金融海嘯肇因投行商銀錯誤結合 - 信報 - Sept 22, 09

金融海嘯一年了，雷曼迷債遺下的爛攤子還在。政府入市只是在延續資產泡沫。低息環境帶來信貸泛濫和過度投機的問題根本沒有解決。早前跟幾個舊同事吃飯，一位已轉職私人銀行，是真正的私人銀行家，不是賣迷債的理財顧問。

我 說，全球股市復蘇，年尾花紅當有指望。她訴說，天下烏鴉一樣黑，近來都在應付橫蠻無理的賴賬客。她的客戶，全是大老闆、大跨國公司高管或財監，特別是後 者，對外滙炒賣甚或衍生工具哪有不懂之理。對私人銀行來說，每個客戶投入的本金大，是絕對有誘因和值得為客戶詳盡解釋產品風險，以及為每單買賣指令錄音。 她每次都做足工夫，但對家總是輸打贏要，大孖沙們更有能力找來律師跟他們周旋到底，在各項檔、結單上鑽牛角尖，跟1998-99年樓市崩圍後出現大量踢契 的情況不無兩樣。

思維與文化格格不入

伊 人問我為何在《信報》行文站在雷曼苦主一方，又說當天雷曼還有A2評級，有誰能預知她倒下？她一路都以為迷債是一般的ELN，是所掛鈎股票和雷曼本身的信 貸風險，怪不得誰。我再重複論述，她才知產品複雜，第一風險其實是背後的合成債，而且銀行涉嫌不當銷售，才認為這種產品大戶一定不買，她也不會賣。

投 資銀行創意澎湃，富向險中求，只因她們不能收取公眾存款，法例對他們的股東資金要求沒有商業銀行那麽高，可盡用借貸槓桿；更大部分時間只負責設計和包裝產 品，不用坐盤或只提供短期過橋貸款就散貨離場。他們的思維與文化，跟傳統商業銀行和一般小投資者所要求的，可說格格不入。

這十多二十年，投行模式主宰金融市場，佔盡世間資源如人才精英、媒體報道、資訊平台等。回頭再看，除了是海嘯源頭，更影響實體經濟。英國金融業管理局主席Adair Turner就說：「銀行某些業務對社會而言，是沒用的」。於我看來，這源自投行和商業銀行的錯誤結合。

按 傳統學說，銀行是儲蓄戶和實體投資者的橋樑。一存一貸，業務簡單直接，但同業間的拆息成本公於人前，再加市場競爭，利潤微薄可想而知。賓架是故保守，只因 利錢低，一次失手，就真所謂贏粒糖輸間廠。但這正好吸引了偏向保守的小存戶，他們信得過賓架不會亂來，可託付一生積蓄也。

資訊不均 坐大有因

投 行找來商業銀行行銷他們的產品，除了看中她的零售網絡外，也可說是利用了小投對賓架的信任。真正私人銀行交易金額大，值得花資源為每單交易解畫。零售銀行 賣的理財產品，相對是婆仔數，靠密食，那有能耐做足瞭解和解釋產品的工夫。零售銀行只求銷售佣金，又錯信投行或根本不想花時間瞭解產品，就出事了。且看迷 債後，矯枉過正，在銷售一些雲呢拿產品（行內語，簡單沒變化之謂也）如東亞中國的人債，也要花上一個小時為顧客解畫，結果不少朋友認為太麻煩而放棄認購， 這又真阻礙了市場的正常運作。

本報論壇有羅壇友偏愛 Joseph Stiglitz 的資訊不均理論，這理論正好道出投行坐大之因。資訊不均，買家掌握的一定不比賣家多。融資和投資市場也如是。金融學有云，誰能提供更多有用資訊予投資或籌 集資金者，就可勝過市場，更上一層樓。銀行在公司上押上貸款，投行入股，對局外人是信心的引證，有利股價；銀行融資為客戶增值，也可多賺一點。但如上所 說，成本透明，借貸息率都是同業拆息加若干點子，底牌給人看清了，競爭下又如何能多收。投行產品不同了，搞多一點變化，又是對沖風險，又是套戥或鎖定未來 利潤，更可游走各國法律灰色地帶來減免稅項等，真是數之不盡。後來就是設計各種衍生產品，愈複雜，愈難明，跟市場其他產品不同，資訊就可全掌握在我手中， 就能賺盡當中利潤了。且看迷債，5厘賭滙控（005）、和黃（013）不會破產，好像挺吸引。實情是苦主真正的投資，那些合成債（買時都不知錢原來是用來 買這些CDO）的回報都給雷曼取去了。這回報究竟有多少，現在也沒有人告之。

要投行增加給予客戶的資訊，令投資產品更透明，應是正本王道。但產品日新月異，怕是監管者也跟不上。業界也一定有保留，商業秘密、絕世好橋怎能胡亂公諸天下。既然投行或投資產品跟一般零售業務格格不入，考慮把兩項業務分開也應是正確之道。

銀行理虧 應全數回購迷債 - July 6, 2009

筆者第一和第二篇在《信報》發表文章都是寫迷債，至今超過半年了。先有新鴻基證券和凱基證券百分百退款予苦主，現有中銀賠償60%的建議。雖在法律上沒有判決誰對誰錯，也說明了理虧在何方。

從一開始，整個銷售安排都是隱瞞着迷債的真正結構，怪不得到現在，還有很多人包括財金官員都認為，如雷曼不倒，天下就無事，況且雷曼當日還是A+評級的。先讓筆者再簡單的解說這批迷債來糾正誤解。

其 實，迷債真的是一批公司債券，但不是由雷曼發行的，而是由那間空殼公司Pacific Finance 所發。雷曼並無給予擔保，法律上更做到無任何股權瓜葛。一間空殼公司發債來做什麼？對不起！他們從沒有清楚地告訴小投資者們，只說小投資者借給它的錢還有 三A級CDO作抵押！有抵押，看來真不錯。

其實，它是用你的錢去買那些無實質資產作支持的 CDO。這CDO又是什麽來的？跟誰買？對不起！市場千變萬化，空殼公司當日不能作實告訴你，要待集資完結，把握到好時機才去買。這等同授權給它任買，只 要買的是三A便可。空殼公司每年給你五厘息（36系列），而三年後有無錢還，就看這批CDO造化了。簡單來說，這跟買高風險基金並無兩樣。現在大家都知這 些CDO是什麼了，原來還有很多都是雷曼自己發行的。也就是說，如CDO市場崩潰，就算雷曼不倒，小投資者都要虧本。最近大摩的精明債出事，就是如此。

轉移視線刻意隱瞞

只 看上面，你會買迷債嗎？一般人都不認識CDO，每年回報又只有五厘，根本不合風險回報比例，當然不會買！雷曼就來一招轉移視線，把產品來個包裝，就是跟小 投資者們買個credit default swap（CDS）。在36系列中，他先選了七間本地大銀行、大藍籌，說如任何一家出事，我雷曼就充公你們小投資者在 Pacific Finance 的債權，你就從我雷曼手上接過那家出事公司的債務。

這招真管用，使人覺得是在冒大藍籌的風險而收五厘息，頗吸引！其實，CDO 的風險從沒轉移，還是在小投資者頭上。但大家知否那些CDO的回報又怎會只得五厘？雷曼成功把高風險的CDO賣予小投資者，就只付那可憐的五厘息，而 CDO的高回報就保留給自己，奸狡吧？但這是商業社會，你情我願。要害之處是他們隱瞞了上面的安排。怎隱瞞呢？

在宣傳單張上，只有三個重點 大字標題：3年期，5厘息，本金與7大公司掛鈎；再加大備注：不保本，就是這樣。對於CDO的交代，真是小之又小，更在小標題上把它變為空殼公司給你的抵 押品之一，只在那些小字（fine-print）中才短短說出替投資者買CDO和CDO也是風險所在的事實。

就算在正式的銷售檔， Issue Prospectus 中開始的十多頁，都只是大篇幅談那七間大公司的背景、評級如何，七間大公司出事時小投資者會有什麼損失。對CDO的敘述，全在文件的中後半部，篇幅也小得可憐。這樣，你就先入為主以為迷債只跟七大藍籌掛鈎了。

又且看正式的銷售檔怎樣作最後的推薦，說迷債適合哪類型投資者（第11頁）：

1. 滿足收定息者（講了等於沒講）；

2. 對七大藍籌充滿信心者 （轉移視線）；

3. 不介意未到期空殼公司也有權提早贖回迷債者；

4. 願意承受虧本風險者，而在七大藍籌出事或迷債被提早贖回時就最易虧本。

何時要提早贖回，其一就是CDO債務人不能依時還款予空殼公司。但這裏沒說清楚，更跟七大藍籌風險混在一起，胡混過關。這是什麼產品推銷策略？是否蓄意把真正風險埋藏？

筆者初看檔時，也不知CDO的風險並非賣回給雷曼，要一直看下去，看到放在附件中的CDS合約本身才知道，此風險還是留在小投資者身上。此合約又真是非常「專業」，即是全部艱澀英文，要行內人細心閱讀才能明白。筆者有一次跟David Webb 討論此點，連他也看錯了。

銀 行本身又怎去推銷？筆者一直從事企業融資，但多年前在上一間銀行工作時，也應零售部老總要求，幫他們向大孖沙們推銷類似產品。生意人重利錢，沒有兩三個開 的，都不會冒險；迷債只有五厘，我說不可能的。零售部只一路說這是藍籌低風險，正就是上面那幾個重點，還有叫我們打人情牌。我們不久就停止銷售，只因回報 不吸引，無人問津。

銀行有責任作盡職審查

不 過，就從無人向我們解釋過背後有CDO的安排。銀行有市務發展部和法律合規部，應是來支援作前線的營銷營業隊。為何當時無人能解讀迷債？是雷曼在刻意隱 瞞？是銀行零售管理層只追求佣金而不盡職審查和瞭解產品？還是一般商業銀行，特別是零售部，根本就沒有經驗和專業知識去理解日新月異的財資產品？銀行實在 不應單單提供一個零售網絡予投資銀行向公眾行銷。

在資訊永遠分配不均的現實下，銀行有責任作盡職審查，提供公正分析予一眾缺乏這方面知識的 小投資者。今次迷債事件正正暴露了這結構性問題。求佣金利潤，沒錯，但卻沒有足夠專業知識和監管去制衡。銀行與客戶之間的互信已全部消失了。雖然筆者也是 從業員，但幫理不幫親，銀行不全數回購，說不過去。

有朋友問，三A的CDO，也是三Ａ，跟一般的三Ａ公司債有何不同？這個筆者去年也寫過， 這裡篇幅有限，不能再重複了。簡單的說，替公司評級，主要看他的生意前景，是實在的。CDO不是單一公司，是一個組合，有一大群債務人，除了看大經濟環 境，更看重的是這一大幫債仔之間每人的財務變動會否影響他人，又或加多一個債務人會否抵銷另一個的風險，從而降低整個組合的風險。這是統計學上的co- variance問題，也是基金組合投資的基本理論。

看似科學，實則很多時跟現實脫節。筆者賣過賭氣溫的天氣衍生產品，煤氣公司、滑雪場買 來對沖，但個個就是怕冬天不夠寒冷無生意，怎有人來接他們的「冷盤」？不也是一般的投資基金。但為何他們不是投資在財務，而是投資天氣衍生產品？理論上， 天氣跟財經產品上落的 co-variance 是零。把天氣買進基金組合裡，是絕對有優化作用的。數是這樣計，但此產品在港行不通，就是脫離現實，沒實體，風險真是計算不來。CDO風險，評級也如是。

迷債 III - 雷曼清盤人惡人先告狀 - 12月8日信報. 正是， 君不见， 雷曼豺狼天上来。 倚天出，屠龍至，要你奔溜祖家不復回！

上周五雷曼清盤人竟敢來律師信說本港錢莊不可回購迷債，只因那些合成債（CDO）按CDS協議或什麼美國破產法，是他們優先的。先不說回購本身是對還是錯。美賊的說法簡直是惡人先告狀，荒天下之大謬。筆者小小一個在中環混飯吃之金融丐幫弟子，周末晚就在網上指出美敵錯處。人家上我光明頂叫陣，為何任金剛、陳總舵、和幫主、曾教主、蔭公霸王全不敢披甲應戰，殺退那班番幫嘍囉？立會護法更是幫不了忙！慶幸還有本地法律派已熟讀迷債步法，周六即出法律意見，助教主退敵。

混水摸魚強阻回購計劃

CDO是發債人（PIF）給迷債苦主的抵押品，也同時押予雷曼作為CDS合約中的抵押。雷曼關門，雖則CDO市價已跌，卻是現在整個迷債交易中唯一尚有價值之資產，清盤人就混水摸魚來強搶。還有，他們當想對手是散戶而不是本地銀行，就來阻止回購的計劃！

一件抵押品押予多人，不是奇事。大家都是普通有抵押債權人，權利均等，權益平分，四海皆然，哪有美法大過英法？嚴格來說，苦主是貸款人，對PIF的債權已不用再明證。你雷曼卻須證明PIF在CDS合約中違約，才有權跟他拿那些CDO去抵你損失。美幫第一招式已敗！

清盤人惡人先告狀，再敗第二回合。文件中清楚列明，你雷曼破產，CDS合約即終止，大家來計分手費（Termination Fee）。如何計？不同情況，不同計法，複雜非常。就只談今次雷曼清盤的算法。如是雷曼不能履行CDS中的責任（其中之一就是付那5厘息）或破產，就由PIF去計這分手費。怎計，就是PIF要去市場另找對手代替你雷曼位置；但市場已變，PIF要維持她原有的利益，可能要付上更高代價，甚或已再找不到對手。由此種種所引起的損失，就是你雷曼要付我的分手費！還談什麼對CDO的抵押權。用香港人熟悉的例子，就是樓宇買家無故「撻訂」，不肯完成交易，業主就可先「殺訂」，再告你違約，追你差價和賠償。你還哪裏有權過來釘我樓契、侵我產權、取我財產呀？詳細招式，請看步法第一卷（Issue Prospectus）第三十一到三十三頁！

第三回合。現在是你雷曼幫會被滅門，PIF是完全獨立的開曼群島公司，還安在。苦主持的是PIF債券，不是你雷曼的公仔紙！你老美破產法只可管你雷曼的剩餘資產，哪來理據管我PIF資產和苦主權益？雖則人盡皆知PIF原是你雷曼操控的私生子，但法律上跟你已再沒有任何血緣關係，她也沒有破產。你雷曼不是股東，地位就是跟苦主一樣，只是債權人，憑什麼要來分PIF的資產？不是強搶是什麼？除非你能證明PIF已違那CDS合約，才有權充公那些CDO。

迷債債主將變成本地銀行

不過現在是你雷曼違約在先，是我抄你雷曼家才真。是你清盤人服務我PIF，幫我登記排隊收錢！要分我CDO，也就要看本子辦事，即上面談的CDS合約和其他相關協議，而不是美國破產法，優先次序請看迷債步法第二卷（Programme Prospectus）二十九至三十二頁！既然CDS合約已終止，就是我先抄你家，何況你現在連債權人的身份都沒有了！更根本就是剛說的，PIF健在，沒違約，你美幫叫什麼陣？

決戰紫禁之巔！我本港銀行跟苦主回購，是正常不過的二手買賣。我們是回購迷債，不是回購那些CDO。就是你雷曼還堅持對那些CDO有抵押權，也要跟法官說為何你已大敗了三大回合還冤魂不息。我們要轉手的只是迷債，CDO還在PIF公司手中。即是說，根本不會影響那CDS合約。你雷曼如還有能力，就繼續付PIF那5厘息吧。PIF抵押予你雷曼和迷債債主的CDO還在，你雷曼的抵押權沒人動過分毫，還說什麼呀？真是眉心一劍，天外飛仙！飛去救你那三大廢鋼車廠吧！回購後唯一不同之處，就是迷債債主不再是散戶，而是有實力跟你拼過的本地銀行。對手隨時來個天蠶變變強，雷曼清盤人現在當然是攪盡腦汁來阻這回購大計！

港官事事靠律師保護

為何官員沒有膽量即時回應與美幫開戰？平時對我等小民就大罵小鬧？筆者少時真學過少林迷宗羅漢拳。師傅教落，一膽二力三功夫。不要以為只是有‘權’有火就可，真的要有真功夫！迷債爆了三個多月，怎還不熟讀那幾卷迷債步法隨時防身回應呀？好像連對迷債的基本知識都欠奉，何時CDO、那時CDS都搞不清！事事要靠律師保護，遲一兩天才出面，真的先機氣勢盡失，怎能領導天下武林英雄？真是「天外飛先」，作天上人大公關，接完神七再乘神八去吧。

莫道我這無名金融丐幫弟子以下犯上，我才是出糧餉予你者！當年我二十來歲，丐幫新打手一名，上司入院，老外大老闆就要我自己上陣會客（他又怎會落手落腳做）。憑什麼？就是guts和做足功課。就把那當年還是新事的IRS產品，賣予祖國航空公司，助其融資。再斗膽在老牌大律師行，教英國年輕律師和英國大蠱惑合夥人寫我要的法律文件。我是客戶，是給他們出糧，當要聽我這黃毛小子之話。幹完大家升職加薪。相識於微時，現已成好友。高官跟我們的關係又如何？

我看迷債 II ﹣刊於信報 08年11月1日

三A CDO為何會一文不值？
迷宗


讀張宗永前輩〈雷曼產品的魑魅〉，筆者獲益良多。也想從企業／商業銀行家的角度，用最淺白的方式詳談什麽是CDO。
CDO最普遍的譯名是「合成抵押債務證券」。債務如何合成？這樣的譯名其實並沒有說明它究竟是什麽。還有，雷曼和星展都跟小投資者說它們只會投資於三條A的CDO，小投資者驟聽起來，它應該像超合金機械人或高達那般威猛吧？為何今天全變得一文不值？筆者在下面分享一個多年前的本地個案，是CDO的基本步，希望有助大家明白。
話說某集團錄得巨額虧損，銀行Call Loan，危在旦夕。投行想出經變身的 Mortgage Securitization 好橋，助該集團舉新債還舊債，還有餘錢落袋！不過，集團實際上只有幾件二三級寫字樓和商場，本已盡當予多間錢莊，租金現金流不夠還債。這條合成橋好在哪裏？

CDO基本步
首先，把物業轉到一間表面獨立的空殼公司（對，又是空殼公司），作價就由新造的一單一按揭票據貸款來支付，並償還那幾間舊有銀行的債務。集團就此脫身，不再受債務糾纏。
之後，這批物業如何招徠新銀行和投資者呢？先把草擬的貸款分為多個獨立部分（Tranche A, B, C, D, E），各佔不同比例的按揭成數和還款優先次序。比方說，物業估值100億元，Tranche A 只是20億元，有事要變賣物業時，得款要先還給A。換言之，按揭率是超低的20%，一旦有事，收樓變賣都不會虧本，之後找來評級機構來評一下，三條A唾手可得。這樣既吸引新銀行，又可降低借貸利率。
至於Tranche B可能是30億元，有事的話排第二分錢，可得AA級。Tranche C 可是20億元，排第三，BB級吧！之後是Tranche D、Tranche E等，如此類推，低至垃圾級。最後有所謂 Mezzanine Tranche ，跟股東資金差不多，不佔抵押品，分錢排最後，沒評級，但息率回報最高！世上就有很多財務機構，因內部和監管機構規定，一見評級就「落塌」；也有好息之徒，偏好垃圾或閣樓貸款來小賭怡情。
這樣，本來快被舊債主充公的物業，忽然變為有評級的優質按揭資產。CDO的原理也一樣，但它是由多個這樣的借款人和相應的抵押品組成，即多個類似上述的產品打包在一起。抵押品也不一定是物業，可以是大家現在非常熟悉的次按（就跟我們本港這個案例差不多）、信用卡貸款組合、汽車貸款組合等。若要做三A的CDO，就只買Tranche A的債務票據。不過，為何三A抵押品現在要變賣都變得不值錢？請看這個本地個案的結果。

三Ａ評級閉門造車
數字上，三A Tranche的按揭率是20%，二A者是37.5%（30/80），二B都只是40%。數是這樣計，但不要忘記，那幾個物業出租率就是不理想，收入不夠，不然集團老早有錢還，何須找投行？任你財技如何，就算投行佬「曉飛」，只要集團的實質經營手法不改善，就改不了這些商場的命運；加上物業座落地點不佳，就算神仙難變。一句到底，三A評級是那些蛋頭自欺欺人閉門造車之作，垃圾物業就是垃圾物業，無錢就是無錢！
在最初還息期，還沒有問題，勉強過關。但一年多後，很多約定表現指標如出租率、現金盈餘全部落空！即已是技術上違約（technical in default），要向債權人乞求 Waiver。到要開始還本時，當然就不夠錢！Tranche A銀行本想充公物業，受制於複雜的合約條款，不可單一行動；至於其他債主可不同意，只因他們收錢是排在A後面。你有三A又如何！於是，接着又是沒完沒了的債權人會議。最慘是很多債權人是海外基金，要夠 Quorum開會，要達成協定真是難如登天！A銀行不想再糾纏下去，心想不如變賣債權予別人離場。只是那沒完沒了的重組問題，令定價更加困難。還有那些「金融兀鷹」（distressed assets traders），他們四處飛，專收爛賬圖利，一見腐屍或奄奄一息的無助者，就俯衝而下，真是趁你病、攞你命！三A債都可壓價至一毛兩毛，是常見之事。這個案到最後，只因得助於沙士後本港經濟復甦，有老外基金高價買下物業，大家才避過一劫。

合成的合成債
一個這樣的借款人已經如此麻煩，CDO裏面就有N個這樣的借款人，有事起來就更煩人。CDO也是由一間獨立空殼公司發行的票據，此公司不只投資於一單一債務資產那麼簡單，而是買了一大堆（一籃子，a portfolio of）類似上面所說的 Securitization資產。但又如何？投資者只是CDO持有者，而非直接持有那些抵押品，這些 Securitization資產可以是沒有實物支持的，例如上述的信用卡貸款，或是任何有現金流的無形資產。最先進者，莫過於另一種CDO，即那些CDO2。這合成的合成債，N次方後就真是廁所香，迷惑人於無形！更不要提那些投資於CDS的CDO，這種CDO不是持有實體債務，而是提供信貸保險，即收保費，承保例如雷曼之不倒，倒了就收一宗壞了的雷曼債務，CDO自己再去告雷曼收數。總之，千變萬化，數之不盡，愈說只會愈亂！
現在次按「爆煲」，經濟下滑，就算CDO本身投資的債務沒事，按時還款，但價值已跌，你要賣給人都要被壓價。就如借貸人即使繼續供樓，但樓價已跌，可能已是負資產。如那CDO有雷曼成分，例如其中有由雷曼發行的債務或提供對沖，就更不堪想像了！

我看迷債 ﹣刊於信報 08年10月20日

2008年10月20日雷曼迷債沒有列出的真相
迷宗


筆者在各大小錢莊負責企業融資超過二十年，眼見各媒體對雷曼迷你債券都沒有正確報道。筆者讀畢其issue prospectus和programme prospectus，並嘗試用知識拆解它的謎團（系列 36）。不過，筆者要提醒大家，雷曼迷債還有很多資料是沒有在該兩本說明書列出的。

前陣子，有銀行前線銷售員工打電話到電台，說雷曼是大金融機構，有良好評級，甚至優於很多本地銀行，因此去年他們一直用雷曼這塊招牌去招徠生意，只是沒有人能料到他會倒下來。事實上，這批銷售員並不了解此產品。這也難怪。結構性產品根本是企業融資或專業賭徒的專門工具，一般人根本難以理解，遑論參與。

回報小風險高
其實很多人到現在還不知道，雷曼根本不是借款人或擔保人。在整系列的迷債中，雷曼都只是安排行，透過一間表面獨立、沒有任何關連的空殼公司Pacific International Finance Limited（PIF），去買一些抵押債務證券（CDO）。不過，雷曼非但沒有發任何擔保給小投資者，更甚的是，雷曼機關算盡，把所有CDO的利益都拿走了，風險就全留給散戶，而報酬就是那區區的5%年息！換言之，即使雷曼目前還健在，按現在的CDO市場，迷債仍然是虧本的。且看下面分解。

1．雷曼利用一招信貸違約掉期（CDS），以低廉息口（港元5%、美元5.5%），透過PIF借（實際上應是拿）小投資者的錢去投資一些CDO，然後抵押予散戶。散戶在到期還本日有沒有錢收，就列明要看這批CDO的造化。

2．PIF代散戶用CDS，以5%的代價，把CDO一切利息收益轉讓予雷曼。

3．不過，這CDS只是掉換利息不換本，即CDO的擁有權還在PIF，即散戶的手中。就是說，CDO價格的下跌風險仍由小投資者一力承擔，如在迷債到期時，這些CDO在PIF收回或賣得多少，散戶就收多少；就算金額不及原來的本金，也不關雷曼的事。

4．一旦這些CDO期內有什麽冬瓜豆腐，即如CDO發行機構破產或不能履行合同，小投資者便要承擔損失。也就是這樣，PIF把這些CDO賣得多少，散戶就收多少；還有，散戶也要付予雷曼提早中斷CDS的termination fee（分手費，計算方法極為複雜，暫且按下不表）。

從上面看來，迷債徒有債券之名，表面上，散戶好像是借了錢予PIF。實情是，散戶透過PIF投資了一些CDO，但CDO的收益，PIF已幫散戶在與雷曼簽的CDS中，以五厘息讓與雷曼。不過，這些CDO本金和違約風險，仍然是散戶的！還有，迷債無論有什麽問題，PIF都只賠散戶那些CDO和其跟雷曼CDS訂下的權益。PIF其他的資產，散戶無權拿，也即是說，散戶也沒有權利把PIF清盤。筆者明白此舉原意是保障其他投資者，用來作為不同系列的防火欄（ring-fencing），即系列36有事也不會影響其他系列1至35 。但此等細節事前肯定無人告知散戶，現在便變成了PIF的金鐘罩。但話得說回來，PIF根本是一間空殼公司，那裏還有另外的資產還錢予散戶？看過上面的條款，散戶還怎麼說此等迷債是普通的債？完全是委託投資。

那麽，那些CDO又是什麼？章程可沒有詳細透露，只知是火箭專家設計的產品，有3A評級。但產品章程這麽空泛，連買什麽都不知道，銀行又何以推薦予公眾呢？

吊詭之處就是，在CDS中，CDS訂下的信貸違約參考機構，全是本地大藍籌或知名大銀行〔中電（002）、滙控（005）、星展、港鐵（066）等〕。雷曼說，如任何一間參考機構發生了違約事件，不能償還他們自己的借貸（不是散戶的迷債，因他們跟散戶和迷債完全沒有關係）或破產，散戶就再沒有那五厘息了；散戶也要把持有的CDO拿出來，與雷曼交換那個已出事機構的債務，即壞債（實情是那筆壞債到時再定！）。還有就是，如散戶的CDO已跌價，就要在散戶要收那些壞債的價值中，扣回有關差價。

轉移散戶視線
這似乎很公平、很吸引。中電、滙控、港鐵都關門大吉的話，香港和我俱可休矣。這樣的話，收五厘息可真是差不多。但且慢！散戶可能忘記了（或不知道）自己是投資一些高風險的CDO，而非借錢予PIF或任何由雷曼擔保的機構。散戶面對的第一風險不是中電、滙控、地鐵倒閉，而是CDO。雷曼成功轉移了散戶的視線，散戶連買什麽CDO都不知道，就「中招」了。

筆者上世紀九十年代便開始向本地和跨國企業或半官方法定機構銷售結構性產品。大致上團隊可分為兩組人，一班是設計產品的火箭專家，全是銀行祖家總行的老外；另一班就是本地的客戶經理，主要是把產品微調再包裝，以符合客戶和本地法例要求。打個比方，火箭專家負責設計賭局（賭具和賭法），筆者等推銷員就裝修賭場，以符合法例要求和吸引客人，並向他們解釋產品。
做文件時，客戶和銀行都要另聘律師，把整套文件從頭看到尾，翻來覆去，歷時兩三個月也是等閒事！除非散戶是業界中人或專門做金融合約的律師，否則根本不可能看得明這些文件。

現在，雷曼的火箭專家設計或看中了一些CDO，就利用CDS再加上本地推銷員的財技，盡拿這些CDO的好處。不過，雷曼並不留下或承擔風險（無擔保、無舉債），更不用為PIF的融資入賬（在CDS訂下的付款責任只按加權方程式入賬），真是機關算盡，合法並合理（如小投資者一早認清並接受這種結構的話）。

條款公平與否？是商業決定，是當事人的判斷。但有否誤導？誰在誤導？讀者自己下結論吧。很多基本資料如投資者買什麽CDO，又或CDS下面收什麽壞債，都並沒有說清楚，這是否公平呢？還有，結構性產品根本是給專業投資者的，而非普羅大眾，他們哪有能力和時間看那些法律文件？他們也不可能找律師幫忙，因為收益只有5厘，抵銷不了律師費。就算雷曼沒有倒閉，這些迷債（CDO）根本是超高風險，買了輸光的機會也是超高。

最後，迷債投資者投資前，其實應問一問下面幾個問題，而答案全是負面。
1. 散戶跟誰賭？
在迷債中，是空殼公司Pacific International Finance Limited，雷曼沒有任何擔保。

2. 賭什麼？
在迷債中，是CDO和CDS兩項投資。最慘是散戶不知那些CDO是什麼，CDS怎計算也不大清楚。

3. 最後回報？
只有5厘息，還要承擔上面的不明風險。

上面的問題，其實毋須什麼專業知識也懂得回答，不然，那些推銷員就是無知和誤導了！