法興、BNP等只集中在大城市打拚，有更強大的民間零售存款作後盾！最厲害是有 Mutual 的法律地位保護，每個存戶都是股東，要收購她真難過登天。

CdE 業務非常保守，只做本土存貸，高盧人視之為存款天堂。不熟不做本是金科玉律，但CdE就心雄玩投資產品，在股票衍生工具上輸了7.5億歐羅。正副主席同時辭職，盤房關門。查CdE在2006年已入股一同鄉投行：Natexis，是另一較小的Mutual，Banque Populaire旗下的子公司，下一步就是再與Banque Populaire合拼，完其大法蘭西新王之美夢。當年有人大力反對，說我們是農鄉和本土銀行，沒有經驗和知識，幹國際投行業務還未是時候，真知灼見也！Natexis 於2008年年初在次按上虧大本，CdE可謂禍不單行。合拼大計？好事多磨，太多變數了。

說回香港，官員們也就是看不明迷債的安排，才會讓高危產品以低風險的包裝賣予小投資者。銀行銷售手法也是幫兇，說什麼百年一遇的金融風暴才是主因，我真是無言以對。2007和2008年，我們哪個不是香港股神呀？2007年秋，金鐘「Canteen」見有美少女OL問投IPO是否一定賺，會否跌破底價？她身邊數個少年畢非德大獻殷勤，發表發財理論，我差點噴飯，真想來個英雄救美（可惜沒做，現在真是萬分後悔和遺憾）。對呀！沒有金融風暴，Madoff 現在還是大英雄、大慈善家，那幾個少年畢非德現在應是Petrus的熟客，不用再去 Canteen了。

銀行銷售投資產品的手法如何不妥？有關調查尚未公開，但兩個報告都提及要改善，不就是說不良手法是主因嗎？金管局又為何一路都視而不見？數年前小弟要與零售銀行部門合作賣投資產品予我的公司客戶，我看後問，這樣的結構、這樣的風險、這樣的回報？他們是「大孖沙」，不可能！他們說，只講三個重點就成。但這都是錯誤和誤導的，據理力爭，力陳利弊，老闆最後對這計劃不了了之。

發迷債為CDO「散貨」

至於雷曼迷債的結構，筆者都寫過三次了，根本就是把高風險的產品包裝成普通債券或近似存款的產品。看過那三篇文章的讀者，可會覺得那些包裝根本是誤導公眾？高官們應想一想雷曼為什麼要發這些迷債。不要從傳統銀行借貸的角度去想，例如雷曼是否急需頭寸而巧立名目，如真是，那金管局就可按現行的監管方法，看看雷曼的財務報告、最新經營狀況、是否有足夠信貸實力就可以了。但雷曼招債書中清楚寫明，迷債安排不是為自己融資，而最初推出迷債之時（2004年），雷曼更是實力非凡，老美之光！

他們發債目的，我大膽說，就是要為承擔或包銷的 CDO 和 CDS 做分銷，即「散貨」。從前是主力售予大機構投資者，前幾年信貸膨脹，生意做大了，就要另闢散貨渠道。小投資者這方面知識不多，可讓他們開天殺價，上下其手，美好處女之地也。這是典型的投行做事方法，金管局一直只顧港元滙率、看銀行業績報告，監察銀行每天的存貸比、流動資金比等非人性化數字，又怎夠投行商人的頭腦快呢？

完稿次晨，閱《信報》頭條，但見花旗欲售Smith Barney予大摩。金融超市概念正成過時之物。蓋天下分久必合、合久必分，傳統存貸與投行證券業務分道揚鑣，此其時矣。查眾人皆見，零售銀行財管生意向下之勢已成，市場之力，莫不能禦。金管局增權一議，豈非逆之而行？但怕力既不速，而又徒耗資源。

問題上市公司 避之則吉 - 信報 1月6日

老總錯愛，竟在社評點名筆者上周拙作。筆者只是指出小股東權益一直被忽視的事實。有投資港股者一定身同感受，現在港交所上市科把新規定暫緩四個月才實施，讓上市公司適應適應，但最怕是「大孖沙」趁此過渡期繞過港交所，直接向港府施壓。

新規定原意就是要上市公司盡快公布業績。財務報告是對小股東負責的最基本要求，加快公布是旨在保障小股東權益。社論說得對，新規定真會令大股東在反擊敵意收購時有所掣肘。但總不能就此而置小股東利益不顧。祖國、美國、新加坡的上市公司都要出季度報告，現行條例讓公司可在年結四個月後才出年報，實太過分了。

敵意收購有效監察大股東

再退一步來說，敵意收購定能令股價飛升，對小股東不是更好嗎？學術一點，有敵意收購的可能和危機，實在是對管理層最好的鞭策。管理不善、不思長進，管理層甚或大股東都應被炒，讓公司資源有更好的運用。但小股東能力有限，不要說票數不夠，連財務資料都是過時的，不如就讓外面的大投資者做好了。家族生意是有可能不保，但上市給你集資的權利與機會，你就要向公眾負責，也要付出把子公司上市的代價。敵意收購，實在是對大股東最好的監察。

大股東當然想把任何敵意收購的可能性減至最低，這是人之常情，也應是他們反對的最大原因，要保護小股東權益，就看港交所和證監的本事了！

再看本地上市公司的公司管治和資訊公開程度，不少老牌公司、大藍籌確實已跟上先進市場的水平，否則又怎能成為指數成分股或基金愛股。但也有很多二三四線公司實在非常令人失望，就連藍籌中信泰富（267）也一樣，正是最好的反面教材。違規的表面證據已非常充分，但有關當局的調查工作尚不知何時才能完成，小股東也就是不能作出什麼行動去懲罰失職者，徒嘆一句奈何。最過分者，莫過於有人在股東大會當天，阻撓有股東授權的議員入場。也有言論指投資者又再輸打贏要。這是什麼話呀？作為股東，眼見董事們作出錯誤決定令公司虧損，老闆問僱員責，不就是天經地義嗎？股東現在不是要求政府賠償他們的投資損失呀！

欺負小股東及「食夾棍」例子

也真要數一數部分存心不良大股東怎樣愚弄小股東。記得許多年前有公司要走到老遠座落屯門度假酒店開股東大會，又有人不滿股東尖銳的提問，乾脆叫人不要再做股東，說是無人迫你做。這是什麼態度呢？小股東實在是你的合夥人。這些公司筆者避之則吉，只因見微知著，大股東誠信隨時有問題。題外話，筆者記得當年家母是生力啤（236）和油麻地小輪的長線投資者。何解？她每年的股東大會都有自助餐招待。二十多三十年前，自助餐還是高檔之物。生力啤就在深井廠房的草坪上舉行（今之碧堤半島），很有殖民地感覺。油麻地小輪的董事更親自迎接年老的老股東進場。如此簡單，就是為討好了一眾小股東。

再談談見過實際的「食夾棍」經驗。有財務總監對筆者說，年結將至，請替我把那些應收賬、存貨從資產負債表拿走。我說，用我行的某些財務產品就沒問題。他說，這些你很多行家都有，我跟你簽的合約不是這些，簽好也不要讓核數師看呀。怪不得他每年的年報那麼遲才出，而且更是一邊大量借貸、一邊手持大量現金。筆者當然又是避之則吉了。也有上市公司，旗下的頂級優質項目，一定會跟大股東的公司合作發展。作為上市公司董事，又是合作夥伴的擁有者，實在有太多利益衝突了！上市條例中的關連交易，有時也不管用。

獨立非執行董事又可否幫上一把？筆者有一好友是好幾間公司的獨立非執行董事，也跟他服務的一間公司有信貸關係。怎料老貓燒鬚，筆者今次看錯了。該公司真的出事。急找老友，他說每年都只是開幾次董事會，知的比我從報上讀到的多不了多少。情況急轉直下，老友來電，說除了大老板和他幾個貼身老臣子，整個董事會內的董事都不知事情是嚴重到這地步。老友再說，他要「跳船」了，我也要準備與清盤人聯絡。開那幾次董事會，獨立非執行董事的監察作用實在有限，說到底，他們都是大股東委任的，又怎會把小股東利益放在第一位？在會議中提一些中立意見已不錯了。正如港英年代的委任立法局議員，大家對他們會有什麼期望呢！

其實，上面談的也不是什麼新觀點。做投資就一定要做功課，大股東誠信如何、對小股東取態如何，花點心、花點時間，就可略知一二。最怕就是自己心中一個貪字和過分自信，自以為可火中取栗，才是大忌。