現行董事禁買賣期實太寬鬆 - 信報 12月30日

本年1月，港交所已展開對延長董事在業績公布前禁止買賣期的諮詢，上月底亦已公布結果與實施日期。為何一眾市場人士卻在要實施前的一、二周，才來個絕地反擊？我等小輩常被上司和老闆說我人蠢手腳慢，不到大限（deadline）都不交貨。今次修訂，對大孖沙們影響重大，但貴為商界精英，反應之慢竟跟我不相伯仲。莫非正好反映他們對上巿條例一直都漠不關心？

代理人「食夾棍」

市場上從來就是資訊分配不均，上市公司更有嚴重的產權和管理經濟學所說的「代理人」問題。究竟這是什麽？有一句廣東話最傳神，真是一句講完，就是「食夾棍」。港交所的建議是為保障小股東，何解大孖沙們要反對，更上綱上線到外資亂港，甚或是自由人權問題上。
查實，如能在年結後盡快公布業績，就能縮短禁止買賣期了，這對董事們不是最好嗎？
作為小股東，也不用像現在般，動輒要等他三、四個月，才知道自己所投資的公司的業績和財務資料。這是我作為「老闆」的基本權利；你作為董事，只是我的代理人，何解要阻我知情權？你更比我知得多，這不是瓜田李下嗎？我就對在29日有份聯署要求取消有關修訂的公司，做了一個小小統計，看看他們一眾董事在過去的會計年度，如何服侍我這個小老闆。

年結後兩個半月內公布業績者：
東亞（023）、滙控（005）、德昌電機（179）、恒隆（010）及新地（016）等。
東亞和恒隆更能在一個半月左右完成功課，厲害！滙控沒有聯署，但業務遍全球，也能在兩個月零三天內公告天下，佩服！

年結後三個月加一周內公布業績者：
和黃（013）、長實（001）、偉易達（303）、嘉華（173）、維他奶（345）及信德（242）等。
長和系也是業務繁多，三個月加一周，可理解。其他，真是要學曹SIR 說句木宰羊。

年結後近三個半月或以上才能公布業績者：
永義國際（1218）、德祥（372）、保華集團（498）、莊士國際（367）及英皇國際（163）等。
前三者都是公司財務、合併收購的先進，也應是Master of Finance的好教材。大家作為《信報》讀者，怎會不理解？

對小股東不公平

現行規定，年結日後四個月內要公布業績，半年業績就要在三個月內公布。這實是寬鬆非常，對小股東決不公平。其實，這麼遲才公布業績也不利公司營運，除了小股東被蒙在鼓裏，你的生意夥伴也一樣，例如供應商，對放賬期會有所保留，也要你提供銀行LC，增加採購成本。銀行要看數才批借貸，但你給我的數是八至九個月前的，不是太舊嗎？要進行重大收購、合併、配股等，就更需要最新財務資料。內幕消息、交易之嫌，在此最大！

一次拜訪上市公司客戶，財務總監說明天約了大經紀行，在業績公布前會有建議報告，叫我捧場捧場，定有回報。這是什麽？我不能買！後來對這公司的信貸也收回來，也慶幸能這麽早就收了回來。

清盤中的宜進利（304），3月底年結，今年6月配股，之前之後股價和成交額都有「不能解釋」的大波動；有人說是莊家動作，事不尋常，不是好兆頭。我跟她沒有來往，跟其他行家交流，沒有實據。7月底（年結後三個半月以後）公布業績，營業額增加37%，盈利更上升52%之強！大好！但8月停牌，9月清盤。清盤人現就寫了報告，懷疑賬目根本是「搭棚」之作。

再看看聯署人的理據吧。說董事有可能九個月都不能買賣，這是你用不用心做好日常會計紀錄的問題。滙控在英美均上市，在美國，每季要公布業績；在英國，兩個月內也要發表年終業務公告。滙控可以，為何你們不可？

說人家會因此而到其他地方上市，言過其實了！新加坡是每季都要公布業績，連我們祖國也是，雖然跟我們要求不大相同，但在資訊透明的要求上，卻是更嚴格！在澳洲，禁買賣期的討論也是如火如荼，當地監管機構更是高調地主動調查在禁止買賣期內的買賣是否涉及內幕交易。美國監管條例比我們還嚴格？到紐約上市不好嗎？那裏資本市場全球最大呀！

個人經驗，不少貪一時之便到新加坡或NASDAQ上市的，多數不成大器。人離鄉賤，沒實力還到人家地方集資，人家會怎看你？他們不怕隔山買牛嗎？更有不少立心不良者走到海外上市，就是乘海外監管機構和海外小股東難以看透你的業務而胡作非為。最近例子是在新加坡上市的台資企業蘇州中國金屬，整個管理層在國慶節後集體失蹤。這樣的公司，你歡迎他們來港上市嗎？（關連網站如下：http://english.caijing.com.cn/2008-10-13/110019632.html、http://gsdodo.blog.hexun.com/24079747_d.html）

說到剝奪作為董事的投資權利，那你可有盡作為董事、即小股東代理人的義務呢？在英國有這限制，在美國也有，但很複雜，要美國通來解畫。要買賣，盡快公布業績就是了！現在那個機制是業績公布前一個月內不准買賣，根本形同虛設，只因何時公布業績是由董事決定，只要不超過三（半年結）或四個月（全年結）就可以。那董事們大可完成所有買賣才決定何時公布業績，他們全年有五個月可以這樣做！天氣真好啊！應該這樣說，今次修訂不是延長禁止買賣期，而是重新釐定，把它變得更有效。

內幕交易舉證難

說危害流通性，給外資大鱷有可乘之機；股票市場根本就是大鱷競技之場，本地的不是大鱷嗎？人家來推高股價就夾道歡呼，跌市時就說全是外資害我。這樣的論點，有論據嗎？是義和團就差不多。說保持流通性，也可解讀成是做莊家，不讓所搭之棚被拆也，也是大鱷行為。
說阻礙有識之士出任上市公司董事，那滙控的全是二流董事了。天下之大，何懼無可用之才，重賞之下，必有勇夫。不能買賣股票，也可有其他獎賞，在這金融海嘯下，最實惠莫過於現金花紅！要投資，在外面也有數不盡的機會。投資在自己服務的公司，正正最容易犯上內幕交易，掣肘才多！

說已有內幕交易條例來保障小股東，請看這麼多年有多少能入罪？舉證之難，大家也心照不宣。現在的修訂，就是給大家一個更清晰、更有效的制度。為何要反對？

Franz Schubert, 舒伯特

信報論壇上，網友經濟政治無所不談，不時劍來刀往，炮火震天。但也有文化吹水之時。近有小星星君月旦政經之餘，每日談一西方古典樂巨匠。今天是談的是舒伯特。也就把我的分享放在這裏 。

星哥早！

如果貝多芬的是正義和激情，舒伯特的就是天堂和歡欣。
幻想曲是我初學聽古典樂時聽的。真是讓我思想自由飛翔。
第八是不能再加一多個音符的未完成。
還有第九，真是偉大。十多年前聽JAMES LEVINE 與 維也納愛樂VPO 在港演奏此曲，我坐在風琴位對正看著JL，就幻想自己也是VPO一員。到第三和第四段時，興奮過頭，人都像從座上飛了出去！那情境還歷歷在目，音符還在耳邊飛揚！

還有鋼琴即興曲（Impromptu） ，也是不可多得。也是十多年前，一位HMV店員介紹的。原來他就是當年逢周四在信報寫CD樂評的蕭威亷。那時周四第一件事不是看頭條和老曹，而是讀孔在齊（沈鑑治）和蕭威亷的樂評文章，然後再去CD店尋寶。千金散盡，偷運CD入境免被太座發現的敗家行爲，現想起也好笑。但音樂寶庫常在，好過那些虧本股票！
星哥，莫非你是沈前輩或是威亷師兄?

Rubinstein Plays Schubert Impromptu

vengerov schubert fantasie

細看中港貨幣互換合作 - 信報 – 12月22日

溫總提出十四點挺港措施中，有四點是關於與香港加強金融方面合作。支持內地企業來港上市，國家企業在港設立分支機構不是新事。訂立貨幣互換協議和選擇性地讓在港企業可用人民幣進行貿易結算，雖則細節未定，確實有長遠影響，湧現商機。

本報周六社評說得對。除了挺港外，措施實是互惠互利，幫助內地公司融入國際市場，進一步市場化。先說讓符合資格企業在港以人民幣進行貿易結算吧。

去年及本年中，人民幣滙價看升，進口商寧可借美元，盡量趁延長付數期或銀行還款期，就可賺盡滙差。出口者就想盡快收錢，或把出口單據貼現，免受美滙下跌的損失。本來內地也有遠期外滙合約讓廠商鎖定滙率。但市場深度不足，企業會利用其在港窗口公司進行不交割遠期合約（NDF），只因在港所得的報價和對沖保障會更佳更大；再加上內地緊縮銀行借貸，不少內地企業都要來港進行有關交易。

涉資本賬開放大原則

這本是正常而又簡單的產品，但礙於外滙管制，本地銀行要面對特大的政策和交收風險，就阻礙了市場的發展。銀行除了進行正常信貸還款能力審查外，還要花氣力來確定客戶有正常且合法的渠道把外幣滙出，或乾脆要求客戶繳交更多保證金。這樣成本及門檻高了，成交量自然減少，對雙方都有損失，且看新措施可否幫助市場的發展。

至於貨幣互換，對本港銀行在內地的分行或附屬子銀行當然有利。皆因外地銀行跟內地銀行爭人民幣存款不易，這措施實可解決本港銀行人民幣頭寸不足的問題。但這真是大政策，涉及到資本賬戶是否開放的大原則，筆者等小市民，真要靜觀真正落實的措施是怎樣才可評論 。
就談一下在資本賬現不是全面開放下，銀行做對內地跨境融資的老問題。企業在內地賺大錢，種種原因，不能或暫時不能滙出香港母公司。母公司需用資金時，本港銀行可在港為企業提供融資。但要用各種安排，鎖定內地該筆資金作保證。但這不容易。外管制度下，是不容許子公司為海外母公司作任何形式的擔保。

或者讀者會問，只看本港母公司實力來定本地信貸額如何？從牌面上看是好像是可以。不少銀行也是跟本地上市公司來往，而上市公司差不多所有的資產和業務全在內地；但就冒上控股公司風險（holding company risk）。簡而言之，就是有事時，鞭長莫及了。主要業務、利潤、資產全在內地子公司，它們在外管法例下，也不能給你任何擔保或支持（即 upstream guarantee）。

借鑑舊海域及泰興案例

出事時，本地銀行最多只可充公對內地子公司的股權，真要清盤時，次序是排在最後了。不要說民企對港銀來說相對比較高風險，是難看透的公司，就算本地土生上市公司也一樣。又要說舊海域的教訓。在港舉債為內地項目融資，短短半年多，項目還未完工，錢還在賬上，只不過是在內地的附屬子公司，應是沒問題。怎料先說有人虧空了公款，不多，只是幾千萬之數，後來竟是過億美元之巨，差不多就是整個銀團的貸款額。原來賬目上之數是什麼「派生貸款」的對應抵押存款。即該筆存款已抵押予內地銀行。至於香港和其他境外銀行，清盤人只能跟你說句對不起，錢不是你們的。又如當年眼鏡大王泰興，就誇張至連內地廠房的權益也不清不楚，香港債權人就只可對着那些「公仔紙」哭債喪。

新安排對上述的跨境擔保一定仍有限制，不然內地企業自由把人民幣利用兩地銀行跟本港公司互換港幣，外管豈不是名存實亡？但一天資本賬還未完全開放，上面的基本問題就未解決。貨幣互換是解決了銀行頭寸問題，本地銀行要全面開發內地市場，還是有很多結構問題要解決。

新措施是突破，現在能提供上面融資方案的銀行，將因能替客戶解決問題而賺大錢。開放市場，它們的優勢會被削弱，但就能讓更多人受惠，更多銀行能提供服務。且看新措施實際細節如何。

「拆棚」期真面目示人 - 信報 12月18日

上星期談完迷債，是時候還老編關於金融海嘯下銀行關水喉和公司財管的文債。筆者當年轉會高盧錢莊，莊內第一華人代表授予銷售錦囊。除見客賣產品外，還要替他們和自己增值，才可保長遠關係。首先，教他們選擇銀行之道，要貴精不貴多。立足香港，背靠內地，當要選滙豐和中銀（當年還是十三行）。另外就是我這有三A評級的歐資錢莊，只因我的信用狀全球通行，還有我的環球網絡、先進衍生工具，定能助你征服蕃邦市場。

時移勢易，一場金融海嘯，西方銀行陷入水深火熱之中，花旗一役之後，更有大行開出的L/C被拒！中字頭原是底子厚，有強大的儲備護體，上周五也敵不過迷債謎陣。莫非天下從此為滙豐一統？
資金鏈斷裂，輿論多集中在銀行對經濟和企業前景過分悲觀，杯弓蛇影，一刀切收緊信貸，害人害己云云。大環境如此，銀行有它獨立的信貸評估，要嚴守風險與止蝕規則，否則怎向存戶和股東交代。怪就要怪前幾年過分寬鬆的信貸與低息環境，帶來借貸、投資與營運規模都不理性擴張，現在是 de-leveraging 和 downsizing 的時候，汰弱留強，本是如此。De-leverage 何解？利用信貸，盲目擴張甚或粉飾業績，托高股價，行內戲稱「搭棚」。現在無以為計，是「拆棚」的時候，各企業要以真面目真功夫示人了。

審視兩比率指標
除此以外，銀行本身財務狀況轉差，也是重大因素。兩個最基本的監管指標：資本充足比率、流動比率都大受壓力。呆壞賬增加，投資損手減值，虧去股本，資本充足比率就應聲下跌。要改善，一是發股（一級資本）或後償次債（二級資本）來壯大資本額；如不成，就只有緊縮信貸增長或收回信貸了。先前是西方銀行，現在就連中銀香港（2388）也不能幸免，求助於北京母行了。

同業拆借市場原是互通有無，加上乘數效應，就能擴張信貸。現在是同業互不信任，市場交易量大幅萎縮。沒有頭寸，不但影響借貸能力，最弊是令流動比率變壞。流動資金過低，應付客戶突然大量提款的能力就下降。世界各央行、香港金管局注資入銀行體系，其實是為解決這問題，而不是銀行的借貸能力。

而且，最根本就是信貸風險大增，連花旗都差點步雷曼後塵，這解釋了為何同業拆借也可停頓，企業信貸風險就更不用提。有新聞界資深主管說，銀行拿了錢也不借貸予企業，愧對社會，是對制度、業內運作和市況不大了解。
打個比喻，大家也收過不少銀行求你借錢的直銷電話，不用付利息啊（不過要給手續費，又不是一樣）！我說沒有需要。他說用來投資就不是你的需要嗎？現在還來炒margin，虧本怎辦？免息免還我就跟你借！

公司方面又怎樣？老編問如今現金為王，公司怎不積穀防飢，有些還大派股息。股息政策實是大學問，是不少諾貝爾級教授的論文題材。筆者只能斗膽談點皮毛。最新學說是，派息是在資訊分配不均下，一項很好的訊息工具，證我公司實力非凡，現在更是無懼風雨海嘯。就以本地偉易達（303）為例，雖則盈利下降，派息仍維持不變；也不是人人都可以的，偉易達是零負債好公司，坐擁大量現金，才有此能力。另一老牌工業公司震雄（057）也一樣，派息增長比盈利增長還多；再看其資產負債表，也是差不多無借貸，只有區區兩千多不到三千萬。

但只看息率怎行？最重要是前景。有高息但股價跌又如何？最怕是大股東自己財務有事，硬要公司派息讓自己套現救忙，這就不符整體利益甚或是掏空公司資產了。
不派息也不一定是壞公司。當年微軟就是這樣，業務高增長，事事需財，保留盈利、減少借貸是省本之道。但其實最重要者是本業發展的回報高，股東收股息也找不到更好的再投資機會，不如不派，讓公司替我賺取更高回報，豈非更好。也就如當年滙豐小股東選擇以紅股代息一樣，就是有錢也不收。

反之，業務不前，就不如多派息讓股東自己再找投資機會，回報更高。最誇張者莫如當年蘋果電腦差不多全無市場，對頭米高戴爾恥笑叫他們不如自動清盤，不只是派息，而是拆骨分家產予股東。
簡單來說，派息率不代表一切。近日有財經演員和經記說看看現在的P/E和息率，大市差不多到底，公司股價是極吸引了。恕不敢苟同。無人買賣，他們哪來佣金收？筆者不曉預測股巿，都是談回老本行，繼續前文，再說說企業可能出事的先兆。

與內銀重建關係
大家都知公司過度借貸不妙，現在還要看看是否有很大部分會在未來一兩年到期。只因「拆棚」行動已開始，未來一兩年再融資不易。要以真面目示人，公司本身實力和業務足夠應付嗎？

企業跟銀行關係又如何？最近大藍籌公司也主動跟個別銀行談設立獨立備用信貸。原先他們只倚重銀團市場，現在就是先來兩手準備，減低再融資風險。在國內，原來倚重外資銀行者，因外資銀行撤出市場，現要花精力與內地銀行重新建立關係。

好景時，不少公司對叩門找生意的銀行都來者不拒，因可盡享最優惠條款，盡拿他人錢來發展。而且，愈多銀行跟你來往，也引證你的「江湖信貸地位」。但管理一大堆戶口和跟那麼多銀行家打好關係並不易，行政費用也不低。最怕重量不重質，找不到一家可成為核心金融夥伴，在業務下滑時為你出謀獻策。現在金融冰山溶化，銀行關係管理更是考工夫。最怕是一家銀行退出，骨牌效應，其他銀行也一起要求還款，即是銀行擠提企業，那時真會被害死。

有銀團貸款，特別是非傳統借貸工具如可換股債券（Convertible Bonds）、定息票據（Fixed Rate Notes） 或把債務證券化者等就更煩。營業環境轉壞，公司隨時違反一些原先貸款協議中的約定財務指標，如借貸資本比率、收入利息比率等，要跟貸款人商議修改甚或重組。人多意見多，達成協議要花上大量資源。非傳統借貸工具很多時都落在外地非銀行投資者手中。要集齊足夠人數開會不易，他們跟銀行的考慮與思維也不同，要說服他們更是難上加難。

文首所說只跟三家銀行往來或是誇張，但不少上市公司出事，就真的跟與太多銀行合作不無關係。如當中有一兩間持大份者還好，有事時會作主導，否則隨時群龍無首。大家下次看公司年報時，也要看看「主要往來銀行」名單，看看他們是誰、對市場承擔怎樣、有無主力，還有就是名單是否太多太長了。偉易達和震雄的主要往來銀行都不超過四家！

迷債 III - 雷曼清盤人惡人先告狀 - 12月8日信報. 正是， 君不见， 雷曼豺狼天上来。 倚天出，屠龍至，要你奔溜祖家不復回！

上周五雷曼清盤人竟敢來律師信說本港錢莊不可回購迷債，只因那些合成債（CDO）按CDS協議或什麼美國破產法，是他們優先的。先不說回購本身是對還是錯。美賊的說法簡直是惡人先告狀，荒天下之大謬。筆者小小一個在中環混飯吃之金融丐幫弟子，周末晚就在網上指出美敵錯處。人家上我光明頂叫陣，為何任金剛、陳總舵、和幫主、曾教主、蔭公霸王全不敢披甲應戰，殺退那班番幫嘍囉？立會護法更是幫不了忙！慶幸還有本地法律派已熟讀迷債步法，周六即出法律意見，助教主退敵。

混水摸魚強阻回購計劃

CDO是發債人（PIF）給迷債苦主的抵押品，也同時押予雷曼作為CDS合約中的抵押。雷曼關門，雖則CDO市價已跌，卻是現在整個迷債交易中唯一尚有價值之資產，清盤人就混水摸魚來強搶。還有，他們當想對手是散戶而不是本地銀行，就來阻止回購的計劃！

一件抵押品押予多人，不是奇事。大家都是普通有抵押債權人，權利均等，權益平分，四海皆然，哪有美法大過英法？嚴格來說，苦主是貸款人，對PIF的債權已不用再明證。你雷曼卻須證明PIF在CDS合約中違約，才有權跟他拿那些CDO去抵你損失。美幫第一招式已敗！

清盤人惡人先告狀，再敗第二回合。文件中清楚列明，你雷曼破產，CDS合約即終止，大家來計分手費（Termination Fee）。如何計？不同情況，不同計法，複雜非常。就只談今次雷曼清盤的算法。如是雷曼不能履行CDS中的責任（其中之一就是付那5厘息）或破產，就由PIF去計這分手費。怎計，就是PIF要去市場另找對手代替你雷曼位置；但市場已變，PIF要維持她原有的利益，可能要付上更高代價，甚或已再找不到對手。由此種種所引起的損失，就是你雷曼要付我的分手費！還談什麼對CDO的抵押權。用香港人熟悉的例子，就是樓宇買家無故「撻訂」，不肯完成交易，業主就可先「殺訂」，再告你違約，追你差價和賠償。你還哪裏有權過來釘我樓契、侵我產權、取我財產呀？詳細招式，請看步法第一卷（Issue Prospectus）第三十一到三十三頁！

第三回合。現在是你雷曼幫會被滅門，PIF是完全獨立的開曼群島公司，還安在。苦主持的是PIF債券，不是你雷曼的公仔紙！你老美破產法只可管你雷曼的剩餘資產，哪來理據管我PIF資產和苦主權益？雖則人盡皆知PIF原是你雷曼操控的私生子，但法律上跟你已再沒有任何血緣關係，她也沒有破產。你雷曼不是股東，地位就是跟苦主一樣，只是債權人，憑什麼要來分PIF的資產？不是強搶是什麼？除非你能證明PIF已違那CDS合約，才有權充公那些CDO。

迷債債主將變成本地銀行

不過現在是你雷曼違約在先，是我抄你雷曼家才真。是你清盤人服務我PIF，幫我登記排隊收錢！要分我CDO，也就要看本子辦事，即上面談的CDS合約和其他相關協議，而不是美國破產法，優先次序請看迷債步法第二卷（Programme Prospectus）二十九至三十二頁！既然CDS合約已終止，就是我先抄你家，何況你現在連債權人的身份都沒有了！更根本就是剛說的，PIF健在，沒違約，你美幫叫什麼陣？

決戰紫禁之巔！我本港銀行跟苦主回購，是正常不過的二手買賣。我們是回購迷債，不是回購那些CDO。就是你雷曼還堅持對那些CDO有抵押權，也要跟法官說為何你已大敗了三大回合還冤魂不息。我們要轉手的只是迷債，CDO還在PIF公司手中。即是說，根本不會影響那CDS合約。你雷曼如還有能力，就繼續付PIF那5厘息吧。PIF抵押予你雷曼和迷債債主的CDO還在，你雷曼的抵押權沒人動過分毫，還說什麼呀？真是眉心一劍，天外飛仙！飛去救你那三大廢鋼車廠吧！回購後唯一不同之處，就是迷債債主不再是散戶，而是有實力跟你拼過的本地銀行。對手隨時來個天蠶變變強，雷曼清盤人現在當然是攪盡腦汁來阻這回購大計！

港官事事靠律師保護

為何官員沒有膽量即時回應與美幫開戰？平時對我等小民就大罵小鬧？筆者少時真學過少林迷宗羅漢拳。師傅教落，一膽二力三功夫。不要以為只是有‘權’有火就可，真的要有真功夫！迷債爆了三個多月，怎還不熟讀那幾卷迷債步法隨時防身回應呀？好像連對迷債的基本知識都欠奉，何時CDO、那時CDS都搞不清！事事要靠律師保護，遲一兩天才出面，真的先機氣勢盡失，怎能領導天下武林英雄？真是「天外飛先」，作天上人大公關，接完神七再乘神八去吧。

莫道我這無名金融丐幫弟子以下犯上，我才是出糧餉予你者！當年我二十來歲，丐幫新打手一名，上司入院，老外大老闆就要我自己上陣會客（他又怎會落手落腳做）。憑什麼？就是guts和做足功課。就把那當年還是新事的IRS產品，賣予祖國航空公司，助其融資。再斗膽在老牌大律師行，教英國年輕律師和英國大蠱惑合夥人寫我要的法律文件。我是客戶，是給他們出糧，當要聽我這黃毛小子之話。幹完大家升職加薪。相識於微時，現已成好友。高官跟我們的關係又如何？

可換股債券折讓龐大底因 - 12月1日信報

筆者前兩篇關於迷債的文章，竟被新馬華人政論博客、網站、內地證券商等轉載引用，實是《信報》的商譽效應。也有網友留言，說我等都是馬後炮專家，人家錢都被騙盡，你現在怎說也是太遲了。今回就談談近期名人富豪的熱話──可換股債券（Convertible Bond, CB）吧。很多人說不少可換股債券現價折讓大、風險低，二手價可有高低起伏，但除非公司破產關門大吉，在到期日一定會本利和全數歸還，這可差不多是保本產品吧。

發CB多為三四線公司
能否全數歸還，當視公司本身的信貸風險。但這幾年發CB的，大多是三四線公司或新上市者，風險當大於藍籌。稍有涉獵公司財務學者都知道，經投行發債會是美事，只因大行應小心審查過其實力才為其安排發債。這豈不就是等同祝福，蓋了「優質保證」的印章嗎？相關公司的股價就會如神七飛升，這又可再吸引更多新投資者和銀行資金了！不過，這理論在好公司應用不上。當天筆者帶同總行老外到本地大藍籌公司推銷歐洲銀團貸款項目。老外三十出頭，入世未深，竟對大班大談上述理論。人家是本港少數的真跨國企業，國際評級高，發債經驗豐富。要你來教書？是未有做好功課？再來便會得罪客人呀！筆者當時就要打圓場，才保住生意。

查實大藍籌融資工具多，那會這麼容易發CB，令大股東股權被攤薄？故此，發CB的，大多是三四線公司。前三四年發了那麼多CB，實拜低息環境令大量外國資金湧至大中華區，再加上股市暢旺所賜。新崛起的公司於是乘勢以低票面甚或零票面息發債，到期就可望發新股代替以真金白銀償還，完其財技美夢；投資者也有機會以折讓價購新股，再在市場轉售獲利。

銀行割價求售大藍籌銀團
不過，世上那會有不敗雄師，大行也可看錯市，這又是資訊分配不對稱（asymmetric information）的老問題。還記得兩年前暑假，海域雙雄被清盤的教訓嗎？它出事時竟是在其發CB後不到大半年的時間！當日發CB時氣勢一時無兩，更在短期內加碼，行內稱為行使GREENSHOES權，但後來它果真「着草」了。開悲哀債權人大會時，竟碰見不少一向不做這類三四線公司生意的銀行家，大行效應也！大家都是這樣，因其CB成功，才跟它開始往來了幾個月，做的都是最傳統、風險相對最低的貿易融資，但俱就此命喪化工大海了！

也不是所有發CB的公司都是「草」。CB正是提供投資者發掘未來新星藍籌的機會，也帶給新公司在商業銀行系統以外一條有效的融資途徑。不過，要衡量公司的信貸風險和前景實在不易，特別是三四線公司。在現在的信貸環境下，有否想過這樣高的折讓價，正是反映增加了的違約風險和公司前景已變的事實。

折讓高也代表市場資金緊張。金融風暴之下，不少銀行，特別是外資行，都因頭寸不足令資本比率大跌，而要賤賣資產，包括貸款和CB等來救亡。先不說CB，最近就有不少銀行要把超級大藍籌的銀團貸款割價求售。前幾年簽定的息差一般只有0.3％至0.4％ （加在HIBOR 或 LIBOR上，五年期，無抵押），現在賣家甚至補貼到1.4％至1.5％（如餘下貸款期還有三年，在轉讓價上就大概以3.5％的折扣反映），但都無人承接。這情況在1998年金融風暴也試過，當年就有藍籌大班致電銀行，說你扭曲市場，壞了我們大家將來的關係。今次銀行不理上次經驗又要賤賣資產，情況之嚴重可想而知。

藍籌債市已經這樣，CB二手市場就更不消提。投行只好另闢市場，找富貴私人客戶來承接。但大家除了要看公司本身的信貸風險，切勿忘掉現在已浮現，上面所說，無人承接的風險，即再融資風險也（refinancing risk）。CB雙位數字的折扣率正源於此！

既然折扣率那樣高，其實公司大可馬上從求售者手上回購，折扣即可變為利潤！如以20％折扣回購5000萬自身的CB，立即可帶來1000萬利潤。埋單計算，這幾年的融資隨時變成真的無息無本了，何樂而不為呢？1998年那次，我就有客戶回購部分CB，跟我笑說賺得還多過本業。現在也是萬事俱備，只欠東風，不去回購，是五行欠水也！

CB整體發行額大，除非是私人配售，否則最低消費一般都是1億美元。金額那樣大，公司三到五年內累積的現金流，實不可能足夠全數還款。最王道的計劃當然是公司投資有成，股價飛升，CB持有者就會以債換股，公司又毋須真金白銀還債，皆大歡喜！旁門者，當有辦法舞高股價；但當股市低迷，就只有再融資一途，以更高折讓的換股價發新CB或找銀行貸款，付高息來償還舊CB，再續其發展大計。但在目前金融海嘯環境，股市為大熊主宰，銀行自顧不暇要關水喉，短期內的再融資風險實在非常高！很多CB都是明年或後年到期，新融資能否順利完成，風險你能否承受，真要計算清楚！

市場開始關注現金燃燒率
上星期《經濟學人》頭條是〈你要的就只是現金〉。時移勢易，當年公司要進取，用盡信貸大力擴展，才能博得股東和市場歡心；若坐擁大量現金，會被視為不思進取，或被人狙擊拆其筋骨。現在信貸冰山溶化消失，有水無水，現金已變為生存指標。在歐洲，核數師要公司提供更多最基本的going concerns 證據，才會簽署本年的核數報告。在美國，更有投資者計算Fortune 500 公司的現金燃燒率，看其所持現金可支持公司營運多久。Bill Gates認為微軟有210億美元，就是全無收入也可捱足一年。嘩！這樣誇張，豈不是回到科網的瘋狂年代？不過這次是信貸瘋狂收縮而不是瘋狂擴張，大家小心！

銀行經理看中小企信貸保證計劃 - 刊於11月17日信報

寫了兩篇關於迷債的文章，也談一下政府出資70億元的中小企信貸保證計劃。
有資深評論員在電台說這是非常時期，銀行不借，當用非常手段搞活它。更說政府拿錢出來或擔保，就應不指望收回，就預了它有10%的壞賬。言下之意，應視之為「福利金」。但這豈不是派錢予資本家，而不是社會上最需要幫助的人士？有功能組別議員更在電視上炮轟政府，說要老闆提供個人擔保，若失敗了要上身，要破產，不公平！賺錢是我，輸錢是政府，這是什麼世界呀！這不正就是尋租行為（rent-seeking）嗎？找着數呀！

新銀行東京的現成例子
政府干預市場，註定失敗，我想10%壞賬率也不夠。先去日本一看吧。去年年尾，日本東京市的新銀行東京（Shinginko Tokyo）在金融風暴未至前已告急，皆因其1000億日圓（約10億美元）股本開業兩年多就輸光。這新銀行東京是什麼來頭？是東京市長石原慎太郎（Ishihara Shintaro）帶領東京市政府於2005年成立，專門貸款予不能從商業銀行取得信貸的中小企。石原慎太郎何許人也？1999年起為東京市長，右派，主修改侵華歷史。未聽過？再從時光隧道走遠一點。他於1989年與新力創辦人盛田昭夫（Morita Akio）合著《日本可以說不》，向老美挑戰，而成為日本人心中的英雄。2003年競選連任時，日本中小企經營困難，銀行收緊信貸，跟現在香港差不多，石原就許下成立新銀行東京的承諾，並成功連任。

日本人原不是省油的燈，新銀行東京也不是用衙門方式運作。貸款經理有指標，完成有獎金，更有先進電腦計分系統去評估每個申請個案。只要計劃好，有現金流憑證，不用抵押，不用個人擔保，也可拿到貸款。但公務員又豈是生意人，世途險惡，只懂寫報告用電腦又如何！新銀行東京跟石原不同，就是不會說不！沒有多少個貸款申請是過不了電腦計分，但後來很多都變成了壞賬，為何？文件可造假，更有經濟學所說的asymmetrical information難題。商人的發財大計，可行成數有幾高，他一定比你清楚，如他什麼也不用承擔，就有極大誘因去誇大他的無敵大計，借你的錢去博鋪大。更甚者，就是行騙，有今天借錢明天就消失於無形的公司。《經濟學人》4月談新銀行東京一文，就用上vanishing overnight 一詞，直是一夜白頭繼而人間蒸發。本年初東京市政府已再注資400億日圓，但最新10月消息，年底若再不獲注資，新銀行東京可關門大吉矣。

回來香港。1998年亞洲金融風暴，政府都經信保局為中小企向銀行提供50%擔保。簡介會上，有行家大膽一問：「政府為何只提供50%擔保，我怎知客戶會不會結業？也不知他何時執笠。誰人負責通知我？餘下的50%怎辦？」這樣一問，全場嘩然。沒有誇張，乃真人真事，真moral hazard 也！ 商人用政府錢賭，一於賭鋪大。對錢莊來說，有人承保，免費午餐已來，為何不盡吃？直要又食又拎啦！

審查中小企信貸從來不容易，不是如官府所說，看看財務報告、報稅記錄就可以。其一，中小企是小本經營，可供分析的資料根本不多，也不能盡信。其二，投入資本小，公司承受風險能力也低。最後，生意額及貸款額不大，對銀行實質利潤貢獻不高，銀行不會有誘因去作詳盡風險分析。這豈非所有銀行都不願做這門生意？那豈不又是市場失效，要政府來主導？非也！市場自有解決辦法，就是要求客戶提供實物擔保，例如樓房、股票、保證金等，來填補信審之困難和不足。

這樣，銀行豈不是做了當舖？大型企業和項目融資就不同，金額大，信貸及市場訊息多，可支持銀行進行深入但需耗時間及資源的分析，以及讓銀行考慮提供無抵押貸款。但最重要者還有兩點：客戶的誠意與忠誠。

生意成功，老闆可賺大錢。但任你賺幾多，錢莊都只會賺先前議定的利息。要銀行出大份？虧本什麼都無，風險跟收益不成正比，真是公你贏字我輸。你要賺大錢，當要打大本，不來真金白銀作股本，也要抵押或個人擔保來證明自己誠意和對自己生意的信心。大企業比較容易拿無抵押貸款，但也要看其投入了多少股本，以驗其承擔。

說忠誠，這兩年有多間上市公司突然爆煲被清盤。它們不是政府所說的中小企，每年營業額有幾十億，都向銀行拿了無抵押貸款；出事前都是業績良好，單從年報報表看不出什麼問題。原來它們不少都是造假數，存心欺騙。筆者萬幸，全可及時抽身而出，沒有損失，不是靠看年報數字，而是經驗和真正要身與心都在市場。官員？恕我直言，不可能勝任。那筆者又如何避過此劫呢？
有下屬到客戶內地廠房走一趟，回來報告，新廠房不似年報所說值十億。錢去了哪？

又有企業不斷舉新債、發新股來擴展內地零售網絡，但全是二三線城市或鄉鎮，國內自家的品牌也多如牛毛，小小一個新的香港品牌又算老幾？我們在香港看不通，也不可能每個城都去查她的業績，鞭長莫及。

又有廠商收購美國便服品牌，說是排名十大，但屬私人美國公司，不為港人熟悉。這老美原來也是香港廠商的客戶，現在港商只購它30%股權，不用綜合入賬，即由頭到尾都不用拿數表給人看，令人丈八金剛。老美大老闆來港路演，且慢，怎麼他會是照讀PowerPoint這樣pointless？老美不都是演講能手嗎？雖不可能每人都強如奧巴馬，但做得CEO，冇料都應吹得才是？他全程跟與會者沒有眼神接觸，不答問題，數據欠奉，講完就消失於會場中。本地老闆也如是，路演後跟他碰杯恭喜恭喜，他只會說飲多杯，全程避開正題，感覺就是害怕跟你交談；加上該公司在敝行的循環貸款長期盡用，試催還也求延期，大忌也。這不透明的交易最終被核數師質疑，亦是該公司後來倒閉的一個主因。

不應事事求政府並找着數
說實話，香港的計劃比石原的新銀行東京好，起碼是以商業銀行作主導，在審批上有決定權。最重要是自己要負責50%的風險，會盡上作銀行的專業信審責任，把 moral hazard 的風險降至最低。政府千萬不要應坊間言論或聽從找着數者之言再放寬限制，要學石原般曉得說不。
做生意始終是靠自己，那區區六百萬幫得幾多？現在的生意不行，銀行不信你，是否應問自己是轉型或幹別行的時候嗎？且看蘋果電腦九十年代尾幾近破產，被同行如Dell恥笑，再遇科網泡沫爆破，但就憑創意做iMac、iPod，敗部復活。內地聯想也排除萬難，由普通的內地品牌和代工生產商變為IBM Thinkpad商標擁有者。香港就是需要這種求變和創業精神，而不是事事求政府、找着數！

奧巴馬當選美國總統 - American Presidency 2008 11-5 (HK time)

午飯在外國記者會，今天竟座無虛席，只因直播Obama選舉夜講話。有老美，老外，印度幫，還有我這些地頭蟲，非常國際化。原本bar內人聲頂沸，Obama一出，各人放下酒杯，屏息觀看。不是說笑，真是鴉雀無聲。這是過人之領袖之魅力。也是第一次給我感受民主氣氛和他帶來的喜悅和感動！不要说是崇洋，是崇人家的好制度。

Obama往後的政績，能否中興美國國運，無人敢說。但他現在真是民心所向，包括非美國人（不喜歡也好，她現在還是支配全世界），這也是真民主選舉産生的才可令那麽多人，包括外國人拜服和羡慕。

再看香港，真是令人唏虛歎息。國內有鄉鎮行直選。香港還在討論保留功能議席這些利益集團。要專業知識，意見，有需要時可成了那些委員會。硬要在全民議會中占一席，只是利益輸送。君看不見他們不少都是白占議席，沒出席，沒發言，沒意見，更多是不需競爭而得權，更有夕陽工業或越來越小選民的組別！搞笑非常。

有人還是說美國人是選選舉人(Electors)，不是選總統，不是行間選嗎？香港人還奢談什麽直選。真是斷章取義兼愚弄民心。

美國名義上是間選，由每個州所選的選舉人（按州人口分配有多少個選舉人），在十二月正式按該洲選民意願選總統。

但行起來實是直選。查每個選民都是選他自己要選的總統參選人。憲法上是投給承諾支持某一總統參選人的選舉人組合(a block of Electors)。但實際在選票上就真是選總統參選人的。

除了Maine州和Nebraska州外，所有州都是行winner take it all 的制度。即那州如是Obama勝出，先前說支持McCain或其他的人的選舉人，在十二月正式選總統時都要投Obama。這樣的制度，根本同一人一票無異或相差無幾。充其量，可說是按州人口的比例制。

再說一點，今次還有很多其他參選人，名字也是直接被放在選票上。也有所謂write-in candidates, 種種原因，有資格參選，但就是不合該州某些規定，不能印名。但也有特定空格給選民寫上這些write-in candidate　名字以示是投他一票。（有禁酒党，發光黨，千奇百怪，大開眼界，可看下面連結）

再看香港那八百人，你選他時都晤多知他做乜同會選乜。這才是間選。也不好再深究爲什麽我沒權去選這八百蘿漢了！看那場八百人加一的大戲，那人會有今天的感動？ 11月5日 18:10
附加連結
2008美国总统所有参选人

我看迷債 II ﹣刊於信報 08年11月1日

三A CDO為何會一文不值？
迷宗


讀張宗永前輩〈雷曼產品的魑魅〉，筆者獲益良多。也想從企業／商業銀行家的角度，用最淺白的方式詳談什麽是CDO。
CDO最普遍的譯名是「合成抵押債務證券」。債務如何合成？這樣的譯名其實並沒有說明它究竟是什麽。還有，雷曼和星展都跟小投資者說它們只會投資於三條A的CDO，小投資者驟聽起來，它應該像超合金機械人或高達那般威猛吧？為何今天全變得一文不值？筆者在下面分享一個多年前的本地個案，是CDO的基本步，希望有助大家明白。
話說某集團錄得巨額虧損，銀行Call Loan，危在旦夕。投行想出經變身的 Mortgage Securitization 好橋，助該集團舉新債還舊債，還有餘錢落袋！不過，集團實際上只有幾件二三級寫字樓和商場，本已盡當予多間錢莊，租金現金流不夠還債。這條合成橋好在哪裏？

CDO基本步
首先，把物業轉到一間表面獨立的空殼公司（對，又是空殼公司），作價就由新造的一單一按揭票據貸款來支付，並償還那幾間舊有銀行的債務。集團就此脫身，不再受債務糾纏。
之後，這批物業如何招徠新銀行和投資者呢？先把草擬的貸款分為多個獨立部分（Tranche A, B, C, D, E），各佔不同比例的按揭成數和還款優先次序。比方說，物業估值100億元，Tranche A 只是20億元，有事要變賣物業時，得款要先還給A。換言之，按揭率是超低的20%，一旦有事，收樓變賣都不會虧本，之後找來評級機構來評一下，三條A唾手可得。這樣既吸引新銀行，又可降低借貸利率。
至於Tranche B可能是30億元，有事的話排第二分錢，可得AA級。Tranche C 可是20億元，排第三，BB級吧！之後是Tranche D、Tranche E等，如此類推，低至垃圾級。最後有所謂 Mezzanine Tranche ，跟股東資金差不多，不佔抵押品，分錢排最後，沒評級，但息率回報最高！世上就有很多財務機構，因內部和監管機構規定，一見評級就「落塌」；也有好息之徒，偏好垃圾或閣樓貸款來小賭怡情。
這樣，本來快被舊債主充公的物業，忽然變為有評級的優質按揭資產。CDO的原理也一樣，但它是由多個這樣的借款人和相應的抵押品組成，即多個類似上述的產品打包在一起。抵押品也不一定是物業，可以是大家現在非常熟悉的次按（就跟我們本港這個案例差不多）、信用卡貸款組合、汽車貸款組合等。若要做三A的CDO，就只買Tranche A的債務票據。不過，為何三A抵押品現在要變賣都變得不值錢？請看這個本地個案的結果。

三Ａ評級閉門造車
數字上，三A Tranche的按揭率是20%，二A者是37.5%（30/80），二B都只是40%。數是這樣計，但不要忘記，那幾個物業出租率就是不理想，收入不夠，不然集團老早有錢還，何須找投行？任你財技如何，就算投行佬「曉飛」，只要集團的實質經營手法不改善，就改不了這些商場的命運；加上物業座落地點不佳，就算神仙難變。一句到底，三A評級是那些蛋頭自欺欺人閉門造車之作，垃圾物業就是垃圾物業，無錢就是無錢！
在最初還息期，還沒有問題，勉強過關。但一年多後，很多約定表現指標如出租率、現金盈餘全部落空！即已是技術上違約（technical in default），要向債權人乞求 Waiver。到要開始還本時，當然就不夠錢！Tranche A銀行本想充公物業，受制於複雜的合約條款，不可單一行動；至於其他債主可不同意，只因他們收錢是排在A後面。你有三A又如何！於是，接着又是沒完沒了的債權人會議。最慘是很多債權人是海外基金，要夠 Quorum開會，要達成協定真是難如登天！A銀行不想再糾纏下去，心想不如變賣債權予別人離場。只是那沒完沒了的重組問題，令定價更加困難。還有那些「金融兀鷹」（distressed assets traders），他們四處飛，專收爛賬圖利，一見腐屍或奄奄一息的無助者，就俯衝而下，真是趁你病、攞你命！三A債都可壓價至一毛兩毛，是常見之事。這個案到最後，只因得助於沙士後本港經濟復甦，有老外基金高價買下物業，大家才避過一劫。

合成的合成債
一個這樣的借款人已經如此麻煩，CDO裏面就有N個這樣的借款人，有事起來就更煩人。CDO也是由一間獨立空殼公司發行的票據，此公司不只投資於一單一債務資產那麼簡單，而是買了一大堆（一籃子，a portfolio of）類似上面所說的 Securitization資產。但又如何？投資者只是CDO持有者，而非直接持有那些抵押品，這些 Securitization資產可以是沒有實物支持的，例如上述的信用卡貸款，或是任何有現金流的無形資產。最先進者，莫過於另一種CDO，即那些CDO2。這合成的合成債，N次方後就真是廁所香，迷惑人於無形！更不要提那些投資於CDS的CDO，這種CDO不是持有實體債務，而是提供信貸保險，即收保費，承保例如雷曼之不倒，倒了就收一宗壞了的雷曼債務，CDO自己再去告雷曼收數。總之，千變萬化，數之不盡，愈說只會愈亂！
現在次按「爆煲」，經濟下滑，就算CDO本身投資的債務沒事，按時還款，但價值已跌，你要賣給人都要被壓價。就如借貸人即使繼續供樓，但樓價已跌，可能已是負資產。如那CDO有雷曼成分，例如其中有由雷曼發行的債務或提供對沖，就更不堪想像了！

我看迷債 ﹣刊於信報 08年10月20日

2008年10月20日雷曼迷債沒有列出的真相
迷宗


筆者在各大小錢莊負責企業融資超過二十年，眼見各媒體對雷曼迷你債券都沒有正確報道。筆者讀畢其issue prospectus和programme prospectus，並嘗試用知識拆解它的謎團（系列 36）。不過，筆者要提醒大家，雷曼迷債還有很多資料是沒有在該兩本說明書列出的。

前陣子，有銀行前線銷售員工打電話到電台，說雷曼是大金融機構，有良好評級，甚至優於很多本地銀行，因此去年他們一直用雷曼這塊招牌去招徠生意，只是沒有人能料到他會倒下來。事實上，這批銷售員並不了解此產品。這也難怪。結構性產品根本是企業融資或專業賭徒的專門工具，一般人根本難以理解，遑論參與。

回報小風險高
其實很多人到現在還不知道，雷曼根本不是借款人或擔保人。在整系列的迷債中，雷曼都只是安排行，透過一間表面獨立、沒有任何關連的空殼公司Pacific International Finance Limited（PIF），去買一些抵押債務證券（CDO）。不過，雷曼非但沒有發任何擔保給小投資者，更甚的是，雷曼機關算盡，把所有CDO的利益都拿走了，風險就全留給散戶，而報酬就是那區區的5%年息！換言之，即使雷曼目前還健在，按現在的CDO市場，迷債仍然是虧本的。且看下面分解。

1．雷曼利用一招信貸違約掉期（CDS），以低廉息口（港元5%、美元5.5%），透過PIF借（實際上應是拿）小投資者的錢去投資一些CDO，然後抵押予散戶。散戶在到期還本日有沒有錢收，就列明要看這批CDO的造化。

2．PIF代散戶用CDS，以5%的代價，把CDO一切利息收益轉讓予雷曼。

3．不過，這CDS只是掉換利息不換本，即CDO的擁有權還在PIF，即散戶的手中。就是說，CDO價格的下跌風險仍由小投資者一力承擔，如在迷債到期時，這些CDO在PIF收回或賣得多少，散戶就收多少；就算金額不及原來的本金，也不關雷曼的事。

4．一旦這些CDO期內有什麽冬瓜豆腐，即如CDO發行機構破產或不能履行合同，小投資者便要承擔損失。也就是這樣，PIF把這些CDO賣得多少，散戶就收多少；還有，散戶也要付予雷曼提早中斷CDS的termination fee（分手費，計算方法極為複雜，暫且按下不表）。

從上面看來，迷債徒有債券之名，表面上，散戶好像是借了錢予PIF。實情是，散戶透過PIF投資了一些CDO，但CDO的收益，PIF已幫散戶在與雷曼簽的CDS中，以五厘息讓與雷曼。不過，這些CDO本金和違約風險，仍然是散戶的！還有，迷債無論有什麽問題，PIF都只賠散戶那些CDO和其跟雷曼CDS訂下的權益。PIF其他的資產，散戶無權拿，也即是說，散戶也沒有權利把PIF清盤。筆者明白此舉原意是保障其他投資者，用來作為不同系列的防火欄（ring-fencing），即系列36有事也不會影響其他系列1至35 。但此等細節事前肯定無人告知散戶，現在便變成了PIF的金鐘罩。但話得說回來，PIF根本是一間空殼公司，那裏還有另外的資產還錢予散戶？看過上面的條款，散戶還怎麼說此等迷債是普通的債？完全是委託投資。

那麽，那些CDO又是什麼？章程可沒有詳細透露，只知是火箭專家設計的產品，有3A評級。但產品章程這麽空泛，連買什麽都不知道，銀行又何以推薦予公眾呢？

吊詭之處就是，在CDS中，CDS訂下的信貸違約參考機構，全是本地大藍籌或知名大銀行〔中電（002）、滙控（005）、星展、港鐵（066）等〕。雷曼說，如任何一間參考機構發生了違約事件，不能償還他們自己的借貸（不是散戶的迷債，因他們跟散戶和迷債完全沒有關係）或破產，散戶就再沒有那五厘息了；散戶也要把持有的CDO拿出來，與雷曼交換那個已出事機構的債務，即壞債（實情是那筆壞債到時再定！）。還有就是，如散戶的CDO已跌價，就要在散戶要收那些壞債的價值中，扣回有關差價。

轉移散戶視線
這似乎很公平、很吸引。中電、滙控、港鐵都關門大吉的話，香港和我俱可休矣。這樣的話，收五厘息可真是差不多。但且慢！散戶可能忘記了（或不知道）自己是投資一些高風險的CDO，而非借錢予PIF或任何由雷曼擔保的機構。散戶面對的第一風險不是中電、滙控、地鐵倒閉，而是CDO。雷曼成功轉移了散戶的視線，散戶連買什麽CDO都不知道，就「中招」了。

筆者上世紀九十年代便開始向本地和跨國企業或半官方法定機構銷售結構性產品。大致上團隊可分為兩組人，一班是設計產品的火箭專家，全是銀行祖家總行的老外；另一班就是本地的客戶經理，主要是把產品微調再包裝，以符合客戶和本地法例要求。打個比方，火箭專家負責設計賭局（賭具和賭法），筆者等推銷員就裝修賭場，以符合法例要求和吸引客人，並向他們解釋產品。
做文件時，客戶和銀行都要另聘律師，把整套文件從頭看到尾，翻來覆去，歷時兩三個月也是等閒事！除非散戶是業界中人或專門做金融合約的律師，否則根本不可能看得明這些文件。

現在，雷曼的火箭專家設計或看中了一些CDO，就利用CDS再加上本地推銷員的財技，盡拿這些CDO的好處。不過，雷曼並不留下或承擔風險（無擔保、無舉債），更不用為PIF的融資入賬（在CDS訂下的付款責任只按加權方程式入賬），真是機關算盡，合法並合理（如小投資者一早認清並接受這種結構的話）。

條款公平與否？是商業決定，是當事人的判斷。但有否誤導？誰在誤導？讀者自己下結論吧。很多基本資料如投資者買什麽CDO，又或CDS下面收什麽壞債，都並沒有說清楚，這是否公平呢？還有，結構性產品根本是給專業投資者的，而非普羅大眾，他們哪有能力和時間看那些法律文件？他們也不可能找律師幫忙，因為收益只有5厘，抵銷不了律師費。就算雷曼沒有倒閉，這些迷債（CDO）根本是超高風險，買了輸光的機會也是超高。

最後，迷債投資者投資前，其實應問一問下面幾個問題，而答案全是負面。
1. 散戶跟誰賭？
在迷債中，是空殼公司Pacific International Finance Limited，雷曼沒有任何擔保。

2. 賭什麼？
在迷債中，是CDO和CDS兩項投資。最慘是散戶不知那些CDO是什麼，CDS怎計算也不大清楚。

3. 最後回報？
只有5厘息，還要承擔上面的不明風險。

上面的問題，其實毋須什麼專業知識也懂得回答，不然，那些推銷員就是無知和誤導了！

My fastest 10K run ever, on Jan 19, 08

I made it in 49'44"