泰山石化的張震遠年代, 信報六月十日

前行政會議成員張震遠帶來滿城風雨。

2005至2007年間，筆者也接觸過張震遠主政時期的泰山石化（1192）。當年有前銀行家、舊同事等投身旗下作財務要員，專職跟各大少錢莊投行洽談融資，考慮過後，小弟決定避之則吉，才萬幸逃過2009年爆煲之劫。故一直不明何以林鄭司長對張推崇備至，去年見張震遠為梁振英站台，繼而成為行會成員，更覺匪夷所思！

當然，張震遠在泰山石化真長袖善舞，遊走大行之間成功舉債發股，甚至連荷蘭主權基金也一度手持超過5%股權！筆者智慧怎比得上高官，只是一向「行騎樓底戴頭盔」而已。更重要是，遵從祖師教導，放貸或投資，首要問：「來者何人？」二是得款何所用？三是還款來源。

今次，就替泰山石化做一次個案分析吧！

泰山石化原本在新加坡經營海上石油運輸及貿易，2002年5月來港買殼上市。大股東是來自福建、移民新加坡的蔡天真主席。說到底，只是當地其中以一家在馬來西亞、新加坡兩地的港口和沿岸經營海上加油船的小企業，一眾大石油商的「小駁脚」銷售公司是也。

經營不錯的「小駁脚」

小本經營本也不錯。2003年獲標準普爾BB-評級。在新加坡買下兩個海上浮動儲油躉船及承諾向新加坡的Neptune Associated Shipping（NAS）以45億元買入下20艘二手海上加油船；再回老家福建、廣州買下儲油站，跟振戎簽下長期運油合同。營業額由3億多元，增加至11億元，淨賺1億元；總資產7.6億元，負債才不到1億元。

2004年，張震遠入主出任行政總裁，引入西方管理，談宏大遠景願景，要把泰山石化變為中國最大的獨立綜合石化物流企業。但事事需財，由是開始大量舉債，其財務報告，化遠景為發展計劃等包裝能力，又確實非常現代化和吸引！

靠願景 舉巨債

張入主不足一年，泰山石化就成功跟星展銀行貸入3850萬美元長期貸款，向NAS支付購船款項。再為毫不起眼的星馬海上加油駁脚生意「升呢」，經營成品油遠洋運輸、買賣貿易，進軍更大的大陸市場。於是決定拿下七艘條超級油輪，又公布在南沙、福建及上海興建三個大型儲油庫，變身「中國石化物流商」概念股。同年，成功發行新股，集資接近4億元。

2005年，委托摩根士丹利及瑞信第一波士頓等為其發行7年期的美元票據，折合共31億港元。當時泰山石化總資產才不過30億元，股東資金16億元，單靠願景舉如此不成比例的巨債，張震遠的吸金能力確實驚人！2007年，引入有名的華平投資基金，投資超過13億元！前後48億元，真是水源不絕，為其發展大計提供足夠資金。

不過，泰山石化在這段時期仍不斷向一眾商業銀行申請貸款，銀行貸款由2003年的才不足1億元，幾何級數的增至2007年的30億元。這是第一警號：拿那麼多錢幹什麼？發展大計真有現金回籠支付利息和還款嗎？

蔡天真只是一家小民企老闆，遠在新加坡，實力和背景跟人說不清，也叫外人摸不清。這是放債大忌，不少行家也避之大吉！張震遠一直只是企業顧問，半個學院派，沒有實戰經驗，他們真可把泰山石化這「小駁脚商」變為龍頭企業？

且看集團2005年業績。營業收入上升兩倍到105億元，但盈利反倒退25%，報3億元；業績倒退主因是中國零售油價為國家規管，不能隨便加價。當年國際油價上升，中國煉油商和進口商如中石化及中石油等，都是賣1元成品油就輸1元，只有減少進口，以及向泰山石化此等駁脚進口商壓價。泰山石化只是一小企業，哪有議價之力？

行業不景「溝淡增持」？

那三大儲油基地又如何？全都還在建造階段，就是說集團收入還是靠原本在新加坡的海上加油業務。中國業務還是遠景還是夢，而其中最矚目的上海洋山港，被宣傳有中石油作為合作方和股東，但泰山石化其實只是小股東，佔28%股權而已！就是到了2010年，來自中國儲油業務的營業額還不到2億元，只佔總營業額的9.5%，不成氣候，連利息也不够清還也！

2006 年，貿易業務無起色，全球超級運油輪市場需求不振，船舶過剩，平均運費大跌55%，泰山石化旗下就有六艘油輪有兩季要放在船塢中！2007至2008年更是運油輪業的谷底，泰山石化只好賣掉五艘超級油輪；2008年更要結束成品油買賣貿易業務。公司於是「打回原形」，做回原本的沿岸加油駁脚業務。2006年盈利大跌68%，至9600萬元；2007年首次「見紅」，虧損3100萬元！2008年營業額更萎縮35%，至111億元，虧損16億元！

在石油市場不景氣下，泰山石化的對策竟是以13.3億元買下一家在泉州的運油輪建造公司（其中4億餘元以現金支付，其餘發行新股代替），時為2007年9月。繼續購入跟石油相關的業務，這跟小股民在跌市時「溝淡增持」愛股，如出一轍，結果不是泥足愈深嗎？這哪會是商管大師營商之道？

還有，泉州船廠原股東就是蔡主席自己，在2005年動工興建，2007年6月才正式開始造船營運！雖然擁有22艘船訂單，其中12艘是來自蔡主席自己公司──泰山石油，也即是泰山石化的大股東控股公司，其餘 10艘則來自泰山石化自己！那豈非「塘水滾塘魚」？完成此批訂單後，2009年就真再沒有新的訂單了！在2010年12月宣布把此虧本船廠售予海航集團，但最後卻不能成事。

張震遠在2008年1月約滿，退下行政總裁一職，留任董事及副主席，同時也當上蔡主席私人公司泰山石油的副主席。當中的關係及關連真複雜非常，外人理不清頭緒，真是來者何人？

巨虧多年進除牌階段

2008年6月，張震遠正式退出泰山石化，轉戰香港商品交易所。後事如何？泰山石化錄得巨額虧損，商交所之事都見諸各大傳媒報道了。泰山石化2009年再虧蝕5.4億元，從此進入債務重組階段。核數師更早在2008年，就因泰山石化巨額債務和虧損等而對其能否繼續營運有質疑，即隨時關門大吉也！集團在2012年6月停牌，現已進入除牌階段！

古語有云：疑人勿用，用人勿疑。筆者一直對張先生為人和能力有保留。他晉身「頭號梁粉」而受重用，更讓不少金融中人不是味兒，原來真不是杞人憂天。

行此文時，又見立法會建制派反對田北俊建議引用權力及特權法調查商交所的動議。真相何時出來呢？石禮謙議員從張震遠年代到現在也是泰山石化的獨立非執行董事，所知應比筆者更多吧！

泰山石化的張震遠年代

雍澄軒引發的官商大戰 - 信報二月二十八日

雍澄軒引發的官商大戰

長實分拆雍澄軒住宅式酒店地契把單位發售予小投資者，滿城風雨，有人說酒店不能長租或月租出去也。

筆者小時見不少本地賓館時租酒店都會在外牆或招牌寫上「長居短住，無任歡迎」，今之豪華跨國五星服務式住宅式酒店，如四季酒店管理之中環四季匯，房間就被不少遊走世界的商賈豪客長期租下。

什麼自住或租住不可連續超過28天的評論，真不知從何說起。

今次事件之重點，實是長實究竟賣了什麼給小投？有否誤導？退一步，小投真確知自己在投資酒店，但業權分散，猶如作一公司小股東，大小股東的權利？義務、衝突、分得清，搞得通嗎？

分散酒店業權發售，在投資界不是什麼新事。外國有，國內也有。大業主多會提供一條龍營運管理服務，甚至回報保證，形式也五花八門，更有衍生結構如timeshare，其形式也可各有不同。普遍的是與其他投資者共享集團名下各地不同的渡假酒店。這實似會員制的渡假村多一點，是題外話了。回來香港，九七前後前明珠興業也曾嘗試分拆在西環水街的酒店，但後來遇上金融風暴，不用再說了；而今次長實早在去年已取得地政總署同意分契，分售既不是新事也非不合法吧。

究竟有否違規？

看政府高調處理，說長實違規，筆者覺得是有人認為這樣售樓，給人避開特別印花稅的印象，也跟政府替樓市降溫的政策對着幹，是故非整不可！政府沒說錯，他可按旅館業條例第十八條，隨時進入酒店檢視營運狀況，但真是擾民了！業權變了，但酒店管理人不變，酒店營運模式又豈會馬上變天？物業狀況會馬上變得不安全嗎？況且業權交易還未完成啊！

有人說業主自租自住是違規，但各項關於酒店的法例也無此規定。而所謂廿八天的大限，按旅館業條例C章，是說物業中如所有單位的租住方式都是以廿八天為基準（即月計），就會豁免於旅館業條例的規管。這其實是避免干擾一般民間住宅的租務市場，否則，一般業主把單位放租也要申請賓館牌照了。

故雍澄軒只要有一個房間不是月租，就得按條例由一酒店管理公司申請酒店牌照來營運，這也滿足了原批地條件。這跟四季匯並無分別，只是物業業權結構不同而已。雍澄軒房間由不同小業主擁有，而四季匯業權則統一由新地、恒地和煤氣公司的一間合營公司持有。

你或會問，這豈非讓物業徒具酒店之虛名，走法律隙。但法治就是如此，以行政手段來干擾，就是法家箝制人民自由之邪術了。筆者剛見一內房主席，共同看法就是：長實不正是增加了住宅供應嗎？香港自由市場靈活創新可愛之處就在此嘛！

政府要做的，是要查清長實有無誤導買家。趙國雄先生前言不對後語，售樓書更有細字說投資者買下的單位，是沒有獨家享用權。這跟我們一路的置業概念完全不同了。哪，這是timeshare 形式嗎？業主們是否要按時互換居住單位，以符合本港的酒店法例呢？

小業主到底買了什麼？公民黨幾位大狀開記者會說他們不知道。長實說會跟小業主簽管理合同，作為小業主的代理人去管理酒店，這是滿足旅館業條例的要求了。看來酒店業主是只有入住權，但管理權甚至內部裝修權利也全在管理公司手裏。這是按旅館條例、消防條例等來保障住客安全。這是否就是長實所謂的「沒有獨家享用權」而非按時轉單位呢？

管理合同的疑慮

還有，酒店公共地方和設施的保養，成本會比普通住宅高吧。長實作為大業主，實力遠超小業主，談判條件時會否公平，有無利益衝突呢？這樣看來，購入雍澄軒更似是投資和合營生意。如是以有限公司或上市公司形式合作，有公司法、上市條例去監管。四季匯有三個業主，權利和義務分配就按公司章程和條例來闡釋和分配。雍澄軒就只靠一標準的雙邊管理合同和大廈公契，這樣的安排，保障一定不會比公司法嚴謹和公平，第一，管理合同是長實單方面所草擬，小業主只有接受或不接受的份兒；第二，公契本身根本不是用來規管合營生意的。

長實創新猷，政府緣何要打壓？梁特首及局長們是要從保障投資者的角度去解決事件吧！但個人覺得事情發展已不單是灰色地帶的問題，更似是官商大戰！小弟都是隱居於四季匯好了。

中電賺盡之謎， 信報 2012年1月13日

兩電加價，月來都是集中在兩電按管制計劃協議賺盡，無視社會責任。政府更是置身事外，一時說沒權干預，一時又說行會成員沒有通過，人人大聲推責！上周更有建制派議員在立法會內會上反對引用《特權法》要求兩電交出更多數據，直是叫人氣憤！沒有數據，怎去分析？公共事業是壟斷行業，無競爭者，何有商業秘密可言？ 

2008年簽下的管制協議，其實應正名為利潤保障協議！協議中的「准許溢利」為固定資產回報之9.99%。如是再新能源的資產，該部分更可提高至11.1%。換句話說，資產愈多，就可加價賺更多。中電（002）也老實得可愛，在2010年年報上直言，雖然成本上升，本港利潤仍舊保持增長，是拜過去不斷投資，資產加大了所致。獨巿壟斷，利潤保障，真個天下無敵。


加大資產擴加價空間

 中電年報資料較電能（006）詳細得多，爭議也大，今次先談她吧

。中電五年來沒有增加任何發電機組，產能發電量也無加大，一直都在8888兆瓦水平。扣除每年的資產折舊，固定資產值理應下跌，即沒有空間讓准許溢利加大或讓中電申請加價。但這五年間，中電每年的資本開支，即投進廠房和發電機的都是70多億元。當中有90億元是為青山發電廠加建減排設施，其他就是增加了5個總變電站，585個副站。减排是政府要求，環保所需，但其他的開支是否物有所值呢？ 

這個就是政府的責任！在管制協議中已賦予政府權力來審核中電的發展大計。按協議的附件三，每年10月就是基本電費檢討之時。首先要看的，就是來年的發展投資大計有無改變，投資是否合理，然後把投資計劃報上行政會議審批。這個程序直接影響了基本電費的檢討。投資大計不合理，政府可不批或要求投資額向下調，加價壓力就降低了。政府和行會成員之說，是講大話還是沒有執行合約條款呢？ 

在此也要一談，電費分為基本電費和燃料附加費。後者是按市場燃料價而定，中電有權全數要消費者承擔，政府無權干預，但前者就有上限，每年加幅如不超過5%，就不用行會審批，有超過者就要了。今次中電基本電費加幅，三次的方案都不超過5%，但加上燃料附加費，第一次的方案的總加幅達9.2%！行會議員說沒有看過或批准過今次加幅，也言之成理。但你們在此之前，有否看過他的發展大計，是否胡亂投資，增大資產來提高加價空間。 

那麽，管制協議下又有否監控投資的機制呢？當然有，第一個就是每次政府的審批。協議要求的資料也是挺多的，但審批的人能否把關就是另一個問題。審錯了，帶來過剩的發電機械和產能又怎辦？ 

第二個機制就在附件七中，新發電廠房投產後，政府要按當時的實際用量，評估該新廠房的產能是否高於市場需求。如是過剩者，就不會被全接納為「可計算准許溢利的固定資產」。什麽是「不全被接納」？就是該過剩廠房50%的總建造和利息成本還可算為合格可帶來准許溢利的資產，而以後該廠房50%的借貸利息開支，也可算作成本。 

看到這裏，真佩服中電的談判技巧。我估計的對話是：「當天我中電算錯，但政府你也看錯，損失一人一半吧。政府也覺沒問題，加價來讓市民承擔可以了。」另外就是所有再生和天然氣能源發電項目，是不受這附件七約束。政府是鼓勵環保，但在投資多少就可收回多少的機制下，可會又是叫人盲目投資的誘因呢？ 

中電最後的總加價幅度是4.6%，是把基本電費加幅由原來的5%的降到4.2%，但燃料附加費就由第二個方案的2%加回最初的3.7%。中電再估計跟政府的差餉官司會得勝，然後把全數差餉退款給用家，令整體電費加幅降到4.6%，但這只是一次過的。再者，如官司輸掉，就沒有退款，加幅就會回升到8.46%了。

穩定基金未惠及市民

這個除了是數字遊戲外，也帶出管制協議中「穩定電費基金」運作的問題。按協議，如電費過高，令固定資產回報超過9.99%，多收的是不會在下一年退回客戶。而是放到一「穩定電費基金」中。再以1個月港元同業拆息率計算，撥一小部分到「减費儲備」。中電才再從此「减費儲備」在下一年退回客戶。按現在1個月港元同業拆息0.4%不到，即要250年才退完。 

但如中電每年的准許溢利不達9.99%，中電就可馬上從穩定電費基金提取不足之數。今次中電把基本電費加幅降到4.2%，就是在减低來年投資和成本之餘，再準備在此穩定電費基金提取1億元。中電在運用此穩定電費基金上有優先權，也能理解，不讓電費大上大落也。而在2009年和2010年，中電已先後提取1億元和1.5億元。2011年上半年更高達8.4億元！但在現今低息環境下，能真正退回給用家的真是慢和少得可憐。明明是多收，是客戶的，就讓人拿去作了利潤補貼。 

上面只是按中電年報得出的數字和分析。內裏很多資料不全，如最重要的發展計劃。真不明白有議員為何只空叫企業良心口號，而不要求企業拿出實際數據來作客觀分析，何來專業？說到底，靠政府監管，從來沒有成功的！正道是開放市場。以本地市場的成熟和規模，不是難事。電訊業已是明證，連國內也電網分家，論點很多人談過，不用再贅了。

拆解電盈商業信託 － 信報 2011年10月24日

上月尾， 電盈宣報準備分拆旗下的電訊業務，以商業信託形式在港招股上市。本年初和黃也是以商業信託分拆碼頭業務出來，遠走星洲。當時筆者認爲商業信託對小投不公，和黃走星實不足惜。今次電盈爲消除港交所和小投疑慮，來個創新的股票合訂單位結構 (share stapled units)而獲通過，果真有益有建設性。誰說香港資本市場落後於人？ 股票合訂單位這名稱看似複雜，其實只是把商業信託的單位和有限公司的股票捆綁在一起上市，並不可分拆獨立買賣也。哪這是賣燒肉搭舊豬頭骨的花招？還是肥美的雞鵝雙拼呢？

先看電盈怎樣重組及分拆旗下最賺錢，也是地産外，唯一賺錢的電訊業務。電訊業務包括電盈下面由各子公司經營的服務和品牌，有本地電話， 本地數據寬頻（網上行），本地流動通訊（PCCW MOBILE），國際電訊零售及批發，相關器材銷售和國內投資等。經重組後，上面各子公司的股權均會轉移至新成立的‘HKT’有限公司，而HKT的股權亦會全數轉移到新成立的商業信託，‘香港電訊信託’。

重組後的三併

重組完成後， HKT和電訊信託兩者會捆綁一起，以一比一比例，分別發相同數目的股票和單位一同上市。就是說，前者的股票和後者的信託單位，是捆綁一起賣賣，投資者只可買雙拼，就是買一單位電訊信託加一股特定（挂了鈎）的HKT普通股，而該挂鈎股票會由信託的託管人經理代爲投資者持有。賣時也不能分而售之。其實這結構嚴格來說是三拼，因還有一有投票權的HKT優先股被‘合訂’（‘釘’）在信託單位上，直接由投資者持有， 讓投資者作持實質業務HKT的直接股東！

今次港交批准商業信託上市，第一個考慮就是維持了百份之50加1票這簡單多數勝出的投票和控股機制。在星洲那邊，掌實際業務的信託管理經理人，也是大股東全資擁有的。就是他不稱職或偏幫大股東，小投們要集齊超過百份之75單位擁有人的票數才可把他罷免。我們的規定，就是避免了大股東以小控大的不公情況。

那麽，雙拼制度又如何保障小投呢？簡單來說，就是把現行的上市條例利用捆綁上市一著，用在上市的HKT有限公司時，也用在原本不受條例規管的電訊信託和大股東派出來的經理人身上。而小投們作作爲HKT的直接股東，也能更容易監控管理層。

助小股東監控管理層

第一，小投可直接參與持實際電訊業務的HKT股東大會。如沒有雙拼的安排，按星洲做法，小投們只可參與電訊信託的單位人大會。但各業務子公司的股權是由經理人所持，小投們又不是經理人的股東，就無權選任他的董事和利用股東大會過問HKT的業務了。

第二，HKT 和託管人經理的董事必需完全相同。這就變相讓小投們選HKT董事時，同時也選經理人的董事局成員。

第三，HKT的股東大會和電訊信託的單位大會必須同時或連續舉行，表決議案要相同或儘量相近。每個投資者在單位大會和股東大會的投票也要一致，而託管人經理代小投所持的普通股，也要按小投的意願去投票。這就確保了兩者議決相同，各投資者的意願能確實的反影在業務上，避免了大股東利用自己的經理人出賣或不顧小投的利益。

第四，現行上市公司的收購守則也可用在HKT 上。經理人無權私自賣出手上代小投持有的HKT普通股。有人要收購時，對像是HKT而不是信託。而信託本身只能投資於HKT。任何收購都要以HKT 公司名義進行，即交由所有HKT大小股東按上市條例來定斷。這就避免了經理人自把自爲或大小股東有利益衝突而無解決辦法的情況。就如上次談星洲的Citysprings, 竟可在大股東淡馬錫的推動下，先斬後奏的到澳洲花上11億澳元搞收購。

當然現行上市條例在保障小投利益上，不是萬能，也有很多不夠之處。但總比星洲的做法先進吧！

最後，今次上市對電盈有何好處呢？第一，當然是把賺錢的電訊業務分拆出來，讓股價如實反影業務狀況，不爲其他還在虧本的業務（如NOW和MOOV）拖累，是好事！今次招股，如這新的電訊信託（或新的HKT公司）市值按最後招股定價計算不能達到286億，就會取消。這已高出整間電盈在公告前的238億市值超過20%了！

現在招股價和減持額還未有定出，一切看市場反應。電盈會保留最多70%或最少55%此新電訊信託的股權，集資額會在68億和100億之間。善玩財技的電盈管理可有後著？如集資得款爲78億或以下，全數金額會歸於電訊信託，全數用作減債之用。但如最後招股價理想，收款超過78億的話，超出的就全歸原股東電盈所有。又是7.8 BILLION？條數怎算出來？真木宰羊，現在的文件沒有公報。

查電盈利用內部資産買賣和轉移，把電訊業務賣給HKT，已收了HKT和電訊信託的新股票和單位作代價。現在即是說如上市招股價理想，先前我是賣平了，要再多收一筆補數。其實在此情況下，電盈所持的新股票已相應升值。會計師可在電盈的投資儲備賬上增值。但此無現金收入，對盈利也無貢獻。故就在賣資産過程中，電盈除了收得HKT的股票和信託單位外，還收了HKT發出的一PROMISSORY NOTE票據。電盈就是按此票據，可再在招股定高價時，再收一筆現金，實是高著。但此美點雙拼要等她的招股書出來才可一窺全貌了和研究了。

和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版

本文見報之日，和黃（013）已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元（以最高發行價和發行量計算），並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務（2010年底計），從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」，和黃套現和得益何只此數，大得多了！而星洲商業信託條例就像槓桿一樣，讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人，從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在？具體好處在哪？再來一堂公司財管課吧！

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權，透過其持有4大業務：1）本港4，6，7及9號（部分）貨櫃碼頭67%股權（由HIT持有），8號貨櫃碼頭33%股權（COSCO-HIT持有）；2）深圳鹽田港的1，2，3期和鹽田西港1，2期，各佔48%、48%、43%和43%股權；3）珠海，江門和南海內河港碼頭50%股權；4）其他相關物業和業務。

今次上市，和記港口控股先賣掉一些非核心業務，得款後再加超過85億元現金，全面收購HIT，並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整，實際要交收的作價為932億元，當中654億為現金交收，餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金，餘下的200億元從何出來？原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行，取得一項30億美元貸款額度，上市成功就可提款，足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元，和黃擁有其8成股權，减去其他2成股東應得，和黃可淨收現金523億元！同時也得25%港口信託的股權單位。還有！在上市前，中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同，和黃實收多少又沒有交待，外人無從計算，但肯定不是少數。

哪和黃除套現外，又可有多少利潤入賬呢？文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元，作價既為932億元，即當中459億是用來支付商譽，溢價是也！和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢？

看到這裏，星洲友人投資者應問，我那新上市的港口信託，現金夠竟還剩下多少呢？負債又如何？看「說明書」內的推算，現金會由去年底的104億大减到45.7億元，銀行負債就由89億跳升至289億元！還要承擔新的延遞稅項，共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元，但所得現金全都已用來支付作價予和黃了！再按會計慣例减去那459億元的商譽，只計銀行借貸，負債比率也只由83%降至62%，跌幅不多！而最重要的是，實際負債大增，即港口信託從此要負擔高息了！但和黃的綜合賬就可减債88億元，也不用提供公司擔保！估計可套現523億元再加分紅，另錄得利潤367億元！這是否可名為反向槓桿收購LBO，由新投資者集資再舉債埋單呢？

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大，好處又在哪？和黃先前作為80％大股東，除控制各碼頭業務的大發展方向，也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等，小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等，在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易，在和黃持絕對性控股權下，正常不過。現在到星洲上市，股權雖減至25%，但在當地商業信託條例下，和黃作為經理人地位不可能受到挑戰，就可繼續「優先地」提供上述服務，且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易，但在招股過程中，各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變，到期就可自動續約，不用年年麻煩小投們投票通過！但這樣小投保障不就是少了嗎？

和黃跟港口信託也有互不競爭協議，就是港口信託只可做珠三角的業務，和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌！只持25％股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向！再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人，和黃真是立於不敗之地！最起碼的，就是真有人來收購單位，進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭，這就削弱了他人敵意收購之誘因！對小投來說，就是削弱了第三者，或應說市場對大股東的監察力量了！

同一時間，跟據他們之間的「優先否決協議」，若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請，上述的互不競爭協議對該項目就不適用，和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下，或不再作經理人，或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧！

最後，和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數（CPI）調整，不高！但可按派息表現得分紅獎勵！2011年預計每單位派45.88仙（以後每年按CPI調整）。如能超過，首25%的，可收該超額的3%作獎勵；25%至50%部分，得6%；50%至75%部分，12%；75%以上，18%！另替信託買入資產也有佣金！從和黃買過來的，有0.5%，獨立第三者的，1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目，頭5億美元投資額，收2.5%發展費，之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託，從收費角度看，跟基金，强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣，對大股東真是一盤好生意！再加上筆者先前所分析，對小投保障不夠，港交所（388）不讓商業信託在港上市，我贊同！

信報論壇:
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商業信託只對大股東有利—星洲經驗, 信報二月十一日財經版

上次談和黃（013）大中華碼頭業務以商業信託分拆到星洲上市，不少讀者都想了解多一點商業信託。香港既然沒有商業信託上市，就再到星洲看個究竟吧！

按星洲金管局分類，當地自2006年起，共有十間商業信託上市【表】，當中四間是基建，但他們上市後的表現真不敢恭維！怪不得四年多了，才只有十家！不受歡迎也！不知和黃是否真可成為星洲救星？

此話怎說？十家中，其中七家目前已跌破當天單位招股價！餘下三家，其中二家上市不及一年，升幅似有若無，不能作準。又如以海峽時報指數為指標，就只有兩家在過去一年跑贏大市！另外更有四家長年錄得虧損，蠶食了原來的股本，要再發新單位集資以免資不抵債！

以REIT上市的利幣

而Hyflux Water去年尾更以難於尋找新融資繼續發展為理由，私有化而下市去了。十家中就只有CDL的業績既見得人而又過得人。但它其實是一房產信託加商業信託的所謂stapled trust。房產信託業務和資產佔99%以上！看完了，商業信託上市對港人是新事，但會是一個好的上市模式嗎？

查一家公司的成功，不在乎用什麼模式上市，甚或是否要上市，而是看其基本因素。這就是上次所談，Modigliani Miller Theorem的精粹。且看Indiabulls，雷曼風暴前上市，印度地產狂瀉50%，公司由是要撥備超過12億元（坡元．下同）兼要再發新單位救亡。

船務也是大上大落的行業。商業信託承諾派高息，更說就算有虧蝕，但如加回折舊等非現金開支，有現金流就可派息。這根本是空談。虧就是虧，派了高息又如何？股價跌時更可隨時要再集資！正是贏粒糖、輸間廠之謂也！

第二，回歸基本！REIT，即所謂地產信託，理念就是讓小投以小本投資於風險低和心儀的個別物業而不用投資於控股公司。這就避免了承受整間控股公司的風險，如新投資、其他業務、財務、甚至管理層力有不遞的風險。就如80年代若置地廣場、怡和大廈等一級商廈可用REIT方式賣給小投，小投當年就不用拿着置地股票而冒上負巨債來發展交易廣場和與怡和系公司互控保股權等所帶來的風險和代價。

即是說，REIT或信託應是物業項目愈少、組織愈簡單愈好。但商業信託組織複雜非常，有大量項目，當中不少更不是直接而是透過有限公司擁有。這樣的話，信託帶來所謂的稅務優惠就沒有了，也有不少是跨國項目，各國商業法則，稅例大大不同，又涉外幣兌換，風險更大。既如此，為何不用回有限公司而要巧立名目搞什麼信託？

商業信託對大股東的好處

筆者認為，商業信託只有利大股東。上次已詳談拿25%股權就可以小控大，牢牢保住控制權，是如何對小投資者不公。

這是商業信託對大股東的第一大好處。複雜的結構也令小投難於監管管理層和大股東。第二，在星洲，不少虧損的公司，或還需要資金發展的新投資計劃，在原有限公司的模式下，實不可能上市，也沒有能力派息。但在商業信託下，沒錢賺也可派息，也能上市了。

個案有政府的Cityspring。那間私人的Treasury China也無營運盈利，但就因為賣了一個舊項目，有現金可派息，就上市了！他的招股書更寫明今年派了息，明年和後年的，就要看天了。我真是無言！

第三個好處就是大股東賣了資產，仍可收取五花八門的管理費。有基本管理費，就像一般投資基金，是以資產值，不是營業額或盈利計算。有表現費，可以已盈利或股價表現計算。

買入或賣出資產，如我門的地產經紀、可有佣金。物業的有物業管理費、租金佣金；發管理員人工又有佣金，真是數之不盡！

且看那間Cityspring，上市才七星期，由於價位突然被炒高，在2007年3月就收了6200多萬元表現獎金！但該七周營業額才4000多萬元，結果全年虧蝕了5000多萬元，引來軒然大波！後來股價潛水了。星證監明令要把此列為商業信託的重大風險，但舞照跳可也！

具體安排還看細節

再看那虧大本的Indiabulls。印度地產在2009年哪有牛市！項目也才剛完成，Indiabulls首年只有營業額50多萬元。但大股東就按物業價值比例計算，收了差不多60萬元的管理費。

當年更要為地產價下跌而撥備12億元，全年虧9.6億元！2010年營業額有2400多萬元，但管理費已用去700多萬元，即超過30％！

看到這裏，大家或可得出結論了，商業信託上市對大股東有好處，對小投資者來說，就是壞處。和黃今次分拆的細節還沒有公布。作價多少？如是好的，對原股東是好事，把成熟了的業務善價而沽給星洲友人，何樂而不為，舉杯慶祝可也。

但如打算跟隊，到星洲作海外投資，買下和黃的新信託單位，就要看清楚他們將要公布的種種細節，即是之前說過的關連交易，特別是各種管理費的安排了。有星洲的經驗，大家可引以為鑑吧！

和黃以商業信託分拆大解構， 信報，2011年1月27日

上周和黃宣布分拆旗下在中港的港口業務，以商業信託形式到星洲上市。全城哄動，有論香港沒有讓商業信託上市，是落後於人。

可能大家不明商業信託奧妙之處；商業信託非一獨立法人或公司，其運作是全交給一信託經理人，但就無董事會制衡；要把不稱職的信託經理人踢走，就非要有最少75％的信託單位持有人同意不可。換句話說，和黃原本在上市公司條例下，要擁有超過50％股權才可保證他對港口業務的控制權，現在遠走星洲，改用商業信託形式上市套現，用一間全資附屬公司自任信託經理，這就哪怕減持至25％，也能保我江山！但對小投資者的保障，就同時減低了。以此看，香港絕非落後，而是對投資者更有保障。

大幅減持套現 仍保控制權

為何世上有這麼多上市形式？這又是公司財務和管治課題。如按諾貝爾獎得主Modigliani的Modigliani Miller Theorem，一間公司的價值或股價，只會受他的基本因素所影響。融資、上市形式和派息如何不是因素，除非當中有稅項、交易費用等要考慮。近代理論就更把交易費用引伸至資訊不均的代理人難題，如大小股東的利益衝突。

不同上市方式，應是用來減低監察大股東濫權的成本，費用省了，監察容易，大股東不會亂來，公司業績和市價自會提高。

打個比喻，我愛到誠哥的酒窖買酒，有日誠哥派息，回贈我萬箱烈級法國紅酒，我可一次過提走，也可選擇每月拿一箱。如交通費用、儲存地方等都不是問題，兩者對我毫無分別。但如我每周都會飲一箱，當然是選前者；如家裏地方淺窄，當然會選用寄存服務。

但還有一個問題，放在酒窖安全嗎？誠哥不賴，但他下面的職員會是盡責的代理人嗎？會否偷龍轉鳳，以水酒騙了我的好酒？會否不是自己的珍藏，就為求省電調高酒窖冷庫溫度？防盜措施又如何？那我就要每天監察，走到酒窖巡視一番了。

董事會組成 小股東無權過問

上市公司董事為大小股東的代理人，如他們表現不妥，集齊超過50％股權，就可將其轟之下台，管他是大股東還是老爺，大少定二少，但在星洲的商業信託法例，對不起，要75％。

和黃需要減債，需要新資金搞4G和其他業務。港口業務是最賺錢的，分拆套現是為首選，但這也是會生金蛋的雞，要保住控制權！在香港最多只可賣49.99%，去到星洲就算賣75%也不怕了。

你或會問，信託經理是公司，沒有董事會嗎？作為信託單位的持有人，我有權投選他們嗎？對不起，不能，你只是商業信託的其中一個擁有者，不是那個信託經理的股東。那麼，新加坡是個資本牛仔市場、大鱷樂園嗎？也不是，那邊的上市條例一樣與香港差不多，對與大股東或董事等的關連交易、重大交易有限制，也要求信託經理公司的董事會內大多數的董事要獨立於大股東。但當小投資者無權過問董事會的組成或踢走他們，而他們又是由和黃委任，情況就如我們前朝的委任議員和現在的功能組別議員一樣，有衝突時，你猜他們會站在哪一邊？

商業信託不同REIT

你又會問，為何有此商業信託形式上市？跟本港的地產信託（REIT）又有何不同？其實信託上市跟基金投資有相同之處，就是小投資者全信賴一個基金經理。當然基金風險高得多，上市信託就像股票和基金的混合體，就如基金一樣是投資在一些指定項目，免除營運一間公司的其他風險，令業績直接反映在單位價上，不受其他因素左右。如和黃的3G業務拖低股價，就不能全面反映港口業務的優勢。但在另一方面，對經理的運作也如上市公司在各關連交易、重大交易等有一樣的監管。更直接反映股價是信託上市的第一個成立理念。

REIT有規定每年派息不少於盈利的90%，借貸也不能大於總資產的45％，買賣物業也有限制。這就對小投資者有保障，也對喜歡收息者有利。但這設計就是適用於有強勁現金流，而又是成熟即低風險的項目，不用保留盈利作維修或再投資者。也可說是公司管理層已找不到新的投資機會，或行業已再無增長空間，不如派高息讓小投資者自己再找更好機會，更有效運用收入和資金，股價自會提高，這是第二個理念。

但商業信託如何？一、派息多少沒有規定，雖然折舊成本等的非現金支出可不計入成本，即有虧損但有淨現金流，也可派息。但派多少由經理全權決定，這就失去了當初派高息的意義；二、借貸多少也無限制，小投資者保障少了。沒有借貸限制，就是不斷需要資金、還在發展的項目或公司，也可以用商業信託來上市集資，跟REIT的原意也相違背，既要冒上投資新項目風險，但在監察大股東和經理人方面，就被人廢了武功！那有為何不用回公司發股形式呢？還有，REIT的經理人不能兼任信託人，即登記的資產擁有人，要另聘專業信託公司來多一層監察和保障。但商業信託就沒有此要求！故就稱為信託經理人。

最後我翻查資料，星洲的Cityspring商業信託在07年夏天，未經單位持有人同意，經理人就用了超過11億澳元買了澳洲的一條跨海電纜Basslink，原來是大股東淡馬錫投資全力推動，再經新加坡交易所有條件特許。事成後，在08年才交給各小投資者在大會追認！真是匪夷所思，也只有在政府全力支持的商業信託下才可以如此！

從富士康事件看中國代工模式 ﹣信報財經版 ﹣六月三日

又到6月！記得去年行文，羅列數據，駁斥六四鎮壓帶來經濟繁榮的歪理。今年春夏交替之間，富士康（2038）深圳龍華廠區員工的「十三連跳」，又是一記耳光。經濟發展就是真理？利用廉價勞工成為世界工廠就是大國崛起？

富士康母公司是鴻海精密集團於1974年創立，一直沿用富士康品牌。1988年開始到深圳設廠，1991年在台北上市。目前為全球最大的電子產品代工生產商。有多大？09年營業額有美元609億，差不多是摩托羅拉的3倍！你沒有看錯，摩托羅拉09年收入只是美元220億！更利害的是他比大主顧蘋果還大，蘋果09年9月年結，年收也才只是430億。

富士康原是鴻海內專門負責生產手機部件的部門，2005年分拆出來在港上市，拿下新資金33億港元。整個集團是深圳市數一數二的繳稅大戶，有估計達140億元人民幣。在國家資本主義和重商主義的環境下，鴻海有如獨立王國，在過去多次員工自殺、廠房違規、與到訪記者發生衝突和狀告報館記者的個案中，難怪市政府都被質疑偏幫鴻海富士康了。

鴻海生意是做大了，更躋身財富雜誌五百強前二百名內，但三十多年也只是代工生產商一間，在整個產品生產鏈中，專長機械精密設計工程和裝嵌工序，都是最小增值的環節。電子行的代工生產商們都愛把自己分定位為不同的經營者，最基本的就有電自子製造服務（EMS，electronics manufacturing services），委託設計製造（ODM，original design manufacturing）等。

鴻海富士康近年誇口的就是所謂CMSS （components，modules，move，services），即除了機械精密設計工程裝嵌外，還自製組件、模組（半製成品）和提供售後服務，比EMS 和ODM更全面云云。

大品牌商控制一切

恕大膽直言，這些定位都是投行爲上市而度的美麗名詞。賺錢就是強，說到底，什麽樣的代工模式，産品中最重要的零件，部件，即最貴重的，都是要從其他大廠買過來，這就注定你的毛利率不會高了。以一部零售價499美元的最新16G iPad爲例，按行內顧問公司iSuppli估計，9.7寸熒幕最貴，80美元，推測來自LG；16G的快閃記億體，29.5美元，來自三星；蘋果自己開發專用的A4中央處理器，17美元，由三星代工；還有最重要的軟件和各技術專利費，有蘋果自己的ＯＳ和各其它公司的如3G，藍牙，WIFI，熒幕觸控技術等等，還有無形的品牌建造工程。機械設計，裝嵌工作，值多少錢呢？查iSuppli最愛把蘋果新産品買回來拆骨，看看內裏重要零件來自何方，成爲投資買股另類指標。但鴻海不在此列，她的增值本領可見一班。

除了貴重零部件要外求外，最要命的是所有談判包括定價和船期，全由品牌商如蘋果，摩托羅拉等直接跟零部件的生産商決定。即是說，品牌商是全面控制著富士康的成本和毛利率了。好像不公，但現實中絕大部份代工模式真是如此。富士康來港上市時，也把這模式清楚的寫在招股書上了。代工模式說白點，你只是大品牌商下面的一個部門而已。工序質量受監控外，利潤也逃不過他們的管理，即‘餓你不死，也不可能大賺’。大主顧落單時你才買原料，即不用承擔多入原料和價格上落的風險，毛利低就是代價。

筆者做過最極端的例子，就是外判商的銀行貸款額度甚至外匯對沖落盤的實際操作，也由大品牌代爲勞，外判商老闆實真只是大品牌的打工仔矣。且再看鴻海精密集團利潤表，09年毛利率和淨利率，有9.5%和3.86%，都比08年的高。但實際數字又真是少的可憐。

香港上市的富士康就差得多，09年總收入下跌23%至72億美元。毛利率由6.9%降到5.9%.淨利率更跌至0.55%！是原來手執牛耳的手機品牌，由於iPhone面世，銷量和價格都下跌，而iPhone雖爲smartphone之皇，但又怎能完全代替其他傳統手機，市場由是混亂，蘋果的新定單不能追回前客戶少了的訂單也。

讀到這裏，大家可否記得改革開放之初，港人最熟悉和最多投資的‘三來一補’模式。這種利用廉價民工，以合作方式，利用國內現有廠房和勞工，進行低增值工業生産，連正式的項目公司也不用設立，早不再被鼓勵。 ‘

三來一補’帶來所謂‘兩頭在外，大進大出’的困局。就是說，原料來自外國，産品也是銷到外國。但勞動力換來的只是低微的裝嵌費，利潤全走到零件供應商和最終品牌商手中。

富士康雖爲上市公司兼擠身全球行內龍頭，但實際操作上就跟‘三來一補’沒多大分別。三十一年了，全球最大的電子代工生産商還是這樣。其他的，不敢想像了。

有人說，利用廉價勞工是發展的硬道理。我不反對，這也是吸收農村剩餘勞動力的辦法。鴻海的聘用條件也不差，更應是全國數一數二的。

今次接連的輕身事件，是否告訴我們正在走英國工業革命的老路。構思此文時我想起馬克思的異化論，在分工精細的工業鋼位上，人感到異化迷網，失去自我，他負責的産品，工序更異化爲自己的敵人，加上貧富不均，沒有獨立司法和自由輿論來保障，監察，社會動亂由是而起……..書到用時方恨少，原來林行止生已深入淺出的解釋了。

在內地，我見過酒樓侍應大清早在停車場列隊聽‘領導’訓示；在工廠，工人排隊點名下班吃午飯等，不是軍訓也是沒了自我。鴻海外人進不了，但從各報道看，是更甚之，形同獨立王國。

鴻海如獨立王國
加薪？用錢和物質解決到的，就不是問題了。這真是社會深層次矛盾，不是單靠經濟理論和政策可解決。還原基本步，共產思想叫國人建設新中國，文革時又把中國傳統思想摧毀殆盡，改行資本主義後又拋掉馬克思而只強調向錢看。不少國內同行和商人都不約而同的說我們現在根本沒有道德和哲學理論讓我們走下去。

當年西方資本主義能自我完善，是有賴建基於千多年基督教信仰的人文和民主精神。中國又如何？有大營業額，不就是先進企業，還有長路要走，人民國家富強也一樣。

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