獨臂刀姜大維，揚過喑然銷魂掌，誰個中年港人不知不嘵？但在現實金融世界，單拳行走江湖，真會天下無敵嗎？國內常有芸，要兩條腿走路。進可攻，退可守，雙拳齊發，左右開弓是基本。但觀乎人民幣跨境貿易結算的發展，一開始就是單腿走路。最近更發展至外匯管理局發難跟人民銀行角力，要在監管權上分一杯羹，在我等業內人看來，真是百般滋味。政出多門，計劃經濟，百病叢生。可會有小龍女來，為我打通經脈？都是回到現實世界道出緣由吧。
跨境貿易結算，從09年7月一開始，就只有進口商受惠，另一條腿，出口的，就不成。這不是政策不容而是行政不配所致。此話怎説？國內有貨品增值稅，但如是出口國外，就可括免，即所謂出口退稅。國內各監管部門已發展出一套完善的監管聯網系通。以往所有外貿都只可用外幣結算，銀行要替企業購入或賣出外匯作外貿交易，一定要有實據，否則就是違規。外管，銀行，海關全是電子聯網，監察容易。但稅局沒有聯網，出口如不收外匯而是人民幣，外管也沒有記錄。稅局就擔心會不會有人利用此缺口逃稅，令收入減少。於是就只給6百多家‘有誠信’的大企業用人民幣做出口結算，各大領導又再坐下來談新的監策系統才全面開通。一談就是一年多至去年十二月，才把名單擴大至6萬多家。但相對進口的，還是少。結果是貿帳上，人民幣是有出無入。
來到香港，貿易所得的人民幣就苦無出路。一是資本帳未開，不能回國內投資甚或存款。二是上面所說，國內可收人民幣的出口商有數量限，即連作爲交易媒體的武功也廢了一半，不能回流國內。加上升值預期，個人零售層面不斷吸納，在港人民幣存款由09年尾的63億激增至本年3月的4千5百多億了。但交易，儲蓄，投資功能不全，離國際化還遠。持有者都只有一個目的，投機升值，這絕不是好事。
第一個壞處，就是大量貸不出的存款，令本地人民幣利率低企跟國內脫節。扭曲了市場。也造就了這大半年人民幣點心債泛濫，即企業可用不合理的低價發債。但此又會否做成濫用資金，企業胡亂投資的問題？
點心人債泛指外國企業（不計金融機構）在港發行的小規模人民幣債券（相對國際債券市場一般規模而言）。最初發債者都是本地大企業如合和集團，招商局，華潤，跨國公司如麥當勞，卡特彼勒，聯合利華等。但再走下去，就來了不少三四綫的企業，並以定息3.5厘到 7厘不等拿到3年的貸款。相比國內7到8厘的實際3年利率，真是非常優惠！或你會問在資本帳未開下，發債人怎能把人民幣打回國內？嚴謹的大企業是事先拿了增加投資的批文或綠燈，否則就只可留在香港白付息。
發債償還現有債務
但也有不少三四綫的，短期內不打算申請增加國內投資。所得款，實是用來償還現有債務。以他們的背景和實力，又無信貸評級，到國際資本市場發債根本是天方夜談，更枉論可以已三數厘的息口融資了！他們拿了平錢，再在人民幣看漲的背景下，付少許差價做一個定價的貨幣交換（currency swap）就換回美金或港幣，成本比傳統的舉債渠道便宜得多！這情况似越演越烈，最近竟有不少每年營業額才20多億的來要求發債，還說息率不可高過國內基準貸款利率。這些生意，我幹不了。但投資者早已定睛人民幣升值的憧憬，忘掉要瞭解貸款用途和發債人實力了。記著，安排的投行不會坐盤，都是賣給他們的機構投資者和尊貴的私人銀行客戶。
人行外管又如何角力？外管體制上是人行內一員，人民幣不是外幣，故一路都由人行管理。中國在本年頭一季錄得6年以來首次貿易逆差，達10億美元。這對外管來說是好消息，可爲外匯儲備泄洪，减低升值壓力。但原來外匯儲備，在頭一季不跌而反升了7%接近2千億美元,突破了30億美元的心理關口。外管大吃一驚，一路查下去，才知什麽是時差滯後效應，市場如何運作。
增存款出路
人民幣看漲，哪個國內進口商不想延遲購匯付匯來節省成本？但這會加重人民幣升值壓力。於是，國內早已把3個月以上的進口信用證，企業進口後超過3個月才購匯付款的行爲，全納入外債指標的規模管理，即有上限不得超越。
但以人民幣作結算就不受此限制，人民幣非外幣也！是故，國內企業就通過銀行開出1年期之信用證到本港子公司或其他‘合作夥伴’，讓他們在港作抵押拿外幣貸款支付進口款。再利用本港人民幣不交收遠期合約（NDF）價格高於國內官價，低買高賣，做對沖之餘，再鎖定兩者差價賺取套戥（arbitrage）利潤。由於外匯都是由香港而出，國內外匯儲備就沒有因貿易逆差而下跌了。
內地人行一路推進人民幣國際化，對上面一直採支持態度。，市場行爲，必經之路也，而國際貿易，90天交收實屬正常，半年合理，一年也無不可。但廣州外管發難，並得中央支持。由於沒有條例可引，只可‘窗口勸籲’，各內銀不要再開出半年以上的信用證到香港。但半年內的NDF價錢不好，人民幣跨境結算量定會減少。本港金管也忽然配合，前所未有的，要銀行交出下半年增長計劃和降低貸存比率。實是要求銀行放慢業務，這有違自由市場原則之餘，又可會拖慢人民幣國際化進程？
幸好人行跟外管在推動資本賬開放方面，還是配合的。據瞭解，下一步是如內地的三資企業有‘投注差’ （即批准投資總額和股東資本之差額） ，將可試行到香港舉跨境人民幣債，這樣就增加了本地人民幣存款的出路，加強海外人民幣的儲蓄和投資功能，讓更多人，特別是海外企業，考慮收取人民幣，這是走向國際貨幣重要一步。投資出路增加時，先前發行了的點心債，二手價就有下調壓力。這也可慢慢打通市場健康，就是實力爲次的公司，不可能再以低價發債，也可淘汰不合資格者。這就是市場開放和自由化的好處！
