高鐵效益再評算 ﹣信報 1 月 29 日, 28 頁

周一雷鼎鳴教授為文，力證高鐵帶來五年870億元的經濟效益。先謝教授提點。按政府報告的經濟效益大部分都是乘客省下來的時間值，他的界外效益，經濟活動的乘數效應沒有計進去，這還算中肯。如教授所言，後兩者是不易量化，即可被人隨意誇大。但我仍不改先前的看法。就是一，870億元怎計出來，沒法求證；二是按現在資料，實沒有足够論據來讓人支持一個五十年的大項目。

我也按教授的56元時薪，用上政府的4%社會貼現率， 每年2%的GDP增長率和其他假設來推算。時間省下來，量化了的經濟效益現值是720億元左右。結果不同也能理解。只有上面兩個參數，但其他的如每年乘客流量增長，政府沒有提供，只有2016、2021和2031年三個年份的資料。中間年份的資料，我只能按年按複息調整平均算出。2031到2066年的更隻字不提，只能用回2031年的增長率。我用的假設應跟教授不同，故就出現150億元差距。這正好引證政府報告資料不足的壞處。

經濟效益計不出

這也不是重點。以牌面論，教授掌握的宏觀經濟資料應較我這財經生意人更多和更新，我接受他計算出來的870億元。但教授在作成本效益比較時，只計入669億元的建築成本（如加上六年建築期的社會貼現率，實應大概是699億元），却看漏了除每年高鐵的營運成本。五十年用4%折算，現值大約是349億元。真如此，高鐵就沒有任何經濟效益了。當然我那349億元也可能有偏差，就是也只能用2016、2021和2031年三個年份的資料，再調整平均之和推算出2031到2066年年底的參數。

按我上面的推算，是否就可推翻高鐵？這又未必。正是資料不足，除了我和教授都可能出錯外，高鐵真正的經濟效益有多少，按現有材料，根本計不出來。上面說過，經濟效益除了省下了的時間量化值，更有界外效益和乘數效應。但兩者也不容易量化之。政府的報告才所以集中討論第一點，即時間效益。惟第一點價值不夠，後兩點又不明，就憑這樣的報告，我們怎能這樣馬馬虎虎的讓高鐵上馬。繼迪士尼及西鐵後，香港隨時又多一隻大白象了。

公共開支和基建項目是大課題，實不能草率。學術界在此爭議更大。就如省下時間的成本，是每個乘客自己受惠，並無任何界外效應。理應可全面反映在票價上，因為乘客們既能得益，一定願意付出較高的票價，市場自會決定那個項目值得上馬。既然如此，為何大項目常要政府津貼？如今次政府全數獨資而不舉債，是變相津貼了高鐵的利息成本來彌補票價的不足。可能的答案是所謂經濟效益只是紙上談兵，是算錯，也可能是誇大了。有其他交通工具在競爭，高鐵只可收取跟直通車差不多的車費，不就是反證了高鐵替人省下的時間沒有那麽多，也沒有那樣值錢。

時間方程式失準

時間方程式也不是放諸四海皆行。有網友提供港府資料，中港經陸路到內地的港客，大部分是消閒為主，公幹和上班的只有28%。居於內地的港人，49%來港是上班或公幹，但數目比前者小。以此推論，用56元時薪中位數是否高估時間成本？道理很簡單。公幹的，時間真是一刻值千金，常要做完案頭工作，不到最後一刻不出發；要買隨時可改行程甚或目的地的機票，是比普通票貴，但這又何干？因為商業世界分秒在變，行程隨時要更改，不改損失嚴重。但當自掏腰包去旅遊消閒，隨非是腰纏萬貫，哪個不是選最便宜的交通工具，不能更改的機票甚或跟旅行團？消閒時的時間沒有公幹時的那麽昂貴啊！

政府在其他情況也有須要介入的時候。如收費困難，引至使用者不付而搭順風車。但高鐵不是。又或回報期太長，風險對私人發展商來說完全計算不了，沒有人願意承擔。這個就對應了我們的高鐵。但也不全對。誰人敢說政府的風險預測和控制能力一定比私人好。看看迪士尼就知道。基建愈來愈多與私人合作，就是要借助商人的頭腦。政府的優勢是有龐大的稅收和整個經濟體系作後盾，真有差遲也可從其他地方來補貼。

但官員用的只是民間財，即他人之錢，再來又不怕虧本結業，用得不當的誘因和機會更大。是故每個大型政府專案都要讓人細看監察。現在的高鐵報告，對不起，達不了審批和監察的要求，我還是評它不合格。

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政府高鐵報告不合格，一月廿一日信報，三十八頁

上周談高鐵一文，家父一看嚇破膽，說不要跟官府對着幹，寫寫財經好了。有豬朋又說，起鐵路一定好，你是為反而反。政府又說，方案已諮詢十年，民意在我手，不能議而不決，要擇善固執！以理性分析，上次多談了外地經驗和一般財務準則，今次詳細看政府的報告，真是不合格，支持者按什麼理據贊成呢？

購物誰人不是貨比三家？可有更好的高鐵方案？669億元是我們2008／09年國民生產總值的4%，政府一般財政收入的24.5%，2009年3月政府總財政儲備的13.5%，用來支付工程款的基本工程儲備金，更只有383億元！即要用上一般財政收入，才能避免把它一鋪清袋！

十年諮詢？2000年5月給立法會的討論稿是區域快線，還是以紅磡作總站。與現在高鐵不同。翻查立法會資料，正式的「撥款安排和特設安置方案」初稿是去年10月才提上，11月再修定。1990年港英搞千億元新機場來振奮六四事件後港人的人心，中央不也是跟大家討論了兩年多，至1992年第一季才放行嗎？現在才談了一個季度，算什麼？筆者再看那五十七頁的方案和那只有五頁的營運可行性報告，真要問議員憑什麼去批一個五十年的項目？

任何財務分析都是由市場狀況開始並評估收入。上周我說高鐵要拿下22%市場份額，才能達到九萬九千人次的指標。信壇網友MSC說計入旅客增長，約17.5%就可達致。好，我們就用上政府的九萬九千人次的假設。

要分析，但報告內竟沒有詳細營運資料和五十年現金流的預測，只有三個年份2016、2021 和2031年的四個簡單指標：總收入，營運支出（不包利息，折舊和稅項），EBITA （即利息，折舊和攤銷前利潤）和EBITA率，再加2016年的預期票價。

不計社會代價

一般長期頂目信貸，商業貸款最長可做七年，七年後再重新協商。政策貸款香港不多，去年的港珠澳大橋，中銀獨力給了十五年貸款。七年或十五年也好，基建大部分都不能分期全數還款。要審批就得看你全期或起碼七年的現金流預測，銀行才可估計到期時替你再融資的風險。現在政府就是連這樣基本的資料也不拿出來。

好，現看看政府拿了出來的資料吧。

1. 票價—要同巴士和直通車競爭，到總站石壁的只能收180元、東莞131元、深圳45至49元。但要同中方拆賬，最高只能收得45個大洋！去深圳的更只有31元正！2021 和2031的車費怎樣，沒寫，木宰羊！

2. 收入—按上面分賬和九萬九千人次計算，十六年全年收入約為11.2億元。五年後為20.6億元，即按年增13%，2031年為36億元，即按年增5.7%，但人次，票價有多少，也是木宰羊！

3. EBITA率—是34%，但為何是34%？沒有解釋，只說外地有條新高鐵（應是台灣）是30%，故34%是合理了。一份有水平的報告，怎會不用自己工程師和設計者的理據來支持自己的預測？ 人家這樣我也這樣，真可以嗎？EBITA 率在2021年和2031年增至57%和61%。何以得到如此改善，又是沒有說。

4. 按34%利潤率，2016年通車時會有3.85億元EBITA利潤

注意，這只是EBITA，未計拆舊和利息。政府又真誠實，說人家的新高鐵還在虧損，是因為沉重的利息負擔。於是就決定由庫房出資100%，不用付利息與銀行了!

不計代價，這是什麼理財之道？550億元鐵路投資，不付利息也要計算社會代價。按政府現行用的4%社會貼現率（social discount rate），每年代價是20億元！如計入其他相關建設的119億元，就是26.76億元。如把六年建築期內的貼現率也算進去，再為按工程進度而分期支出的成本作調整，是29.1億元。那就是說，首年的社會總虧損會是25.3億元了！報告預測2031年的EBITA都只是22億元，即還未能轉虧為盈。

什麼是社會貼現率？就是社會要付出的代價和成本。669億元不用在高鐵，用在其他方面可帶來的最大收益。可以是另一項基建，也可是利民紓困之政而帶來的總收益和好處，並量化之！

美國三十年國債現在是4.6%。香港五十年竟是4%！此就是所謂社會貼現率的吊詭之處了。全球大型長年期項目上馬，用的社會貼現率，都是偏低的。是要造福後人（低息即減低了時間成本），並證我掌權者有參透世情之大能也！但問題現在是，我用了你的4%，高鐵也不能行啊！

政府又說，高鐵不要只看財務數字，還要看對社會的貢獻—界外效應（即externalities也）。怎量化？這真是天花亂墜了。五十年，以偏低的4% 社會貼現率計，報告說現價是870億元。包括一萬一千個工程職位和中港融合的好處。但怎算出來？870億元是首年虧損的三十八倍啊！對不起，報告也沒有說。

不利港鐵股東

政府要把高鐵外判予港鐵，是關連交易，又有5%準則，如我上周說，資料要再作披露，甚或要給股東大會審批。果如是，上面這樣粗疏的報告建制派議員可以接受，投資界和小投資者又會否？日後可還有暗湧？今天又為何要抹黑持反對意見者？

在信報論壇也有一專長資料與技術分析的網友陶尚，按上面不完整的資料與假設，陶兄算出高鐵要到到2050年才回本，加上專營權合約未定，港鐵（066）可要承擔不明的責任和風險四十年，對港鐵股東可不利，詳情可見19日的信報論壇和陶兄在Google網站的分享。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43562#msg_461619

http://spreadsheets.google.com/ccc?key=0An6QhgwgSs4wdE5uYVBtXzh2LVFGNWNHYWpBWFVDYVE&hl=en

再補廿一日信報論壇的兩個回應帖文：

政府高鐵報告不合格：Google Docs試算表備註
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43640

羅耕: 政府目中無人
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43644

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高鐵 --- 香港的悲哀，信報一月十六日

到了內地山區一星期，回來才知高鐵被八十後鬧得熱烘烘。也得感謝他們那份熱情，才能叫港人包括我自己，再次看清這個大項目。建制派說大基建工程能推動經濟，創造就業。

這是已死的凱因斯學說。胡亂投資，只會帶來浪費和「大白象」。最經典的莫如當年拿破倫三世叫高廬人挖破馬路重鋪，來創造就業。但當年普魯士帝國就修鐵路。這才有實效，過不幾年，更被利用來行軍在普法戰爭大破法國。凱因斯可有讀過這段歷史啊？

那麼鐵路項目就一定好，怎會？又是法國，那條舉世聞名，通英倫海峽走歐洲隧道的歐洲之星高鐵。把英國與歐洲大陸連接起來，倫敦直達到巴黎，一個是國際金融中心，一個是全球嚮往的金錢浪漫花都，歐洲之星一定能是客似雲來吧！坐過的人一定同意好過頭等飛機艙，坐位寬敞，又有風景看，只是沒有俏空姐相伴。

我常幻想巴黎出差後，坐它直接回港就最好了。怪不得她佔了71%的市場份額。但它對英法納稅人來說，絕對是未完的惡夢。

回到1986年動工時，也差不多是筆者出道的前後時空，有幸看過她的銀團貸款文件。對呀！貸款不足兩年，已是問題一籮籮，嚴重超支，工程延誤，「賓架」莫不被嚇到「鼻哥窿都無肉」。開會重組，文件有幾十本，如當年電話簿那麽厚，嚇壞我這初哥。歸根到底，就是好大喜功，沒有認真考慮專案本身的可行性，產能，配置和成本是否過多及過高。

就看一點數字。當年原本估計2004年乘客量是二千一百萬人，實際卻只有七百三十萬人，到2008年都只有九百萬人！一半也不到。2006年修定預算，到2037年才望有一千六百萬人。

票價面對航空公司競爭，預測不能達標，更不斷下降。2009年最便宜的31英磅就有交易，1994年都要99英磅了！最新消息，去年5月政府再注資，58億元歐羅債務也被削去，個file 真是又長又臭！大股東原來是國營的法國鐵路 (SNCF)，以罷工爲外國人熟悉，又在再引證政府的商業行爲都是輸多贏小，特別是未經大家深入討論辯證的。

歐洲太遠，香港可也有失敗基建例子。機場快線一直不夠乘客，是走線問題，機場道路網也非常完善，就顯得機鐵票價無競爭力！原估計乘客量每天十一萬， 2008年是二萬九千人，2009年上半年是二萬五千六百人，其他例子還有迪士尼、數碼港及科學園等。

看回高鐵本身的可行性報告吧。每天乘客九萬九千人。港鐵（066）的每天過境客運量2008年是二十五萬五千人，市場份額是56%，2009年上半年是二十五萬三千人，佔55.5%。按鄭汝華局長粗略計算邏輯，要達標九萬九千人，高鐵就要幫港鐵再取22%市場額，可行嗎？內地機票便宜，航班多，我認識不少內地生意夥伴都是飛白雲機場，在廣州跟我們見面。或到深圳國際機場再來港。我們的高鐵走線幫不了。港人也不喜歡西九總站，不贅了。

再看財務數據，以五十年為期，4%利率來折算 （discount） 未來收入，項目的經濟效益 （economic value），即所謂現價估值，是870億元，但三十年的美國國債都要差不多4.68%！4%怎計出來？五十年68點子的複息誤差可利害！香港政府又真能在市場上舉三十年的債？不要說五十年了。不能的，就只能以短債融長期投資，那就不可能全期五十年都是4% 吧！

或曰所謂economic value是虛數，是投行的騙人工具，那就看現金流吧。但在財務安排還沒有確定的情況下，是沒有意思的，重要的利息成本都算不了，怎準確？鄭局長又說政府不會舉債以省卻利息負擔，這是騙人了。沒有現金利息流出，代價還在，即機會成本，政府不就是用了4%來計算嗎？這就是他們估計的機會成本，例如放棄了投在美債的利息收入（暫且不談其他更好的用途吧）。如利率比4%高，高鐵的經濟效益就會降，甚或是負數，即虧本了。

但最要害的是政府有很多資料都沒有公開，正是港府行政主導，不重民意的表現！被80後挖出來，不是說是商業秘密，就是說尚未考慮，如對西九的交通影響，還要投放多少來配合等。但公共建設又何來商業秘密？沒有資料，議員怎能作一個負責任的決定？就如上面的假設，如利率上升，乘客減少，高鐵也不一定虧損，但有多少緩衝？能容忍的誤差到底有有多大？在現有資訊下，有人答得出嗎？

最後再說，港鐵是被委託了去設計，建造和以專營權形式去營運高鐵。但這麼重要的合約還沒有公布細節，如年期，港鐵要付的專營權費用，港府和港鐵如何分擔風險等。現在應還沒談妥或未開展吧？否則作為上市公司，港鐵絕對有責任把條款公開，對小股東和投資界負責。一個金額大但財務責任卻不公開的合約，是資訊不清，絕對對股價，評級和發債成本有負面影響

以金額計，也對港鐵盈利影響重大，有風險與責任承擔，隨時可超過了那5%準則。所謂5%準則，是指交易如超過5%的營業額、盈利、資金或股本金等，就要公布。港鐵上面的相關金額在2008年末分別是176億元、83億元，1593億元及978億元。

在立法會沒有全面直選議員及建制派議員當道下，高鐵撥款是沒有問題的，但看來要等港府和港鐵的專營權合約落實後，我們才可靠上市條例拿多一點資料。高鐵是否歐洲之星的翻版，不知。只知我們立法會把不了關，要靠《上市條例》，這是香港的悲哀！

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人民幣國際化再前行一小步, Jan 6, 09，信報

晚清時有洋務運動，漢人曾國藩及其門生李鴻章等，先引進西方軍事技術，後再發展民用工業，自強救國；但以中學為體，西學為用的概念來現代化，只是見形不見體，實為保住滿清的封建統治而已，徒有西方工業的外形，而不得人家治國的神髓。甲午戰爭，堂堂東亞第一巨人，就敗於行明治維新，學西方之科技，並收列強政治、法律與文化精髓的日本。後事如何也不用再提了。

這個聖誕，看着國家在經濟上繼續開放，邁向自由經濟，財力發展之時，政治上卻繼續收緊，叫人既憤且餒。

先說人民幣繼續國際化，溫總大談開放香港的人民幣業務，我等港人繼續引外資，助國企民企上市後，再有幸參與，實是與有榮焉。

跨境結算未受歡迎

查人民幣跨境貿易結算自去年7月出台，到現在還是試行階段，宣傳意義多於一切。至去年年底，結算量不到5億元，比香港不少三四線上市公司的營業額還少。難得特首還在溫總面前大吹計劃成功。實事求是，要指出計劃未受歡迎之因，改未盡完善之處，才是向前之道。

原來在聖誕前後，人行早已出手，進一步把人民幣開放。其中一大突破是讓境外企業在內地（廣東省和上海）開立非本地公司人民幣戶口（正名為境外機構人民幣銀行結算戶口）。外商收了人民幣在港苦無投資機會，本地銀行人民幣存款又受制於中銀結算和官方非市場利率的掣肘，連一厘息也沒有，真是食之無味，本地出口商當然不太願意收取人民幣。

雞和蛋的問題，既沒有足夠人民幣存款，港外商人想用人民幣付進口款項也有心無力。在人民幣資本賬未開放下，本地「錢莊」想替客戶融資人民幣也苦無足夠頭寸。現在能把收了的人民幣存回內地銀行，存款利率三個月1.71%，一年2.25%，用人民幣結算的誘因是大了。

另一方面，人行也要鼓勵跨境同業間拆借，開放官方利率，才能搞活本地人民幣貿易融資市場。

商人靈活應變

且慢，境外機構戶口豈非是跟港銀搶生意？要留住客戶，港銀要好好利用自己在內地的網絡，各師各法了。

當然，這裏還有很多限制和不清晰的地方。如內地存款不能提現，亦只可用於貿易或相關貿易融資的結算等；如要撤銷戶口時，更要得人行批准，方可把存款結滙滙出境外。這種種限制可以理解，就是防有人利用貿易之名來規避國家對資本賬的管制。但各有故事，兩者不易時刻黑白二分。貿易上賺了錢，打道回內地不能自由運用，滙出滙回香港，這豈不是跌回外管的老路？

凡此種種疑問，還得有待人行解釋。

無論如何，上周渣打中國高調宣布已為二家外企開立了這類境外機構賬戶，正是貫徹了開放精神，摸着石頭過河去了。

另一大障礙是內地只有四百家「欽點」企業可用人民幣結算。四百家真是何其少。還有更重要的，就是行政手段下選出來的，不一定是最有需要的用家。還有服務式的貿易不包括在計劃中，本地的專業服務公司就不能向內地用家收取人民幣了。

商人總是靈活的。原來不少那四百家以外的企業，早已與內銀達成默契，一樣照用人民幣跟本港貿易對手結算，其中更包括服務行業。這是明顯違規了，在上世紀八十和九十年代，可以是經濟金融大罪。但要人民幣國際化，走上自由開放之途是大道理。況且，他們都是真正的貿易結算，不是走資或資本賬專案。這就是精髓之所在了。

又是聖誕前後，上面兩個關卡，已被技巧性地開放了，就是前事不咎，後事也無妨，上報就可以了。

政治裹足不前

國家經濟繼續開放，但西方文明的精髓還不被接納。在經濟自由化上走前了，以往是大罪，現在可再不是了。可是，在政治上，還是抱守殘缺。劉曉波只是行使憲法賦予的言論自由，走前一步，對國家和社會制度提出改革建議，何罪之有？換來聖誕節重判。言論自由是監察政府的基石。自由經濟是講求效率，改善民生的不二法門。但精髓是有一個良好的政府來制衡資本家獨大，甚至干預政事，盡取民脂。

民主制度是一法，不單要有普選議會，更重要是獨立司法，自由的傳媒和民間論政。前者來制衡，後者來監察政府，甚或與民爭利。內地還是處於政商一家的混合資本主義時期，前三者沒有，這幾年稍為開放了的論政空間，也是虛的。

這個聖誕，世上的快樂被人破壞了。

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