月前在下已想談談吉利汽車（175）。最新半年業績理想，高盛關聯資金（affiliate, 即不是高盛自己）以可換股債入股，再加上收購富豪汽車的憧憬，股價飛升，本報也有為文分析，已入市者大樂了。筆者反覆再看她的財務報表，看似明，但理還 亂。也先寫出來，讓投資者再分析風險之所在。
吉 利汽車2008年7月以前只持有內地生產和銷售基地46.8%的權益。集團營運資料不用綜合入賬，只把吉利汽車應佔的46.8% 盈利放上核數報告就可。2008年下半年權益增加至91%可綜合入賬了。但2008年全年和2009年上半年的業績數字，與先前的真是蘋果與橘子，無從直 接比較。
且 看毛利，2008年全年按綜合賬算出來是15.2%，就因主要業務在上半年沒有綜合計入營業額內，不能作準。年報內縱有全年合計損益表 （combined statement），但也沒有把集團的內部買賣調整和扣減出來。故也不可靠。我再到公司網站，走到投資者天地內的演示擋 （pp presentation）， 才找到管理層對毛利的描述 （是按備考基準計算，即proforma，接近綜合賬了）。
提升盈利未達標
2007 年吉利毛利率是19.3%， 2008年是19.9%。2009年上半年則微跌了差不多一個百份點至19%。上半年在政府優惠政策下，營銷增了35%，至59億元（人民幣．下同），半 年報內的附注有按備考基準計算的2008和2009比較數字！但淨利潤則只升21%，即淨利潤率從2008年的12.3%下跌至11%。集團說要開發高 擋、高增值的型號來提升盈利，從數字上看來，還未達標。
筆 者再有另一疑惑。2008年政府給了吉利2億元的無條件資助，用作研發開支。2009年上半年有1.49億元 （佔上半年盈利22%強）。但吉利沒有再多解釋了。是那個單位的資助？是中央？還是那五個基地所在地的省政府？是江蘇，浙江，還是湖南？這些資助會維持多 少年？2007年有沒有？如沒有，那麼扣除此特特殊收益後，2008及2009年的盈利增長真是似有若無。這是量化了的政策風險，公司應多說一點吧。如要 進軍海外，這等政府資助隨時會是人家限制你入口的口實。
吉 利與大股東李書福主席控制的內地吉利控股還有不少關聯交易，如採購零件，研發成果，委託加工甚至買賣最終成品車。之前，吉利只佔生產基地不到一半權益，另 外的股權在吉利控股旗下，有大量此類交易（未增持前條文上還不算是關聯交易），還能理解。但既然已增持了，繼續下去就跟把集團營運弄得更清澈的大方向相違 背了。
另 外，李書福的吉利控股拿了9.5億元的內銀貸款為基地作科研。基地也要向內銀發擔保和押下廠房，經小股東批准的最高的擔保額為8.5億元，有效期至年底。 當年的安排如是說，內銀只信主席和控股公司，如要直接貸款與基地，成本貴得多。如把這或然負債（即擔保）也算上，集團負今年6月底的負債比率應是 0.45，而非0.27了。這還未包括9月份發的19億元的換股債。
看過數字，實不足支援股價上升，再看前景吧！現在炒作的藉口之一是收購富豪。富豪以安全與鋼水好傳世，再來引進西方先進技術，正好補吉利之不足也。
但吉利一路專注小排氣量的低價車，平均售價在上半年更微跌至不到4萬元一輛。所謂轉型，也是只去生產售價7萬多的中型車。內地小白領開的日本品牌賣10多萬元，中高層愛開的上海大眾和別克，是20多萬至30多萬，市場份額也最大。更不用說與長春奧迪，高幹的禦駕來相比。
今初秋某一天，筆者在內地高速公路見前面有一鮮黃色的國產雙門跑車，還有震耳欲聾之內燃機咆哮低頻，令人感動非常。但不消二秒，我們的七人車已超前。回頭看，似是十多、二十年前的MR2，又有韓國車的影子。內地拍擋笑說是「吉利美人豹」，更愛惜美人而道，她是不應上高速的。吉利要轉型，奪得消費者歡心，路還長。
再 者，高檔消費品如高價車的價值從來都源自炫耀功能，全球皆是，內地更甚。富豪形象內斂，重內涵及安全性能，是性價比特高，屬超值之選。在外國被定位為次高 檔車 sub-premium也（不是次按呀！）。但這就令她只能為小眾所愛，連很多女士們都覺太保守低調。不符合大部分人愛炫耀財富的性格也。無論如何，收富 豪，未必是擴大內地市場份額的好選擇。
再舉巨債始可購富豪
行此文時，外電說收購洽談一事日內將正式終止。何解？福特用上很多富豪技術，吉利買下富豪又不肯簽保密條款，福特新車大計就全露人前了。還有市場傳吉利出價只是20億美元，低於十年前福特付予維京人作價的三分之一！
更何況在全美汽車工業不景下，富豪9月銷量逆流而上，升16%（全行跌23%）全年虧損也在收窄，難怪現在福特惜售了。
且慢！吉利先前發換股債都只拿了接近19億元人民幣，相關認股證若全被行使多收6億元，再加上手頭現金18億元，都只是市傳收購價的零頭數，吉利還要再舉巨債超過10億(美)元才可完成宏願。
再看富豪年產四十多萬架，吉利2009年預產二十五萬輛，是一半多一點。我是富豪S40用家，要買V90或S80不是不可，但用盡leverage（槓杆）非審慎理財才之道。
No comments:
Post a Comment