同業代付放表外 - 信報九月十九日 (完整版)

.......版面有限,又要賣廣告,信報老编删了大段,原文在此........

看財務公司的電視廣告，情義兄弟氣杖義相助，高挑美媚善解人意，為小民清還卡數，形象討好。但無論你是以信用卡簽賬消費，還是找財務公司代找卡數，都是借貸行為。如有個人資產負債表，就是要在表上，記下你欠下銀行或財務公司的借款數字。不為自己的借貸好好作記錄，表上無字心中無數但數還在，自欺欺人而已。

表外表內，還是放在竹籠內好呢？

原來內地銀行在貿易融資下有所謂‘同業代付’，是銀行同業間的借貸行為，但就一路都不記在表上，會計術語謂之放在表外。管他甚麼表外，目的是把數字人為壓抵而已！而此等表外借貸據內地券商估計，有1萬億到2萬億，甚至3萬億，佔國內融資市場的份額可不少也！今年初，中國銀監會就出了一份意見徵求稿，要求銀行撥亂反正，把此等借貸放回表內。但利字當頭，無人理會。直到上月20日，銀監再按奈不住，正式出台管理辦法，要所有銀行在本年底前，按國際會計慣例把此等業務全部入賬！但這會一下子把國內1萬多二萬億的銀行信貸砍掉！對內銀盈利，國內總信貸規模和經濟的負面影響可謂不小，此話怎說呢？

藉此降低貸存比率

先看何謂同業代付吧。簡單來說，就是銀行為自己所開出的貿易信用證，在承諾到期付款之日，找來另一家銀行代他向信用證持有人付出貿易貨款。法理上來說，是內銀貸出一筆貿易融資給信用證申請人即買家，用來支付到期要付的貨款。而資金就來自另一銀行的同業貸款，並由該行代為付給貨品賣家。同業代付多在有外匯管制的國家盛行。以中國為例，銀行或企業要買賣或借入外匯，一定要在國際貿易中即經常賬下才可。國內外匯供應一路集中在中行，利率和供應量也因管制和壟斷而跟國際市場不接軌。內銀和企業就利信用證，向海外銀行以同業代付形式在國際市場貸入美元，供應量既多，利率匯率按真正市場力量來決定，更公平也！再者，美元利率比人民幣低得多，前幾年大家又看人民幣升值，短美元實為穩賺的套利行為。

人民幣跨境貿易結算開通後，也令代付業務大幅增長。原因何在呢？國內早在07年把三個月以上的對外外幣信用證或同業代付納入短期外債指標管理。所謂外債指標，是外管局為內銀定下的外債上限或額度。銀行若以代付形式貸入美元，最長也只可是三個月，否則，就會用去和佔用了他的外債指標。外管局的目的，就是要削內銀舉外債之能力，壓下當時外匯儲備的增長。09年人民幣跨境貿易結算開通後，內銀可開出人民幣信用證到海外，人民幣是主權貨幣而非外幣，就不用受外管局三個月期限的限制了。內銀由此就可要求海外銀行為他們代付到期的人民幣信用證，而融資期限也就可由本來三個月，大幅延長至經常賬極限的365天。這就正好讓內銀繞過和規避外債指標，讓企業到香港享受較低的人民幣借貸利率！

外債指標是規避了，但還有銀監會的貸款存款比率指標要解決。國內銀行此幾年的平均貸存比率達60多70％，銀監設下的最高比率為75％，即業務增長空間不多了。如能把部份貸款利用各項會記手法放在表外，不當為貸款，就可降低貸存比率，那就法規照樣避，生意繼續做了。但明明是貸款，如何可以一路都不放在表內呢？筆者也木宰羊，只知有不少內銀曾按國際核數師建議，要求海外代付行在貸款文件中加入該代付款是國內進口商客戶直接要求代為支付的貨款。即借款人由內銀變內企，內銀身份就變得如同擔保者。但代付業務的精髓就是以銀行同業借貸形式來代替一般客戶貸款，省卻代付行在信審上的要求，時間和降低風險成本。試想海外銀行如真要對內地客戶逐個審批，又要開戶，這樣時間要多久？業務又能做得多少？最後當然沒有海外銀行配合。怪不得銀監不得不出手，內銀把代付變為表外業務，根本是亂來也！

把表外客戶債務從表外放會回表內，估記會把內銀的貸存比一下子提高2到3個百分點！再看今年7月和8月的新增銀行貸款分別為5400多億和7000多億，如銀行真要停掉共2萬多億的代付業務，對市場上銀根和內銀業務的負面影響就可想而知。加上國內利率管制逐步開放，銀行利差一路收窄，內銀業績和股價大家也不能看好了。

企業藉利差套戥獲利

看到這裡，大家可能會問銀監的新措施豈非跟中央和人行要保住經濟增長和放鬆銀根的政策大打對台。但銀監擇善固執，這才令人敬重！其實同業代付都只是內銀用來避規各種監管條例的手段，也讓企業利用境內外的匯價和利率的差價作套戥賺取利潤，再告訴大家國內代付業務一點基本的操作吧。內企先把本來要付的進口貨款，抵押給內銀，再由內銀安排信用證和海外代付。海外美元的借貸利率如比國內的存款低，加上鎖定匯率的安排，就有利可圖。但此等安排只有有實力和強大現金流的大企業才可做，真有融資和週轉需要的企業就用不著了，即是說此產品對實體經濟的推動有限，管之有何可惜？況且現在只是把他放回正軌吧！就試想如你不好好記錄你自己的卡數，後果會如何呢？

金管局一小步 人民幣一大步, 信報, 2012年7月3日

香港金融管理局兩周前突然放寬了對銀行人民幣流動資產和比率的要求，讓它跟本地行之多年的法定流動資產比率計法看齊，這馬上令本港的人民幣利率下跌。

流動資產要求高

銀行流動比率的計算都非常專業，計算繁瑣複雜，是銀行家頭疼之事；流動資產回報低，持有太多，限制了自己的借貸能力，影響盈利之餘，甚或會虧本；流動資產太少，隨時不夠現金，滿足不了存戶提款的要求。有關行動本與市民直接關係不大，但此次放寬人民幣資本賬開放之快，實非意料所及，再加上任總突然改變對聯繫滙率看法一事，有何玄機呢？

先了解一下法定流動比率吧。目前最低要求是25%，就是說一個月以內到期的客戶存款和其他債務，銀行手頭上最少要有25%等值可隨時變現的流動資產，準備應付客戶提款和償還負債之用。

什麼是可變現流動資產呢？最基本就是手頭上的現金、黃金、存在其他銀行一個月內到期的同業存款，也包括由其他銀行承兌，一個月內到期或金管局承諾隨時貼現的出口滙票等。

不過，持有二手市場的有價債券，按道理也可隨時變賣套現吧？對，如這些債券為港府、法定機構或多邊銀行如世界銀行、亞洲開發銀行等所發行或提供擔保的，一年內到期之數也可計算在內；超過一年的，也可按年期用有關方程式打折扣後計入。

如是本地商業銀行所擔保的，超過一個月的就要打折扣了，私人風險較政府的大嘛！海外銀行，政府或法定機構所發行或擔保的呢？有二手市場又有認可評級的，也可計入，當然，折扣率會再大一點，年期也有更大限制，如非中央政府的，5年以後才到期的就要打最多的8折了。沒有評級、但有銀行擔保的有價債券和一般的客戶貸款，只要是一個月內到期的也可，但折扣率也是最高的20%。超過一個月的，就不被接納了。

總的來說，重點有二。第一是要一個月內或有二手市場，即隨時可變現的才算流動資產；也要看是否本地、年期多長，有沒有評級等或擔保而定和打折扣。

人民幣流動存限制

第二，是如此等資產是外幣，該外幣必須是可以自由兌換變回港幣的，例如下月有1億元的客戶定期存款到期，銀行最少要有2500萬元的可變現資產在手作準備，此2500萬元可以是港幣，也可是美元、英鎊或歐羅等的等值外幣。

可以是人民幣嗎？對不起，有很大限制，只可計入部分！原因就是人民幣還不是完全可以自由兌換的貨幣。如真有人來提2500萬元，銀行手上的流動資產全為人民幣，是有機會不能把人民幣兌回港幣讓客戶提款的。例如在最差的處境，即銀行非人民幣的流動比率低於30%，可計入整體法定流動比率的人民幣流動資產，按規定，是受制於「人民幣流動比率不得高於非人民幣的流動比率」的上限。

來個實例，有銀行的非人民幣流動比率是非常低和危險的26%，但有大量人民幣，比率達100%，也不可全部用來補充非人民幣的流動比率， 只可用上26%。在另一極端，非人民幣的流動比率高於安全線的30%，可入整體法定流動比率的人民幣流動資產， 在最寬鬆的規條下，也不可多於非人民幣資產的5%。簡單來說，手上縱有更多人民幣流動資產，對整間銀行的法定比率也幫不了多少。

放寬人民幣銀根

另外，有兩項保守和苛刻的人民幣風險管理限度。

第一，銀行要為所有客戶存款，不論是一個月到期或是更長的，都要預留25％的流動準備金。也只有人民幣現金、國債、經核准在內地銀行同業市場有二手買賣的企業債券，在中銀香港（2388）清算戶口的存款等，才被接納為準備金。存於內地其他銀行的一個月人民幣存款却竟不被接納，怕銀行存在國內的人民幣不能自由滙出香港也！就連在貿易賬下，內地銀行承諾兌現的出口滙票也不算，其他人民幣資產更不用說了。

第二，除了存款外，銀行也要為非存款類的負債作25％的準備金。跟非人民幣的不同，一個月以後才到期的負債銀行也要為它撥出準備金。在此，存於國內的人民幣才被會算作合資格準備金。這不無道理，但是否太保守，矯枉過正，難道人民幣比歐羅差？還是金管局對國家開放貿易賬，讓人民幣在貿易下自由兌換出入境的政策還有太大的保留呢？

筆者年多前曾撰文質疑這實在是阻礙了巿場發展，就是中銀作為唯一結算行，可用0.7%不到的結算利率，壟斷了本地人民幣頭寸，跟以往滙豐作為港元結算行，壟斷港元供應一樣。還有就是銀行要為人民幣存款和負債留下比正常規定更多的準備金，阻礙了在港人民幣的流通和銀行放債的能力。

金管局態度改

今次金管局放寬、取消了人民幣風險管理限度，讓人民幣流動比率的管理，跟法定計法看齊，一下子就讓更多人民幣流動資產可被計入流動比率中，等同放鬆本地人民幣銀根，對本地人民幣同業市場和債務市場的幫助，不言而喻了。

但最關鍵的，其實是金管局的態度。本地銀行放在內地銀行的同業存款，內地銀行承兌了的出口滙票等也可按公式計入人民幣流動資產，等同推翻了之前認為這些資產不能隨便調回香港的顧慮。這是否意味着人民幣全面開放，將來得比我們預期的要快得多呢？

查本年以來，資本賬也放開得很快。深圳前海說要搞人民幣特區，讓本港人民幣以銀行貸款形式直接回流內地，其實其他多個省市，除了點心債外，早已有專項專批的境外人民幣銀行貸款和直接投資回流個案。審批之快，也出乎大家預期。

以前筆者心裏推算人民幣要自由兌換，非十年八載不可。金管局今次取消了人民幣風險管理限度，如再讓人民幣流動資產，全數計入法定流動比率，那麼，人民幣自由兌換之日就真不遠了，而且可以是很快。港元聯滙制度，修改之日也可以是很近的。

爪王放貴利帶給內銀改革迷思 - 信報 11年9月29日

記得小時候，家母有做義會，一班街坊成立私人銀會，定期儲蓄，會錢交由「會頭」保管。義會按時標會，讓有需要的「會仔」向義會借款，暗標投下願付的利息，價高者得。

這類民間借貸，類似一個行業或公司內的儲蓄互助社，但就沒有什麼合約或法律保障。有借款人一走了之，也有會頭濫收費用，甚至行騙夾帶私逃。

隨着金融業不斷發展，78年港府解除外資銀行來港經營的禁令，這類不受規管的民間金融才日漸式微。

爪王冒起 利息豐收

早前本報報道江蘇泗洪縣石集鄉的高利貸活動，造就該人均年收入1萬多的小貧困縣成為「寶馬鄉」。但5月中，有會頭「走佬」令小民血本無歸。溫州外國名車多早有所聞，泗洪縣還是第一次聽到。

筆者7月23日剛好在內地看到央視13台關於「寶馬鄉」的報道，真大開眼界（看完後就是動車在溫州撞尾的新聞了）。

這類高利貸根本就是龐茲騙局。內地利率還未開放，存款貸款利率為人行行政決定，反映不了市場需求。一年期存款利率3.5厘，7月份居民消費物價指數比去年升6.5％，如以此為通脹約數，實際利率是負3%了，而農村的指數升幅更是7.1%，即負利率3.6％。

中國人愛儲蓄，不單止是傳統文化，更是因為社會保障不佳，而要為老來作好準備。存錢到銀行，不就是等貶值和津貼銀行的大客戶大國企嗎？有人看準這點，就以月息3到5厘在民間集資，當地稱為「放爪子」，全民為之瘋狂，放錢給小爪子，一年複利接近8分呀。

小爪子以月息10厘放給上一層，賺了一個對開。爪子門層層上繳，利率逐級遞增，一路直到頂級的爪王，貸給最終用家的可高達50厘，是以月計，真是天文數字。 坐擁上億數簿的爪王有十幾個，上千萬的有幾百，底層爪子就更多如沙數，手上「資產」介乎200萬到500萬元之間，各爪子爪王利息收入豐厚得算不起來，怪不得名車賣得那麽好了。

但利大本無歸。5月中，其中一個爪王石國豹突然失蹤，村民損失過億。調查說有名車店是他開的，錢是去了他的地產公司還是他處，無人知道，但這只是冰山一角。小小一個泗洪縣就有170多家地產發展商，更有遠在非洲的出國同鄉越洋集資。

大銀行忽視中小企

錢有用在房地產，也有貸予不能到銀行借貸的地方鄉鎮中小企，但更多是買了名車，拿到國外，拿到賭場去。就像龐茲局一樣，新債養舊債，起初每個參與者都賺了高息。但一朝新錢不再，或生意資金回不了籠，整條資金鏈就斷裂了。

據央行溫州市中心支行說，上半年底溫州民間借貸規模約1100億元，比2010年6月大增300多億元，有八成九家庭和接近六成企業參與，平均利率24%到25%。那門子生意有30%的回報來付利率呢？不過來借貸的不是走投無路，就是苦無借貸之門者，風險何奇高。

最近中央下令收緊銀根，打壓地產，開發商和其他民企首當其衝，非要跟爪王們融資不可。但其實，內地銀行一路也不重視與民企，特別是中小型企業往來，故江浙一帶的民間金融都特別發達。

你或者會問，為何內銀不愛幹中小企貸款？人行不是辦了多場研討會，要求內銀大力發展嗎？事實上，的確是有銀行成立了中小企業務部，但只是敷衍人行，客戶都是原來的企業客戶，把較小型的撥過去就是了。

歸根到底，是改革不深，利率為行政管制所致。全國各地放給企業的貸款利率都是劃一的，後來逐步開放，可上下浮動，但也只是下浮10%，上浮70%，這已是7年多前的事，幅度也反映不了不同企業的實力和信貸風險。

官價利率，一年是6.56%，就是加到11.1%，跟溫州市場價也是嚴重脫節。對銀行來說，貸款給國企，省企和大民企，風險都有保障。中小企借貸，金額少，業務瑣碎，利率如不能提到合理水平，為何要貸呢？

換個角度，對大企業來說，任我實力如何強勢，貸款利率跟隔壁的阿二阿三也是差不多，又減低了他們正常融資意欲了。

利率不開放，不讓市場作主，帶來浪費，如太低帶來胡亂投資、民間儲蓄離開正式金融體系等，不用多說了。還有另一種浪費，就是造就了員工的尋租找着數行為。

存款利率管制，各大小銀行無法以市場價格來競爭存款，利率也反映不了不同銀行本身的風險。對各大存款企業來說，如何分配存款就得以非市場手段來決定，由主事人看哪家銀行的特別服務最貼身。

利率不開放阻礙發展

內銀一般都有非常專業的存款營業團隊，跟企業的財董、財監關係密切，如同私人銀行家一樣。定期高桌晚宴娛樂不用多說，還有專業家務助理，由奢侈品行情到幫助客戶子女出國留學都要一力承擔。

企業高層有額外享受，銀行員工也有存款佣金，羨煞本港同業之餘，其實是存戶變相津貼了他們。

翻看資料，人行逐步開放利率始與96年。對，15年了。開放的只有同業間拆借，債券票據貼現等，貸款利率花了6年擴大上下浮幅度，但仍不夠。存款利率更是不開放，外幣除外。人行最後的「利率市場化介紹」原來已是7年前的事了，太慢了吧。利率不開放，沒有競爭，對銀行的息差和盈利是保護和保障［，其實只是益了中間人混水摸魚］。但在巴塞爾III的新監管下，競爭只會愈演愈烈，保障不可能長久也不是好事，有機會再談。

從人行145號文看人民幣政策政出多門 - 信報7月20日

上月參加了《信報》有份合辦的「中國金融改革研討會」，講者之一許小年教授主張放鬆監管，讓市場發揮合作力量。另一講者任志剛在位太久，當然持相反意見，更認為在社會主義經濟下，政策會下達和執行得很快，叫大家看看08年金融風暴後中國經濟領先世界就可證之。

怎料翌日又再傳來內地地方金融平台財務告急，幸好任總在會上也說，在社會主義下資源分配不一定有效，即快不等於好也。

人行外管局各自為政

我看國內大環境若果繼續是訊息不開放，不少消息都像孩子玩以訛傳訛般，這樣政策怎會傳播得快、準和執行得有效？就看6月8號人民銀行發給各內銀一份關於跨境人民幣業務的通知（銀發〔2011〕145號文），該文在人民幣資本賬開放問題上，是向前走了重要大步，但媒體報道不多，這也不奇怪，因為該文件只是一份通知，並非以部門的規章行政指令，或次一級的規範性文件來公告。在人行網頁也查不到，不少業內人士到現在對內容仍摸不着頭腦。

這樣的低調，不難理解，外匯管理局在4月份出了一份38號通知，主要把跨境人民幣資本賬也納入它的外債管理規定裏，這跟人行一路推動的開放政策真是南轅北轍，145號文就把外管的全部否定。

但和諧要緊，只能用通知形式發出，政出多門一直是內地法制的大忌，兩個部門對國家政策有不同意見，甚或爭權，訊息混亂，商人如何作決定？市場如何有效運作？

先看人行怎樣推倒外管的規定。要推動人民幣作為國際貿易貨幣，開出人民幣進口信用證是自然的事，信用證到期找海外銀行作代付，或其他的協議的延期付款，是正常貿易融資借貸之法。國外銀行收了人民幣，絕大部分也放在內銀的清算賬戶內。內企走出海外投資，在海外新成立的子公司初到人家貴境，人生路不熟，國內總部為子公司向海外銀行提供人民幣擔保，或透過內銀開立人民幣備用信用證，更是在海外申請貸款，降低成本的不二法門。

奈何外管要把他們通通納入內銀現有的外幣外債指標管理，即所謂規模限制；上限，計劃經濟思維也。

145號通知就斬釘截鐵的把所有人民幣負債項目剔出外債管理範疇，人民幣是中國主權貨幣，怎會是外幣外債呢？在這方面，人行勝了一仗。

政策未全面執行

第二個要點就是明確了外商以人民幣投資國內項目的審批程序。投資項目在得到商務主管部門批准後，向當地人行副省級城市中心或以上的支行申請，分支行上報總行，由跨境投融資辦的定期例會審批，通過就可進行結算。

這個「可以進行結算」至為重要，也是回應了外管的38號文。其實境外直接投資人民幣結算只是試行階段，未有明確法規，但外管在4月的38號文，就搶先要求外商在得到商務部批文後，要到當地的外管登記。

做過內地生意的朋友都知，有關部門都有諸多藉口拖慢或不跟你登記，即登記隨時等同審批。按近期經驗，外管怕熱錢流入，只會拖慢開放和登記進程。

最後要談的是文中給人忽略和誤解的第4條，就是禁止內銀替內企跑到境外，包括香港直接購買外滙付給境外出口商。這豈非跟推動人民幣作為國際交易貨幣相矛盾？這真難說。

先看背景。上月筆者談過內地由於出口退稅問題，能收人民幣的國內出口商不多。至於外地出口商，真正願意收人民幣的也少，何解？美元雖然弱，但仍是國際貿易的主要貨幣，且看石油、金屬、礦石等重要資源，全以美元計價就知。最重要是，在資本賬不開下，人民幣對外商是沒有投資、保值和儲備功能的。

那香港的人民幣貿易結算量又是甚麽回事？大部分都是套取人民幣升值空間的活動。例如國內進口商開出遠期信用證予在港的窗口公司，窗口公司以之在港拿取美元融資向海外出口商付款，這就可把付款期延長至半年，甚至一年。在港的離岸人民幣價比國內官價高， 做個外滙對沖，一年後就可減低購買美元的人民幣開支，再享受人民幣升值的利潤。

在本港沒有窗口的，特別是大國企又怎辦？內銀以貿易之名，先替客戶滙出人民幣到港，但外國出口商是收美元的。不怕！港銀早已為內企在港安排好承接人民幣、賣出美元的對手，並代為滙至海外出口商結賬。

投資多於貿易需求

誰會或誰可接這些人民幣？我們都看好人民幣，但每天只可買2萬或口袋只有200的私人小投如我，當然不能。這些全是上千萬美元，甚至數以億計的大盤。只有機構投資者或私人銀行客戶能透過公司形式買入，這是投資多於貿易的需求了，也解釋了去年和本年初香港有那麽多人民幣點心債發行，為在港人民幣提供投資出路也。

這是跨境貿易，但嚴格來說，不是以人民幣結算，但總算是推動和發展的過程，人行也一路默許，直至愈做愈大要下禁令。這正是許教授當天在會上提到的政府規劃會創造租金（Rent Creating）。但尋租（Rent Seeking）勝利者 就非有實力和背景不可，更要快、周期短也，但這對經濟發展也不是好事。

三資企業發人債汰弱留強 - 人幣市場開放的好處！信報五月三十日，五月三十一日

獨臂刀姜大維，揚過喑然銷魂掌，誰個中年港人不知不嘵？但在現實金融世界，單拳行走江湖，真會天下無敵嗎？國內常有芸，要兩條腿走路。進可攻，退可守，雙拳齊發，左右開弓是基本。但觀乎人民幣跨境貿易結算的發展，一開始就是單腿走路。最近更發展至外匯管理局發難跟人民銀行角力，要在監管權上分一杯羹，在我等業內人看來，真是百般滋味。政出多門，計劃經濟，百病叢生。可會有小龍女來，為我打通經脈？都是回到現實世界道出緣由吧。
 
跨境貿易結算，從09年7月一開始，就只有進口商受惠，另一條腿，出口的，就不成。這不是政策不容而是行政不配所致。此話怎説？國內有貨品增值稅，但如是出口國外，就可括免，即所謂出口退稅。國內各監管部門已發展出一套完善的監管聯網系通。以往所有外貿都只可用外幣結算，銀行要替企業購入或賣出外匯作外貿交易，一定要有實據，否則就是違規。外管，銀行，海關全是電子聯網，監察容易。但稅局沒有聯網，出口如不收外匯而是人民幣，外管也沒有記錄。稅局就擔心會不會有人利用此缺口逃稅，令收入減少。於是就只給6百多家‘有誠信’的大企業用人民幣做出口結算，各大領導又再坐下來談新的監策系統才全面開通。一談就是一年多至去年十二月，才把名單擴大至6萬多家。但相對進口的，還是少。結果是貿帳上，人民幣是有出無入。
 
來到香港，貿易所得的人民幣就苦無出路。一是資本帳未開，不能回國內投資甚或存款。二是上面所說，國內可收人民幣的出口商有數量限，即連作爲交易媒體的武功也廢了一半，不能回流國內。加上升值預期，個人零售層面不斷吸納，在港人民幣存款由09年尾的63億激增至本年3月的4千5百多億了。但交易，儲蓄，投資功能不全，離國際化還遠。持有者都只有一個目的，投機升值，這絕不是好事。
 
第一個壞處，就是大量貸不出的存款，令本地人民幣利率低企跟國內脫節。扭曲了市場。也造就了這大半年人民幣點心債泛濫，即企業可用不合理的低價發債。但此又會否做成濫用資金，企業胡亂投資的問題？
 
點心人債泛指外國企業（不計金融機構）在港發行的小規模人民幣債券（相對國際債券市場一般規模而言）。最初發債者都是本地大企業如合和集團，招商局，華潤，跨國公司如麥當勞，卡特彼勒，聯合利華等。但再走下去，就來了不少三四綫的企業，並以定息3.5厘到 7厘不等拿到3年的貸款。相比國內7到8厘的實際3年利率，真是非常優惠！或你會問在資本帳未開下，發債人怎能把人民幣打回國內？嚴謹的大企業是事先拿了增加投資的批文或綠燈，否則就只可留在香港白付息。

發債償還現有債務
 
但也有不少三四綫的，短期內不打算申請增加國內投資。所得款，實是用來償還現有債務。以他們的背景和實力，又無信貸評級，到國際資本市場發債根本是天方夜談，更枉論可以已三數厘的息口融資了！他們拿了平錢，再在人民幣看漲的背景下，付少許差價做一個定價的貨幣交換（currency swap）就換回美金或港幣，成本比傳統的舉債渠道便宜得多！這情况似越演越烈，最近竟有不少每年營業額才20多億的來要求發債，還說息率不可高過國內基準貸款利率。這些生意，我幹不了。但投資者早已定睛人民幣升值的憧憬，忘掉要瞭解貸款用途和發債人實力了。記著，安排的投行不會坐盤，都是賣給他們的機構投資者和尊貴的私人銀行客戶。
 
人行外管又如何角力？外管體制上是人行內一員，人民幣不是外幣，故一路都由人行管理。中國在本年頭一季錄得6年以來首次貿易逆差，達10億美元。這對外管來說是好消息，可爲外匯儲備泄洪，减低升值壓力。但原來外匯儲備，在頭一季不跌而反升了7%接近2千億美元,突破了30億美元的心理關口。外管大吃一驚，一路查下去，才知什麽是時差滯後效應，市場如何運作。

增存款出路
 
人民幣看漲，哪個國內進口商不想延遲購匯付匯來節省成本？但這會加重人民幣升值壓力。於是，國內早已把3個月以上的進口信用證，企業進口後超過3個月才購匯付款的行爲，全納入外債指標的規模管理，即有上限不得超越。
 
但以人民幣作結算就不受此限制，人民幣非外幣也！是故，國內企業就通過銀行開出1年期之信用證到本港子公司或其他‘合作夥伴’，讓他們在港作抵押拿外幣貸款支付進口款。再利用本港人民幣不交收遠期合約（NDF）價格高於國內官價，低買高賣，做對沖之餘，再鎖定兩者差價賺取套戥（arbitrage）利潤。由於外匯都是由香港而出，國內外匯儲備就沒有因貿易逆差而下跌了。
 
內地人行一路推進人民幣國際化，對上面一直採支持態度。，市場行爲，必經之路也，而國際貿易，90天交收實屬正常，半年合理，一年也無不可。但廣州外管發難，並得中央支持。由於沒有條例可引，只可‘窗口勸籲’，各內銀不要再開出半年以上的信用證到香港。但半年內的NDF價錢不好，人民幣跨境結算量定會減少。本港金管也忽然配合，前所未有的，要銀行交出下半年增長計劃和降低貸存比率。實是要求銀行放慢業務，這有違自由市場原則之餘，又可會拖慢人民幣國際化進程？
 
幸好人行跟外管在推動資本賬開放方面，還是配合的。據瞭解，下一步是如內地的三資企業有‘投注差’ （即批准投資總額和股東資本之差額） ，將可試行到香港舉跨境人民幣債，這樣就增加了本地人民幣存款的出路，加強海外人民幣的儲蓄和投資功能，讓更多人，特別是海外企業，考慮收取人民幣，這是走向國際貨幣重要一步。投資出路增加時，先前發行了的點心債，二手價就有下調壓力。這也可慢慢打通市場健康，就是實力爲次的公司，不可能再以低價發債，也可淘汰不合資格者。這就是市場開放和自由化的好處！
 
 
 
 

人幣「保鮮」三個月礙市場發展，信報財經版一月七日

去年十月，中銀香港（2388）宣告售賣人民幣額度用罄，所有貿易結算需求，要由金管與人行的貨幣互換安排來解決。當時我問，中銀作為清算行，會否有天不跟我的人民幣長倉平盤呢？怎料在聖誕前夕，金管真在平盤上作出限制。當售賣人民幣額度重開並增加至每季人民幣四十億，大家歡喜之時，不要忘記這些新限制對用家和市場發展的影響。

香港是自由市場，在人民幣看升時，在港的人民幣價跟國內官價的差別在10月前後，曾達一千七百多點以上。一個貨幣，兩個價格，差價還這麽大，實是套利好機會。但中央看在眼內，就是炒賣和加大升值壓力。是故，中行突然宣告額度用罄，再來今次收緊規定，不難理解。

今次引入的新規定，主要是以三個月作為可否跟中銀香港這指定清算行到內地市場做平倉的準則。怎說？先談跟她買人民幣吧。先決條件是要用來支付三個月以內的進口貿易款。三個月以上的，時辰未到，不算是貿易需要，暫時莫問。

企業如要先購入人民幣作三個月以後應付貿易賬的對沖，就只可在本地市場（即所謂本地資金池）找賣家了。但本地市場尚待建立，流通量和深度又怎跟國內比呢？

限制了正常商業活動

那又為何是三個月呢？是國內慣常用的準則吧。自07年起，內銀三個月以上一年期內的外債，對外信用證，對外承兌等，不再括免於外債指標之外，即規模數量要受人行政規管。何解？

在人民幣升值預期下，內企都是盡量利用銀行信用證，外幣貸款等來延期付人民幣購滙付貿易賬款，即短美元，長人幣，省下進口成本。當然這會增加人民幣升值壓力，也有人乘機炒買，是故要限制了。但矯枉過正，不少本是正常的商業活動和貿易融資就被行政指令限在三個月之內，失去省下成本之機，這就是浪費。

回來香港，本地商人以人民幣跟內地入口貨物，還不多，不單是本地人民幣頭寸不夠的問題，而是國內出口商，可接受人民幣作結算貨幣的，從09年跨境結算開始，一路才只三百多間，根本不成氣侯。

投資者在港有人幣，在資本賬未開下，走不進國內投資；從國內進口，也沒有那幾家出口商可收你人幣。至去年十二月初，名單才放開擴大至六萬多家來推動市場。這麽遲是內地稅務總局在核實出口退稅申請的考慮，也是執行跨境結算五大部委之間的角力，是行政干預經濟的不良後果，可另文分析。但在內地開放之時，本港就收緊了，正好抵消了對市場發展的幫助。

關閉的上海兌換大門

那麼，本地公司出口大陸收了人民幣又怎樣？也一樣是以三個月為界。三個月內可在本地自由市場或透過中銀在上海外滙交易中心出售。三個月後，對不起，上海的兌換大門不會再為你而開。還有，若你把你的人民幣轉賬至另一銀行，這筆款也會喪失貿易款的身份，不可再到上海平倉，即又只可困在本地池中去找買家了。

新規定對銀行又怎麽樣？最令人關注的，是所持的人民幣長或短倉，分別不可超過本身負債或資產的10%。簡單來說，即如有1億人幣存款，最多只可做1.1億人幣貸款生意。貨幣錯配，跟時間錯配一樣，是銀行生財之根本，也是要管理好的風險。定在10%，是保守了點，但是適時可修訂的吧，否則也是阻礙市場發展。

反而下面的一條才影響至大。從二月起，如銀行要為客戶買入人民幣作跨境結算，就先要賣出銀行自己從貿易結算得來的人幣頭寸，不足之數才可經中行到上海補足。這跟上面的10%規定有所衝突吧。硬性規定先用自己的人幣頭寸賣給客戶，即一方面，銀行的人幣頭寸沒有增加，但在另一面，銀行的人幣負債（客戶存款）就升了。那麽，短倉只會增長，不是跟10%的指標背道而馳嗎？還有，先用罄本地池水才可從國內購人幣作補充，就是限制了本地資金池的增長，也是跟搞活香港人民幣市場，再擠身國際貨幣這長遠目標相違背了。

［最後，銀行和企業要在本身的會計，資訊和文件儲存系統上要再花一筆了。否則，怎去證明你的人幣是新鮮三個月內的貿易款，享有到上海平倉的權利。好像是小事，但觀國內同業要跟多個不同監管部門打交道，層層報審，額外行政，聯網等等所帶來的交易行政費絕不會少。再看上面出口企業名單開放搞了超過一年才成，就知過份規管之害。最怕是香港一再放棄自由市場準則，步上浪費和阻礙市場運作之道。］

本港人幣額度用罄的原因 11月9日信報财經版

玩「扭計骰」，要完成一面，容易，兩面也不難，但要全部六面完成，就非有方法不可。國內法規多如牛毛，港人一路習慣天空海闊，單看一兩條政策條文，焉能打拚江湖。

金管局早前突然公告中銀香港在上海外滙交易中心兌換人民幣的額度用罄，要馬上暫停向香港參與人民幣跨境結算的銀行出售人民幣。本地用家和投資者就只可在本地同業市場內找賣家。貿易往來賬不是開放多年了嗎？中行不是莊家嗎？這豈非不能自由兌換貿易得來的人民幣？今天中行不賣，他朝又會否不購回讓我平盤？

為免市場停頓，個人業務不受影響，金管局也馬上啟動與中國人民銀行簽訂的貨幣互換安排。但這個跟普通外滙買賣不同，前提是有客戶有即時需要用人民幣付內地貿易賬，銀行才可向金管局代客戶購入人民幣。其他用途如投資或對沖的都一概莫問。原來往來賬下的人民幣，也不是百分百自由兌換。

自由兌換須重估

筆者上次於9月中才寫過，人行對每家參與跨境結算的內銀，都有一個購售額度。這購售額度以每天的餘額計算，是相關該內銀跟境外如香港銀行買入和賣出人民幣兩盤之間，所容許的最大差額。實情是這等額度規模都非常少，每家內銀都是數十億元人民幣而已。去年計劃剛開始，結算量少，沒甚問題。

今年年初規例放寬，業務大增，但大部分只是一年期信用證交易，沒有現金交收，也沒事。出了信用證，內企再利用本地窗口公司，把信用證抵押向港銀貸入美元貿易融資。再配以本地人民幣遠期，就可延期付款購滙並鎖定人民幣升值的利了（為何要來港借美元？內地美元頭寸被壟斷，人行對內銀放外幣債也有多項相關額度指標和限制）。

當時有人問，一年後收了人民幣，購售額度那麼少，開證行真可購回我的人民幣讓我平盤嗎？當時的標準答案是額度既可加且更有中銀這莊家啊！原來中銀的額度也是那麼少，今天買家太多要封盤。他朝賣家多令人民幣價跌，豈非更危。大家對人民幣在貿易賬下的自由兌換要重新估計了。

其實，國內早有銀行結售滙綜合頭寸管理，不讓滙價大幅上落。簡單來說，就跟我們跨境結算的購售額度原理差不多，就是每間內銀在國內外滙市場的交易量也有上限。影響是企業在貿易上收了外滙，或要購滙進口，如他的往來銀行結售滙頭寸用完，他也賣或買不了外滙。好在是這額度夠大（以銀行資本為計算基數），一路沒有發生這問題。

大鱷藉差價圖利

來到香港，現在累積的結算量已接近2000億元，數十億元的購售額度就實在不夠了。內地還是計劃經濟，控外滙管熱錢，有多種額度可以理解。但來到香港，要推動人民幣國際化，額度有，也要寬鬆和透明才成。我們從不知到各參與內銀的額度實際有多少，更枉論清算行中行。

今次急叫停，實也引證了外間的種種揣測。香港本地市場開放，各路大鱷雲集，熱錢處處。本地人民幣價（行內叫非貿易結算價），無論是即期或遠期都比內地官價高得多，更有內地被禁的不交割遠期（NDF）。是否有人利用本地人民幣價比內地官價高來圖利？其實這也不是什麼秘密。內企只要來港開設一貿易窗口公司，作為母公司和海外供應商的中間銷售代理行就可，非常簡單。

10月中下旬，本地即期美元人民幣價（6.475）跟內地價（6.6526）有超過1700點子的差別。如要進口1000萬美元的貨物，在內地購滙要付6652多萬元人民幣。利用跨境貿易結算，通過香港窗口公司在港購滙，付出的人民幣就可省却差不多180萬元。銀行在港用自由市場價，以高1700點子的價錢跟內企在港的窗口購買人民幣，再賣給本地其他用家，人民幣投資者（或炒家），絕對有利可圖。但這就加重了人民幣的升值壓力。作為清算行或莊家，有利可圖是合法，但就不一定「可做」或「應該」做。這是社會主義下市場經濟的矛盾和困局。

這個矛盾帶來叢叢法規。一法立，一弊生，帶來資訊不清，交易費用，不利市場發展，對人民幣國際化也是一障礙。跟「扭計骰」一樣麻煩，但絕對是可解決的。

從用家角度看人幣跨境結算 － 信報9月17日

人民幣跨境貿易結算試行一年多了。雖然量不太多，但增長快。而要搞活結算量，把人民幣國際化，甚至進一步讓人民幣躋身儲備貨幣之列，開放資本賬是必須的。令很多人意外的是，就是貿易往來賬只開放了一年左右，原來緊閉的資本賬大門也開始打開。這一兩年來的變動多且快，就是用家要緊貼也感困難，筆者就嘗試把各最新規定做個小小的歸納和總結。

試點在開始時只是針對貿易賬，只讓幹中港貿易的公司參與，按實際的貿易需要買賣人民幣，也可向銀行申請貿易融資。如無貿易背景者，一概被拒諸門外。7月份起，只要所得的人民幣不回流國內，參與者的資格和規範都大大放開了。這是把香港作為離岸人民幣市場，也可說是在港試驗開放資本賬的運作。

企業要留意兌換風險

最新規定是怎樣？第一，就是你的公司沒有中港貿易，也可以參與，在港銀開立人民幣賬戶。第二，金管局也放開了不可把名下人民幣轉賬至第三者銀行戶口的限制；即本地公司間的商業往來是可以以人民幣作交易貨幣了，甚至可向有需要者發出借貸。

而跨境貿易結算試行計劃現已推展至全球。理論上，如你的外國貿易對手之往來銀行跟國內銀行有貿易賬結算戶，你也可跟他們協議用人民幣作交易貨幣。

但這是內銀的系統和行事法規的問題，人行對此還未有實施細則，故還未有先例可援。沒有實際中港貿易背景的公司，雖然從7月起可參與這試行計劃，但也要看清兌換風險。

計劃下的清算行中銀香港，只會為真實的貿易結算款提供平倉，即買賣和兌換人民幣的服務。如你公司的人民幣不是來自中港貿易，要兌換港幣或外幣，只可找本地銀行了。但本地人民幣存款和兌換市場還是細小，風險可是大的，即不一定有對手跟你買賣，即使有，叫價也可能是奇差。

相反，中銀香港作為貿易賬清算行，可直接在國內的外滙交易中心進行平盤，即買賣在貿易賬下得來或要支付的人民幣，外滙兌換風險就小得多了。

外滙購售額度有限制

你或會問，我的往來銀行不是可以跟其他作為一般結算代理的內銀買賣或兌換人民幣嗎？這個在理論上可以，但第一，每間參與代理結算的內銀，都受人行批出的外滙購售額度所規範。這是什麼？是跟外地銀行買賣人民幣的累計性上限。而這個上限，也是按實際貿易量算出來。第二，這個買賣額度按規定，也只可用於貿易結算的用途上。其他的，就是資本賬了。

在國內資本賬尚未開的前提下，要買賣，都要有外管或人行的審批或默許。額度有限，內銀當然會先照顧自己的客戶。而要拿內地批文或祝福，本地企業又怎是內地企業的對手。是故最近在市場上造成的非貿易賬人民幣買賣，絕大部分是內地企業在港的窗口子公司。

那向銀行拿人民幣融資又如何？貿易賬下的出入口押滙和其他貿易融資，從去年一開始就可以了。今年7月起，更是全面開放，只要有人民幣頭寸，銀行可放出任何形式的人民幣貸款，即用途不再有任何限制，不一定是用來付貿易款，可以是投資在本地發行的各種人民幣投資工具。但也是一樣，沒有國內外管或其他相關部門的批文，所得的貸款金一概不可打回內地，投資任何金融產品或實體項目當然不可，就是滙回內地自己的公司也不能。換個頭看，你要借人民幣，銀行除了要看你的實力，也會看你有否穩定的人民幣收入來源。原因也就是上面談過的兌換風險。

不是貿易融資或經批准回流國內的貸款賬，中銀香港這清算行是不會賣人民幣給你作還款用的。那你就要在本地人民幣外滙市場平倉了，難度和風險如上面分析，在現在的市場環境下，是頗大的。

資本賬開放重要一步

上面談的都是針對公司客戶而言。對一般私人投資者，首先每天最多買賣或提存兩萬元人民幣的上限沒有放鬆。在港轉賬的限制跟公司客戶一樣已解除，即如不回流國內，就可自由運用。但兌換風險就一樣要看清。還有，按金管局規定，銀行現在還不能提供任何形式的私人人民幣貸款。

最後也一提，外管剛在 8月底公布的《開展出口收入存放境外政策試點的通知》*。10月1日起，北京、廣東、山東、江蘇四個地區內的企業，可申請在海外包括香港開立外幣戶口，存放從出口賺得的外幣，試驗期為一年。

雖然限制仍多，如存款只能用於貿易往來賬， 外管隨時審查資料等；另一方面，人民幣看漲，大部分內企業都是盡快把賺得的外幣換回人民幣，境外開戶需求應不會太大。但這實是國內資本賬進一步開放的重要一步。

註：*http://www.safe.gov.cn/model_safe/laws/law_detail.jsp?ID=80302000000000000,37&id=4

境外投資人幣 要看清風險 - 信報财經版, 2010年9月1日

七月中人行和金管局才把香港的離岸人民幣市場進一步開放，八月中又宣佈計劃讓留港的人民幣回流大陸境內投入‘銀行間’（INTER-BANK）債券市場了。前文寫過，也是市場共識，留港人民幣苦無投資保值之道，要搞活市場，讓人民幣國際化或擠身儲備貨幣之列，開放資本帳是不能避免了。這課題80年代開始已有爭論，但這是計劃經濟的根本，沒可能。去年人民幣跨境結算試驗開始，資本帳不可能再封了。但有９７亞洲金融風暴和０８金融海嘯的教訓，再看日本和南韓開放的步伐，不少朋友說沒5到10年根本不可能。今次門戶只是小開，但速度之快，真出乎人之外。

按相關的人行通知，可申請投資於此債券市場者，爲已與人行有貨幣互換合作的外國央行，參加了人民幣跨境結算的港澳地區銀行和參加了跨境服務貿易結算的其他金融機構。但第二天就有公司客戶查詢怎樣參與，足證市場對人民幣資産需求之大。但按該通知看，非上述三類的企業，皆不可能參與。最多是購買在場外或挂勾産品而已。

說實話，該通知只是一紙政策性文件，細節還欠奉，要等候人行進一步的解釋和法規出臺。但看來規管還是既多且嚴格的。就如ＱＦＩＩ計劃一樣，所有參與投資人民幣債券的機構都要事先申請，由人行批核和分配可投資的金额額度。申請時要說明資金來源，擬投資規模及具體計劃等。這跟真正開放或自由買賣的市場還有大段距離了。最基本就是要證明所持的人民幣是從貿易往來或‘投資人民幣業務’賺回來的。前者易明易計算，後者就似乎太籠統了吧。另外，投資期長短和大少規模，何時加碼或哪時離場都是因時制易的即時商業決定，事先規劃，做來實際意義不大，如不允中途改變策略，就更阻市場零活了。

有規範，市場大門半開半掩，要滿足或規避條例，就帶來額外行政和交易費用。虛耗資源外，也是讓人鑽空子套利之機。特事特批就是中國國情。近日市場傳出有國內在港企業可向內銀大額購入人民幣，匯價貼近在港的離岸市場，比國內官價好得多。既非貿易往來帳，是特批的資本帳吧，也是擴大在港人民幣存款一法。

但在另一端，港企如非要跟國內賣家清算貿易款，要購人民幣，按規定是不可跟最大人民幣供應者，中銀這清算行買的，也不能找其他內銀，只能在港離岸人民幣外匯市場找對手。但港銀的頭寸是少得可憐，每天本地市場的總交易金額只有１千萬美元左右，每筆平均１百萬至兩百萬。都是人民幣存款少，市場深闊度不足之現實。有通道者就可領先他人，是否不公呢？又會否成爲另一貪腐的溫床呢？

又有客戶問，在港發人債利率比國內低，可否以此投資國內資産來個財息兼收呢？香港是自由市場，理論上是可行。但在港人民幣存款不多，不是易事。又除非事先拿到外管同意，否則所貸款項全不能在任何資本帳下滙入國內運用。不管是新舊投資甚或借予系內其他公司作營運資金，更枉論投在債券或金融市場上了。

最近港銀搶人民幣存款，就都是主力來支持貿易融資，用家也多是國內企業在港的窗口公司，或跟國內關係企業有貿易往來帳者。何解？沒批文和關係，付跨境貿易款差不多是舉人債的唯一用途。而在港相對自由市場的借貸利率，比國內人行的官價也低得多。藉境外貿易融資來個套戥境內的，就可省下利息開支了。

對投資者而言，在資本帳未開下，風險更要看清。上次談過換滙風險，今次的小開放，只惠及三類金融機構，對一般企業和個人的政策，沒有任何改變。或許細則出臺後，可有再論的地方，其他人或能以基金形式參與，但就多了一層對手風險（counter-party risk），即不管你買下的最終投資産品如何，也要承受發行商這中間人本身的風險。

還有，要留意每個參與行的投資額在人行和外管局都有上限，不能超越。但如打包成投資産品賣給零售客戶，可利用各類場外或外圍的衍生投資的工具，把發行金額槓桿放大，即發水是也。現時已有不少所謂投資Ａ股的基金就是以此形式發行，發行額或沒有足夠的ＱＦＩＩ投資額度支持，賣的都只是概念，實只是投資在一些與國內Ａ股挂勾的衍生産品。沒有實貨支持，承受對手風險外，衍生産品也是由海外金融機構所發，說白點，是在海外賭外圍。大家小心很快可又會有各樣令人眼花瞭亂，但又無實貨支持的債券投資産品了。

http://www.hkej.com/template/blog/php/blog_details.php?blog_posts_id=55457

投資人幣勿忘兌換風險，信報八月十二日財經版

金管局上月公布對人民幣清算協議的最新修改。最大的放寬在於：一，私人零售客戶可利用銀行系統自由轉賬付款予他人。二是對公司企業而言，不管你跟內地有否貿易，皆可到銀行開戶存取人民幣。

市場視之為人民幣進一步開放和國際化，人人摩拳擦掌，大有棄港元全取人民幣之勢。但請記着，人民幣還是非完全自由兌換的貨幣，在資本賬還未開下，更成不了儲備貨幣。投資人民幣資產看重他升值的潛質之時，又怎能忽略他的兌換風險呢？其實自本年2月起，只要不回流到內地，企業已可自由運用在港的人民幣。

現在是把個人和與內地沒有貿易者也納入遊戲內。這是加強和再擴大香港成為離岸人民幣中心的功能。奈何在港人民幣始終不多，人民幣存款佔全港總存款的2%也不到。原因筆者前文已談過，人民幣看漲，內地進口商根本不願以人民幣付款。

本港出口商收了人民幣，在港也根本無投資機會。在資本賬還未開下，也不能隨便轉回內地運用。一個細小的市場實在發揮不了什麼作用，力有不逮時也沒有深闊度（liquidity）。內地術語就是繼續要蓄水養魚，以吸引更多人在香港用人民幣，搞活市場。

等投資產品出台

今次讓跟內地沒有貿易往來者也可在港開立人民幣戶口，如市場解讀，是為發展在港的離岸人民幣投資產品鋪路，整個在港人民幣市場的參與者一下子幾何級數地增加。下一步就是等待投資產品出台了。但是，人民幣既非完全可自由兌換的貨幣，只在貿易往來賬上開放，新參與者，特別是只准備購買投資產品的，真要看清兌換風險了。

如果大家有細看金管局最新的公告，金管對銀行也說了多次小心兌風險。此話怎說？銀行要為自己或客戶的人民幣跟清算行〔中銀香港（2388）〕平盤，例如沽人民幣換回外幣，前提是該筆人民幣必定是跨境貿易下，出口內地而所得之款項。如是非貿易款，即資本賬下，就要事先得內地外管局和其他有關監管局的批文。

當然，銀行也可在港找其他同業，為非貿易又沒有批文下得來的人民幣平倉，但本地人民幣市場現在還小，還不夠深度，兌換風險不言而喻。這又帶出另外一個關於企業記錄和政府監管深度的問題。去年剛開始人民幣跨境結算時，銀行只接受有跟內地貿易者開戶。

可以說，當時所有在銀行體系內的（除了私人和特准零售業客戶）都是跨境貿易款。收人民幣時，銀行也要求客戶提供憑證。在此環境下，清算行一定會為銀行和他的客戶購回人民幣。但自今年2月起，監管要求已放鬆。核實跨境人民幣滙款項是否真貿易款的責任，中港兩地已同意是由內銀負責，即港銀已不再存檔每單有關的憑證。

在本港，企業間也可用人民幣結算生意上的往來。這些本地款除非一開始就另用獨立賬戶，都已跟跨境貿易款混在一起了。將來清算行對平盤要求來多一點問題或審核，也不難理解。

但本地外滙出入一路自由，是故本港銀行跟內地銀行不同，因沒有外管條例，不會為客戶所有滙款背後的貿易檔存檔（信用證下的當然有）。如果為保證以後平盤方便而改變這做法，就與先前2月的放寬背道而馳了。更重要的是，與我們百多年來自由貿易精神有所違背。

但是，企業為保障自己售出人民幣，套回外幣時可更快回答清算行可能提出的疑問時，相關貿易文件的存檔和記錄就要做好了。對沒有跟內地有貿易的企業，購人民幣或人民幣資產的，就更要小心計算這個兌換風險。最大的莊家，清算行是不能也不會跟你用任何外幣或港幣購回人民幣的，能做的就是樂觀估計或打賭往後香港的離岸人民幣市場快速成長，夠大夠深，隨時可找到平盤對手。這就是資本賬未開的兌換風險了。

審視風險 千古不變

此前，投資任何人民幣投資產品，就要看清條文，看該產品是否有外管批文，讓持有者在沽出套現後，可把人民幣售回給清算行取回外幣。近日盛傳港人可在港以類似QFII（有外滙兌換額度、套回外幣離場）形式投資內地A 股，所謂小QFII。我覺得這些產品拿得外管批文的機會大，否則哪有市場及國家政策怎能推行？但政策還未出台，現在無從評論，遑論應否投資了。

但私人機構自己發行的離岸場外產品，不是國家政策之下。國家為私人產品而開資本賬大門？機會怎算都是不高吧！沒有批文，企業投資者就只能如前所說，要套回外幣，就只能在本港離岸市場找平盤對手。私人的就只可每天換2萬元，這是2005年開始的規定，是始終未有改變或放鬆過的。審視風險的功夫和重要性，更是千古不變，不能放鬆。

人民幣國際化路仍遠，信報財經版，2010年5月10日

周日到內地出差，我坐的的士走開通不久的昂船州大橋，但到入口時突然急剎車，原來有前車走錯路，不上橋時還竟敢在高速上掉頭，反方向走回三號幹線往葵涌去，慶幸當天是假日大清早，路上車輛不多才逃過一劫。香港不守規則的害人司機比內地的還要狠！

內地還是計劃經濟，各類規則多如牛毛，跟香港的自由市場不同，要明白各項法例特別費時費心，還有就是政策風險高。這二點也解釋了人民幣跨境結算業務規模還不達預期的原因。當然，升值預期和資本賬不開通也是原因。

儲蓄大橋未開通

人民幣看漲，哪會有進口商願意向外付人民幣結算，用美元或其他外幣結算才是理財之道。人民幣作為交易工具也有限制，如人民幣還不能多邊交收。有在日本的商人收了人民幣，想用之跟香港出口商購貨，暫時不成，還有就是外商收了人民幣，在港也沒有投資機會，即缺了儲蓄功能這「大橋」。凡次種種，國際化之路還遠。

農曆年後，另一大橋開通了。內地買家開始開出人民幣遠期信用證，在港企業以之作為融資低押，套取美元資金。這就讓結算量在農曆年後如火箭般攀升，當中原因不難理解。內地的美元資金市場，中銀作為前指定外滙行，佔盡分額優勢，更要配合國家政策，供應和利率可隨時收緊，絕非市場運作，後者曾高見雙位數字，最新行情，一年利率差是300點子至500點子，是香港的四倍以上，內企怎不會用盡辦法走到香港來舉債？還有，這根本就是長人民幣，短美元，是炒人民幣升值的不二之法，再加上NDF，就可套戥套利。不過，用此方法結算的，最終留在香港的人民幣不會多，因到期時要把所收的人民幣轉為美元償還相關貸款和為NDF交收。這樣，結算量在數字上多了，實無助人民幣國際化。

還有就是政策風險。這樣的炒升值，人行又怎會坐視不理。另外，如人民幣真的升值，NDF跟內地遠期差價就隨之而大幅下跌，就是說套戥套利的空間消失了。還有人會開人民幣信用證來港套利嗎？此種結算量可只是暫時的現象，不會長久。

政策風險量化不易

說到底，還是要進一步開放資本賬，在港發展人民幣投資市場，否則，受制於中銀不到1厘的標準結算利率，儲蓄和投資功能無從說起，怎能成為國際貨幣？讀者會問，內銀不是已可為包括香港的國外公司，開設非本地公司賬戶嗎？這不是可讓外地企業來享受內地存款較高息率嗎？請記着，人民幣回流內地有防火牆。一就是不可離開銀行體系走到實體經濟中，如用作企業或集團在內地的其他投資甚或提取現金；二也不可如內地企業或個人客戶一樣，委託銀行作所謂「理財」，如購買內地企業債券票據甚或信託貸款等。要知道，內地利率仍非市場定價，屬人行指定，一年的也只有2.25%。在現在經濟火熱的環境下實是偏低。企業債券票據就自由定價，有大國企或省企發的，也有市政府的基建基金。銀行包銷發行，有明確風險評級，價格按市場而定，非常吸引，也有活躍的二手市場，比香港的還成熟！怎說也好，香港回流的人民幣是不能參與了。我們收了人民幣，留在港或回流內地，只可用作雙邊貿易結算，作為購物交易工具雖有限制但還可。保值投資功能還要建立。

不過，國家政策風險還是要正視。國力和經濟騰飛向上，這樣說好像政治不正確，但風險不會無，只有高低之分，如希臘跟美國。祖國的政治或國家信貸風險現在可是低，但人民幣還不能自由對換，政策改變的風險還是叫人擔心的。有香港出口商問筆者，收了人民幣信用證，結算時是否真可自由兌換美元？這可說是長年外滙管制下的陰影，要時間建立信心。但大家要知，跨境結算最終結算行是中銀，要兌滙就要找它。國家是否有內部上限的限制？問之是人之常情。可以說，一般商銀是有的。中銀的？沒有人能答，只可說政策不會突然大改而令人民幣自由化和國際化功敗垂成。但資訊不清，風險不能量化，是叫人卻步之因。

「基建」尚未成功

另一方面，現行的法則和規限在不斷放鬆，實是好事。香港金管局在農曆年前發了新的指引。基本上是把在港的人民幣業務，只要不回流國內，貿易賬是全面自由化了。在內地，還有種種限制，這在計劃經濟下絕對能理解接受，也是愈來愈寬鬆的。如服務業貿易在2月開始可用人民幣結算；內地試點企業名單開放，企業可以個別申請參加；4月起，其他個別城市也可試行參與，如寧波及天津等，但這些都全無正式公布，我們只靠內銀口述或看看他們的內部公函副本。這實不是專業也是市場發展的障礙。有人對新政策存疑，把握不了；也有人怕沒有正式公報，一切都是暫行可隨時被收回。

我出差的三線城市基建未完，路標指示不清，離開時，當地司機到了路口也上不了機場高速，結果就在反方向入口，逆線而進再掉頭。你藝高時我又再次嚇破膽了。跨境結算通道已成，內地法則如能清晰列明，才可降低和計算政策風險，讓人放心發展業務。

人民幣結算 港落後形勢 - 信報 2010年2月11日

香港行《普通法》，重要精神就是法律沒有禁止的，我們都可以做。在商業行為上，我們就是靈活多變，在金融領域上就是勇於創新，沒有違反法律的，就可推出市場，讓香港跟國際接軌。

內地不同，法律體制源自歐洲《大陸法》，加上幾十年的計劃經濟，做起事來要層層審批，效率就是跟不上我們了。要推出新產品更是難於登天，監管法規沒有寫的，是沒有違規，是沒有「違」現在的「規」也，也就是沒人敢做了。要做，就要等相關機關立案出行政指引甚或立法，這樣的從上而下，效率如何，可想而知。

香港加強監管矯枉過正

這項港人引以為傲的優勢，卻正在此消彼長。金融海嘯暴露了人性貪婪的陰暗面，但隨之而來是矯枉過正的加強監管，既沒對症下藥，也阻礙正常運作。反之內地為排出外滙洪峰，為「走出去」，為爭市場，人行和各間商業銀行都挖盡心思創新金融產品和業務，再非以前的吳下阿蒙了。

再談人民幣跨境貿易結算。年初廣州有報道說，中港兩地做成了第一宗的跨境服務性貿易（工程則師樓設計費）人民幣結算。按內地慣例和規定，貿易是指有形貿易。服務行業或其他專業服務收費，皆被界定為非貿易項下的經常賬項目，跟前者在外管制度下是有區別的，有更嚴格的規管，否則有心人大可利用巧立名目的顧問費或其服務費，利用經常賬來走資可也。故服務性貿易原不在目前的先導人民幣「貿易」結算計劃中。

香港是自由經濟體系，政府統計數字上是有有形貿易和無形貿易之分，但在真商業戰場上，就只有「有錢收、無錢收」之分。對吾等錢莊掌櫃而言，就多了一重關卡，黑錢還是白錢也。

人民幣貿易結算自去年7月開始還在起步先導階段，效果卻強差人意。箇中原因以前也寫過了。但原來不少香港專業行業與內地客戶真有這方面的需求，為何不能參與？

但這是真貿易，有圖有則更有大本計劃書，又不是資本賬，更非走資黑金，為何不可用人民幣交收？當我賣書不可嗎？內地銀行就向人行據理力爭，人行也深明大義，既合是真貿易，也不違資本賬管制，放行去馬可也。

但錢來到香港，掌櫃一看，銀票非來自內地試點企業，更無實物交收，不符我們陳掌門的指引。要金管改之，重重關卡，費心費時，多一事不如小一事，給我「人仔銀票」又如何，原路退回可也。

此舉得失客戶之餘，更被內地同行引為話柄，轉回頭說我們行事不得靈活，沒有衝勁以客為先。最後是高人出手，金管不用改指引，由內地錢莊一力承擔核實內地付款人是否為試點企業，也轉用另一港銀來完成交收。這才真合符邏輯。外管是內地法例，應由我們香港的官或民來解釋演繹？

優勢消失於無形

前些時，也談過了人行已批准非境內機構跟內銀開立人民幣賬戶 （Non-resident Account，NRA），把收到的貿易款存進去（其他如利息收入的資本賬當然不行），這給香港公司多一個選擇，高點利息來搞活人民幣貿易結算。但真是人算不如天算，差不多三個月了，香港金管當局還對此大有保留。

此話何說？貿易一定有買賣雙方，跨境結算就一定會有兩家不同的公司在一付一收吧。是故，在金管發給本港銀行的指引上，這是清楚不過的先決條件。香港公司要收內地滙出的人民幣，先不用說其他，第一就是一定要來自第三者戶口。

如今香港公司收了人民幣貿易款，放在自己在內銀開的NRA 戶口上，日後打回來港使用，是正常不過吧﹗也是人行的原意和已經批准的。但金管有意見，打回來的錢不是來自第二家公司，是你自己從內地轉撥過來，怎會是貿易款？這種結算不行，要做，就要我個別審批！

邏輯好像說得過去，也符合規定。但就沒有想多一步，盲目依從一條自己定下來的指引，阻撓了正常商業運作，甚至國家政策發展。官僚至此，比內地更甚，真令人無言。故事還在發展中，又要人行跨境出手遊說了。

中港兩地，我們靈活之優勢，莫非真是消失於無形中？

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人民幣國際化再前行一小步, Jan 6, 09，信報

晚清時有洋務運動，漢人曾國藩及其門生李鴻章等，先引進西方軍事技術，後再發展民用工業，自強救國；但以中學為體，西學為用的概念來現代化，只是見形不見體，實為保住滿清的封建統治而已，徒有西方工業的外形，而不得人家治國的神髓。甲午戰爭，堂堂東亞第一巨人，就敗於行明治維新，學西方之科技，並收列強政治、法律與文化精髓的日本。後事如何也不用再提了。

這個聖誕，看着國家在經濟上繼續開放，邁向自由經濟，財力發展之時，政治上卻繼續收緊，叫人既憤且餒。

先說人民幣繼續國際化，溫總大談開放香港的人民幣業務，我等港人繼續引外資，助國企民企上市後，再有幸參與，實是與有榮焉。

跨境結算未受歡迎

查人民幣跨境貿易結算自去年7月出台，到現在還是試行階段，宣傳意義多於一切。至去年年底，結算量不到5億元，比香港不少三四線上市公司的營業額還少。難得特首還在溫總面前大吹計劃成功。實事求是，要指出計劃未受歡迎之因，改未盡完善之處，才是向前之道。

原來在聖誕前後，人行早已出手，進一步把人民幣開放。其中一大突破是讓境外企業在內地（廣東省和上海）開立非本地公司人民幣戶口（正名為境外機構人民幣銀行結算戶口）。外商收了人民幣在港苦無投資機會，本地銀行人民幣存款又受制於中銀結算和官方非市場利率的掣肘，連一厘息也沒有，真是食之無味，本地出口商當然不太願意收取人民幣。

雞和蛋的問題，既沒有足夠人民幣存款，港外商人想用人民幣付進口款項也有心無力。在人民幣資本賬未開放下，本地「錢莊」想替客戶融資人民幣也苦無足夠頭寸。現在能把收了的人民幣存回內地銀行，存款利率三個月1.71%，一年2.25%，用人民幣結算的誘因是大了。

另一方面，人行也要鼓勵跨境同業間拆借，開放官方利率，才能搞活本地人民幣貿易融資市場。

商人靈活應變

且慢，境外機構戶口豈非是跟港銀搶生意？要留住客戶，港銀要好好利用自己在內地的網絡，各師各法了。

當然，這裏還有很多限制和不清晰的地方。如內地存款不能提現，亦只可用於貿易或相關貿易融資的結算等；如要撤銷戶口時，更要得人行批准，方可把存款結滙滙出境外。這種種限制可以理解，就是防有人利用貿易之名來規避國家對資本賬的管制。但各有故事，兩者不易時刻黑白二分。貿易上賺了錢，打道回內地不能自由運用，滙出滙回香港，這豈不是跌回外管的老路？

凡此種種疑問，還得有待人行解釋。

無論如何，上周渣打中國高調宣布已為二家外企開立了這類境外機構賬戶，正是貫徹了開放精神，摸着石頭過河去了。

另一大障礙是內地只有四百家「欽點」企業可用人民幣結算。四百家真是何其少。還有更重要的，就是行政手段下選出來的，不一定是最有需要的用家。還有服務式的貿易不包括在計劃中，本地的專業服務公司就不能向內地用家收取人民幣了。

商人總是靈活的。原來不少那四百家以外的企業，早已與內銀達成默契，一樣照用人民幣跟本港貿易對手結算，其中更包括服務行業。這是明顯違規了，在上世紀八十和九十年代，可以是經濟金融大罪。但要人民幣國際化，走上自由開放之途是大道理。況且，他們都是真正的貿易結算，不是走資或資本賬專案。這就是精髓之所在了。

又是聖誕前後，上面兩個關卡，已被技巧性地開放了，就是前事不咎，後事也無妨，上報就可以了。

政治裹足不前

國家經濟繼續開放，但西方文明的精髓還不被接納。在經濟自由化上走前了，以往是大罪，現在可再不是了。可是，在政治上，還是抱守殘缺。劉曉波只是行使憲法賦予的言論自由，走前一步，對國家和社會制度提出改革建議，何罪之有？換來聖誕節重判。言論自由是監察政府的基石。自由經濟是講求效率，改善民生的不二法門。但精髓是有一個良好的政府來制衡資本家獨大，甚至干預政事，盡取民脂。

民主制度是一法，不單要有普選議會，更重要是獨立司法，自由的傳媒和民間論政。前者來制衡，後者來監察政府，甚或與民爭利。內地還是處於政商一家的混合資本主義時期，前三者沒有，這幾年稍為開放了的論政空間，也是虛的。

這個聖誕，世上的快樂被人破壞了。

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內地開放資本賬勢在必行, 信報 - Dec 1, 09

筆者前些時說過人民幣看漲，又未全面開放，在境外難找投資保值機會，是跨境貿易結算雷聲大、雨點小的原因。貿易往來賬既開放，對資本賬的管制不能再不放鬆，否則要人民幣成為主要貿易貨幣是不可能，更不要說取代美元的國際地位。

上海將開放資本賬

內地媒體10月底披露，上海將成試點，進一步開放中資企業資本賬，讓它們可向境外銀行或境外企業借入短期外債，預料在今年啟動。條件更是非常寬鬆。據報道，只要企業有外貿權，在境外有資金來源，企業有還款能力，有連續三年的財務報表（新成立企業可因應實際情況獲豁免）就符合資格。

且慢，以上根本就是自由市場下，商業借貸的ABC。要借外幣，銀行當然要看你有沒有外滙收入來源，在內地，外貿權是其一，也是配合了短債的還款期。看還款能力就更不用說，財務報表是最基本的要求了。最重要之處是這個審批權是銀行負責，而不是外管局！

外管只負責規劃總體額度而矣，而在款項用途方面，更是寬鬆非常，沒有限制，可自由結滙換為人民幣，不似前些時對三資企業的規定，結滙要按項目的實際開支，實報實銷才可。

在熱錢不斷流入內地的時刻，這個決定真反映了當局開放和市場化的決心，因現在不少熱錢以各種貿易名義走入大陸，除了是看好經濟發展，更多是等待人民幣升值套利機會。對中資企業來說，在本身貿易賬上，這一兩年來，都是在盡量借入美元，減少人民幣借貸，正是長人民幣短美金，也是炒升值套利一法。現在若真在資本賬再開放一點，人民幣升值壓力又再加大許多了。

對境外銀行，特別是香港同業也實在是好消息。以往境外銀行只能跟貸款與內地三資企業，開放後潛在客戶群一下子就幾何級數地增加了。但商機增大之餘，對本地銀行來說，也是檢討一下額度審批文化的機會。

內地企業來港上市，無論是國企或民企，在港上市的主體都只是控股公司，絕大部分都沒有實際營運操作和收入，辦公室也只有數人如公司秘書、會計財務人員等來應付聯交所和投資者查詢即可。上市公司的唯一收入來源就只是投資收益，即內地營運子公司派出來的股息。從銀行借貸角度來看，這不是好的還款來源和保證。

因為集團收入要先滿足內地其他債務，才可把盈利以股息分派出來香港。而內地子公司的實質資產也已大部分抵押與內地銀行（事實上，除非內地子公司是三資企業，也不能把資產抵押與境外銀行）。這就是所謂控股公司風險，與直接貸款與有資產，營運和直接收入來源的子公司完全不同，故大家若打開上市內期年報，會發覺它們的主要銀行都是內地銀行，境外銀行都不容易批出額度予它們也。

但是，近幾年因為內地經濟火熱，炒概念令不少民企成為名牌基金愛股，甚至有外資銀行參股，投行也祝福替它們發可換股債券等。正是一朝「金榜題名」，一眾銀行家都把上面的祖宗明訓拋諸腦後。寬鬆的無抵押貸款，也可放給沒有業務的上市控股公司。

福記食品前車可鑑

不少定息或零息的可換股債券也被投行包裝，利用資產和利息交換把債券賣予銀行，但就保留換股權不賣利用收下企業的手續費，換股權獲利機會和價格的波幅，付出較市場高的利息來吸引銀行或其他投資者購入債券。好景時是雙贏，出事時就兩敗俱傷。就如最近清盤的福記食品（1175）生產基地與收入都在內地，但還是有香港和外資行「中伏」。

現在內地主事人跟以往清盤的案例一樣，是主力與內地債權人協商解決辦法，與香港債權人的談判，都是排在後面了。再看公司年報，在發了兩筆巨額可換股債券的同時，它大部分的銀行貸款都要用現金抵押來支持，實在解釋不過去。有同行就是看透了此點，在港也要求全數100%全數孖展抵押才跟它合作，就是這樣審慎才避過一劫。

目前，內企資本賬未開放，非三資企業不能跟外銀借貸。不完全自由的市場，真應驗了書本所說，帶來了扭曲的市場。銀行經理要跑指標，被高息吸引，放鬆了對控股公司風險的警覺。當天筆者轉職另一銀行上班，其中一項任務就是要下屬賣掉此類債券。

人人要交數，阻力大得很。更有新進師兄說他做足分析，有什麼控股風險不風險。我們不做這些就沒有其他收入了。更說這跟直接參股有何不同？長線參股之前的分析比一般商業借貸深入得多。股票更是流動產，有市場買賣給我而止蝕離場，債券的市場深度，特別是發展中市場如香港，是淺得多也不可靠。買股有upside，可有資本利潤，而債券呢？兩個產品和市場是完全不同的。當內企資本賬開放，境外銀行可直接貸款與內地企業時，再不正視和規避控股公司風險，真是再無可抵賴了。

出入口行業不務正業圖利 - 信報 2009年10月13日

大家可記得不少本地成衣製造商當年不是靠本業發大財，而是炒賣獲得美國或歐洲入口配額，再在上世紀八十年代炒賣地皮。九十年代中，也有不少涉足內地剛起步的地產市場。有轉型成功的、也有虧本而從此從市場蒸發了。 正說明不務正業，並不是人人可以。

內 地上半年銀行貸款破記錄的激增，筆者上次也引了些數據說，當中不少並不是用在實體經濟，除了炒賣樓、股外，更有「打空轉」，套息差的票據貼現。今次也談談 怎樣利用貸款套取人民幣升值的利潤。在內地買賣外滙，最基本是要有出入口權。但不少出入口行業已是競爭過度，再無利可圖，不及人者理應退出或被淘汰。但就 因為利用人民幣升值帶來扭曲了的利潤而留下來。更甚者，是不少行外人加入，意圖分一杯羹，真是不務正業。這種對外幣的需求，也一定程度的解釋了為何人民幣 貿易跨境結算到現在都是是雷聲大、雨點小。

本港人民幣美元NDF便宜

如何圖利？只因內地的遠期人民幣美元滙價跟海外國際市場的不交收遠期滙價（NDF）因市場分割而不一致。同一貨品，兩地價格不同，大家就可低買高賣圖利，arbitrage 是也。國際外滙市場流動性大，參與者眾，自能更真正反映對人民幣升值的預期。

相反，內地只有外貿權者才可參與，而做莊者的內銀也大都是政策先行，是故在預期人民幣升值下，內地的遠期人民幣美金價都比海外的高。假設有進口商要今天付美元貨款，美元日後後怎貶值對他來說都是沒有意義的。

但 是，如果與內銀來個美元貨款就不同了，延遲付滙之餘，暫不用購滙的人民幣也可賺回機會成本（最簡單的就是存款利息），這等同賣了個虛擬人民幣美金遠期，但 到到期日時可賺可虧。在本港，人民幣美元NDF便宜得多，就在港買一個等值等期的NDF補回上面虛擬遠期決口，就可無風無浪套取差價獲取額外利潤了。有興 趣者，可再研究文末的程式。

另一較易明的例子是出口商半年後收美滙貨款。正路的做法是沽人民幣美金遠期，或乾脆以人民幣交收（如買家首肯的 話）。這是鎖定了將來收入金額，但也就放棄了人民幣不升甚或貶值（即美金升）的利潤空間。如來港以便宜價買個人民幣NDF補回短倉，正又是低入高沽，兩者 差價就是額外利潤了。

上面的套利活動既增加了內銀美元貸款商機，但也同時減少了人民幣貿易結算的需求。當然，後者需求低也有其他原因，內地 現在只有四百家企業可選用人民幣作交易貨幣是其一，本地商人在港收了人民幣苦無投資出路是其二（國債和企業人債才剛起步），第三是在港要融資人民幣更有種 種限制，就是只可為賦予該四百家企業的貿易款舉債按筆融資，不靈活也無規模效益可言。

內銀不大支援民企

說回外貿權和使用人民幣的境外結算權。這正如當年香港的成衣配額一樣，真是有價有市。有一民企進出口商生意大了，但內銀一向不大支援民企，融資額度跟不上。

另一外中大型國企走進來，借出額度與民企合作。不是看中那微薄的貿易利錢，而是上面所說藉人民幣眨值帶來套利的機會。形勢比人強，外行領導內行，不務正業，更涉欺詐。領導失蹤，民企也賠上血汗老本，從此關門。

業界在審批額度時就是要小心。不要以為NDF市場風險小，可隨時到市場上反向操盤止蝕，基本信貸分析是永不可免的。如是外行或該行業已不可為時，客戶在貿易本身失手風險大增。事敗後一走了之，中港滙款渠道隨時消失，等清壞賬可也。

說回人民幣結算，也有不入圍者希望能從那四百家手上借取結算權，這在非自由市場不難理解。但規避政府監控和管制的商業行為，跟自由市場下的相比，都是次佳的安排，定有不良效應，增加交易費用之餘，又有沒有不無正業者來個混水摸魚呢？真要擦亮眼睛而待了。

套利程式：簡單來説，收益是省回了的人民幣成本減去美元貸款的現金流加NDF下的盈虧；程式如下，

U是美元本金，So是今天美金價，S1是到期日美金價，NDF是不交收人民幣美金遠期，Ir是人民幣利率，Iu是美貸利率。

[U（Iu）（So）（Ir） - U（Iu）（S1）]+

[U（Iu）（S1）- U（Iu）（NDF）]

U（Iu）（So）（ Ir）- U（Iu）（NDF）

U（Iu）[So（Ir） - NDF]

雖然沒有跟內銀做遠期，在美金貸款安排下，有So（Ir），就是沒有CONTAGO的虛疑遠期價。國際市場NDF較便宜（預期貶值幅度比內地預期大），就有利可圖了。

積極覓人民幣結算商機 May 12, 2009 信報

今天續談人民幣走向國際化的問題。上次談及容許港銀內地子行來港發債，是開放資本賬的一步。現在如箭在弦的人民幣在港結算，也帶來本港市場無限商機。這幾個星期在國內媒體都續漸披露整個計劃的一些安排，筆者認為，現在是時候跟大家作比較實際和全面的探討，又看看我們能否在此機遇中早着先機。

上星期一眾華資商會合辦了人民幣貿易結算的研討會，也請來陳家強局長來了作開場演講。基本上，中港兩地的硬件和雙方從業員的操作都沒問題，簡單來說，就只是在現有電滙支付系統上作少許修改即可。而中港兩地都成功的做了幾次測試交易。萬事俱備，只欠東風。現在等待的就是中央最後操作和監管細節，也是把兌滙價的衝擊減到最低。

打破四大行壟斷

會上陳局長當然不能透露任何細節，這是國家的外滙政策，香港也實在沒有發言的份兒，陳局長所知也許不多。席上有廠家問，怎樣才能被選上成為廣東省內首批四百家可用人民幣結算的企業之一，並請陳局長跟進。查據國內報道，首批試點用家已定，初部名單也已在銀行界中傳閱，都是在中港貿易上份額較大的。這樣作試點才有意義。

筆者說過，國內股份制商業銀行做事積極，在境外人民幣貿易結算上是可從四大國有專業行手上分一杯羹 。有朋友認為，這是打破了四大行，特別是中行在外幣結算的壟斷，不可能也不能想像。但上星期新華網報道了四大行以外的中信銀行，也應是首批可從事境外人民幣貿易結算的試點銀行。這是全賴員工拼命爭取，也是開放和引進市場經濟多年的好處。他們的拼博精神，值得我們港人學習。

大部分港商港銀或未能成為首批試行企業或金融機構，但也要作好準備，迎接新的遊戲規則。以祖國的發展勢頭，人民幣貿易結算只會進一步擴大。第一要面對的是滙率風險的改變。以往主要是美元結算，港商特別是沒有國內廠房的貿易商、中間人，現在可要面對更多滙率風險了，只因外國買家不一定願意用人民幣並堅持以美金結算。而在資本賬還沒有開放下，外商又確實沒有渠道先行儲起人民幣作對沖，港商要自己為對沖作好準備了。到銀行辦人民幣NDF額度？還是進一部走進國內，減低港元所佔成本的比重，把要面對的貨幣風險先行收窄。

對金融業來說商機可多，剛才說的有人民幣對沖產品的需求。貿易經常賬開放，資本賬大門也就不可避免的再開大一點。最簡單者，港商收了人民幣，金管局就要讓港銀提供公司人民幣戶口。現行的制度，例如只讓五個特許行業開戶、私人每天兌換2萬元的上限定等都要修改。港銀內地子行回港發人民幣債，往後也應開放至其他內企，而且只會更快更多；否則，貿易收了人民幣都沒投資出路，又哪有港商或外商願意收人民幣呢？

食老本者 不進則退

中央讓香港作境外的第一個試點，真是給我們再一次機遇。外商跟我國貿易，希望直接用人民幣交收，或要投資在由此衍生出來的人民幣金融資產，都要來港設點、投資成立公司。中央這樣照顧香港，無人否定。

讓筆者說清楚一點，就是只怕港人以後只會事事等待優惠，甚至只懂找國內着數而不知進取。能夠找到自己的定位與貢獻，兩地生意往還才能互惠互利。香港在金融領域的知識、優勢和在國際金融貿易上的地位，就是中央要繼續倚重香港的原因。但不進則退，只靠吃老本甚或只等中央優惠，香港才是真要會歿落。西方諺語說：「自助者天助」。長貧難顧，沒有貢獻，其他城市也不會服氣。

寫到這裡，筆者想起當年廣州標緻車廠一役。1979年代國內開放，多項優惠引進外資。法國標緻1985年落戶廣州，是看中了國內還未開發的轎車市場。國內着眼的是先進技術，但標緻引進來的，竟是在法國已被淘汰的七十年代504，505型號。耗油量高、維修頻繁，但也就賺盡了貴價進口零件和維修費。首幾年國內汽車市場不成熟，還是賣家（應是外資）市場時，標緻真是佔盡便宜，賺了大錢，1991年市場份額更佔16％。

只懂吃老本、找着數，不思進取者，好日子哪會長久？到1994年倒累虧29億元人民幣，終在1997年賣盤，離開中國。標緻汽車要到2002年才重返中國，今次是落戶兄弟廠湖北武漢神龍。但時不與我，國來轎車市場早已是長春大眾、奧迪、上海通用等的天下，更不用說比較低檔次的日本牌子和新冒起的國內品牌。香港也是掘起於六十、七十年代，成長於八十年代並在九十年代登上高峰。要保地位，不被邊緣化，上面舊事可是大家提醒。