銀團貸款市場萎縮之謎 - 信報 1月22日

上星期《路透社》旗下的《基點》周報，頭條是新加坡藍籌公司Fraser & Neave用145點子的息差來籌組一個三年期銀團貸款，作一般營運和再融資之用（即還舊債），再加手續費75點子（給參與貸款額最大級別的銀行），平均息差是超過154點子。

而去年，她只須付40點子就可以拿七年的長錢了。Fraser & Neave業務廣泛，有物業發展、教科書及圖書發行，還有賴以起家的飲品製造，這跟港人關係就最密切了，Tiger啤酒就是她的。還有，她就是Heineken在東亞區的製造和分銷商。

息差激增接近四倍，看似誇張，還要是藍籌公司，但這正正反映了市場資金短缺。若不是身為藍籌和有新加坡政府作後台（淡馬錫是大股東之一），要在這價位上舉債近乎不可能。現在不少銀行盤房開出來的liquidity Premium都已是75點子，即是說做短期借貸拆回來的資金成本是同業拆息加0.75％，還未計算客戶的風險溢價。

企業難維持財務指標

在香港也是一樣，銀團貸款市場近乎停頓，也有公司因業務下滑而不能維持或達到某些約定的財務指標。雖然銀行不會因這些技術性的違約而要求收回貸款，因這樣做不就是擠提企業，置她於死地嗎？但中途增加息差或收取額外的重組／解除違約費是少不了，這也成了不少銀行的另一收入來源。最近例子就是玖龍紙業（2689），上星期本報記者也有報道。
2003年沙士後，銀團貸款息差因競爭太大而出現割喉戰，大藍籌五年期的息差是30、40點子，參與銀行或要虧本。不過，這還可解釋，就是可保持關係，在其他項目或產品如衍生工具上賺回來。但不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，真是蠅頭小利；如再計算風險成本，真是做一單、虧一單。清盤中的佑威（627）和宜進利（304），當年的銀團貸款就是付這個水平的借貸成本。

向內銀借貸「有商量」

物極必反，銀團貸款市場萎縮，企業在融資就要另闢蹊徑。減低投資、營運規模以儲存內部資金償還部分借貸，當然是最王道之法。但企業也未必能短期內變賣資產來還債，這就要看他跟主要往來銀行的長期合作關係。銀行也不想客戶關門大吉，否則出門貸款肯定泡湯。如客戶能盡早跟主要合作銀行商談再融資計劃，就萬事有商量。只要企業的生意模式還是賺錢，為市場接受，短期波動所帶來的風險還是可以接受的。

雖則不是每一家銀行，特別是當今環境下的外資銀行，都會選擇留客，只要主要往來銀行對你還有信心，問題就可解決。最近就有不少已到期的銀團貸款，由主要往來銀行提供的單頭雙邊貸款（Bilateral Loan）和企業自己的內部資金來償還，但這當然要看企業跟銀行的長期關係。

這又令我想起公布業績的問題。這是跟財務夥伴最基本的溝通，如公司遲遲不公布業績，大家關係會好到哪裏？更不要指望在困難時幫上一把。真是無數無報表，神仙也難變，銀行經理怎向信貸審批部的老闆交代？

另外，就是企業跟內銀的關係。中國始終是社會主義的社會，特別是地方政府不希望當地大企業倒閉，帶來失業和其他政治上的問題，故她們是「鼓勵」內銀借貸。跟香港和歐美不同，內銀在這問題上是「有商量」的。

近期就有不少港企利用內地的公司和資產，跟內地銀行舉債來償還香港的借貸，名字當然不便透露。但內地做法可又涉及到行政干預與銀行商業決定的問題，又可有後遺症，例如不良貸款增加？這又是否近期內銀股股價下調的原因？這是另一話題了。

內地銀行也不只是跟隨政府政策去貸款。現在他們比港銀和外資銀行更進取，就是他們身處市場，跟客戶關係密切。

筆者出差內地，跟內銀行家拜訪客戶，到客戶辦公室去，根本不用什麼通傳，就是直接走到要找的人的房間去；當然，公司老總是例外。這在香港簡直是天方夜談，這除了文化不同，也是跟客戶關係的一種反映。內地有所謂結算戶口，就是所有公司收入、支出，包括外滙和本地的，都只可經這結算戶口進行。

了解客戶與借貸風險

每家公司只可以選一家銀行，開一個戶口，方便政府管理。這是外管和稅務的問題，很多時也為企業與非結算戶口銀行帶來很多不便，但這造就了企業跟結算戶口銀行一種很親密的關係。銀行查一查這結算戶口，就知企業的真實業務和現金流情況。財務報表有無作假，也很難逃過銀行家的眼睛。這密切關係就讓內銀在目前金融風暴下，幫助了不少有短期困難的企業。
在這裏，也讓我分享一個相關經驗。十多年前有一客戶，交來貼現的出口單據，十之八九，海外買家都不付款。問之於客戶，客戶說是競爭激烈，要多給買家周轉期以保生意，我也可先還你銀行之數讓你交代。

後來情況愈來愈嚴重，更來一招新單還舊單。大事不好，那些所謂出口單隨時是假的，「三十六著，走為上著」，立即收回信貸額度。半年多後，該企業爆煲，原來真是虛假銷售賬目，全港二十多三十家銀行中招。查年報，她的應收賬收回期長期高企。不看報表、不關心客戶戶口流轉情況，輸錢也無話可說了。這就是了解客戶、建立深遠關係的重要性。

這種關係是參與銀團貸款得不到的。參與銀行只在第一天或定期貸款，每年收兩次財務報表。除非你能藉着參與銀團建立其他雙邊借貸關係，否則對客戶了解實在有限。那麼，這樣低的息差，跟所承受的風險或能了解的風險實在不成比例。怪不得銀團貸款終於萎縮，息差也要擴大，以繼續吸引參與者。

投資銀行興亡錄 - 信報 1月13日

金管局與證監對雷曼迷債的檢討報告，上星期老總與主筆都已有深入分析。筆者覺得雙峰模式才是可行之道。何有此論？先看金管局現建議把所有認可機構業務（即包括證券和投資產品的分銷）都納入其監管範圍內。且不管是否想獨攬大權、盡收天下兵器，雷曼迷債一役已顯示他們一直都只是宏觀經濟政策、商業銀行和貸存監管的專家。但對投資產品背後種種玄機和殺着，他們根本就是門外漢，怎能把如此重任全押在他們身上呢？

商業銀行跟投資銀行的商業模式完全不同，兩者結盟的協同效應，說來就天下無敵，做來就有心無力。不要說合作，不「離婚收場」或搞垮公司已是萬幸，只因大家是在完全不同的商業文化環境中長大，內裏情況是兩幫人水火不容。「放數佬」多跟客戶講長遠關係，對新客戶背景要查足三代，才會跟你開戶往來，否則出門之貸款隨時泡湯。

投行賣腦筋玩高槓桿

「投行佬」就不同，腦子轉數快又冒進，為完成交易，肯承擔更高風險。關係也不打緊，只因我來是做「deal」，不坐盤，做完，貨銀兩訖，收fee後就離場，那怕你是奸商，你精我才不笨呢！還有就是傳統商業銀行要打資本做信貸；投行就是賣腦筋、賣創意，槓桿高，接近無本生利。

這十多年來，「投行幫」更是賺快錢而少佔資本，故此，世界各地大銀行的高職多被他們壟斷，傳統銀行家都要靠邊站。落到實務層面，除了公司財務和財技產品是主力，更把千變萬化的投資產品拆散，賣予財務知識不高的小投資者，傳統銀行監管者根本不明所以。在香港，證監又無權監管銀行，真是徒嘆奈何。

前年法興事件，大家應記憶猶新。去年10月，也有一家法國銀行Caisse d'Epargne （CdE）出事，本地報道較少，如非行內人不會留意，但正好道出傳統銀行走去幹投行業務的風險。如老闆自己對這些新風險都監控不了，監管當局不在位，不在現場就更難。CdE 是法國第三大零售銀行，實是一家信用合作社（Mutual），在歐洲很普遍。由於有強大分行網絡，比國際化同行如法興、BNP等只集中在大城市打拚，有更強大的民間零售存款作後盾！最厲害是有 Mutual 的法律地位保護，每個存戶都是股東，要收購她真難過登天。

CdE 業務非常保守，只做本土存貸，高盧人視之為存款天堂。不熟不做本是金科玉律，但CdE就心雄玩投資產品，在股票衍生工具上輸了7.5億歐羅。正副主席同時辭職，盤房關門。查CdE在2006年已入股一同鄉投行：Natexis，是另一較小的Mutual，Banque Populaire旗下的子公司，下一步就是再與Banque Populaire合拼，完其大法蘭西新王之美夢。當年有人大力反對，說我們是農鄉和本土銀行，沒有經驗和知識，幹國際投行業務還未是時候，真知灼見也！Natexis 於2008年年初在次按上虧大本，CdE可謂禍不單行。合拼大計？好事多磨，太多變數了。

說回香港，官員們也就是看不明迷債的安排，才會讓高危產品以低風險的包裝賣予小投資者。銀行銷售手法也是幫兇，說什麼百年一遇的金融風暴才是主因，我真是無言以對。2007和2008年，我們哪個不是香港股神呀？2007年秋，金鐘「Canteen」見有美少女OL問投IPO是否一定賺，會否跌破底價？她身邊數個少年畢非德大獻殷勤，發表發財理論，我差點噴飯，真想來個英雄救美（可惜沒做，現在真是萬分後悔和遺憾）。對呀！沒有金融風暴，Madoff 現在還是大英雄、大慈善家，那幾個少年畢非德現在應是Petrus的熟客，不用再去 Canteen了。

銀行銷售投資產品的手法如何不妥？有關調查尚未公開，但兩個報告都提及要改善，不就是說不良手法是主因嗎？金管局又為何一路都視而不見？數年前小弟要與零售銀行部門合作賣投資產品予我的公司客戶，我看後問，這樣的結構、這樣的風險、這樣的回報？他們是「大孖沙」，不可能！他們說，只講三個重點就成。但這都是錯誤和誤導的，據理力爭，力陳利弊，老闆最後對這計劃不了了之。

發迷債為CDO「散貨」

至於雷曼迷債的結構，筆者都寫過三次了，根本就是把高風險的產品包裝成普通債券或近似存款的產品。看過那三篇文章的讀者，可會覺得那些包裝根本是誤導公眾？高官們應想一想雷曼為什麼要發這些迷債。不要從傳統銀行借貸的角度去想，例如雷曼是否急需頭寸而巧立名目，如真是，那金管局就可按現行的監管方法，看看雷曼的財務報告、最新經營狀況、是否有足夠信貸實力就可以了。但雷曼招債書中清楚寫明，迷債安排不是為自己融資，而最初推出迷債之時（2004年），雷曼更是實力非凡，老美之光！

他們發債目的，我大膽說，就是要為承擔或包銷的 CDO 和 CDS 做分銷，即「散貨」。從前是主力售予大機構投資者，前幾年信貸膨脹，生意做大了，就要另闢散貨渠道。小投資者這方面知識不多，可讓他們開天殺價，上下其手，美好處女之地也。這是典型的投行做事方法，金管局一直只顧港元滙率、看銀行業績報告，監察銀行每天的存貸比、流動資金比等非人性化數字，又怎夠投行商人的頭腦快呢？

完稿次晨，閱《信報》頭條，但見花旗欲售Smith Barney予大摩。金融超市概念正成過時之物。蓋天下分久必合、合久必分，傳統存貸與投行證券業務分道揚鑣，此其時矣。查眾人皆見，零售銀行財管生意向下之勢已成，市場之力，莫不能禦。金管局增權一議，豈非逆之而行？但怕力既不速，而又徒耗資源。

問題上市公司 避之則吉 - 信報 1月6日

老總錯愛，竟在社評點名筆者上周拙作。筆者只是指出小股東權益一直被忽視的事實。有投資港股者一定身同感受，現在港交所上市科把新規定暫緩四個月才實施，讓上市公司適應適應，但最怕是「大孖沙」趁此過渡期繞過港交所，直接向港府施壓。

新規定原意就是要上市公司盡快公布業績。財務報告是對小股東負責的最基本要求，加快公布是旨在保障小股東權益。社論說得對，新規定真會令大股東在反擊敵意收購時有所掣肘。但總不能就此而置小股東利益不顧。祖國、美國、新加坡的上市公司都要出季度報告，現行條例讓公司可在年結四個月後才出年報，實太過分了。

敵意收購有效監察大股東

再退一步來說，敵意收購定能令股價飛升，對小股東不是更好嗎？學術一點，有敵意收購的可能和危機，實在是對管理層最好的鞭策。管理不善、不思長進，管理層甚或大股東都應被炒，讓公司資源有更好的運用。但小股東能力有限，不要說票數不夠，連財務資料都是過時的，不如就讓外面的大投資者做好了。家族生意是有可能不保，但上市給你集資的權利與機會，你就要向公眾負責，也要付出把子公司上市的代價。敵意收購，實在是對大股東最好的監察。

大股東當然想把任何敵意收購的可能性減至最低，這是人之常情，也應是他們反對的最大原因，要保護小股東權益，就看港交所和證監的本事了！

再看本地上市公司的公司管治和資訊公開程度，不少老牌公司、大藍籌確實已跟上先進市場的水平，否則又怎能成為指數成分股或基金愛股。但也有很多二三四線公司實在非常令人失望，就連藍籌中信泰富（267）也一樣，正是最好的反面教材。違規的表面證據已非常充分，但有關當局的調查工作尚不知何時才能完成，小股東也就是不能作出什麼行動去懲罰失職者，徒嘆一句奈何。最過分者，莫過於有人在股東大會當天，阻撓有股東授權的議員入場。也有言論指投資者又再輸打贏要。這是什麼話呀？作為股東，眼見董事們作出錯誤決定令公司虧損，老闆問僱員責，不就是天經地義嗎？股東現在不是要求政府賠償他們的投資損失呀！

欺負小股東及「食夾棍」例子

也真要數一數部分存心不良大股東怎樣愚弄小股東。記得許多年前有公司要走到老遠座落屯門度假酒店開股東大會，又有人不滿股東尖銳的提問，乾脆叫人不要再做股東，說是無人迫你做。這是什麼態度呢？小股東實在是你的合夥人。這些公司筆者避之則吉，只因見微知著，大股東誠信隨時有問題。題外話，筆者記得當年家母是生力啤（236）和油麻地小輪的長線投資者。何解？她每年的股東大會都有自助餐招待。二十多三十年前，自助餐還是高檔之物。生力啤就在深井廠房的草坪上舉行（今之碧堤半島），很有殖民地感覺。油麻地小輪的董事更親自迎接年老的老股東進場。如此簡單，就是為討好了一眾小股東。

再談談見過實際的「食夾棍」經驗。有財務總監對筆者說，年結將至，請替我把那些應收賬、存貨從資產負債表拿走。我說，用我行的某些財務產品就沒問題。他說，這些你很多行家都有，我跟你簽的合約不是這些，簽好也不要讓核數師看呀。怪不得他每年的年報那麼遲才出，而且更是一邊大量借貸、一邊手持大量現金。筆者當然又是避之則吉了。也有上市公司，旗下的頂級優質項目，一定會跟大股東的公司合作發展。作為上市公司董事，又是合作夥伴的擁有者，實在有太多利益衝突了！上市條例中的關連交易，有時也不管用。

獨立非執行董事又可否幫上一把？筆者有一好友是好幾間公司的獨立非執行董事，也跟他服務的一間公司有信貸關係。怎料老貓燒鬚，筆者今次看錯了。該公司真的出事。急找老友，他說每年都只是開幾次董事會，知的比我從報上讀到的多不了多少。情況急轉直下，老友來電，說除了大老板和他幾個貼身老臣子，整個董事會內的董事都不知事情是嚴重到這地步。老友再說，他要「跳船」了，我也要準備與清盤人聯絡。開那幾次董事會，獨立非執行董事的監察作用實在有限，說到底，他們都是大股東委任的，又怎會把小股東利益放在第一位？在會議中提一些中立意見已不錯了。正如港英年代的委任立法局議員，大家對他們會有什麼期望呢！

其實，上面談的也不是什麼新觀點。做投資就一定要做功課，大股東誠信如何、對小股東取態如何，花點心、花點時間，就可略知一二。最怕就是自己心中一個貪字和過分自信，自以為可火中取栗，才是大忌。