香港投票方式比美國先進？

香港投票方式比美國先進？信報2015年4月27日評論版 （原稿）

香港超級市場常被視為由百佳和惠康，或正確點，長和集團和怡和集團所壟斷。但這是市場競爭，消費者選擇，和更重要，資本多少的結果。香港超市場是否真正的壟斷？也未必！經濟學ABC說不要只看表像，結果，更要看背後的角力，重要元素之一，就是看有無政府或其他人為障礙阻止新競爭者進場。阿信屋759平地一聲雷的打入市場，就說明一切。政府沒有以發牌或其他行政手段來篩選和設置障礙；兩大集團也不可出橫手阻撓，否則就可能違反將要實施的競爭法。當然，超市市場的開放程度，759是否成功就是另外議題。

前幾天新聞統籌專員馮偉光投稿本報談西方選舉模式（真選票 真普選》，刊4月22日），說在美國非兩黨的候選人不會勝出，拿不到一張選舉人票！反觀香港各階層包括所有政黨都有提名權！言下就是說袋住先方案更開放更先進。馮是否說美選舉如本港超市市場一樣為兩大集團壟斷一樣呢？這說法不算是顛倒黑白，指鹿為馬，也可說是斷章取義，混淆視聽吧。香港一路更有人說美總統不是直選出來，有政黨篩選，沒有公民提名的。這真是一知半解，或是以偏蓋全的來愚弄人心！筆者只是小小一個金融打工仔，閒來在網上報上大多只談談銅臭，今次真要向這位中學兼大學師兄討教一下了！

美國只有兩名總統候選人？

第一，在美國，誰人都可提名人參選總統，是沒有什麼兩黨篩選的，非兩黨提名的都被統稱所謂獨立候選人。但兩黨黨內的初選和大會，就是傳媒焦點，故給大家有篩選的錯覺了。各位只要到網上一查，歷屆參選人之多，雖未至如恆河沙數，肯定不是三四個，而是二十個以上。而且候選人背景真千奇百怪，有無黨無派的，也有什麼禁酒黨、和平黨，客觀黨，應有盡有，奧巴馬更同時共有三個政黨推薦，本地傳媒少有報導，我們少見多怪而矣。就像香港超市一樣，759，360（怡和系）711（又是怡和系）689 或任何其他三個字都可起來參賽，只是大市就是被財雄勢大，人材集中的兩大財團壟斷！

689和三個字超市都是小人虛擬的，你或可借用國內用語來形容我此比喻：用689，三個字太不靠譜了！但在美國，有所謂write-in candidate，就是選民可不選任何一個選票上的候選人，而填上自己要選的名字，管那人靠譜不靠譜！這可比我們提議的白票，否決票更開放了！何有此例？因美國是行州聯邦制，要名字印州選票上，即取得州的ballot status，每州都有不同的最低提名入場條件，財力人力不夠的獨立候選人，很多時都不能跑遍全美50個州取得當地的入場資格，不靠譜也。Write-in candidate 其中一個考慮，就是填補這方面的不足，就如大家還是嫌759不好的話，還有小販和無牌熟食檔，夜市可選擇！

袋住先才算真普選？

第二是美國行的都是間選而非直選，我們袋住先的才真一人一票真普選，真乎？美國每四年一次在十一月由各州份自行舉行全民普選，名義上是選出一批承諾支持某某總統候選人的選舉人，再由他們在十二月在自己州投票選出美國總統，一月再由國會正式開票。這豈不是間選嗎？非也！在十一月的普選選票上，是真的列出所有總統候選人名字而不是選舉人名字讓你去投票，更有空位讓你自選不靠譜的write-in candidate。故實際運作上，選民是選總統而非選舉人！到了十二月，該州的所有選舉人不論他們當初支持誰，都就要按該州的普選結果，投票選勝出者為總統，即所謂全票制，只有兩個州例外。看到此處，大家是否同意美國總統之選，是用間選之名卻行直選之實呢？選舉人投票的意義看來是憲法手續多一點，即像皮圖章。所以十一月普選後我們就知道誰是新總統而不用等到一月了。

有人也說在普選勝出，不一定能在十二月的選舉人投票中勝出，又真乎？每個州的選舉人票數目，大致上就是按人口多寡按比例分配。這等同炒友們熟悉的加權平均勻指數！而小學數學的公因數公約數已可以告訴大家，十一月和十二月的投票結果應是一樣的。但會否有例外呢？數學上有兩個可能，一是大州分的選民投票率不按比例的比其他州分低很多，但他們卻選出在其它州份落敗的候選人，搞亂了比例。二是得票非常接近，只靠一兩個州分來分勝負。但此情況在二百多年的歷史中，只有兩次。記憶猶新的，就是二千年的布殊跟戈爾的對決。電視畫面就播出在弗羅里達州，官員反覆驗票的鏡頭。

再看我們香港的選委會，先不問它如何組成，有何代表性，為何只有少數人有選舉權，就是你有幸被視為精英有選舉權，你只是有權去選這千二羅漢當中的數個，不是如美選民他們直接選總統或我們的特首！還有，你選他們時，根本沒有特首參選人！就是你選一個跟你臭味相投，一樣不喜歡説N年不選卻又來選的人作你屆別的選委，在最後關頭或一聲令下，他們都可轉汰。這才是間選的重點和弊病。政改前的特首選舉如此，袋住先的方案也如此差不多，你不知他們最終會讓誰出閘參選特首！怎麼可說我們的制度比美國更好更先進更多呢？

第三點，馮師兄說美帝獨立候選人近幾十年沒拿過一張選舉人票。沒錯！獨立候選人能在州分的普選取勝而取得該州的選舉人票，最近一次已是1972年了！問題是選票為何總是集中在兩大黨的提名人上？這是現實，兩黨人才集中，相比獨立參選人又是財雄勢大，是優勝劣敗之果。香港政壇不也是為幾個大黨壟斷嗎？你可說美總統選舉是金錢遊戲，金錢篩選，政黨霸權！但就是沒有政府來篩選和指定候選人。香港兩大超市坐大，地產霸權是原因之一。但很多時大家幫襯超市因為往績，商譽，付貴點也去大店拿個保障和安心的心理。大政黨就是有這樣的優勢。

但也偶有能影響大局的獨立候選人，最近期的就是92，96年參選的富商佩羅特。特別是在92年，拿了超過18.9%的普選票，是歴來最高！並分薄了共和黨的票源，令剛打贏了海灣戰爭的老布殊在克林頓面前府首稱臣，堪稱美國759也！他最終也沒有取得一張選舉人票，因他沒有在任何州分勝出。但沒有取得選舉人票重要嗎？值得馮師兄大書特書嗎？當年普選結果是克林頓得43%普選票，老布殊37.5%。結果已寫在牆上，選舉人票根本無關疼癢！重點是人家有公民提名，誰也可進場！師兄把香港各界別包括政黨都可提名，跟美國獨立候選人一張選舉人票也拿不到的結果放在一起。真搞不清師兄的邏輯。我們普通香港市民哪有什麼提名權？人家拿不拿到選舉人票是結果，提名權是入場門檻，兩不相同。是師兄搞不清，還是師兄知道美制度更開放，只好顧左而右盼，虛招盡出，瞞混過關呢？

不讓中國踢世界杯？

最後不談超市不談選舉，剛見拜仁大炒波圖六個一皮！又見場邊電子廣告牌不斷打出不要種族歧視！觀乎歐聯賽事，都是強隊天下，次級的如波圖，頓涅茨克礦工等還有機會奪冠，但弱旅呢？世界盃冠軍更從來只是歐州和南美的國家隊，亞非諸國連一次決賽都未打過！馮師兄我可否說這就是不公呢？這是比賽的結果啊！但如有人強加限制，阻礙亞非球隊參賽，又或禁止非歐睿球員在歐聯出戰、才是問題所在。明知會輸也要參加啊，你看看不讓亞非國家或中國打世界盃後果會如何？

泰山石化的張震遠年代, 信報六月十日

前行政會議成員張震遠帶來滿城風雨。

2005至2007年間，筆者也接觸過張震遠主政時期的泰山石化（1192）。當年有前銀行家、舊同事等投身旗下作財務要員，專職跟各大少錢莊投行洽談融資，考慮過後，小弟決定避之則吉，才萬幸逃過2009年爆煲之劫。故一直不明何以林鄭司長對張推崇備至，去年見張震遠為梁振英站台，繼而成為行會成員，更覺匪夷所思！

當然，張震遠在泰山石化真長袖善舞，遊走大行之間成功舉債發股，甚至連荷蘭主權基金也一度手持超過5%股權！筆者智慧怎比得上高官，只是一向「行騎樓底戴頭盔」而已。更重要是，遵從祖師教導，放貸或投資，首要問：「來者何人？」二是得款何所用？三是還款來源。

今次，就替泰山石化做一次個案分析吧！

泰山石化原本在新加坡經營海上石油運輸及貿易，2002年5月來港買殼上市。大股東是來自福建、移民新加坡的蔡天真主席。說到底，只是當地其中以一家在馬來西亞、新加坡兩地的港口和沿岸經營海上加油船的小企業，一眾大石油商的「小駁脚」銷售公司是也。

經營不錯的「小駁脚」

小本經營本也不錯。2003年獲標準普爾BB-評級。在新加坡買下兩個海上浮動儲油躉船及承諾向新加坡的Neptune Associated Shipping（NAS）以45億元買入下20艘二手海上加油船；再回老家福建、廣州買下儲油站，跟振戎簽下長期運油合同。營業額由3億多元，增加至11億元，淨賺1億元；總資產7.6億元，負債才不到1億元。

2004年，張震遠入主出任行政總裁，引入西方管理，談宏大遠景願景，要把泰山石化變為中國最大的獨立綜合石化物流企業。但事事需財，由是開始大量舉債，其財務報告，化遠景為發展計劃等包裝能力，又確實非常現代化和吸引！

靠願景 舉巨債

張入主不足一年，泰山石化就成功跟星展銀行貸入3850萬美元長期貸款，向NAS支付購船款項。再為毫不起眼的星馬海上加油駁脚生意「升呢」，經營成品油遠洋運輸、買賣貿易，進軍更大的大陸市場。於是決定拿下七艘條超級油輪，又公布在南沙、福建及上海興建三個大型儲油庫，變身「中國石化物流商」概念股。同年，成功發行新股，集資接近4億元。

2005年，委托摩根士丹利及瑞信第一波士頓等為其發行7年期的美元票據，折合共31億港元。當時泰山石化總資產才不過30億元，股東資金16億元，單靠願景舉如此不成比例的巨債，張震遠的吸金能力確實驚人！2007年，引入有名的華平投資基金，投資超過13億元！前後48億元，真是水源不絕，為其發展大計提供足夠資金。

不過，泰山石化在這段時期仍不斷向一眾商業銀行申請貸款，銀行貸款由2003年的才不足1億元，幾何級數的增至2007年的30億元。這是第一警號：拿那麼多錢幹什麼？發展大計真有現金回籠支付利息和還款嗎？

蔡天真只是一家小民企老闆，遠在新加坡，實力和背景跟人說不清，也叫外人摸不清。這是放債大忌，不少行家也避之大吉！張震遠一直只是企業顧問，半個學院派，沒有實戰經驗，他們真可把泰山石化這「小駁脚商」變為龍頭企業？

且看集團2005年業績。營業收入上升兩倍到105億元，但盈利反倒退25%，報3億元；業績倒退主因是中國零售油價為國家規管，不能隨便加價。當年國際油價上升，中國煉油商和進口商如中石化及中石油等，都是賣1元成品油就輸1元，只有減少進口，以及向泰山石化此等駁脚進口商壓價。泰山石化只是一小企業，哪有議價之力？

行業不景「溝淡增持」？

那三大儲油基地又如何？全都還在建造階段，就是說集團收入還是靠原本在新加坡的海上加油業務。中國業務還是遠景還是夢，而其中最矚目的上海洋山港，被宣傳有中石油作為合作方和股東，但泰山石化其實只是小股東，佔28%股權而已！就是到了2010年，來自中國儲油業務的營業額還不到2億元，只佔總營業額的9.5%，不成氣候，連利息也不够清還也！

2006 年，貿易業務無起色，全球超級運油輪市場需求不振，船舶過剩，平均運費大跌55%，泰山石化旗下就有六艘油輪有兩季要放在船塢中！2007至2008年更是運油輪業的谷底，泰山石化只好賣掉五艘超級油輪；2008年更要結束成品油買賣貿易業務。公司於是「打回原形」，做回原本的沿岸加油駁脚業務。2006年盈利大跌68%，至9600萬元；2007年首次「見紅」，虧損3100萬元！2008年營業額更萎縮35%，至111億元，虧損16億元！

在石油市場不景氣下，泰山石化的對策竟是以13.3億元買下一家在泉州的運油輪建造公司（其中4億餘元以現金支付，其餘發行新股代替），時為2007年9月。繼續購入跟石油相關的業務，這跟小股民在跌市時「溝淡增持」愛股，如出一轍，結果不是泥足愈深嗎？這哪會是商管大師營商之道？

還有，泉州船廠原股東就是蔡主席自己，在2005年動工興建，2007年6月才正式開始造船營運！雖然擁有22艘船訂單，其中12艘是來自蔡主席自己公司──泰山石油，也即是泰山石化的大股東控股公司，其餘 10艘則來自泰山石化自己！那豈非「塘水滾塘魚」？完成此批訂單後，2009年就真再沒有新的訂單了！在2010年12月宣布把此虧本船廠售予海航集團，但最後卻不能成事。

張震遠在2008年1月約滿，退下行政總裁一職，留任董事及副主席，同時也當上蔡主席私人公司泰山石油的副主席。當中的關係及關連真複雜非常，外人理不清頭緒，真是來者何人？

巨虧多年進除牌階段

2008年6月，張震遠正式退出泰山石化，轉戰香港商品交易所。後事如何？泰山石化錄得巨額虧損，商交所之事都見諸各大傳媒報道了。泰山石化2009年再虧蝕5.4億元，從此進入債務重組階段。核數師更早在2008年，就因泰山石化巨額債務和虧損等而對其能否繼續營運有質疑，即隨時關門大吉也！集團在2012年6月停牌，現已進入除牌階段！

古語有云：疑人勿用，用人勿疑。筆者一直對張先生為人和能力有保留。他晉身「頭號梁粉」而受重用，更讓不少金融中人不是味兒，原來真不是杞人憂天。

行此文時，又見立法會建制派反對田北俊建議引用權力及特權法調查商交所的動議。真相何時出來呢？石禮謙議員從張震遠年代到現在也是泰山石化的獨立非執行董事，所知應比筆者更多吧！

泰山石化的張震遠年代

64廿四之後

廿四年了！上週一和二特意到北京出差，特意在週一晚到廣場散步。全球第二經濟體的人民，腳步是悠閒的，但我打從進了地鐵，心情和腳步就越來越重！從天上人間附近往南走，就到金台夕照站，列車一路向西，CBD國貿，三十多年前專門服侍外國外交人員的建國門，東單，王府井，天安門東，天安門西，再不下車，就會到木樨地了！

  

 週二大清早，又特意全副戰衣戰鞋坐地鐵到廣場，來課晨操慢跑回酒店。除了多了公安城管，廣場沒有異樣。遊人跟平日一樣的多，我也不寂寞，有老外，北京老頭，美少女跟我一起跑，更有一樣是全副武裝的單車手！回港後才知有記者早上被禁採訪，廣場上人人又真是悠閒自得，開三腳架拍照者也不少，天下本無事，庸人擾之為煩耳！看看我的愛瘋手機GPS跑步記録軟件，不多不少，我跑了6.4公里，也是特意事先定下的！

鎮壓帶來穩定， 穩定帶來增長？

我想起七，八十年帶的南韓，當年官商勾結，所謂CHAEBOL財閥橫行．當年那有什麽LG，還是叫土頭土腦的Lucky Goldstar樂喜金星，三星更不用說了！都是進口原材料．出口零部件，製成品真是沙頭角村長女兒，李愛也！ 大學生天天上街，汽油彈催淚彈橫飛．90年代政治開放，大到不可能倒，但也負債累累，假帳特大的大宇集團也要倒閉，其他財閥也要解體， 才有今天的局面！

再看清歷史， 六四後， 是保守派當道全面打壓原經濟開放之國策， 歹人們不要再胡說八道了！

今天再貼09年舊文，戳破「屠城振經濟」論 - 信報 June 4, 09。 也介紹諾貝爾經濟學長得主高斯和內地學者王寧最近的大作，“變革中國”對三十多年的改革開放作了紀錄和分析． 有學術理論，也有大量政治史實，黨，政府和報章文獻。

讀國史民情，國內中文翻譯版更傳神了，反正聯合作者也是國人，才人仔39.2！ 原美版也是30多元，但是是美元報價！

屠城振經濟，信報 June 4, 2009

变革中国:市场经济的中国之路 [精装]

原版: "How China Became Capitalist?"

雍澄軒引發的官商大戰 - 信報二月二十八日

雍澄軒引發的官商大戰

長實分拆雍澄軒住宅式酒店地契把單位發售予小投資者，滿城風雨，有人說酒店不能長租或月租出去也。

筆者小時見不少本地賓館時租酒店都會在外牆或招牌寫上「長居短住，無任歡迎」，今之豪華跨國五星服務式住宅式酒店，如四季酒店管理之中環四季匯，房間就被不少遊走世界的商賈豪客長期租下。

什麼自住或租住不可連續超過28天的評論，真不知從何說起。

今次事件之重點，實是長實究竟賣了什麼給小投？有否誤導？退一步，小投真確知自己在投資酒店，但業權分散，猶如作一公司小股東，大小股東的權利？義務、衝突、分得清，搞得通嗎？

分散酒店業權發售，在投資界不是什麼新事。外國有，國內也有。大業主多會提供一條龍營運管理服務，甚至回報保證，形式也五花八門，更有衍生結構如timeshare，其形式也可各有不同。普遍的是與其他投資者共享集團名下各地不同的渡假酒店。這實似會員制的渡假村多一點，是題外話了。回來香港，九七前後前明珠興業也曾嘗試分拆在西環水街的酒店，但後來遇上金融風暴，不用再說了；而今次長實早在去年已取得地政總署同意分契，分售既不是新事也非不合法吧。

究竟有否違規？

看政府高調處理，說長實違規，筆者覺得是有人認為這樣售樓，給人避開特別印花稅的印象，也跟政府替樓市降溫的政策對着幹，是故非整不可！政府沒說錯，他可按旅館業條例第十八條，隨時進入酒店檢視營運狀況，但真是擾民了！業權變了，但酒店管理人不變，酒店營運模式又豈會馬上變天？物業狀況會馬上變得不安全嗎？況且業權交易還未完成啊！

有人說業主自租自住是違規，但各項關於酒店的法例也無此規定。而所謂廿八天的大限，按旅館業條例C章，是說物業中如所有單位的租住方式都是以廿八天為基準（即月計），就會豁免於旅館業條例的規管。這其實是避免干擾一般民間住宅的租務市場，否則，一般業主把單位放租也要申請賓館牌照了。

故雍澄軒只要有一個房間不是月租，就得按條例由一酒店管理公司申請酒店牌照來營運，這也滿足了原批地條件。這跟四季匯並無分別，只是物業業權結構不同而已。雍澄軒房間由不同小業主擁有，而四季匯業權則統一由新地、恒地和煤氣公司的一間合營公司持有。

你或會問，這豈非讓物業徒具酒店之虛名，走法律隙。但法治就是如此，以行政手段來干擾，就是法家箝制人民自由之邪術了。筆者剛見一內房主席，共同看法就是：長實不正是增加了住宅供應嗎？香港自由市場靈活創新可愛之處就在此嘛！

政府要做的，是要查清長實有無誤導買家。趙國雄先生前言不對後語，售樓書更有細字說投資者買下的單位，是沒有獨家享用權。這跟我們一路的置業概念完全不同了。哪，這是timeshare 形式嗎？業主們是否要按時互換居住單位，以符合本港的酒店法例呢？

小業主到底買了什麼？公民黨幾位大狀開記者會說他們不知道。長實說會跟小業主簽管理合同，作為小業主的代理人去管理酒店，這是滿足旅館業條例的要求了。看來酒店業主是只有入住權，但管理權甚至內部裝修權利也全在管理公司手裏。這是按旅館條例、消防條例等來保障住客安全。這是否就是長實所謂的「沒有獨家享用權」而非按時轉單位呢？

管理合同的疑慮

還有，酒店公共地方和設施的保養，成本會比普通住宅高吧。長實作為大業主，實力遠超小業主，談判條件時會否公平，有無利益衝突呢？這樣看來，購入雍澄軒更似是投資和合營生意。如是以有限公司或上市公司形式合作，有公司法、上市條例去監管。四季匯有三個業主，權利和義務分配就按公司章程和條例來闡釋和分配。雍澄軒就只靠一標準的雙邊管理合同和大廈公契，這樣的安排，保障一定不會比公司法嚴謹和公平，第一，管理合同是長實單方面所草擬，小業主只有接受或不接受的份兒；第二，公契本身根本不是用來規管合營生意的。

長實創新猷，政府緣何要打壓？梁特首及局長們是要從保障投資者的角度去解決事件吧！但個人覺得事情發展已不單是灰色地帶的問題，更似是官商大戰！小弟都是隱居於四季匯好了。

主權基金與民爭利, 信報 2012年4月3日

梁振英當選第四任特首，不少港人又重燃移民念頭，怕他放棄行之已久的自由市場理念。市場不是萬能，但最怕的是把香港新加坡化，壓制言論自由。

再看梁振英推崇的主權基金，根本是政府行為，沒有哪個能勝過市場，强如我們的中投也如是。被視為典範的新加坡淡馬錫，一直對外都說自1974年創立以來，每年平均回報達17%，看似理想，實只是國王的新衣。創意會計下的宣傳手法，真相如何呢？

未看淡馬錫艱辛的核數財務摘要之前，先看大家記憶猶新，去年3月和記港口信託到星洲上市一役。淡馬錫用上1億坡元入股，首天收市報0.891美元，比招股價跌12%，一年多後的今天為0.765美元。這是政策主導，對比她投資西方銀行，全部鎩羽而歸的故事，只是小菜一碟。

虧了多少 國家機密

07年7月，用每股720便士共9.7億鎊（約30億坡元）買下巴克萊不足2%股權，後再加供股。坡網民說是打算助他收購荷蘭ABN，成就全球第六大市值銀行。後事如何？巴克萊輸了給皇家蘇格蘭和比利時FORTIS聯手的財團。雷曼之後，巴克萊更差點被國有化以免關門。淡馬錫最後在08年年尾以每股47.3到190.6便士之間，即24年來的最低位止蝕離場。保守估算虧了6億至8億鎊，或差不多10億美元！公務員不諳商業世界的爾虞我詐押錯邊，止蝕時間也拿不準，09年年中巴克萊反彈至260便士了。

又是07年，淡馬錫以23到24美元一股，共49億美元買下美林證券9%股權。08年再用34億美元供股。09年1月，美銀用每股29美元換股價買下美林。淡馬錫如此時離場會有微利，但美銀股價由換股時大約12美元，一路走低至3月初的3.1美元！5月份公報最終要斬手離場，外間估計虧了30億到40億美元！

看到這裏，大家或會問到底實際虧了多少？對不起，淡馬錫沒有告訴你！按當地法例，她有特權，只交出核數摘要就可，國家機密也！星洲傳媒全為政府喉舌，坡人只好網上大力鞭撻但也莫她奈何！

細看她的財務摘要，資料不全是第一問題，更利害是所有投資在資產表上沒有按時按市價估值，即贏輸不會反映在公司損益表上，而是通過股東基金的增减來過賬！

簡單點說，是兩盤數，大數記錄了淡馬錫佔大股的各家公司如星航（55%）、星電訊（54%）、星電力（100%）、星港務局（100%）等的實際資產和盈利。海外和其他投資炒買則形同小金庫，賺蝕都不用報在收支表上，全放在股東資金賬上就可，詳情只有財政部和李家知道。

你會問：人家不是說每年有17%平均回報嗎？不是也有說投資組合每年年底市值多少嗎？有！但，第一，投資組合總值回報報告沒有被核數師審核。第二，有至少兩個不同的處理報告方法，計法也跟一般投資基金大不同，讓人墮入濃霧中。

09年3月年結，淡馬錫的投資，總市值是1300億坡元，較08年的1850億跌了550億坡元，比上面兩個主要失利的數目還大。11年回升至1930億坡元，看似全部收服失地了！但這不是正統的基金淨值或報價概念，而是投資總值，即沒有剔出新投資的資本金或借入貸款。哪到底是她的虧本投資返回家鄉？還是政府投入新本金或舉債來買入新投資，「發水」令總值回升呢？到底股本或公司投資淨值增加了多少？就是因為她只提供摘要報告，資料不全木宰羊了。

那17%平均回報也是差不多的「發水」總值回報概念。2011年該年的一年回報有4.6%，十年平均是9%，都是沒有剔出非股東的權益如銀行和其他債權人所借出的資金。而在另一頁的報告，淡馬錫就用上所謂「財富增值架構」。這就較近似正統的回報計算方法，就是剔出實際投入的資金和最低要求回報率或成本。

按此計算，09年是虧了681億坡元（不是550億）！2010年只賺回418億，而11年又再虧去88億！而10年內共虧去了55億坡元！這些在內頁的數據，跟她重點宣傳的17%、4.6%或9%的增長，實在南轅北轍！

有意無意 誇大回報

其實淡馬錫的成功，不是她投資有道，而是星洲政府在上世紀90年代把上面所說的幾個成功的國家商業項目，以低價轉讓到淡馬錫身上而已。特別是星電訊在93年私有化，注入淡馬錫並上市，淡馬錫所持的投資額，一年間就由150億坡元左右跳升到差不多700億坡元。這是典型的低價注資轉讓，有意無意間把公司回報率誇大了。

去年也有關於樟宜機場公司化的報道，星政府擬把樟宜機場以33億坡元轉讓給淡馬錫，但樟宜機場09年一年的盈利為2.3億坡元，資產值也有72億坡元！33億作價確實非常相宜却令人質疑。

政府介入市場，應局限在市場失效時讓政府來糾正，雖然也沒人能擔保能改得來。主權基金搞投資，就完全不是這個概念，是與民爭利。加上投資投機市場風高浪急，實更非官員所長！

最怕是政府為面子，以機密為由，收起重要數據。當市民血汗錢失利時，又以不同會計手法來掩飾， 更可能是利益輸送的溫床。

淡馬錫投資海外虧大本，主政者為時任首席行政官何晶，即總理李顯龍太座，09年10月讓位只作董事。本年2月再有星網民質疑她的資歷和當年任命準則，結果李顯龍發出律師信要該網站編輯道歉，否則告上法庭，這在星洲平常不過。我們怕主權基金虧錢，更怕道破國王新衣的小孩，今天不容於星洲，他朝也不容於香港。

中電賺盡之謎， 信報 2012年1月13日

兩電加價，月來都是集中在兩電按管制計劃協議賺盡，無視社會責任。政府更是置身事外，一時說沒權干預，一時又說行會成員沒有通過，人人大聲推責！上周更有建制派議員在立法會內會上反對引用《特權法》要求兩電交出更多數據，直是叫人氣憤！沒有數據，怎去分析？公共事業是壟斷行業，無競爭者，何有商業秘密可言？ 

2008年簽下的管制協議，其實應正名為利潤保障協議！協議中的「准許溢利」為固定資產回報之9.99%。如是再新能源的資產，該部分更可提高至11.1%。換句話說，資產愈多，就可加價賺更多。中電（002）也老實得可愛，在2010年年報上直言，雖然成本上升，本港利潤仍舊保持增長，是拜過去不斷投資，資產加大了所致。獨巿壟斷，利潤保障，真個天下無敵。


加大資產擴加價空間

 中電年報資料較電能（006）詳細得多，爭議也大，今次先談她吧

。中電五年來沒有增加任何發電機組，產能發電量也無加大，一直都在8888兆瓦水平。扣除每年的資產折舊，固定資產值理應下跌，即沒有空間讓准許溢利加大或讓中電申請加價。但這五年間，中電每年的資本開支，即投進廠房和發電機的都是70多億元。當中有90億元是為青山發電廠加建減排設施，其他就是增加了5個總變電站，585個副站。减排是政府要求，環保所需，但其他的開支是否物有所值呢？ 

這個就是政府的責任！在管制協議中已賦予政府權力來審核中電的發展大計。按協議的附件三，每年10月就是基本電費檢討之時。首先要看的，就是來年的發展投資大計有無改變，投資是否合理，然後把投資計劃報上行政會議審批。這個程序直接影響了基本電費的檢討。投資大計不合理，政府可不批或要求投資額向下調，加價壓力就降低了。政府和行會成員之說，是講大話還是沒有執行合約條款呢？ 

在此也要一談，電費分為基本電費和燃料附加費。後者是按市場燃料價而定，中電有權全數要消費者承擔，政府無權干預，但前者就有上限，每年加幅如不超過5%，就不用行會審批，有超過者就要了。今次中電基本電費加幅，三次的方案都不超過5%，但加上燃料附加費，第一次的方案的總加幅達9.2%！行會議員說沒有看過或批准過今次加幅，也言之成理。但你們在此之前，有否看過他的發展大計，是否胡亂投資，增大資產來提高加價空間。 

那麽，管制協議下又有否監控投資的機制呢？當然有，第一個就是每次政府的審批。協議要求的資料也是挺多的，但審批的人能否把關就是另一個問題。審錯了，帶來過剩的發電機械和產能又怎辦？ 

第二個機制就在附件七中，新發電廠房投產後，政府要按當時的實際用量，評估該新廠房的產能是否高於市場需求。如是過剩者，就不會被全接納為「可計算准許溢利的固定資產」。什麽是「不全被接納」？就是該過剩廠房50%的總建造和利息成本還可算為合格可帶來准許溢利的資產，而以後該廠房50%的借貸利息開支，也可算作成本。 

看到這裏，真佩服中電的談判技巧。我估計的對話是：「當天我中電算錯，但政府你也看錯，損失一人一半吧。政府也覺沒問題，加價來讓市民承擔可以了。」另外就是所有再生和天然氣能源發電項目，是不受這附件七約束。政府是鼓勵環保，但在投資多少就可收回多少的機制下，可會又是叫人盲目投資的誘因呢？ 

中電最後的總加價幅度是4.6%，是把基本電費加幅由原來的5%的降到4.2%，但燃料附加費就由第二個方案的2%加回最初的3.7%。中電再估計跟政府的差餉官司會得勝，然後把全數差餉退款給用家，令整體電費加幅降到4.6%，但這只是一次過的。再者，如官司輸掉，就沒有退款，加幅就會回升到8.46%了。

穩定基金未惠及市民

這個除了是數字遊戲外，也帶出管制協議中「穩定電費基金」運作的問題。按協議，如電費過高，令固定資產回報超過9.99%，多收的是不會在下一年退回客戶。而是放到一「穩定電費基金」中。再以1個月港元同業拆息率計算，撥一小部分到「减費儲備」。中電才再從此「减費儲備」在下一年退回客戶。按現在1個月港元同業拆息0.4%不到，即要250年才退完。 

但如中電每年的准許溢利不達9.99%，中電就可馬上從穩定電費基金提取不足之數。今次中電把基本電費加幅降到4.2%，就是在减低來年投資和成本之餘，再準備在此穩定電費基金提取1億元。中電在運用此穩定電費基金上有優先權，也能理解，不讓電費大上大落也。而在2009年和2010年，中電已先後提取1億元和1.5億元。2011年上半年更高達8.4億元！但在現今低息環境下，能真正退回給用家的真是慢和少得可憐。明明是多收，是客戶的，就讓人拿去作了利潤補貼。 

上面只是按中電年報得出的數字和分析。內裏很多資料不全，如最重要的發展計劃。真不明白有議員為何只空叫企業良心口號，而不要求企業拿出實際數據來作客觀分析，何來專業？說到底，靠政府監管，從來沒有成功的！正道是開放市場。以本地市場的成熟和規模，不是難事。電訊業已是明證，連國內也電網分家，論點很多人談過，不用再贅了。

降強拍門檻 苦了小業主 April 17, 2010

小時看售樓廣告，大字標題寫道：地契有999年租借期，業權子孫永享！這類樓真比一般只有75年或99年期的馨香得多。

80年代樓價起飛，又住又賺，除了快到期 的97新界地之外，再無人提起年期了。後來中英談判， 1997的自動續到2047。港人從此相信或被誤導所有Leasehold到期時，政府只會象徵性的收少許費用就可續期，999 年期的更等同Freehold。現在也真的無多少人記起租借期這概念了。現在降低強拍門檻，99、999也好，隨時也可變成50了。

此話怎說？前文談過業權份數既不反映每個單位的不同價值，發展商在制訂份數時，更無統一公認之標準，是不公之源。復活節長假看本報特刊和林行止先生評論之餘，也特地上網到土地註冊處看看發展商在一些屋苑所持的業權份數，再看強拍。

原來我的三十一年蝸居有999年期，但發展商就憑兩座小型停車場，共百多二百個車位，就控制了整個屋苑超過23%的業權份數（由於找不到其中停車場的登記紀錄，業權實應不只23%）。

我的標準單位份數也是2，是0.023%！發展商的份數是我的一千倍，或等同敝屋苑內10座大廈的份數，跟面積完全不合比例，全屋苑只有19座大廈，我怎計也計不出其所以來。

19年後，原發展商再收57%的業權就可以申請強拍去了。可怕！有些大屋苑更設大商場，發展商留下來作收租的，現有意外收穫了。

修改公契困難重重

前文說過，大業主常可在屋苑日常管理上隻手遮天。看到上面的業權份數分配時，就不難理解。業主法團只要有10%份數持有人就有足夠法定人數召開，要通過對自己有利的議案實易如反掌。我屋苑要辭退發展商旗下那差勁的管理公司，20多年來也不成功。管理公司外判的清潔商或購貨供應商，大部分是集團旗下公司。這非我獨有，不少屋苑也是。

真夠不公平吧？要改那傾斜大業主的公契，按法例更非得全部業主同意不可，即根本是不可能，更難過普選和修改基本法。但這不公平的業權份數現竟可被利用來作投票決定強拍重建，但又不用全體業主同意，才真是輕重不分，天下大冤案。這不是強搶民產是什麽？

歸根到底，以立法手段來代替市場運作，破壞私產制度，就破壞了經濟效益，也是萬惡之源。要體現私產權，有三大基本：1）絕對自由運用之；2）絕對自由取其帶來之收入；3）絕對自由買賣。

利發展商分配資產

政府對上面三點規限愈多，我們的私產被蠶食的程度就愈大。強拍就是以一個一開始就對發展商有利的制度，來解決資產分配，以剝奪市民買賣自己畢生最大的投資自由。

重建為何不讓市場去解決呢？再談置地把大坑道麗星樓重建為為上林豪宅，重建了的單位總數有270個，但176個是交予原業主。即是說，置地只賣了94個單位或總數的34%已賺得合理回報。看似不可能但就是市場之妙！

當年信德重建寶翠園，收樓過程複雜昂貴，工程又龐大，為減風險最後找來新地和廖創興入股合作。找銀行融資時，更由實力較強的新地提供大於其份數的擔保來降低借貸成本。這又是商人靈活而在公平自由市場下的好安排。如有強拍，收樓成本低了，結果會否不同？

有收樓王說他預備好了1億收樓款分給10戶，每戶本可收1000萬，不過地舖業主說不夠，要多點，最終是樓上住宅收少一點補貼給舖主。有強拍就好了，這不就是市場正常運作嗎？商舖價值更高得多，又為什麽不是你收樓王來付多一點？

銅鑼灣中央大樓有小商戶說收樓者開價300萬收他60方呎的舖位，當然不可能！樓上住宅戶主罵他貪心，強拍來真好。

且慢！港元一年期的同業存貸率一厘也沒有，就算讓你把樓款全滙到內地收2.25%利率，一年收6.75萬，一月是5600，一盤在旺區的生意利潤（上市公司莎莎也是如此起家），又豈只此數，300萬怎會是合理價？這是最基本的現金流折算（DCF）和現價值（Present Value）概念了。

小市民變小地產商

林先生說在英國，強行公開拍賣的前提是公開業權真相，這讓筆者想到是否要引入一點上市條例的精神來保障小業主。與人合夥做生意，事前當然要了解清楚人家的底細，否則與老千合夥，後果堪虞。就算雙方是正人君子，利益衝突也要有所避忌，先小人後君子。大股東既有股權又有管理權，有盡資訊優勢和利害衝突，小股東勢孤力弱，上市條例就來規範大股東行為。落於售樓或強拍時，我們應要求公開發展商或大業主在樓宇的業權份數和比例。在有利益衝突時，不論日常管理或強拍，都不可投票等等。

我們買樓原是安居樂業，從頭到尾，也不是想與大業主或鄰居合夥做地產生意，原物業法例也不是這樣撰寫出來。這次降低強拍門檻，就等同把業權變為公司股份，迫大家作小地產商，但業權份數制度既不清又不公，又給盡最大好處予原發展商。另一方面，又沒有如上市條例的法律來保障身處下風的小業主，降低強拍門檻，真是粗疏粗暴非常，各年事已高的屋苑業主更要小心。

另謝信報月刊同文，朱泙漫君提供意見。

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強拍只是資產轉移？ 信報３月26日 （按此信報論壇討論區）

當年上計量經濟課，穿中國長衫、兩鬢長鬚加三條煩惱絲的傳奇老教授問，盜竊搶掠會否禍害社會？仰天長笑後自答道：「當然不會」。何解？這只是資產轉移，一家之失也是一家之得，等值正負相抵，零和遊戲而已！道德？不是我管的，請問法律學院吧！下一步，資產落入有識之士手中，可能被更好運用，此時社會就得益。舊樓強拍，加快重建，也是如此吧！

林鄭和某些測量師代法律界對物業權的新演繹，真叫人大開眼界，如果成立，就沒有什麼強搶的道德問題了。好在一眾律師議員當場指出不可分割地權份數和單位絕對業權的分別。對大眾而言，業權份數只是代表業主在享用大廈公眾設施時同時要承擔的義務比例。私產權是體現在單位不可侵犯的擁有權中。

份數投票機制侵業權

小市民置業，由始至終絕對無人跟他們說過可根據份數投票機制來侵佔他們的絕對業權。港英時門檻是95%，1997年後是90%，都是回應發展的妥協，也非無爭論。現在再放鬆，大家的物業價值要否重新計算？會否貶值？ 因你的絕對私產權只有五十年！

不談法律，談回本行。這個按業權份數的投票機制，以經濟學角度看是不公平的。一件商品為用家帶來多種享受，物業單位除了大小，又有高低樓層、海景山景和無景之別，全反映在樓價中！

業權份數以面積為主要根據，可以作為整體價值的指標嗎？我住高層有海景，貴樓下低層附送對面屋樓景的單位百多萬，但地權份數是一樣！更何況，原發展商對地舖或公共地方的份數劃分，實無絕對準則，這就是不公之源！如我居住的屋苑，發展商擁有長期空置的停車場大樓（因私有車位比例超過一對一）和平台花園，份數是不合理的大，在屋苑公共事務上，真是隻手遮天，維修他不肯「科款」，否則否決。要換掉他那間差勁的附屬管理公司，二十年也不成。

不公平的制度，一個份數在不同市場有不同價值，來個低買高賣就帶來套戥（arbitrage）套利機會。連我這個金融小頭目都熟悉，大老闆們又怎會不嘵？面積一樣而景觀有別，令價錢不同，但業權份數就一樣。再者，業權份數在投票時，不管平貴，權力比例都一樣。

發展商只買入低價單位的業權，就可透過投票機制，強制高價單位的業主出售物業。對商舖業主更不公平了，商舖的平均呎價比住宅單位高得多了，向大街跟向內街的更不一樣！在實體物業市場上買入業權份數，在投票市場上行使權利，得回的價值就相對大過原來價值（影響和侵佔高價單位的擁有權──低成本票打你貴成本票），就是套戥了。

收購者也可盡用槓桿，只落訂給小業主。如湊不夠80%，強拍不成功，不能全棟買下，就不用完成交易，即只是一個 call option 而已。網上有說法，西環舊樓只需5萬大元一個就可以，這又是金融市場上平常不過的手段，也是落釘心法！

擁有低價單位的小業主，只須把業權份數的投票權賣給收購商（即收訂承諾支持強拍──write a put），一樣是套戥，收購商與這些小業主共同分享高價單位的水位就是了，以上全屬合法。是否道德或公平合理？各位自行判斷。

如何分配強拍下所得的樓價？不用太擔心，不是按業權份數比例，是審裁處所接納的估值。但正如前文所談，估值有不同角度，如現用途值及重建值已是差天共地，最公平是買賣雙方自由協商。發展商有財力找來多個估價師，一定佔盡上風。連林鄭也承認，現有機制不完善。

設調解中心即增成本

盜取資產或低價獲取資產，在計量經濟大師（現稱金融火箭專家）口中是無害，但在最基本的價格理論中，不是自由買賣按市價交易，資產不一定落在最能善用之人的手中，是害。被奪資產者也得不到合理補償。在產權經濟學中，保護產權有成本，也是交易成本的一種。物業要有大門防盜賊，而擁用權如轉讓權被侵犯時，業主也一樣會花心思去保護之。正是上有政策，下有對策。花了心思即增加了交易成本，也是害。

小業主有何對策，我還想不到。但林鄭要成立調解中心代替市場議價已是成本。樓宇的絕對擁用權五十年後有變，因而影響價值，也是成本。因這樣貶值的可能不大，畢竟，五十年也不短。但此法例的爭議，傾斜往大發展商的影子，不就是影響社會和諧，削弱了政府的誠信嗎？這正也是強搶資產的交易成本，是無形的，但政府你承受得多少？

近日讀到恒基取消與半山美麗台高價單位業主的買賣合約，再認識到微觀經濟理論的預測威力。但大地產商又真比我們書生勁得多，我想了多天上周末才搞出這理論，但他們早已落場實戰，不只是只買平業權，而是取消買賣合約（call option)，還要連訂金（premium）也取回！這是什麼合約？鎖死小業主業權，卻又可隨時離場原銀取回，這樣的話，訂金還可稱為「訂金」嗎？

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舊樓強拍如賤賣家檔, 信報 37 頁，March 12, 10 （按此到信報論壇討論）

大家有否看過彼思(Pixar)的卡通，沖天救兵(UP)？賣氫汽球的老頭，不堪地産商天天要他賣掉窩居的騷擾，終於一天，用汽球連人帶屋一飛上九霄。土地身外物，無償送給你又如何！我的窩居滿載我和亡妻的美好回憶，這才是我的所有。

現實世界，養妻活兒，小市民會無償送地予地産商去發財，造夢吧！政府現建議將舊樓強制拍賣門檻由九成業權降至八成，市建局張主席又說用同區7年舊摟價收購是非常優厚，樓換樓或鋪換鋪更是不可能。這不單是毀人回憶，更是要人賤賣家檔。

樓換樓例子真是俯拾即是。90年代初前公務員宿舍寶翠園就是。除收購價，搬遷津貼，更有新單位。賭王當年對他們禮待有嘉，我還記得當年高調的簽約議式和記者招待會。信壇有壇友更提供是按新增了的地積比率來算，有舊業主就收了兩個千尺單位。近有新地在收馬灣原居民地建柏麗灣，也在屋苑旁建村屋予村民。也再有壇友道出，置地收購大坑道麗星樓，原業主也有新樓‘上林’豪宅單位一個。

多少社團用地，地産商收購補地價重建商廈或住宅，也有樓換樓或鋪換鋪安排。中環名廈，香港會，港人記憶，灣仔循道衞理會紅磚教堂，重建後，都是地鋪低層作會所，上層作商廈。何文田舊浸信會神學院更是一地換一地，遷校西貢白石，玉成豪宅山道一號。爲何私人可以，反而政府和市建局說不成不能?

重建帶來更大社會效益，創做財富，無人異議。但原業主的私有産權怎能不尊重，此爲公平自由資本主義社會的基石。說穿了，單一大業主有能力與發展商議價，可爭取最大利益。如原寶翠園是以合作社形式發展。是上世記港英在50，60年代的德政。地，都是在當時偏遠的山頭，政府低價批予合作社，非個人來建宿舍。小業主實只是會員身份，轉讓會籍，即單位，只限公務員。要解散賣地，除補地價外，更要會員按會章通過，不可能有什麽80%門檻或強拍。香港會，教會等更不會輕易接受7年樓價，否則，怎去重致會址？一切交由市場定斷，也看各方在談判桌上的籌碼和表現。

一個原業主跟大發展商角力，還可以，也有上面成功例子作證。業權分散就差得遠了。來個逐個擊破，已可把收購成本降至最低。小業主跟發展商的實力已是大大不對等，政府不但不幫忙如規範不公平交易，不合理條約，茲擾什或非法手段來收樓等，反去降抵強拍門檻就真是站在發展商一邊。

強拍原是降低自由市場的交易成本，讓雙方不要把資源精力耗在談判桌上，儘快改善社區。這放棄了自由市場和保障私有産權的大原則。但要防止專業落釘戶獅子大開口，這是代價。當年老師張教授就在堂上力陳他爲何會放下一路堅守自由市場的概念而支持土發局（市建局前身）的成立。但觀上面例子，恕我不能苟同。現行90%的門欖，我就更覺是偏低，還要再調至80%？

另一個大議題是以7年樓的市價作收購價。張主席憑什麽說是公平和優厚呢？市場是從不會這樣說的。作價，是看實力，看怎來分配成果。買的當然是越低越好，他日出售時就可賺盡兼有水位來承受他日市場下跌的風險。但賣家爲自己的財産謀最大利益也一樣，何罪之有。

樓房地産買賣，作價估值方法千奇百怪，真目不暇及。不知多小年前，銀行形勢比人強，估價是自己話事。要業主買保險更是買足摟價。但大家也知，樓房有什麽意外，真的塌了重建，重置費 (reinstatement cost) 一定不會等同樓價那麽高。這又何用買那麽貴又不會賠足的保險呢？先是地産商，公司客戶發難，按重置估值投保。現在小業主也應知到這是自己的權益了。大孖沙買賣土地房産，又怎會用重置價或其他相應市場價。當然是重建後的估值。我有一幅生地或舊住宅大廈，按原用途。只值三億大洋。重建商廈，增值十倍。減去建築費和補地價，計劃成功，盈利20億。此所謂‘completion value’。你要跟我買，就以此20億作討價還價的起步點，怎去平衡利益，計算分擔風險，是市場和談判的結果。金管算我在開發貸款有無超越按揭指引，也是用這個。此地和那地的‘completion value’怎會盡相同？

爲何市建局跟小業主議價，竟會放棄上面原則，用上7年樓價。7年怎會是天下皆可行的凖則或魔術數字？不是把事情簡單化而是利用法例來奪人利益。不能樓換樓或鋪換鋪，爲何那樣一成不變？張主席出身商界，更爲泰山石化開基立業，靈活遊走一衆投行大孖沙之間，怎會不能爲之？容我進一言，市建局是來補市場在重建一事上不足之處，決非如商人般，用盡手段來賺盡對方利益。

其實小業主門自知自己財力有限，鬥不過官府大商家，也不能承擔發展風險，不會有多少人奢望分享重建利潤。但按重建後相應增加了的樓宇份額拿回應得的，如新單位，是天經地義，尊重産權之事，也占不了你多小利益。不要再以7年樓價作況子了。UP，沖天救兵，老外電影，不是人人看過，但迫上梁山，也是‘UP’，人人都耳熟能詳。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=45831#msg_496124

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高鐵效益再評算 ﹣信報 1 月 29 日, 28 頁

周一雷鼎鳴教授為文，力證高鐵帶來五年870億元的經濟效益。先謝教授提點。按政府報告的經濟效益大部分都是乘客省下來的時間值，他的界外效益，經濟活動的乘數效應沒有計進去，這還算中肯。如教授所言，後兩者是不易量化，即可被人隨意誇大。但我仍不改先前的看法。就是一，870億元怎計出來，沒法求證；二是按現在資料，實沒有足够論據來讓人支持一個五十年的大項目。

我也按教授的56元時薪，用上政府的4%社會貼現率， 每年2%的GDP增長率和其他假設來推算。時間省下來，量化了的經濟效益現值是720億元左右。結果不同也能理解。只有上面兩個參數，但其他的如每年乘客流量增長，政府沒有提供，只有2016、2021和2031年三個年份的資料。中間年份的資料，我只能按年按複息調整平均算出。2031到2066年的更隻字不提，只能用回2031年的增長率。我用的假設應跟教授不同，故就出現150億元差距。這正好引證政府報告資料不足的壞處。

經濟效益計不出

這也不是重點。以牌面論，教授掌握的宏觀經濟資料應較我這財經生意人更多和更新，我接受他計算出來的870億元。但教授在作成本效益比較時，只計入669億元的建築成本（如加上六年建築期的社會貼現率，實應大概是699億元），却看漏了除每年高鐵的營運成本。五十年用4%折算，現值大約是349億元。真如此，高鐵就沒有任何經濟效益了。當然我那349億元也可能有偏差，就是也只能用2016、2021和2031年三個年份的資料，再調整平均之和推算出2031到2066年年底的參數。

按我上面的推算，是否就可推翻高鐵？這又未必。正是資料不足，除了我和教授都可能出錯外，高鐵真正的經濟效益有多少，按現有材料，根本計不出來。上面說過，經濟效益除了省下了的時間量化值，更有界外效益和乘數效應。但兩者也不容易量化之。政府的報告才所以集中討論第一點，即時間效益。惟第一點價值不夠，後兩點又不明，就憑這樣的報告，我們怎能這樣馬馬虎虎的讓高鐵上馬。繼迪士尼及西鐵後，香港隨時又多一隻大白象了。

公共開支和基建項目是大課題，實不能草率。學術界在此爭議更大。就如省下時間的成本，是每個乘客自己受惠，並無任何界外效應。理應可全面反映在票價上，因為乘客們既能得益，一定願意付出較高的票價，市場自會決定那個項目值得上馬。既然如此，為何大項目常要政府津貼？如今次政府全數獨資而不舉債，是變相津貼了高鐵的利息成本來彌補票價的不足。可能的答案是所謂經濟效益只是紙上談兵，是算錯，也可能是誇大了。有其他交通工具在競爭，高鐵只可收取跟直通車差不多的車費，不就是反證了高鐵替人省下的時間沒有那麽多，也沒有那樣值錢。

時間方程式失準

時間方程式也不是放諸四海皆行。有網友提供港府資料，中港經陸路到內地的港客，大部分是消閒為主，公幹和上班的只有28%。居於內地的港人，49%來港是上班或公幹，但數目比前者小。以此推論，用56元時薪中位數是否高估時間成本？道理很簡單。公幹的，時間真是一刻值千金，常要做完案頭工作，不到最後一刻不出發；要買隨時可改行程甚或目的地的機票，是比普通票貴，但這又何干？因為商業世界分秒在變，行程隨時要更改，不改損失嚴重。但當自掏腰包去旅遊消閒，隨非是腰纏萬貫，哪個不是選最便宜的交通工具，不能更改的機票甚或跟旅行團？消閒時的時間沒有公幹時的那麽昂貴啊！

政府在其他情況也有須要介入的時候。如收費困難，引至使用者不付而搭順風車。但高鐵不是。又或回報期太長，風險對私人發展商來說完全計算不了，沒有人願意承擔。這個就對應了我們的高鐵。但也不全對。誰人敢說政府的風險預測和控制能力一定比私人好。看看迪士尼就知道。基建愈來愈多與私人合作，就是要借助商人的頭腦。政府的優勢是有龐大的稅收和整個經濟體系作後盾，真有差遲也可從其他地方來補貼。

但官員用的只是民間財，即他人之錢，再來又不怕虧本結業，用得不當的誘因和機會更大。是故每個大型政府專案都要讓人細看監察。現在的高鐵報告，對不起，達不了審批和監察的要求，我還是評它不合格。

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政府高鐵報告不合格，一月廿一日信報，三十八頁

上周談高鐵一文，家父一看嚇破膽，說不要跟官府對着幹，寫寫財經好了。有豬朋又說，起鐵路一定好，你是為反而反。政府又說，方案已諮詢十年，民意在我手，不能議而不決，要擇善固執！以理性分析，上次多談了外地經驗和一般財務準則，今次詳細看政府的報告，真是不合格，支持者按什麼理據贊成呢？

購物誰人不是貨比三家？可有更好的高鐵方案？669億元是我們2008／09年國民生產總值的4%，政府一般財政收入的24.5%，2009年3月政府總財政儲備的13.5%，用來支付工程款的基本工程儲備金，更只有383億元！即要用上一般財政收入，才能避免把它一鋪清袋！

十年諮詢？2000年5月給立法會的討論稿是區域快線，還是以紅磡作總站。與現在高鐵不同。翻查立法會資料，正式的「撥款安排和特設安置方案」初稿是去年10月才提上，11月再修定。1990年港英搞千億元新機場來振奮六四事件後港人的人心，中央不也是跟大家討論了兩年多，至1992年第一季才放行嗎？現在才談了一個季度，算什麼？筆者再看那五十七頁的方案和那只有五頁的營運可行性報告，真要問議員憑什麼去批一個五十年的項目？

任何財務分析都是由市場狀況開始並評估收入。上周我說高鐵要拿下22%市場份額，才能達到九萬九千人次的指標。信壇網友MSC說計入旅客增長，約17.5%就可達致。好，我們就用上政府的九萬九千人次的假設。

要分析，但報告內竟沒有詳細營運資料和五十年現金流的預測，只有三個年份2016、2021 和2031年的四個簡單指標：總收入，營運支出（不包利息，折舊和稅項），EBITA （即利息，折舊和攤銷前利潤）和EBITA率，再加2016年的預期票價。

不計社會代價

一般長期頂目信貸，商業貸款最長可做七年，七年後再重新協商。政策貸款香港不多，去年的港珠澳大橋，中銀獨力給了十五年貸款。七年或十五年也好，基建大部分都不能分期全數還款。要審批就得看你全期或起碼七年的現金流預測，銀行才可估計到期時替你再融資的風險。現在政府就是連這樣基本的資料也不拿出來。

好，現看看政府拿了出來的資料吧。

1. 票價—要同巴士和直通車競爭，到總站石壁的只能收180元、東莞131元、深圳45至49元。但要同中方拆賬，最高只能收得45個大洋！去深圳的更只有31元正！2021 和2031的車費怎樣，沒寫，木宰羊！

2. 收入—按上面分賬和九萬九千人次計算，十六年全年收入約為11.2億元。五年後為20.6億元，即按年增13%，2031年為36億元，即按年增5.7%，但人次，票價有多少，也是木宰羊！

3. EBITA率—是34%，但為何是34%？沒有解釋，只說外地有條新高鐵（應是台灣）是30%，故34%是合理了。一份有水平的報告，怎會不用自己工程師和設計者的理據來支持自己的預測？ 人家這樣我也這樣，真可以嗎？EBITA 率在2021年和2031年增至57%和61%。何以得到如此改善，又是沒有說。

4. 按34%利潤率，2016年通車時會有3.85億元EBITA利潤

注意，這只是EBITA，未計拆舊和利息。政府又真誠實，說人家的新高鐵還在虧損，是因為沉重的利息負擔。於是就決定由庫房出資100%，不用付利息與銀行了!

不計代價，這是什麼理財之道？550億元鐵路投資，不付利息也要計算社會代價。按政府現行用的4%社會貼現率（social discount rate），每年代價是20億元！如計入其他相關建設的119億元，就是26.76億元。如把六年建築期內的貼現率也算進去，再為按工程進度而分期支出的成本作調整，是29.1億元。那就是說，首年的社會總虧損會是25.3億元了！報告預測2031年的EBITA都只是22億元，即還未能轉虧為盈。

什麼是社會貼現率？就是社會要付出的代價和成本。669億元不用在高鐵，用在其他方面可帶來的最大收益。可以是另一項基建，也可是利民紓困之政而帶來的總收益和好處，並量化之！

美國三十年國債現在是4.6%。香港五十年竟是4%！此就是所謂社會貼現率的吊詭之處了。全球大型長年期項目上馬，用的社會貼現率，都是偏低的。是要造福後人（低息即減低了時間成本），並證我掌權者有參透世情之大能也！但問題現在是，我用了你的4%，高鐵也不能行啊！

政府又說，高鐵不要只看財務數字，還要看對社會的貢獻—界外效應（即externalities也）。怎量化？這真是天花亂墜了。五十年，以偏低的4% 社會貼現率計，報告說現價是870億元。包括一萬一千個工程職位和中港融合的好處。但怎算出來？870億元是首年虧損的三十八倍啊！對不起，報告也沒有說。

不利港鐵股東

政府要把高鐵外判予港鐵，是關連交易，又有5%準則，如我上周說，資料要再作披露，甚或要給股東大會審批。果如是，上面這樣粗疏的報告建制派議員可以接受，投資界和小投資者又會否？日後可還有暗湧？今天又為何要抹黑持反對意見者？

在信報論壇也有一專長資料與技術分析的網友陶尚，按上面不完整的資料與假設，陶兄算出高鐵要到到2050年才回本，加上專營權合約未定，港鐵（066）可要承擔不明的責任和風險四十年，對港鐵股東可不利，詳情可見19日的信報論壇和陶兄在Google網站的分享。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43562#msg_461619

http://spreadsheets.google.com/ccc?key=0An6QhgwgSs4wdE5uYVBtXzh2LVFGNWNHYWpBWFVDYVE&hl=en

再補廿一日信報論壇的兩個回應帖文：

政府高鐵報告不合格：Google Docs試算表備註
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43640

羅耕: 政府目中無人
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43644

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高鐵 --- 香港的悲哀，信報一月十六日

到了內地山區一星期，回來才知高鐵被八十後鬧得熱烘烘。也得感謝他們那份熱情，才能叫港人包括我自己，再次看清這個大項目。建制派說大基建工程能推動經濟，創造就業。

這是已死的凱因斯學說。胡亂投資，只會帶來浪費和「大白象」。最經典的莫如當年拿破倫三世叫高廬人挖破馬路重鋪，來創造就業。但當年普魯士帝國就修鐵路。這才有實效，過不幾年，更被利用來行軍在普法戰爭大破法國。凱因斯可有讀過這段歷史啊？

那麼鐵路項目就一定好，怎會？又是法國，那條舉世聞名，通英倫海峽走歐洲隧道的歐洲之星高鐵。把英國與歐洲大陸連接起來，倫敦直達到巴黎，一個是國際金融中心，一個是全球嚮往的金錢浪漫花都，歐洲之星一定能是客似雲來吧！坐過的人一定同意好過頭等飛機艙，坐位寬敞，又有風景看，只是沒有俏空姐相伴。

我常幻想巴黎出差後，坐它直接回港就最好了。怪不得她佔了71%的市場份額。但它對英法納稅人來說，絕對是未完的惡夢。

回到1986年動工時，也差不多是筆者出道的前後時空，有幸看過她的銀團貸款文件。對呀！貸款不足兩年，已是問題一籮籮，嚴重超支，工程延誤，「賓架」莫不被嚇到「鼻哥窿都無肉」。開會重組，文件有幾十本，如當年電話簿那麽厚，嚇壞我這初哥。歸根到底，就是好大喜功，沒有認真考慮專案本身的可行性，產能，配置和成本是否過多及過高。

就看一點數字。當年原本估計2004年乘客量是二千一百萬人，實際卻只有七百三十萬人，到2008年都只有九百萬人！一半也不到。2006年修定預算，到2037年才望有一千六百萬人。

票價面對航空公司競爭，預測不能達標，更不斷下降。2009年最便宜的31英磅就有交易，1994年都要99英磅了！最新消息，去年5月政府再注資，58億元歐羅債務也被削去，個file 真是又長又臭！大股東原來是國營的法國鐵路 (SNCF)，以罷工爲外國人熟悉，又在再引證政府的商業行爲都是輸多贏小，特別是未經大家深入討論辯證的。

歐洲太遠，香港可也有失敗基建例子。機場快線一直不夠乘客，是走線問題，機場道路網也非常完善，就顯得機鐵票價無競爭力！原估計乘客量每天十一萬， 2008年是二萬九千人，2009年上半年是二萬五千六百人，其他例子還有迪士尼、數碼港及科學園等。

看回高鐵本身的可行性報告吧。每天乘客九萬九千人。港鐵（066）的每天過境客運量2008年是二十五萬五千人，市場份額是56%，2009年上半年是二十五萬三千人，佔55.5%。按鄭汝華局長粗略計算邏輯，要達標九萬九千人，高鐵就要幫港鐵再取22%市場額，可行嗎？內地機票便宜，航班多，我認識不少內地生意夥伴都是飛白雲機場，在廣州跟我們見面。或到深圳國際機場再來港。我們的高鐵走線幫不了。港人也不喜歡西九總站，不贅了。

再看財務數據，以五十年為期，4%利率來折算 （discount） 未來收入，項目的經濟效益 （economic value），即所謂現價估值，是870億元，但三十年的美國國債都要差不多4.68%！4%怎計出來？五十年68點子的複息誤差可利害！香港政府又真能在市場上舉三十年的債？不要說五十年了。不能的，就只能以短債融長期投資，那就不可能全期五十年都是4% 吧！

或曰所謂economic value是虛數，是投行的騙人工具，那就看現金流吧。但在財務安排還沒有確定的情況下，是沒有意思的，重要的利息成本都算不了，怎準確？鄭局長又說政府不會舉債以省卻利息負擔，這是騙人了。沒有現金利息流出，代價還在，即機會成本，政府不就是用了4%來計算嗎？這就是他們估計的機會成本，例如放棄了投在美債的利息收入（暫且不談其他更好的用途吧）。如利率比4%高，高鐵的經濟效益就會降，甚或是負數，即虧本了。

但最要害的是政府有很多資料都沒有公開，正是港府行政主導，不重民意的表現！被80後挖出來，不是說是商業秘密，就是說尚未考慮，如對西九的交通影響，還要投放多少來配合等。但公共建設又何來商業秘密？沒有資料，議員怎能作一個負責任的決定？就如上面的假設，如利率上升，乘客減少，高鐵也不一定虧損，但有多少緩衝？能容忍的誤差到底有有多大？在現有資訊下，有人答得出嗎？

最後再說，港鐵是被委託了去設計，建造和以專營權形式去營運高鐵。但這麼重要的合約還沒有公布細節，如年期，港鐵要付的專營權費用，港府和港鐵如何分擔風險等。現在應還沒談妥或未開展吧？否則作為上市公司，港鐵絕對有責任把條款公開，對小股東和投資界負責。一個金額大但財務責任卻不公開的合約，是資訊不清，絕對對股價，評級和發債成本有負面影響

以金額計，也對港鐵盈利影響重大，有風險與責任承擔，隨時可超過了那5%準則。所謂5%準則，是指交易如超過5%的營業額、盈利、資金或股本金等，就要公布。港鐵上面的相關金額在2008年末分別是176億元、83億元，1593億元及978億元。

在立法會沒有全面直選議員及建制派議員當道下，高鐵撥款是沒有問題的，但看來要等港府和港鐵的專營權合約落實後，我們才可靠上市條例拿多一點資料。高鐵是否歐洲之星的翻版，不知。只知我們立法會把不了關，要靠《上市條例》，這是香港的悲哀！

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