Friday, March 27, 2009

亞鋁清盤的深刻教訓 - 信報三月二十五日

大家可記得在2006年被大股東私有化的亞洲鋁業控股(下稱亞鋁,原港交所編號930)?這家號稱亞洲最大的鋁型材製造商上周初向香港高院申請清盤,並已獲批准及委出臨時清盤人。

事緣於今年2月13日,亞洲鋁業向兩筆海外債券的持有人提出回購建議,作為整個集團債務重組的一個環節,但回收價竟是每美元只付27美仙和13.5美仙,其中一筆債券在新加坡掛牌,去年9月成交價是90.25美仙,金融海嘯後在12月底見30多美仙,1月回升至40美仙以上,現以27美仙回購,當然遭債權人大罵兼反對;加上事前事後都沒有詳細諮詢,沒有2008年核數師年報供參考,僅一個月多計劃就失敗,如今走上清盤之路。

不管這家亞鋁是否真的亞洲最大,公司確是肇慶市的龍頭企業;加上內地在宏觀層面上鼓勵基建,全力「保八」,微觀環境上保企業、保就業,內地財經雜誌就報道,肇慶市政府真的支援整項重組事宜,並已聯絡兩間內銀為集團在內地營運子公司的廠房提供新融資。若然成功,市政府將獲部分股份(報道說是25%)。不過,整個重組的大前提,就是先要以上述大幅折讓價回收香港控股公司的外債,或應說是要求海外債權人放棄超過73%和87.5%的債權。

窺探內地處理再融資專案

亞鋁已經私有化,本地傳媒對此案報道不多,但本地金融和國際投資界就非常重視,以此案例窺探內地怎樣處理未來類似再融資專案。現在全球債市欠佳,一旦處理不當,這事隨時為亞洲高回報債券市場再添雪霜。

有統計數據顯示,中國企業海外發債在2004至05年達高峰,總額為70億美元;2006至08年這三年也有60億美元。從明年開始,就步入還款期,即再融資活動的高潮了。

這類高回報債券實是高風險投資。查亞鋁只是一間民企,在整個產鋁工業流程中只佔微小及技術要求不高的位置,就是用已鑄好的鋁鼎,加工生產成建築用的鋁材,如鋁版、大小型鋁架等等,跟大家熟悉的中鋁(2600)根本完全不同,沒法比較。2004和2005年大量這類中小企業來港或到新加坡或Nasdaq等上市,也有趁低息環境發債券甚或可換股債券,不少好大喜功者就因此而債台高築。

亞鋁本來的槓桿率已過高,但基建概念再加當年她引入了美國上市同業Indalex作為策略投資者,就在當年成功地發了二筆共12億美元的無抵押無擔保債券,先後用來擴展在廣東的廠房和支付私有化的作價(註:Indalex 後來退股。今年2月Indalex在美國脫期付息,也要來債務重組,真是難兄難弟)。

借來人家的錢(OPM,Other People's Money),就是容易來、容易去。亞鋁的負債率本來高於同行很多,再舉債投資真是兵行險着,管理也差強人意,曾往其內地廠房視察,地方真大,但擴廠完工日期就不斷推遲。

金融海嘯一來,產品需求大減,亞鋁的用家客戶主要在香港、澳門、中東和內地,情況如何不難理解。公司去年下半年營業額由是大跌20%,但高昂的利息支出不減,現金流自然變得更為緊絀了。

政府與內銀或偏幫企業

企業債務重組,要生存就必須減債,即貸款人承擔部分損失(即Haircut),再引入新投資者,差不多是必然選擇。但今次就是時間緊逼,資訊也不透明;最大問題是被人質疑政府與內銀偏幫企業。海外債券持有人只是貸款予控股公司,而非貸款予幹實際業務的那一家,也沒有實物擔保。
內銀是跟幹實業的那一家往來,可拿去廠房、土地甚至內地現金流賬戶作抵押品。一開始,大家的利益與立場就不一致,這就是筆者以前談過的控股公司風險(holding company risk),人家有實物在手,而你就只有公仔紙(股權是也)。也是由於這個「偏幫」的質疑,市政府擔心被牽連而放棄繼續支援,讓市場決定亞鋁的命運。

筆者曾跟亞鋁往來,她2006年私有化後,資訊變得不太透明;在2007年延遲發表財務報告,也一度引致債券發生技術違約;繼而業績下滑,標普降低她的債券評級,筆者終於決定抽身而出,幸甚。此文就作為失敗個案,給債券投資者和同業作參考。

Thursday, March 12, 2009

獅子去、內銀來的機遇? 信報 3月12日

上周《國際先驅報》(《紐約時報》的國際版)把雀巢在美國印弟安納州小鎮安德森(Anderson)增設廠房一事放在頭版,標題為「小城自我改造,GM去,雀巢來」。安德森人口不足十萬,比我們的天水圍還小;雀巢投資也只是5億美元多一點,不太小吧,但算來算去,也不會是什麽國際要聞,非安德森或非印州人哪會有興趣?雖非頭條,老編竟把它作為頭版,何解?

安德森是印州首府Indianapolis周邊的其中一個小鎮。整個鎮原本全靠通用汽車(GM)為生,是GM的第二大生產基地,而GM則養活當地勞動人口,更負擔退休工人的長俸及醫療開支,安德森根本就是GM工業城。這十多年來GM衰落,失業率上升,人口銳減接近20%,民生真的跟我們的天水圍差不多。現在小鎮和勞動人口轉型成功,當要大書一番,以收振奮人心之效。

公司均有生命周期
除了雀巢外,市政府更與當地大學合作,鼓勵小企業進駐,把GM棄置廠房租給他們創業。雖然新職位薪酬及福利難復舊觀,但也是個好開始,一切從頭來過又如何。正是輸人不輸陣也。
周一去會展聽財爺午餐會演說,一開始就覆述大家耳熟能詳的悲壯故事──貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG、花旗及RBS等,還有我們的本地英雄(他口中的home-grown hero)滙控(005)股價如何「被質」。世事常變,毋庸置疑。曾財爺可不是奧巴馬,沒有什麽激盪之言來為大家振奮一下。這也難怪,香港只是外向型小經濟體系,政府可做的實在不多,都是靠自己及民間智慧好了。

滙控跌破40元大關,過不了關的,只是我們的情意結。查每家公司或產品,跟人一樣都有生命周期。滙控八十年代初也在收購海豐米特蘭一役狠狠跌一交,跟着就是一籠蝦餃貴過一股滙控的漫長日子,現在也一樣。還記得她當年的電視廣告,在接力賽中跌倒,連接力棒也掉了,但就爬起來,最後反敗為勝。今次滙控比其他國際同業好,但復甦時間可長得多了,大市道如此也。大家悲哀過後,是時候賽後檢討,汲取教訓,另覓目標了。

人獅相戀失理智
在2007年春天,滙控是第一家銀行為美國次按作撥備。接踵而至的金融海嘯,都告知國際金融業已由盛轉衰,投資者早應遠離此行業。股價永遠是反映前景,投資包括了最重要的參與者──投機者的預期,大家怎可單憑以往業績及歷史高位,來斷定現價是否合理呢?更不要只看息率。未來業績不好,派息怎可維持?就算維持不變,股價照跌,這樣息率再高也彌補不了本金的虧損。曹Sir教落,嚴守止蝕。就是人獅相戀,使人失去了理智。

自己身在風眼,當然看到金融業怎樣由盛而衰。傳統借貸業務利錢愈做愈低,老闆要轉型做投行及衍生產品。數學模型原來真的只是模型,狂風暴雨一來,就原形畢露。回歸基本傳統借貸業務是大勢所趨,但本地市場不大,也是早已成熟的市場,哪有行家不是北望神州?

筆者去年年底寫過中港貨幣互換,到現在都沒有什麽具體落實政策,只知廣東是試點,也大概知道是哪幾家銀行被欽點。不過,家家銀行都不敢怠慢,均在準備不同方案及調動人手,以備政策落實後即時行動。這似乎是瞎子摸象,但總不可落後於人。

內銀變通掌商機
早前也有報道,四家內地股份制銀行(招行、深發、浦發及交行)在深圳的離岸中心已為超過三萬個客戶提供服務,香港公司佔其中六成。這是在外滙管制下的變通生財之道,客戶需求還在上升中。
另外,坐擁龐大外滙的內地企業也要「走出去」。2008年這些企業一共在世界各地非金融類投資項目投下了406.5億美元,按年增長63.6%,而且不再像2007年那樣盲目投資或接正跌下來的利刀,而是幹實業,着眼入股或收購上游與相關企業,穩定原材料供應。

同時,有在本港設立及加強貿易窗口,利用人和資金出入境自由的方便,拓展海外市場。這是香港的優勢,銀行還是有商機的。當然,內銀在這方面是早着先機,更有優勢,但是否就是獅子去、內銀來?要否投資內銀股?就要大家再做功課,小心分析每家內銀股的財務報告、背景、本身強項、優勢及前景了。

最後再說一點,輸人不輸陣。上周朋友碰面,話題總離不開5號獅子。家母也說前一兩年股場大勝,但身體不好,贏盡又如何?今天在5號身上賠大本,反覺心情輕鬆,活得更開心,只因如今大病已癒,健康無價。她不是教徒,但跟聖經金句「人若賺得全世界,卻賠上生命,又有什麽益處呢?」也是一樣道理。

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