Tuesday, December 30, 2008

現行董事禁買賣期實太寬鬆 - 信報 12月30日


本年1月,港交所已展開對延長董事在業績公布前禁止買賣期的諮詢,上月底亦已公布結果與實施日期。為何一眾市場人士卻在要實施前的一、二周,才來個絕地反擊?我等小輩常被上司和老闆說我人蠢手腳慢,不到大限(deadline)都不交貨。今次修訂,對大孖沙們影響重大,但貴為商界精英,反應之慢竟跟我不相伯仲。莫非正好反映他們對上巿條例一直都漠不關心?

代理人「食夾棍」

市場上從來就是資訊分配不均,上市公司更有嚴重的產權和管理經濟學所說的「代理人」問題。究竟這是什麽?有一句廣東話最傳神,真是一句講完,就是「食夾棍」。港交所的建議是為保障小股東,何解大孖沙們要反對,更上綱上線到外資亂港,甚或是自由人權問題上。
查實,如能在年結後盡快公布業績,就能縮短禁止買賣期了,這對董事們不是最好嗎?
作為小股東,也不用像現在般,動輒要等他三、四個月,才知道自己所投資的公司的業績和財務資料。這是我作為「老闆」的基本權利;你作為董事,只是我的代理人,何解要阻我知情權?你更比我知得多,這不是瓜田李下嗎?我就對在29日有份聯署要求取消有關修訂的公司,做了一個小小統計,看看他們一眾董事在過去的會計年度,如何服侍我這個小老闆。

年結後兩個半月內公布業績者:
東亞(023)、滙控(005)、德昌電機(179)、恒隆(010)及新地(016)等。
東亞和恒隆更能在一個半月左右完成功課,厲害!滙控沒有聯署,但業務遍全球,也能在兩個月零三天內公告天下,佩服!

年結後三個月加一周內公布業績者:
和黃(013)、長實(001)、偉易達(303)、嘉華(173)、維他奶(345)及信德(242)等。
長和系也是業務繁多,三個月加一周,可理解。其他,真是要學曹SIR 說句木宰羊。

年結後近三個半月或以上才能公布業績者:
永義國際(1218)、德祥(372)、保華集團(498)、莊士國際(367)及英皇國際(163)等。
前三者都是公司財務、合併收購的先進,也應是Master of Finance的好教材。大家作為《信報》讀者,怎會不理解?

對小股東不公平

現行規定,年結日後四個月內要公布業績,半年業績就要在三個月內公布。這實是寬鬆非常,對小股東決不公平。其實,這麼遲才公布業績也不利公司營運,除了小股東被蒙在鼓裏,你的生意夥伴也一樣,例如供應商,對放賬期會有所保留,也要你提供銀行LC,增加採購成本。銀行要看數才批借貸,但你給我的數是八至九個月前的,不是太舊嗎?要進行重大收購、合併、配股等,就更需要最新財務資料。內幕消息、交易之嫌,在此最大!

一次拜訪上市公司客戶,財務總監說明天約了大經紀行,在業績公布前會有建議報告,叫我捧場捧場,定有回報。這是什麽?我不能買!後來對這公司的信貸也收回來,也慶幸能這麽早就收了回來。

清盤中的宜進利(304),3月底年結,今年6月配股,之前之後股價和成交額都有「不能解釋」的大波動;有人說是莊家動作,事不尋常,不是好兆頭。我跟她沒有來往,跟其他行家交流,沒有實據。7月底(年結後三個半月以後)公布業績,營業額增加37%,盈利更上升52%之強!大好!但8月停牌,9月清盤。清盤人現就寫了報告,懷疑賬目根本是「搭棚」之作。

再看看聯署人的理據吧。說董事有可能九個月都不能買賣,這是你用不用心做好日常會計紀錄的問題。滙控在英美均上市,在美國,每季要公布業績;在英國,兩個月內也要發表年終業務公告。滙控可以,為何你們不可?

說人家會因此而到其他地方上市,言過其實了!新加坡是每季都要公布業績,連我們祖國也是,雖然跟我們要求不大相同,但在資訊透明的要求上,卻是更嚴格!在澳洲,禁買賣期的討論也是如火如荼,當地監管機構更是高調地主動調查在禁止買賣期內的買賣是否涉及內幕交易。美國監管條例比我們還嚴格?到紐約上市不好嗎?那裏資本市場全球最大呀!

個人經驗,不少貪一時之便到新加坡或NASDAQ上市的,多數不成大器。人離鄉賤,沒實力還到人家地方集資,人家會怎看你?他們不怕隔山買牛嗎?更有不少立心不良者走到海外上市,就是乘海外監管機構和海外小股東難以看透你的業務而胡作非為。最近例子是在新加坡上市的台資企業蘇州中國金屬,整個管理層在國慶節後集體失蹤。這樣的公司,你歡迎他們來港上市嗎?(關連網站如下:http://english.caijing.com.cn/2008-10-13/110019632.htmlhttp://gsdodo.blog.hexun.com/24079747_d.html

說到剝奪作為董事的投資權利,那你可有盡作為董事、即小股東代理人的義務呢?在英國有這限制,在美國也有,但很複雜,要美國通來解畫。要買賣,盡快公布業績就是了!現在那個機制是業績公布前一個月內不准買賣,根本形同虛設,只因何時公布業績是由董事決定,只要不超過三(半年結)或四個月(全年結)就可以。那董事們大可完成所有買賣才決定何時公布業績,他們全年有五個月可以這樣做!天氣真好啊!應該這樣說,今次修訂不是延長禁止買賣期,而是重新釐定,把它變得更有效。

內幕交易舉證難

說危害流通性,給外資大鱷有可乘之機;股票市場根本就是大鱷競技之場,本地的不是大鱷嗎?人家來推高股價就夾道歡呼,跌市時就說全是外資害我。這樣的論點,有論據嗎?是義和團就差不多。說保持流通性,也可解讀成是做莊家,不讓所搭之棚被拆也,也是大鱷行為。
說阻礙有識之士出任上市公司董事,那滙控的全是二流董事了。天下之大,何懼無可用之才,重賞之下,必有勇夫。不能買賣股票,也可有其他獎賞,在這金融海嘯下,最實惠莫過於現金花紅!要投資,在外面也有數不盡的機會。投資在自己服務的公司,正正最容易犯上內幕交易,掣肘才多!

說已有內幕交易條例來保障小股東,請看這麼多年有多少能入罪?舉證之難,大家也心照不宣。現在的修訂,就是給大家一個更清晰、更有效的制度。為何要反對?

Tuesday, December 23, 2008

Franz Schubert, 舒伯特

信報論壇上,網友經濟政治無所不談,不時劍來刀往,炮火震天。但也有文化吹水之時。近有小星星君月旦政經之餘,每日談一西方古典樂巨匠。今天是談的是舒伯特。也就把我的分享放在這裏 。

星哥早!

如果貝多芬的是正義和激情,舒伯特的就是天堂和歡欣。
幻想曲是我初學聽古典樂時聽的。真是讓我思想自由飛翔。
第八是不能再加一多個音符的未完成。
還有第九,真是偉大。十多年前聽JAMES LEVINE 與 維也納愛樂VPO 在港演奏此曲,我坐在風琴位對正看著JL,就幻想自己也是VPO一員。到第三和第四段時,興奮過頭,人都像從座上飛了出去!那情境還歷歷在目,音符還在耳邊飛揚!

還有鋼琴即興曲(Impromptu) ,也是不可多得。也是十多年前,一位HMV店員介紹的。原來他就是當年逢周四在信報寫CD樂評的蕭威亷。那時周四第一件事不是看頭條和老曹,而是讀孔在齊(沈鑑治)和蕭威亷的樂評文章,然後再去CD店尋寶。千金散盡,偷運CD入境免被太座發現的敗家行爲,現想起也好笑。但音樂寶庫常在,好過那些虧本股票!
星哥,莫非你是沈前輩或是威亷師兄?

Rubinstein Plays Schubert Impromptu


vengerov schubert fantasie

細看中港貨幣互換合作 - 信報 – 12月22日

溫總提出十四點挺港措施中,有四點是關於與香港加強金融方面合作。支持內地企業來港上市,國家企業在港設立分支機構不是新事。訂立貨幣互換協議和選擇性地讓在港企業可用人民幣進行貿易結算,雖則細節未定,確實有長遠影響,湧現商機。

本報周六社評說得對。除了挺港外,措施實是互惠互利,幫助內地公司融入國際市場,進一步市場化。先說讓符合資格企業在港以人民幣進行貿易結算吧。

去年及本年中,人民幣滙價看升,進口商寧可借美元,盡量趁延長付數期或銀行還款期,就可賺盡滙差。出口者就想盡快收錢,或把出口單據貼現,免受美滙下跌的損失。本來內地也有遠期外滙合約讓廠商鎖定滙率。但市場深度不足,企業會利用其在港窗口公司進行不交割遠期合約(NDF),只因在港所得的報價和對沖保障會更佳更大;再加上內地緊縮銀行借貸,不少內地企業都要來港進行有關交易。

涉資本賬開放大原則

這本是正常而又簡單的產品,但礙於外滙管制,本地銀行要面對特大的政策和交收風險,就阻礙了市場的發展。銀行除了進行正常信貸還款能力審查外,還要花氣力來確定客戶有正常且合法的渠道把外幣滙出,或乾脆要求客戶繳交更多保證金。這樣成本及門檻高了,成交量自然減少,對雙方都有損失,且看新措施可否幫助市場的發展。

至於貨幣互換,對本港銀行在內地的分行或附屬子銀行當然有利。皆因外地銀行跟內地銀行爭人民幣存款不易,這措施實可解決本港銀行人民幣頭寸不足的問題。但這真是大政策,涉及到資本賬戶是否開放的大原則,筆者等小市民,真要靜觀真正落實的措施是怎樣才可評論 。
就談一下在資本賬現不是全面開放下,銀行做對內地跨境融資的老問題。企業在內地賺大錢,種種原因,不能或暫時不能滙出香港母公司。母公司需用資金時,本港銀行可在港為企業提供融資。但要用各種安排,鎖定內地該筆資金作保證。但這不容易。外管制度下,是不容許子公司為海外母公司作任何形式的擔保。

或者讀者會問,只看本港母公司實力來定本地信貸額如何?從牌面上看是好像是可以。不少銀行也是跟本地上市公司來往,而上市公司差不多所有的資產和業務全在內地;但就冒上控股公司風險(holding company risk)。簡而言之,就是有事時,鞭長莫及了。主要業務、利潤、資產全在內地子公司,它們在外管法例下,也不能給你任何擔保或支持(即 upstream guarantee)。

借鑑舊海域及泰興案例

出事時,本地銀行最多只可充公對內地子公司的股權,真要清盤時,次序是排在最後了。不要說民企對港銀來說相對比較高風險,是難看透的公司,就算本地土生上市公司也一樣。又要說舊海域的教訓。在港舉債為內地項目融資,短短半年多,項目還未完工,錢還在賬上,只不過是在內地的附屬子公司,應是沒問題。怎料先說有人虧空了公款,不多,只是幾千萬之數,後來竟是過億美元之巨,差不多就是整個銀團的貸款額。原來賬目上之數是什麼「派生貸款」的對應抵押存款。即該筆存款已抵押予內地銀行。至於香港和其他境外銀行,清盤人只能跟你說句對不起,錢不是你們的。又如當年眼鏡大王泰興,就誇張至連內地廠房的權益也不清不楚,香港債權人就只可對着那些「公仔紙」哭債喪。

新安排對上述的跨境擔保一定仍有限制,不然內地企業自由把人民幣利用兩地銀行跟本港公司互換港幣,外管豈不是名存實亡?但一天資本賬還未完全開放,上面的基本問題就未解決。貨幣互換是解決了銀行頭寸問題,本地銀行要全面開發內地市場,還是有很多結構問題要解決。

新措施是突破,現在能提供上面融資方案的銀行,將因能替客戶解決問題而賺大錢。開放市場,它們的優勢會被削弱,但就能讓更多人受惠,更多銀行能提供服務。且看新措施實際細節如何。

Friday, December 19, 2008

「拆棚」期真面目示人 - 信報 12月18日

上星期談完迷債,是時候還老編關於金融海嘯下銀行關水喉和公司財管的文債。筆者當年轉會高盧錢莊,莊內第一華人代表授予銷售錦囊。除見客賣產品外,還要替他們和自己增值,才可保長遠關係。首先,教他們選擇銀行之道,要貴精不貴多。立足香港,背靠內地,當要選滙豐和中銀(當年還是十三行)。另外就是我這有三A評級的歐資錢莊,只因我的信用狀全球通行,還有我的環球網絡、先進衍生工具,定能助你征服蕃邦市場。

時移勢易,一場金融海嘯,西方銀行陷入水深火熱之中,花旗一役之後,更有大行開出的L/C被拒!中字頭原是底子厚,有強大的儲備護體,上周五也敵不過迷債謎陣。莫非天下從此為滙豐一統?
資金鏈斷裂,輿論多集中在銀行對經濟和企業前景過分悲觀,杯弓蛇影,一刀切收緊信貸,害人害己云云。大環境如此,銀行有它獨立的信貸評估,要嚴守風險與止蝕規則,否則怎向存戶和股東交代。怪就要怪前幾年過分寬鬆的信貸與低息環境,帶來借貸、投資與營運規模都不理性擴張,現在是 de-leveraging 和 downsizing 的時候,汰弱留強,本是如此。De-leverage 何解?利用信貸,盲目擴張甚或粉飾業績,托高股價,行內戲稱「搭棚」。現在無以為計,是「拆棚」的時候,各企業要以真面目真功夫示人了。

審視兩比率指標
除此以外,銀行本身財務狀況轉差,也是重大因素。兩個最基本的監管指標:資本充足比率、流動比率都大受壓力。呆壞賬增加,投資損手減值,虧去股本,資本充足比率就應聲下跌。要改善,一是發股(一級資本)或後償次債(二級資本)來壯大資本額;如不成,就只有緊縮信貸增長或收回信貸了。先前是西方銀行,現在就連中銀香港(2388)也不能幸免,求助於北京母行了。

同業拆借市場原是互通有無,加上乘數效應,就能擴張信貸。現在是同業互不信任,市場交易量大幅萎縮。沒有頭寸,不但影響借貸能力,最弊是令流動比率變壞。流動資金過低,應付客戶突然大量提款的能力就下降。世界各央行、香港金管局注資入銀行體系,其實是為解決這問題,而不是銀行的借貸能力。

而且,最根本就是信貸風險大增,連花旗都差點步雷曼後塵,這解釋了為何同業拆借也可停頓,企業信貸風險就更不用提。有新聞界資深主管說,銀行拿了錢也不借貸予企業,愧對社會,是對制度、業內運作和市況不大了解。
打個比喻,大家也收過不少銀行求你借錢的直銷電話,不用付利息啊(不過要給手續費,又不是一樣)!我說沒有需要。他說用來投資就不是你的需要嗎?現在還來炒margin,虧本怎辦?免息免還我就跟你借!

公司方面又怎樣?老編問如今現金為王,公司怎不積穀防飢,有些還大派股息。股息政策實是大學問,是不少諾貝爾級教授的論文題材。筆者只能斗膽談點皮毛。最新學說是,派息是在資訊分配不均下,一項很好的訊息工具,證我公司實力非凡,現在更是無懼風雨海嘯。就以本地偉易達(303)為例,雖則盈利下降,派息仍維持不變;也不是人人都可以的,偉易達是零負債好公司,坐擁大量現金,才有此能力。另一老牌工業公司震雄(057)也一樣,派息增長比盈利增長還多;再看其資產負債表,也是差不多無借貸,只有區區兩千多不到三千萬。

但只看息率怎行?最重要是前景。有高息但股價跌又如何?最怕是大股東自己財務有事,硬要公司派息讓自己套現救忙,這就不符整體利益甚或是掏空公司資產了。
不派息也不一定是壞公司。當年微軟就是這樣,業務高增長,事事需財,保留盈利、減少借貸是省本之道。但其實最重要者是本業發展的回報高,股東收股息也找不到更好的再投資機會,不如不派,讓公司替我賺取更高回報,豈非更好。也就如當年滙豐小股東選擇以紅股代息一樣,就是有錢也不收。

反之,業務不前,就不如多派息讓股東自己再找投資機會,回報更高。最誇張者莫如當年蘋果電腦差不多全無市場,對頭米高戴爾恥笑叫他們不如自動清盤,不只是派息,而是拆骨分家產予股東。
簡單來說,派息率不代表一切。近日有財經演員和經記說看看現在的P/E和息率,大市差不多到底,公司股價是極吸引了。恕不敢苟同。無人買賣,他們哪來佣金收?筆者不曉預測股巿,都是談回老本行,繼續前文,再說說企業可能出事的先兆。

與內銀重建關係
大家都知公司過度借貸不妙,現在還要看看是否有很大部分會在未來一兩年到期。只因「拆棚」行動已開始,未來一兩年再融資不易。要以真面目示人,公司本身實力和業務足夠應付嗎?

企業跟銀行關係又如何?最近大藍籌公司也主動跟個別銀行談設立獨立備用信貸。原先他們只倚重銀團市場,現在就是先來兩手準備,減低再融資風險。在國內,原來倚重外資銀行者,因外資銀行撤出市場,現要花精力與內地銀行重新建立關係。

好景時,不少公司對叩門找生意的銀行都來者不拒,因可盡享最優惠條款,盡拿他人錢來發展。而且,愈多銀行跟你來往,也引證你的「江湖信貸地位」。但管理一大堆戶口和跟那麼多銀行家打好關係並不易,行政費用也不低。最怕重量不重質,找不到一家可成為核心金融夥伴,在業務下滑時為你出謀獻策。現在金融冰山溶化,銀行關係管理更是考工夫。最怕是一家銀行退出,骨牌效應,其他銀行也一起要求還款,即是銀行擠提企業,那時真會被害死。

有銀團貸款,特別是非傳統借貸工具如可換股債券(Convertible Bonds)、定息票據(Fixed Rate Notes) 或把債務證券化者等就更煩。營業環境轉壞,公司隨時違反一些原先貸款協議中的約定財務指標,如借貸資本比率、收入利息比率等,要跟貸款人商議修改甚或重組。人多意見多,達成協議要花上大量資源。非傳統借貸工具很多時都落在外地非銀行投資者手中。要集齊足夠人數開會不易,他們跟銀行的考慮與思維也不同,要說服他們更是難上加難。

文首所說只跟三家銀行往來或是誇張,但不少上市公司出事,就真的跟與太多銀行合作不無關係。如當中有一兩間持大份者還好,有事時會作主導,否則隨時群龍無首。大家下次看公司年報時,也要看看「主要往來銀行」名單,看看他們是誰、對市場承擔怎樣、有無主力,還有就是名單是否太多太長了。偉易達和震雄的主要往來銀行都不超過四家!

Monday, December 8, 2008

迷債 III - 雷曼清盤人惡人先告狀 - 12月8日信報. 正是, 君不见, 雷曼豺狼天上来。 倚天出,屠龍至,要你奔溜祖家不復回!

上周五雷曼清盤人竟敢來律師信說本港錢莊不可回購迷債,只因那些合成債(CDO)按CDS協議或什麼美國破產法,是他們優先的。先不說回購本身是對還是錯。美賊的說法簡直是惡人先告狀,荒天下之大謬。筆者小小一個在中環混飯吃之金融丐幫弟子,周末晚就在網上指出美敵錯處。人家上我光明頂叫陣,為何任金剛、陳總舵、和幫主、曾教主、蔭公霸王全不敢披甲應戰,殺退那班番幫嘍囉?立會護法更是幫不了忙!慶幸還有本地法律派已熟讀迷債步法,周六即出法律意見,助教主退敵。

混水摸魚強阻回購計劃

CDO是發債人(PIF)給迷債苦主的抵押品,也同時押予雷曼作為CDS合約中的抵押。雷曼關門,雖則CDO市價已跌,卻是現在整個迷債交易中唯一尚有價值之資產,清盤人就混水摸魚來強搶。還有,他們當想對手是散戶而不是本地銀行,就來阻止回購的計劃!

一件抵押品押予多人,不是奇事。大家都是普通有抵押債權人,權利均等,權益平分,四海皆然,哪有美法大過英法?嚴格來說,苦主是貸款人,對PIF的債權已不用再明證。你雷曼卻須證明PIF在CDS合約中違約,才有權跟他拿那些CDO去抵你損失。美幫第一招式已敗!

清盤人惡人先告狀,再敗第二回合。文件中清楚列明,你雷曼破產,CDS合約即終止,大家來計分手費(Termination Fee)。如何計?不同情況,不同計法,複雜非常。就只談今次雷曼清盤的算法。如是雷曼不能履行CDS中的責任(其中之一就是付那5厘息)或破產,就由PIF去計這分手費。怎計,就是PIF要去市場另找對手代替你雷曼位置;但市場已變,PIF要維持她原有的利益,可能要付上更高代價,甚或已再找不到對手。由此種種所引起的損失,就是你雷曼要付我的分手費!還談什麼對CDO的抵押權。用香港人熟悉的例子,就是樓宇買家無故「撻訂」,不肯完成交易,業主就可先「殺訂」,再告你違約,追你差價和賠償。你還哪裏有權過來釘我樓契、侵我產權、取我財產呀?詳細招式,請看步法第一卷(Issue Prospectus)第三十一到三十三頁!

第三回合。現在是你雷曼幫會被滅門,PIF是完全獨立的開曼群島公司,還安在。苦主持的是PIF債券,不是你雷曼的公仔紙!你老美破產法只可管你雷曼的剩餘資產,哪來理據管我PIF資產和苦主權益?雖則人盡皆知PIF原是你雷曼操控的私生子,但法律上跟你已再沒有任何血緣關係,她也沒有破產。你雷曼不是股東,地位就是跟苦主一樣,只是債權人,憑什麼要來分PIF的資產?不是強搶是什麼?除非你能證明PIF已違那CDS合約,才有權充公那些CDO。

迷債債主將變成本地銀行

不過現在是你雷曼違約在先,是我抄你雷曼家才真。是你清盤人服務我PIF,幫我登記排隊收錢!要分我CDO,也就要看本子辦事,即上面談的CDS合約和其他相關協議,而不是美國破產法,優先次序請看迷債步法第二卷(Programme Prospectus)二十九至三十二頁!既然CDS合約已終止,就是我先抄你家,何況你現在連債權人的身份都沒有了!更根本就是剛說的,PIF健在,沒違約,你美幫叫什麼陣?

決戰紫禁之巔!我本港銀行跟苦主回購,是正常不過的二手買賣。我們是回購迷債,不是回購那些CDO。就是你雷曼還堅持對那些CDO有抵押權,也要跟法官說為何你已大敗了三大回合還冤魂不息。我們要轉手的只是迷債,CDO還在PIF公司手中。即是說,根本不會影響那CDS合約。你雷曼如還有能力,就繼續付PIF那5厘息吧。PIF抵押予你雷曼和迷債債主的CDO還在,你雷曼的抵押權沒人動過分毫,還說什麼呀?真是眉心一劍,天外飛仙!飛去救你那三大廢鋼車廠吧!回購後唯一不同之處,就是迷債債主不再是散戶,而是有實力跟你拼過的本地銀行。對手隨時來個天蠶變變強,雷曼清盤人現在當然是攪盡腦汁來阻這回購大計!

港官事事靠律師保護

為何官員沒有膽量即時回應與美幫開戰?平時對我等小民就大罵小鬧?筆者少時真學過少林迷宗羅漢拳。師傅教落,一膽二力三功夫。不要以為只是有‘權’有火就可,真的要有真功夫!迷債爆了三個多月,怎還不熟讀那幾卷迷債步法隨時防身回應呀?好像連對迷債的基本知識都欠奉,何時CDO、那時CDS都搞不清!事事要靠律師保護,遲一兩天才出面,真的先機氣勢盡失,怎能領導天下武林英雄?真是「天外飛先」,作天上人大公關,接完神七再乘神八去吧。

莫道我這無名金融丐幫弟子以下犯上,我才是出糧餉予你者!當年我二十來歲,丐幫新打手一名,上司入院,老外大老闆就要我自己上陣會客(他又怎會落手落腳做)。憑什麼?就是guts和做足功課。就把那當年還是新事的IRS產品,賣予祖國航空公司,助其融資。再斗膽在老牌大律師行,教英國年輕律師和英國大蠱惑合夥人寫我要的法律文件。我是客戶,是給他們出糧,當要聽我這黃毛小子之話。幹完大家升職加薪。相識於微時,現已成好友。高官跟我們的關係又如何?

Tuesday, December 2, 2008

可換股債券折讓龐大底因 - 12月1日信報


筆者前兩篇關於迷債的文章,竟被新馬華人政論博客、網站、內地證券商等轉載引用,實是《信報》的商譽效應。也有網友留言,說我等都是馬後炮專家,人家錢都被騙盡,你現在怎說也是太遲了。今回就談談近期名人富豪的熱話──可換股債券(Convertible Bond, CB)吧。很多人說不少可換股債券現價折讓大、風險低,二手價可有高低起伏,但除非公司破產關門大吉,在到期日一定會本利和全數歸還,這可差不多是保本產品吧。

發CB多為三四線公司
能否全數歸還,當視公司本身的信貸風險。但這幾年發CB的,大多是三四線公司或新上市者,風險當大於藍籌。稍有涉獵公司財務學者都知道,經投行發債會是美事,只因大行應小心審查過其實力才為其安排發債。這豈不就是等同祝福,蓋了「優質保證」的印章嗎?相關公司的股價就會如神七飛升,這又可再吸引更多新投資者和銀行資金了!不過,這理論在好公司應用不上。當天筆者帶同總行老外到本地大藍籌公司推銷歐洲銀團貸款項目。老外三十出頭,入世未深,竟對大班大談上述理論。人家是本港少數的真跨國企業,國際評級高,發債經驗豐富。要你來教書?是未有做好功課?再來便會得罪客人呀!筆者當時就要打圓場,才保住生意。

查實大藍籌融資工具多,那會這麼容易發CB,令大股東股權被攤薄?故此,發CB的,大多是三四線公司。前三四年發了那麼多CB,實拜低息環境令大量外國資金湧至大中華區,再加上股市暢旺所賜。新崛起的公司於是乘勢以低票面甚或零票面息發債,到期就可望發新股代替以真金白銀償還,完其財技美夢;投資者也有機會以折讓價購新股,再在市場轉售獲利。

銀行割價求售大藍籌銀團
不過,世上那會有不敗雄師,大行也可看錯市,這又是資訊分配不對稱(asymmetric information)的老問題。還記得兩年前暑假,海域雙雄被清盤的教訓嗎?它出事時竟是在其發CB後不到大半年的時間!當日發CB時氣勢一時無兩,更在短期內加碼,行內稱為行使GREENSHOES權,但後來它果真「着草」了。開悲哀債權人大會時,竟碰見不少一向不做這類三四線公司生意的銀行家,大行效應也!大家都是這樣,因其CB成功,才跟它開始往來了幾個月,做的都是最傳統、風險相對最低的貿易融資,但俱就此命喪化工大海了!

也不是所有發CB的公司都是「草」。CB正是提供投資者發掘未來新星藍籌的機會,也帶給新公司在商業銀行系統以外一條有效的融資途徑。不過,要衡量公司的信貸風險和前景實在不易,特別是三四線公司。在現在的信貸環境下,有否想過這樣高的折讓價,正是反映增加了的違約風險和公司前景已變的事實。

折讓高也代表市場資金緊張。金融風暴之下,不少銀行,特別是外資行,都因頭寸不足令資本比率大跌,而要賤賣資產,包括貸款和CB等來救亡。先不說CB,最近就有不少銀行要把超級大藍籌的銀團貸款割價求售。前幾年簽定的息差一般只有0.3%至0.4% (加在HIBOR 或 LIBOR上,五年期,無抵押),現在賣家甚至補貼到1.4%至1.5%(如餘下貸款期還有三年,在轉讓價上就大概以3.5%的折扣反映),但都無人承接。這情況在1998年金融風暴也試過,當年就有藍籌大班致電銀行,說你扭曲市場,壞了我們大家將來的關係。今次銀行不理上次經驗又要賤賣資產,情況之嚴重可想而知。

藍籌債市已經這樣,CB二手市場就更不消提。投行只好另闢市場,找富貴私人客戶來承接。但大家除了要看公司本身的信貸風險,切勿忘掉現在已浮現,上面所說,無人承接的風險,即再融資風險也(refinancing risk)。CB雙位數字的折扣率正源於此!

既然折扣率那樣高,其實公司大可馬上從求售者手上回購,折扣即可變為利潤!如以20%折扣回購5000萬自身的CB,立即可帶來1000萬利潤。埋單計算,這幾年的融資隨時變成真的無息無本了,何樂而不為呢?1998年那次,我就有客戶回購部分CB,跟我笑說賺得還多過本業。現在也是萬事俱備,只欠東風,不去回購,是五行欠水也!

CB整體發行額大,除非是私人配售,否則最低消費一般都是1億美元。金額那樣大,公司三到五年內累積的現金流,實不可能足夠全數還款。最王道的計劃當然是公司投資有成,股價飛升,CB持有者就會以債換股,公司又毋須真金白銀還債,皆大歡喜!旁門者,當有辦法舞高股價;但當股市低迷,就只有再融資一途,以更高折讓的換股價發新CB或找銀行貸款,付高息來償還舊CB,再續其發展大計。但在目前金融海嘯環境,股市為大熊主宰,銀行自顧不暇要關水喉,短期內的再融資風險實在非常高!很多CB都是明年或後年到期,新融資能否順利完成,風險你能否承受,真要計算清楚!

市場開始關注現金燃燒率
上星期《經濟學人》頭條是〈你要的就只是現金〉。時移勢易,當年公司要進取,用盡信貸大力擴展,才能博得股東和市場歡心;若坐擁大量現金,會被視為不思進取,或被人狙擊拆其筋骨。現在信貸冰山溶化消失,有水無水,現金已變為生存指標。在歐洲,核數師要公司提供更多最基本的going concerns 證據,才會簽署本年的核數報告。在美國,更有投資者計算Fortune 500 公司的現金燃燒率,看其所持現金可支持公司營運多久。Bill Gates認為微軟有210億美元,就是全無收入也可捱足一年。嘩!這樣誇張,豈不是回到科網的瘋狂年代?不過這次是信貸瘋狂收縮而不是瘋狂擴張,大家小心!

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