堅守同股同權 有利小投資者, 信報 14年3月26日

2014年3月26日

迷宗 新股風雲

堅守同股同權 有利小投資者

本港證監不肯放棄同股同權制度，為阿里巴巴上市開綠燈，擁抱所謂合夥人制度的馬雲，决定遠走紐約上市。同股同權跟一人一票理念相同，是普世價值吧！但對公司管治、監察大股東和管理人，又可真有效呢？合夥人制度跟篩選有異曲同工之妙，但又比一股一票更管用嗎？

無可否認，同股同權人人平等是學院理論。很簡單，大股東只要利用幾家上市公司組成多層控股架構，就能以小控大。這個全球皆然，真是普世價值，小股東莫奈何也！

既然如此，為何不特事特批，讓新經濟下的新公司來上市？新經濟需要創新，生意眼光和領導才能，資本不是萬能的。一股一票只讓資本家繼續剝削創意人，不利發展也。而合夥人制度，讓有才但莫財的創業者來領導公司，控制董事局，才是新世代造福人群之道。這個筆者不能苟同。

既無扎實理論，在實際和經驗上，反面例子也真俯拾皆是，大家不會那麼快就忘掉千禧年前後的科網熱吧。股浪真是淘盡多少科網英雄！

當然也有成功的例子，且看馬雲的對頭，按一股一票制上市的騰訊（700）股價， 5年前是55.2元，上周五是573元。反觀2012年阿里巴巴在港私有化退市，馬雲提出13.5元的收購價，也就是2007年的上市價，真正保本不變也！

雙股制縱容特權管理

其實要成功，一路都是人才加財力，有時前者更重要，有時是後者。那有什麼新舊經濟之分？人力和資本回報和權利分配，市場自會定價，形式五花八門。向管理層按業績發認股權，上市時新舊股的發售比例和定價等，都是作價工具，怎能說不接受合夥人制就一定不成呢？

同股不同權，最大壞處就是削弱了小投資者對大股東或管理層的監察能力。先不要說大股東們的蠱惑財技，就是人的創意能力，也會有枯乾或不為市場接受的一天。領導之位就是有能者居之，怎可有人被賦予永不下台的特權？

有人或說投資於合夥人公司，只要說清楚，是你情我願，贏輸與人無尤。股票市場最有效之處，就是讓股權自由買賣。大股東或管理做得不好，競爭者就來，收購公司控制權來重整，甚或拆骨把資產變賣，這才是對經營者最大的監察和懲罰。但若不是同股同權，外人收了股票也不能入主，那還有誰來懲罰管理不善者呢？

其實類似同股不同權的投資安排，在私募資金市場一路都有，不一定是互聯網或高科技項目。只要你的大計被看中，基金經理跟你的股權和權力分配皆可談，日常管理權多會是留在你手上。基金只派人入董事局，管大方向和抓緊財務安排，「芬佬」只懂財技銅臭而不懂做生意也！

這就是私募資本市場的效率，但成功與否視乎專業判斷，要冒上高風險，更要有強大的談判實力，度身出來的複雜合約，才不讓創業者亂來甚或拿走利益！就是如此，失敗的個案還是多數。

阿里Yahoo爭拗活教材

基金賺錢之道就是要在一眾項目中找出幾個真能上市賺上數倍甚至數百倍的金蛋。在公開的股票市場，小投資者有這能耐嗎？能否看中千里馬是遊戲規則，不用多說。但公眾股票市場產品和條例都是單一標準，不可能照顧特殊個案。再者，小投資者更何來能力財力如專業基金一樣來監察管理層呢？又且看阿里巴巴這幾年跟Yahoo和軟庫的爭拗，真是小投資者活教材。

2007年阿里巴巴把B2B業務在港上市，最有潛力和賺大錢的淘寶網、支付寶等則留在集團公司手上。集團公司最大股東不是馬雲，而是Yahoo和日本的軟庫集團，分別佔39%和29.3%股權。餘下的才是馬雲（估計是10%）和他的合夥人持有的公司。集團公司的四名董事，就由馬雲和他的合夥人、Yahoo 和軟庫各佔其一。馬雲股權雖少，Yahoo也讓其控制集團，倚重他的能力和國內人脈也！

另外，國內對互聯網業務和線上線下第三方支付業務都嚴格控制，不容外資染指。為引入Yahoo和軟庫，阿里巴巴為旗下的業務子公司搞出一大堆合約，讓Yahoo和軟庫在沒有股權下仍能擁有實質的控制權，即所為Variable Interest Contract（VIE架構），這是什麼呢？阿里巴巴既是中外合資公司，就不能擁有國內作互聯網業務公司的股權。那互聯網業務公司就由馬雲和他的合夥人持有。阿里巴巴就另作一筆小額貸款給互聯網公司，以馬雲等在互聯網公司的全部股權作抵押。在必要時，可把股權充公放回阿里巴巴手上，這是第一。第二是，阿里巴巴有權隨時以成本價買入互聯網股權。

最後是互聯網公司以技術服務費形式向阿里巴巴上繳所有盈利。這真讓管理權和擁有權搞得複雜。說白了，是在鑽法律的空子。但如政策不改，股權其實是永不能轉讓，股權抵押也不會被承認。而當政府嚴格執法時，問題就來了。

2009年6月和2010年8月，阿里巴巴把支付寶的股權以總代價3.3億元轉到馬雲和合夥人的私人公司。即把支付寶變為全內資企業，為的是要向人民銀行申請第一批的第三方支付者牌照。支付寶則再與阿里巴巴簽下VIE合約，以體現Yahoo和軟庫原來的股權。

2011年5月，Yahoo在呈交美國證監的文件中首次披露上述交易，引來美國股民的集體訴訟，說雅虎失職兼賤賣資產。Yahoo此時也發難說從無在阿里巴巴董事會上批准過此交易。市場也有指馬雲私下拿走資產。馬雲卻說此交易已完成兩年，雅虎怎會不知。後來終有報道說支付寶跟阿里巴巴的VIE合約在2011年初被人單方面終止。2011年5月底支付寶就獲人行發牌了。到此，原因可想而知，人行是不會發牌給一家披上內企外衣、內裏卻是中外合資的公司，VIE合約非停不可。那麼，那3.3億元作價又怎能反映支付寶的真實價值呢？Yahoo真的吃大虧了。

誰是誰非，外人沒說得清楚。最後結果是大家在7月和解。支付寶將向阿里巴巴繼續付服務年費，金額為稅前利潤的49.9%。什麼股權抵押貸款，股權收購權就不再存在了。但如支付寶能上市，阿里巴巴可獲最少20億美元，最高不超過60億美元的一次過回報！另馬雲等亦開出一張5億美元的7年期票及押上5000萬股阿里巴巴普通股及其他資產作擔保。這就是對Yahoo的補償。馬雲是否默認當天做錯呢？

制度未完善宜安守本分

這樣複雜的股權安排，有理說不清的管理，權力和資產轉讓爭奪戰，能在兩個月內解决，實是異數。背後是兩個實力相若集團的角力，人行法規和美國集體訴訟的無形壓力。試想若不是雅虎而是香港一眾小投資者，他們有能力和錢財跟馬雲等據理力爭嗎？

複雜的股權結構，合夥人制度，真對小投資者有利嗎？私募市場跟股票市場定位和能力都不同，在保障小投資者如集體訴訟權未完善或設立時，港交所（388）還是安守本分吧！最後，支付寶是阿里巴巴最大亮點，但現在人行是不會向外資開放支付系統的；再者，支付寶已招來內銀的妒火，阿里巴巴上市要另找賣點和故事，路還長，跟咱們的普選一樣。

同業代付放表外 - 信報九月十九日 (完整版)

.......版面有限,又要賣廣告,信報老编删了大段,原文在此........

看財務公司的電視廣告，情義兄弟氣杖義相助，高挑美媚善解人意，為小民清還卡數，形象討好。但無論你是以信用卡簽賬消費，還是找財務公司代找卡數，都是借貸行為。如有個人資產負債表，就是要在表上，記下你欠下銀行或財務公司的借款數字。不為自己的借貸好好作記錄，表上無字心中無數但數還在，自欺欺人而已。

表外表內，還是放在竹籠內好呢？

原來內地銀行在貿易融資下有所謂‘同業代付’，是銀行同業間的借貸行為，但就一路都不記在表上，會計術語謂之放在表外。管他甚麼表外，目的是把數字人為壓抵而已！而此等表外借貸據內地券商估計，有1萬億到2萬億，甚至3萬億，佔國內融資市場的份額可不少也！今年初，中國銀監會就出了一份意見徵求稿，要求銀行撥亂反正，把此等借貸放回表內。但利字當頭，無人理會。直到上月20日，銀監再按奈不住，正式出台管理辦法，要所有銀行在本年底前，按國際會計慣例把此等業務全部入賬！但這會一下子把國內1萬多二萬億的銀行信貸砍掉！對內銀盈利，國內總信貸規模和經濟的負面影響可謂不小，此話怎說呢？

藉此降低貸存比率

先看何謂同業代付吧。簡單來說，就是銀行為自己所開出的貿易信用證，在承諾到期付款之日，找來另一家銀行代他向信用證持有人付出貿易貨款。法理上來說，是內銀貸出一筆貿易融資給信用證申請人即買家，用來支付到期要付的貨款。而資金就來自另一銀行的同業貸款，並由該行代為付給貨品賣家。同業代付多在有外匯管制的國家盛行。以中國為例，銀行或企業要買賣或借入外匯，一定要在國際貿易中即經常賬下才可。國內外匯供應一路集中在中行，利率和供應量也因管制和壟斷而跟國際市場不接軌。內銀和企業就利信用證，向海外銀行以同業代付形式在國際市場貸入美元，供應量既多，利率匯率按真正市場力量來決定，更公平也！再者，美元利率比人民幣低得多，前幾年大家又看人民幣升值，短美元實為穩賺的套利行為。

人民幣跨境貿易結算開通後，也令代付業務大幅增長。原因何在呢？國內早在07年把三個月以上的對外外幣信用證或同業代付納入短期外債指標管理。所謂外債指標，是外管局為內銀定下的外債上限或額度。銀行若以代付形式貸入美元，最長也只可是三個月，否則，就會用去和佔用了他的外債指標。外管局的目的，就是要削內銀舉外債之能力，壓下當時外匯儲備的增長。09年人民幣跨境貿易結算開通後，內銀可開出人民幣信用證到海外，人民幣是主權貨幣而非外幣，就不用受外管局三個月期限的限制了。內銀由此就可要求海外銀行為他們代付到期的人民幣信用證，而融資期限也就可由本來三個月，大幅延長至經常賬極限的365天。這就正好讓內銀繞過和規避外債指標，讓企業到香港享受較低的人民幣借貸利率！

外債指標是規避了，但還有銀監會的貸款存款比率指標要解決。國內銀行此幾年的平均貸存比率達60多70％，銀監設下的最高比率為75％，即業務增長空間不多了。如能把部份貸款利用各項會記手法放在表外，不當為貸款，就可降低貸存比率，那就法規照樣避，生意繼續做了。但明明是貸款，如何可以一路都不放在表內呢？筆者也木宰羊，只知有不少內銀曾按國際核數師建議，要求海外代付行在貸款文件中加入該代付款是國內進口商客戶直接要求代為支付的貨款。即借款人由內銀變內企，內銀身份就變得如同擔保者。但代付業務的精髓就是以銀行同業借貸形式來代替一般客戶貸款，省卻代付行在信審上的要求，時間和降低風險成本。試想海外銀行如真要對內地客戶逐個審批，又要開戶，這樣時間要多久？業務又能做得多少？最後當然沒有海外銀行配合。怪不得銀監不得不出手，內銀把代付變為表外業務，根本是亂來也！

把表外客戶債務從表外放會回表內，估記會把內銀的貸存比一下子提高2到3個百分點！再看今年7月和8月的新增銀行貸款分別為5400多億和7000多億，如銀行真要停掉共2萬多億的代付業務，對市場上銀根和內銀業務的負面影響就可想而知。加上國內利率管制逐步開放，銀行利差一路收窄，內銀業績和股價大家也不能看好了。

企業藉利差套戥獲利

看到這裡，大家可能會問銀監的新措施豈非跟中央和人行要保住經濟增長和放鬆銀根的政策大打對台。但銀監擇善固執，這才令人敬重！其實同業代付都只是內銀用來避規各種監管條例的手段，也讓企業利用境內外的匯價和利率的差價作套戥賺取利潤，再告訴大家國內代付業務一點基本的操作吧。內企先把本來要付的進口貨款，抵押給內銀，再由內銀安排信用證和海外代付。海外美元的借貸利率如比國內的存款低，加上鎖定匯率的安排，就有利可圖。但此等安排只有有實力和強大現金流的大企業才可做，真有融資和週轉需要的企業就用不著了，即是說此產品對實體經濟的推動有限，管之有何可惜？況且現在只是把他放回正軌吧！就試想如你不好好記錄你自己的卡數，後果會如何呢？

和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版

本文見報之日，和黃（013）已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元（以最高發行價和發行量計算），並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務（2010年底計），從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」，和黃套現和得益何只此數，大得多了！而星洲商業信託條例就像槓桿一樣，讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人，從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在？具體好處在哪？再來一堂公司財管課吧！

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權，透過其持有4大業務：1）本港4，6，7及9號（部分）貨櫃碼頭67%股權（由HIT持有），8號貨櫃碼頭33%股權（COSCO-HIT持有）；2）深圳鹽田港的1，2，3期和鹽田西港1，2期，各佔48%、48%、43%和43%股權；3）珠海，江門和南海內河港碼頭50%股權；4）其他相關物業和業務。

今次上市，和記港口控股先賣掉一些非核心業務，得款後再加超過85億元現金，全面收購HIT，並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整，實際要交收的作價為932億元，當中654億為現金交收，餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金，餘下的200億元從何出來？原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行，取得一項30億美元貸款額度，上市成功就可提款，足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元，和黃擁有其8成股權，减去其他2成股東應得，和黃可淨收現金523億元！同時也得25%港口信託的股權單位。還有！在上市前，中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同，和黃實收多少又沒有交待，外人無從計算，但肯定不是少數。

哪和黃除套現外，又可有多少利潤入賬呢？文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元，作價既為932億元，即當中459億是用來支付商譽，溢價是也！和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢？

看到這裏，星洲友人投資者應問，我那新上市的港口信託，現金夠竟還剩下多少呢？負債又如何？看「說明書」內的推算，現金會由去年底的104億大减到45.7億元，銀行負債就由89億跳升至289億元！還要承擔新的延遞稅項，共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元，但所得現金全都已用來支付作價予和黃了！再按會計慣例减去那459億元的商譽，只計銀行借貸，負債比率也只由83%降至62%，跌幅不多！而最重要的是，實際負債大增，即港口信託從此要負擔高息了！但和黃的綜合賬就可减債88億元，也不用提供公司擔保！估計可套現523億元再加分紅，另錄得利潤367億元！這是否可名為反向槓桿收購LBO，由新投資者集資再舉債埋單呢？

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大，好處又在哪？和黃先前作為80％大股東，除控制各碼頭業務的大發展方向，也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等，小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等，在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易，在和黃持絕對性控股權下，正常不過。現在到星洲上市，股權雖減至25%，但在當地商業信託條例下，和黃作為經理人地位不可能受到挑戰，就可繼續「優先地」提供上述服務，且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易，但在招股過程中，各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變，到期就可自動續約，不用年年麻煩小投們投票通過！但這樣小投保障不就是少了嗎？

和黃跟港口信託也有互不競爭協議，就是港口信託只可做珠三角的業務，和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌！只持25％股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向！再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人，和黃真是立於不敗之地！最起碼的，就是真有人來收購單位，進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭，這就削弱了他人敵意收購之誘因！對小投來說，就是削弱了第三者，或應說市場對大股東的監察力量了！

同一時間，跟據他們之間的「優先否決協議」，若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請，上述的互不競爭協議對該項目就不適用，和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下，或不再作經理人，或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧！

最後，和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數（CPI）調整，不高！但可按派息表現得分紅獎勵！2011年預計每單位派45.88仙（以後每年按CPI調整）。如能超過，首25%的，可收該超額的3%作獎勵；25%至50%部分，得6%；50%至75%部分，12%；75%以上，18%！另替信託買入資產也有佣金！從和黃買過來的，有0.5%，獨立第三者的，1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目，頭5億美元投資額，收2.5%發展費，之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託，從收費角度看，跟基金，强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣，對大股東真是一盤好生意！再加上筆者先前所分析，對小投保障不夠，港交所（388）不讓商業信託在港上市，我贊同！

信報論壇:
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商業信託只對大股東有利—星洲經驗, 信報二月十一日財經版

上次談和黃（013）大中華碼頭業務以商業信託分拆到星洲上市，不少讀者都想了解多一點商業信託。香港既然沒有商業信託上市，就再到星洲看個究竟吧！

按星洲金管局分類，當地自2006年起，共有十間商業信託上市【表】，當中四間是基建，但他們上市後的表現真不敢恭維！怪不得四年多了，才只有十家！不受歡迎也！不知和黃是否真可成為星洲救星？

此話怎說？十家中，其中七家目前已跌破當天單位招股價！餘下三家，其中二家上市不及一年，升幅似有若無，不能作準。又如以海峽時報指數為指標，就只有兩家在過去一年跑贏大市！另外更有四家長年錄得虧損，蠶食了原來的股本，要再發新單位集資以免資不抵債！

以REIT上市的利幣

而Hyflux Water去年尾更以難於尋找新融資繼續發展為理由，私有化而下市去了。十家中就只有CDL的業績既見得人而又過得人。但它其實是一房產信託加商業信託的所謂stapled trust。房產信託業務和資產佔99%以上！看完了，商業信託上市對港人是新事，但會是一個好的上市模式嗎？

查一家公司的成功，不在乎用什麼模式上市，甚或是否要上市，而是看其基本因素。這就是上次所談，Modigliani Miller Theorem的精粹。且看Indiabulls，雷曼風暴前上市，印度地產狂瀉50%，公司由是要撥備超過12億元（坡元．下同）兼要再發新單位救亡。

船務也是大上大落的行業。商業信託承諾派高息，更說就算有虧蝕，但如加回折舊等非現金開支，有現金流就可派息。這根本是空談。虧就是虧，派了高息又如何？股價跌時更可隨時要再集資！正是贏粒糖、輸間廠之謂也！

第二，回歸基本！REIT，即所謂地產信託，理念就是讓小投以小本投資於風險低和心儀的個別物業而不用投資於控股公司。這就避免了承受整間控股公司的風險，如新投資、其他業務、財務、甚至管理層力有不遞的風險。就如80年代若置地廣場、怡和大廈等一級商廈可用REIT方式賣給小投，小投當年就不用拿着置地股票而冒上負巨債來發展交易廣場和與怡和系公司互控保股權等所帶來的風險和代價。

即是說，REIT或信託應是物業項目愈少、組織愈簡單愈好。但商業信託組織複雜非常，有大量項目，當中不少更不是直接而是透過有限公司擁有。這樣的話，信託帶來所謂的稅務優惠就沒有了，也有不少是跨國項目，各國商業法則，稅例大大不同，又涉外幣兌換，風險更大。既如此，為何不用回有限公司而要巧立名目搞什麼信託？

商業信託對大股東的好處

筆者認為，商業信託只有利大股東。上次已詳談拿25%股權就可以小控大，牢牢保住控制權，是如何對小投資者不公。

這是商業信託對大股東的第一大好處。複雜的結構也令小投難於監管管理層和大股東。第二，在星洲，不少虧損的公司，或還需要資金發展的新投資計劃，在原有限公司的模式下，實不可能上市，也沒有能力派息。但在商業信託下，沒錢賺也可派息，也能上市了。

個案有政府的Cityspring。那間私人的Treasury China也無營運盈利，但就因為賣了一個舊項目，有現金可派息，就上市了！他的招股書更寫明今年派了息，明年和後年的，就要看天了。我真是無言！

第三個好處就是大股東賣了資產，仍可收取五花八門的管理費。有基本管理費，就像一般投資基金，是以資產值，不是營業額或盈利計算。有表現費，可以已盈利或股價表現計算。

買入或賣出資產，如我門的地產經紀、可有佣金。物業的有物業管理費、租金佣金；發管理員人工又有佣金，真是數之不盡！

且看那間Cityspring，上市才七星期，由於價位突然被炒高，在2007年3月就收了6200多萬元表現獎金！但該七周營業額才4000多萬元，結果全年虧蝕了5000多萬元，引來軒然大波！後來股價潛水了。星證監明令要把此列為商業信託的重大風險，但舞照跳可也！

具體安排還看細節

再看那虧大本的Indiabulls。印度地產在2009年哪有牛市！項目也才剛完成，Indiabulls首年只有營業額50多萬元。但大股東就按物業價值比例計算，收了差不多60萬元的管理費。

當年更要為地產價下跌而撥備12億元，全年虧9.6億元！2010年營業額有2400多萬元，但管理費已用去700多萬元，即超過30％！

看到這裏，大家或可得出結論了，商業信託上市對大股東有好處，對小投資者來說，就是壞處。和黃今次分拆的細節還沒有公布。作價多少？如是好的，對原股東是好事，把成熟了的業務善價而沽給星洲友人，何樂而不為，舉杯慶祝可也。

但如打算跟隊，到星洲作海外投資，買下和黃的新信託單位，就要看清楚他們將要公布的種種細節，即是之前說過的關連交易，特別是各種管理費的安排了。有星洲的經驗，大家可引以為鑑吧！

人民幣國際化路仍遠，信報財經版，2010年5月10日

周日到內地出差，我坐的的士走開通不久的昂船州大橋，但到入口時突然急剎車，原來有前車走錯路，不上橋時還竟敢在高速上掉頭，反方向走回三號幹線往葵涌去，慶幸當天是假日大清早，路上車輛不多才逃過一劫。香港不守規則的害人司機比內地的還要狠！

內地還是計劃經濟，各類規則多如牛毛，跟香港的自由市場不同，要明白各項法例特別費時費心，還有就是政策風險高。這二點也解釋了人民幣跨境結算業務規模還不達預期的原因。當然，升值預期和資本賬不開通也是原因。

儲蓄大橋未開通

人民幣看漲，哪會有進口商願意向外付人民幣結算，用美元或其他外幣結算才是理財之道。人民幣作為交易工具也有限制，如人民幣還不能多邊交收。有在日本的商人收了人民幣，想用之跟香港出口商購貨，暫時不成，還有就是外商收了人民幣，在港也沒有投資機會，即缺了儲蓄功能這「大橋」。凡次種種，國際化之路還遠。

農曆年後，另一大橋開通了。內地買家開始開出人民幣遠期信用證，在港企業以之作為融資低押，套取美元資金。這就讓結算量在農曆年後如火箭般攀升，當中原因不難理解。內地的美元資金市場，中銀作為前指定外滙行，佔盡分額優勢，更要配合國家政策，供應和利率可隨時收緊，絕非市場運作，後者曾高見雙位數字，最新行情，一年利率差是300點子至500點子，是香港的四倍以上，內企怎不會用盡辦法走到香港來舉債？還有，這根本就是長人民幣，短美元，是炒人民幣升值的不二之法，再加上NDF，就可套戥套利。不過，用此方法結算的，最終留在香港的人民幣不會多，因到期時要把所收的人民幣轉為美元償還相關貸款和為NDF交收。這樣，結算量在數字上多了，實無助人民幣國際化。

還有就是政策風險。這樣的炒升值，人行又怎會坐視不理。另外，如人民幣真的升值，NDF跟內地遠期差價就隨之而大幅下跌，就是說套戥套利的空間消失了。還有人會開人民幣信用證來港套利嗎？此種結算量可只是暫時的現象，不會長久。

政策風險量化不易

說到底，還是要進一步開放資本賬，在港發展人民幣投資市場，否則，受制於中銀不到1厘的標準結算利率，儲蓄和投資功能無從說起，怎能成為國際貨幣？讀者會問，內銀不是已可為包括香港的國外公司，開設非本地公司賬戶嗎？這不是可讓外地企業來享受內地存款較高息率嗎？請記着，人民幣回流內地有防火牆。一就是不可離開銀行體系走到實體經濟中，如用作企業或集團在內地的其他投資甚或提取現金；二也不可如內地企業或個人客戶一樣，委託銀行作所謂「理財」，如購買內地企業債券票據甚或信託貸款等。要知道，內地利率仍非市場定價，屬人行指定，一年的也只有2.25%。在現在經濟火熱的環境下實是偏低。企業債券票據就自由定價，有大國企或省企發的，也有市政府的基建基金。銀行包銷發行，有明確風險評級，價格按市場而定，非常吸引，也有活躍的二手市場，比香港的還成熟！怎說也好，香港回流的人民幣是不能參與了。我們收了人民幣，留在港或回流內地，只可用作雙邊貿易結算，作為購物交易工具雖有限制但還可。保值投資功能還要建立。

不過，國家政策風險還是要正視。國力和經濟騰飛向上，這樣說好像政治不正確，但風險不會無，只有高低之分，如希臘跟美國。祖國的政治或國家信貸風險現在可是低，但人民幣還不能自由對換，政策改變的風險還是叫人擔心的。有香港出口商問筆者，收了人民幣信用證，結算時是否真可自由兌換美元？這可說是長年外滙管制下的陰影，要時間建立信心。但大家要知，跨境結算最終結算行是中銀，要兌滙就要找它。國家是否有內部上限的限制？問之是人之常情。可以說，一般商銀是有的。中銀的？沒有人能答，只可說政策不會突然大改而令人民幣自由化和國際化功敗垂成。但資訊不清，風險不能量化，是叫人卻步之因。

「基建」尚未成功

另一方面，現行的法則和規限在不斷放鬆，實是好事。香港金管局在農曆年前發了新的指引。基本上是把在港的人民幣業務，只要不回流國內，貿易賬是全面自由化了。在內地，還有種種限制，這在計劃經濟下絕對能理解接受，也是愈來愈寬鬆的。如服務業貿易在2月開始可用人民幣結算；內地試點企業名單開放，企業可以個別申請參加；4月起，其他個別城市也可試行參與，如寧波及天津等，但這些都全無正式公布，我們只靠內銀口述或看看他們的內部公函副本。這實不是專業也是市場發展的障礙。有人對新政策存疑，把握不了；也有人怕沒有正式公報，一切都是暫行可隨時被收回。

我出差的三線城市基建未完，路標指示不清，離開時，當地司機到了路口也上不了機場高速，結果就在反方向入口，逆線而進再掉頭。你藝高時我又再次嚇破膽了。跨境結算通道已成，內地法則如能清晰列明，才可降低和計算政策風險，讓人放心發展業務。

上載：內地信審文化有待改善 ﹣信報 Dec 18, 09

阿布扎比政府日前宣布，為注入100億美元與杜拜金融支援基金，以償付今天到期的41億美元伊斯蘭債券。銀行好像可暫抒一口氣。但正式被要求凍結的債務還有220億美元，餘下的，莫非要剃頭74%？

杜拜其他還是「正常」的債務還有600多億美元，但那凍結了的220 億美元債務重組出現差池，就是沒有交差違約的情況出現 ，正常債務的再融資也不容易了。

亂批無抵押貸款

問題根源也不是什麼伊斯蘭債券，伊斯蘭債券只不過是產品和手段來避過「不可收取弟兄利息」的教義。

歸根究底，都是看投資項目本身是否可行和貸款銀行的信審把握。游資泛濫，息率長期偏低，令借款人胡亂投資，銀行為求生意，胡亂批出無抵押貸款，才是死因，是老生常談、但是真確。

本地同行也有貸款予杜拜政府旗下的基金，是普通聯貸，有明確用途，是收購歐美資產，拿了被收購的資產作抵押孖展有水位，有現金流，故不在被凍債務之列，朋友還可安睡。但是，也有同行做了無抵押的，一借數年，不能隨便收回。

雖然年初已知大事不妙，連老美富豪高級音響雜誌Sterophile，在5月號中，也說杜拜沙漠除了有棄置的平治，馬沙拉締（Maserati）汽車外，更有百萬元級的極品喇叭！也做不了什麼，只可每月寫Watchlist報告交予管理層。

回來說香港，因為內地經濟火熱，信貸審批更要小心，不可被眼前生意和利潤沖昏頭腦。上星期國家銀監會說要到銀行作現場審查，看各項貸款指引如「固定資產貸款管理暫行辦法」，「項目融資業務指引」等的執行情況，是否就在說信審太寬鬆，今年的新增貸款都跑去樓市及股市去。

內地信審水平參差不齊，一線城市分行做國企省企的生意，標準較寬鬆也可理解，國企風險系數還低。但政策貸款幾年後如何，現在還不知，也未受考驗。二三線城市的，大國企、省企相對較少，要跟民企打交道了。 國有大行不大願意做，因沒有國家支持，不容易看清風險也。是股份制和商業行的市場了， 這才考真功夫。

有進取而又先進者會了解清楚客戶背景，項目資金缺口，需求和風險所在，設計匹配條款來減低雙方成本和風險，鎖定還款來源。但也有不少只要是客戶交出保證金或資產抵押，不理解清楚客戶的生意背景就批出額度。貸款是好像是相對安全，但這種形同當舖押店的貸款模型，哪人不曉﹖競爭大，利錢又怎會深。還有除了本幣保證金外，任何資產價是可向下走的。不做好項目盡職審查，只靠抵押品，風險隨時更大。

know your customer

更有在跟港銀合作時，硬銷之餘卻不先搞好風險管理。我的經驗，最常見的就是說她已拿下內地客戶保證金和質押品，再跟你港銀簽合約，出事時跟你對分抵押物即可。

第一、國家還有外滙管制，人民幣不一定能滙出來。第二也是最基本的，內地客戶不能來香港借錢，要用代理人或窗口公司，就是不同法人借款主體了。內地公司的資產在沒有簽下擔保的情況下，是不能跨境用於香港的。

在外管下，又是天方夜談了。第三是香港有所謂 KYC（了解客戶─know your customer ）的要求。

除了要證明資金來源正當外，子公司關係對母公司來說還有道義上和聲譽上的約束。但內地企業在港的窗口為要規避內地政策和出國投資的審批程序，往往股權不清。

中國規限仍多

內銀跟客戶往來已久，未必了解港銀要求，也不想得失客戶，常要港銀特事特辦，網開一面。但股權搞不清，出事時內地企業就有藉口脫身：「那港企只是我普通的生意夥伴，在外的錢銀瓜葛與我無關！」杜拜政府也不是這樣說嗎，「你們銀行家做生意要看清項目風險，怎能靠我替她埋單？」連子公司的債也可不認，股權不清者就更甚了。

改革開放凡三十年，內地同行是進步了很多，做事也較港人更積極。但政策貸款傳統還在，種種條例法規如外滙管制，抵押品的處置等也阻礙了市場正常的合作和最有效的信審文化發展。

這方面還是要時間追上來，也是體制問題，不是短期可解決的。

內地開放資本賬勢在必行, 信報 - Dec 1, 09

筆者前些時說過人民幣看漲，又未全面開放，在境外難找投資保值機會，是跨境貿易結算雷聲大、雨點小的原因。貿易往來賬既開放，對資本賬的管制不能再不放鬆，否則要人民幣成為主要貿易貨幣是不可能，更不要說取代美元的國際地位。

上海將開放資本賬

內地媒體10月底披露，上海將成試點，進一步開放中資企業資本賬，讓它們可向境外銀行或境外企業借入短期外債，預料在今年啟動。條件更是非常寬鬆。據報道，只要企業有外貿權，在境外有資金來源，企業有還款能力，有連續三年的財務報表（新成立企業可因應實際情況獲豁免）就符合資格。

且慢，以上根本就是自由市場下，商業借貸的ABC。要借外幣，銀行當然要看你有沒有外滙收入來源，在內地，外貿權是其一，也是配合了短債的還款期。看還款能力就更不用說，財務報表是最基本的要求了。最重要之處是這個審批權是銀行負責，而不是外管局！

外管只負責規劃總體額度而矣，而在款項用途方面，更是寬鬆非常，沒有限制，可自由結滙換為人民幣，不似前些時對三資企業的規定，結滙要按項目的實際開支，實報實銷才可。

在熱錢不斷流入內地的時刻，這個決定真反映了當局開放和市場化的決心，因現在不少熱錢以各種貿易名義走入大陸，除了是看好經濟發展，更多是等待人民幣升值套利機會。對中資企業來說，在本身貿易賬上，這一兩年來，都是在盡量借入美元，減少人民幣借貸，正是長人民幣短美金，也是炒升值套利一法。現在若真在資本賬再開放一點，人民幣升值壓力又再加大許多了。

對境外銀行，特別是香港同業也實在是好消息。以往境外銀行只能跟貸款與內地三資企業，開放後潛在客戶群一下子就幾何級數地增加了。但商機增大之餘，對本地銀行來說，也是檢討一下額度審批文化的機會。

內地企業來港上市，無論是國企或民企，在港上市的主體都只是控股公司，絕大部分都沒有實際營運操作和收入，辦公室也只有數人如公司秘書、會計財務人員等來應付聯交所和投資者查詢即可。上市公司的唯一收入來源就只是投資收益，即內地營運子公司派出來的股息。從銀行借貸角度來看，這不是好的還款來源和保證。

因為集團收入要先滿足內地其他債務，才可把盈利以股息分派出來香港。而內地子公司的實質資產也已大部分抵押與內地銀行（事實上，除非內地子公司是三資企業，也不能把資產抵押與境外銀行）。這就是所謂控股公司風險，與直接貸款與有資產，營運和直接收入來源的子公司完全不同，故大家若打開上市內期年報，會發覺它們的主要銀行都是內地銀行，境外銀行都不容易批出額度予它們也。

但是，近幾年因為內地經濟火熱，炒概念令不少民企成為名牌基金愛股，甚至有外資銀行參股，投行也祝福替它們發可換股債券等。正是一朝「金榜題名」，一眾銀行家都把上面的祖宗明訓拋諸腦後。寬鬆的無抵押貸款，也可放給沒有業務的上市控股公司。

福記食品前車可鑑

不少定息或零息的可換股債券也被投行包裝，利用資產和利息交換把債券賣予銀行，但就保留換股權不賣利用收下企業的手續費，換股權獲利機會和價格的波幅，付出較市場高的利息來吸引銀行或其他投資者購入債券。好景時是雙贏，出事時就兩敗俱傷。就如最近清盤的福記食品（1175）生產基地與收入都在內地，但還是有香港和外資行「中伏」。

現在內地主事人跟以往清盤的案例一樣，是主力與內地債權人協商解決辦法，與香港債權人的談判，都是排在後面了。再看公司年報，在發了兩筆巨額可換股債券的同時，它大部分的銀行貸款都要用現金抵押來支持，實在解釋不過去。有同行就是看透了此點，在港也要求全數100%全數孖展抵押才跟它合作，就是這樣審慎才避過一劫。

目前，內企資本賬未開放，非三資企業不能跟外銀借貸。不完全自由的市場，真應驗了書本所說，帶來了扭曲的市場。銀行經理要跑指標，被高息吸引，放鬆了對控股公司風險的警覺。當天筆者轉職另一銀行上班，其中一項任務就是要下屬賣掉此類債券。

人人要交數，阻力大得很。更有新進師兄說他做足分析，有什麼控股風險不風險。我們不做這些就沒有其他收入了。更說這跟直接參股有何不同？長線參股之前的分析比一般商業借貸深入得多。股票更是流動產，有市場買賣給我而止蝕離場，債券的市場深度，特別是發展中市場如香港，是淺得多也不可靠。買股有upside，可有資本利潤，而債券呢？兩個產品和市場是完全不同的。當內企資本賬開放，境外銀行可直接貸款與內地企業時，再不正視和規避控股公司風險，真是再無可抵賴了。

吉利盡用槓桿收購非審慎理財 - 信報, November 4, 2009

月前在下已想談談吉利汽車（175）。最新半年業績理想，高盛關聯資金（affiliate, 即不是高盛自己）以可換股債入股，再加上收購富豪汽車的憧憬，股價飛升，本報也有為文分析，已入市者大樂了。筆者反覆再看她的財務報表，看似明，但理還 亂。也先寫出來，讓投資者再分析風險之所在。
吉 利汽車2008年7月以前只持有內地生產和銷售基地46.8%的權益。集團營運資料不用綜合入賬，只把吉利汽車應佔的46.8% 盈利放上核數報告就可。2008年下半年權益增加至91%可綜合入賬了。但2008年全年和2009年上半年的業績數字，與先前的真是蘋果與橘子，無從直 接比較。
且 看毛利，2008年全年按綜合賬算出來是15.2%，就因主要業務在上半年沒有綜合計入營業額內，不能作準。年報內縱有全年合計損益表 （combined statement），但也沒有把集團的內部買賣調整和扣減出來。故也不可靠。我再到公司網站，走到投資者天地內的演示擋 （pp presentation）， 才找到管理層對毛利的描述 （是按備考基準計算，即proforma，接近綜合賬了）。
提升盈利未達標
2007 年吉利毛利率是19.3%， 2008年是19.9%。2009年上半年則微跌了差不多一個百份點至19%。上半年在政府優惠政策下，營銷增了35%，至59億元（人民幣．下同），半 年報內的附注有按備考基準計算的2008和2009比較數字！但淨利潤則只升21%，即淨利潤率從2008年的12.3%下跌至11%。集團說要開發高 擋、高增值的型號來提升盈利，從數字上看來，還未達標。

筆 者再有另一疑惑。2008年政府給了吉利2億元的無條件資助，用作研發開支。2009年上半年有1.49億元 （佔上半年盈利22%強）。但吉利沒有再多解釋了。是那個單位的資助？是中央？還是那五個基地所在地的省政府？是江蘇，浙江，還是湖南？這些資助會維持多 少年？2007年有沒有？如沒有，那麼扣除此特特殊收益後，2008及2009年的盈利增長真是似有若無。這是量化了的政策風險，公司應多說一點吧。如要 進軍海外，這等政府資助隨時會是人家限制你入口的口實。
吉 利與大股東李書福主席控制的內地吉利控股還有不少關聯交易，如採購零件，研發成果，委託加工甚至買賣最終成品車。之前，吉利只佔生產基地不到一半權益，另 外的股權在吉利控股旗下，有大量此類交易（未增持前條文上還不算是關聯交易），還能理解。但既然已增持了，繼續下去就跟把集團營運弄得更清澈的大方向相違 背了。

另 外，李書福的吉利控股拿了9.5億元的內銀貸款為基地作科研。基地也要向內銀發擔保和押下廠房，經小股東批准的最高的擔保額為8.5億元，有效期至年底。 當年的安排如是說，內銀只信主席和控股公司，如要直接貸款與基地，成本貴得多。如把這或然負債（即擔保）也算上，集團負今年6月底的負債比率應是 0.45，而非0.27了。這還未包括9月份發的19億元的換股債。
看過數字，實不足支援股價上升，再看前景吧！現在炒作的藉口之一是收購富豪。富豪以安全與鋼水好傳世，再來引進西方先進技術，正好補吉利之不足也。
但吉利一路專注小排氣量的低價車，平均售價在上半年更微跌至不到4萬元一輛。所謂轉型，也是只去生產售價7萬多的中型車。內地小白領開的日本品牌賣10多萬元，中高層愛開的上海大眾和別克，是20多萬至30多萬，市場份額也最大。更不用說與長春奧迪，高幹的禦駕來相比。

今初秋某一天，筆者在內地高速公路見前面有一鮮黃色的國產雙門跑車，還有震耳欲聾之內燃機咆哮低頻，令人感動非常。但不消二秒，我們的七人車已超前。回頭看，似是十多、二十年前的MR2，又有韓國車的影子。內地拍擋笑說是「吉利美人豹」，更愛惜美人而道，她是不應上高速的。吉利要轉型，奪得消費者歡心，路還長。

再 者，高檔消費品如高價車的價值從來都源自炫耀功能，全球皆是，內地更甚。富豪形象內斂，重內涵及安全性能，是性價比特高，屬超值之選。在外國被定位為次高 檔車 sub-premium也（不是次按呀！）。但這就令她只能為小眾所愛，連很多女士們都覺太保守低調。不符合大部分人愛炫耀財富的性格也。無論如何，收富 豪，未必是擴大內地市場份額的好選擇。
再舉巨債始可購富豪
行此文時，外電說收購洽談一事日內將正式終止。何解？福特用上很多富豪技術，吉利買下富豪又不肯簽保密條款，福特新車大計就全露人前了。還有市場傳吉利出價只是20億美元，低於十年前福特付予維京人作價的三分之一！
更何況在全美汽車工業不景下，富豪9月銷量逆流而上，升16%（全行跌23%）全年虧損也在收窄，難怪現在福特惜售了。

且慢！吉利先前發換股債都只拿了接近19億元人民幣，相關認股證若全被行使多收6億元，再加上手頭現金18億元，都只是市傳收購價的零頭數，吉利還要再舉巨債超過10億(美)元才可完成宏願。

再看富豪年產四十多萬架，吉利2009年預產二十五萬輛，是一半多一點。我是富豪S40用家，要買V90或S80不是不可，但用盡leverage（槓杆）非審慎理財才之道。

出入口行業不務正業圖利 - 信報 2009年10月13日

大家可記得不少本地成衣製造商當年不是靠本業發大財，而是炒賣獲得美國或歐洲入口配額，再在上世紀八十年代炒賣地皮。九十年代中，也有不少涉足內地剛起步的地產市場。有轉型成功的、也有虧本而從此從市場蒸發了。 正說明不務正業，並不是人人可以。

內 地上半年銀行貸款破記錄的激增，筆者上次也引了些數據說，當中不少並不是用在實體經濟，除了炒賣樓、股外，更有「打空轉」，套息差的票據貼現。今次也談談 怎樣利用貸款套取人民幣升值的利潤。在內地買賣外滙，最基本是要有出入口權。但不少出入口行業已是競爭過度，再無利可圖，不及人者理應退出或被淘汰。但就 因為利用人民幣升值帶來扭曲了的利潤而留下來。更甚者，是不少行外人加入，意圖分一杯羹，真是不務正業。這種對外幣的需求，也一定程度的解釋了為何人民幣 貿易跨境結算到現在都是是雷聲大、雨點小。

本港人民幣美元NDF便宜

如何圖利？只因內地的遠期人民幣美元滙價跟海外國際市場的不交收遠期滙價（NDF）因市場分割而不一致。同一貨品，兩地價格不同，大家就可低買高賣圖利，arbitrage 是也。國際外滙市場流動性大，參與者眾，自能更真正反映對人民幣升值的預期。

相反，內地只有外貿權者才可參與，而做莊者的內銀也大都是政策先行，是故在預期人民幣升值下，內地的遠期人民幣美金價都比海外的高。假設有進口商要今天付美元貨款，美元日後後怎貶值對他來說都是沒有意義的。

但 是，如果與內銀來個美元貨款就不同了，延遲付滙之餘，暫不用購滙的人民幣也可賺回機會成本（最簡單的就是存款利息），這等同賣了個虛擬人民幣美金遠期，但 到到期日時可賺可虧。在本港，人民幣美元NDF便宜得多，就在港買一個等值等期的NDF補回上面虛擬遠期決口，就可無風無浪套取差價獲取額外利潤了。有興 趣者，可再研究文末的程式。

另一較易明的例子是出口商半年後收美滙貨款。正路的做法是沽人民幣美金遠期，或乾脆以人民幣交收（如買家首肯的 話）。這是鎖定了將來收入金額，但也就放棄了人民幣不升甚或貶值（即美金升）的利潤空間。如來港以便宜價買個人民幣NDF補回短倉，正又是低入高沽，兩者 差價就是額外利潤了。

上面的套利活動既增加了內銀美元貸款商機，但也同時減少了人民幣貿易結算的需求。當然，後者需求低也有其他原因，內地 現在只有四百家企業可選用人民幣作交易貨幣是其一，本地商人在港收了人民幣苦無投資出路是其二（國債和企業人債才剛起步），第三是在港要融資人民幣更有種 種限制，就是只可為賦予該四百家企業的貿易款舉債按筆融資，不靈活也無規模效益可言。

內銀不大支援民企

說回外貿權和使用人民幣的境外結算權。這正如當年香港的成衣配額一樣，真是有價有市。有一民企進出口商生意大了，但內銀一向不大支援民企，融資額度跟不上。

另一外中大型國企走進來，借出額度與民企合作。不是看中那微薄的貿易利錢，而是上面所說藉人民幣眨值帶來套利的機會。形勢比人強，外行領導內行，不務正業，更涉欺詐。領導失蹤，民企也賠上血汗老本，從此關門。

業界在審批額度時就是要小心。不要以為NDF市場風險小，可隨時到市場上反向操盤止蝕，基本信貸分析是永不可免的。如是外行或該行業已不可為時，客戶在貿易本身失手風險大增。事敗後一走了之，中港滙款渠道隨時消失，等清壞賬可也。

說回人民幣結算，也有不入圍者希望能從那四百家手上借取結算權，這在非自由市場不難理解。但規避政府監控和管制的商業行為，跟自由市場下的相比，都是次佳的安排，定有不良效應，增加交易費用之餘，又有沒有不無正業者來個混水摸魚呢？真要擦亮眼睛而待了。

套利程式：簡單來説，收益是省回了的人民幣成本減去美元貸款的現金流加NDF下的盈虧；程式如下，

U是美元本金，So是今天美金價，S1是到期日美金價，NDF是不交收人民幣美金遠期，Ir是人民幣利率，Iu是美貸利率。

[U（Iu）（So）（Ir） - U（Iu）（S1）]+

[U（Iu）（S1）- U（Iu）（NDF）]

U（Iu）（So）（ Ir）- U（Iu）（NDF）

U（Iu）[So（Ir） - NDF]

雖然沒有跟內銀做遠期，在美金貸款安排下，有So（Ir），就是沒有CONTAGO的虛疑遠期價。國際市場NDF較便宜（預期貶值幅度比內地預期大），就有利可圖了。

金融海嘯肇因投行商銀錯誤結合 - 信報 - Sept 22, 09

金融海嘯一年了，雷曼迷債遺下的爛攤子還在。政府入市只是在延續資產泡沫。低息環境帶來信貸泛濫和過度投機的問題根本沒有解決。早前跟幾個舊同事吃飯，一位已轉職私人銀行，是真正的私人銀行家，不是賣迷債的理財顧問。

我 說，全球股市復蘇，年尾花紅當有指望。她訴說，天下烏鴉一樣黑，近來都在應付橫蠻無理的賴賬客。她的客戶，全是大老闆、大跨國公司高管或財監，特別是後 者，對外滙炒賣甚或衍生工具哪有不懂之理。對私人銀行來說，每個客戶投入的本金大，是絕對有誘因和值得為客戶詳盡解釋產品風險，以及為每單買賣指令錄音。 她每次都做足工夫，但對家總是輸打贏要，大孖沙們更有能力找來律師跟他們周旋到底，在各項檔、結單上鑽牛角尖，跟1998-99年樓市崩圍後出現大量踢契 的情況不無兩樣。

思維與文化格格不入

伊 人問我為何在《信報》行文站在雷曼苦主一方，又說當天雷曼還有A2評級，有誰能預知她倒下？她一路都以為迷債是一般的ELN，是所掛鈎股票和雷曼本身的信 貸風險，怪不得誰。我再重複論述，她才知產品複雜，第一風險其實是背後的合成債，而且銀行涉嫌不當銷售，才認為這種產品大戶一定不買，她也不會賣。

投 資銀行創意澎湃，富向險中求，只因她們不能收取公眾存款，法例對他們的股東資金要求沒有商業銀行那麽高，可盡用借貸槓桿；更大部分時間只負責設計和包裝產 品，不用坐盤或只提供短期過橋貸款就散貨離場。他們的思維與文化，跟傳統商業銀行和一般小投資者所要求的，可說格格不入。

這十多二十年，投行模式主宰金融市場，佔盡世間資源如人才精英、媒體報道、資訊平台等。回頭再看，除了是海嘯源頭，更影響實體經濟。英國金融業管理局主席Adair Turner就說：「銀行某些業務對社會而言，是沒用的」。於我看來，這源自投行和商業銀行的錯誤結合。

按 傳統學說，銀行是儲蓄戶和實體投資者的橋樑。一存一貸，業務簡單直接，但同業間的拆息成本公於人前，再加市場競爭，利潤微薄可想而知。賓架是故保守，只因 利錢低，一次失手，就真所謂贏粒糖輸間廠。但這正好吸引了偏向保守的小存戶，他們信得過賓架不會亂來，可託付一生積蓄也。

資訊不均 坐大有因

投 行找來商業銀行行銷他們的產品，除了看中她的零售網絡外，也可說是利用了小投對賓架的信任。真正私人銀行交易金額大，值得花資源為每單交易解畫。零售銀行 賣的理財產品，相對是婆仔數，靠密食，那有能耐做足瞭解和解釋產品的工夫。零售銀行只求銷售佣金，又錯信投行或根本不想花時間瞭解產品，就出事了。且看迷 債後，矯枉過正，在銷售一些雲呢拿產品（行內語，簡單沒變化之謂也）如東亞中國的人債，也要花上一個小時為顧客解畫，結果不少朋友認為太麻煩而放棄認購， 這又真阻礙了市場的正常運作。

本報論壇有羅壇友偏愛 Joseph Stiglitz 的資訊不均理論，這理論正好道出投行坐大之因。資訊不均，買家掌握的一定不比賣家多。融資和投資市場也如是。金融學有云，誰能提供更多有用資訊予投資或籌 集資金者，就可勝過市場，更上一層樓。銀行在公司上押上貸款，投行入股，對局外人是信心的引證，有利股價；銀行融資為客戶增值，也可多賺一點。但如上所 說，成本透明，借貸息率都是同業拆息加若干點子，底牌給人看清了，競爭下又如何能多收。投行產品不同了，搞多一點變化，又是對沖風險，又是套戥或鎖定未來 利潤，更可游走各國法律灰色地帶來減免稅項等，真是數之不盡。後來就是設計各種衍生產品，愈複雜，愈難明，跟市場其他產品不同，資訊就可全掌握在我手中， 就能賺盡當中利潤了。且看迷債，5厘賭滙控（005）、和黃（013）不會破產，好像挺吸引。實情是苦主真正的投資，那些合成債（買時都不知錢原來是用來 買這些CDO）的回報都給雷曼取去了。這回報究竟有多少，現在也沒有人告之。

要投行增加給予客戶的資訊，令投資產品更透明，應是正本王道。但產品日新月異，怕是監管者也跟不上。業界也一定有保留，商業秘密、絕世好橋怎能胡亂公諸天下。既然投行或投資產品跟一般零售業務格格不入，考慮把兩項業務分開也應是正確之道。

銀監對項目貸款新規定 ﹣信報 2009年8月28日 （全文）

中國銀監在上月27號發表了‘固定資産管理暫行辦法’, 和‘項目融資業務指引’。顧名思義，是指在針對內銀在相關貸款上過份寬鬆的審批態度。草擬文本早在5月中發與各銀行諮詢，並在10月份正式落實執行。最大的目标當然是抓緊銀行貸款的用途，把增加了的銀根用在實體經濟上，避免流向作房地産或股票炒買等投機活動，制做泡沫。

國內銀行，特別是國有股份銀行都是政策先行，但她們就佔了超過一半的市場份額，要資金按市場所需，用得其所，也不是單靠一兩份新增法規就可成事。說回那兩份指引，內裡談的實不是什麼新事。恕我直言， 都是老生常談，也可說是跟大學財務本科筆記差不多。如银行审批时，要做好尽职审查，确保项目合乎国家法规和政策（又是政策），了解项目的真实性（原用词）和各种风险等等。但這豈非反映了內銀對項目貸款的態度真的很寬鬆，以至多少貸款假借項目之名，流入炒賣投機者手中。

本港同行對新指引的反应正面的，就是以后大家可公平竞争了。这话怎说？本地和国际银行对长期的资产或项目贷款的审批要求都很严格，要求的资料对客户来说既多且烦。但要保障贷出之款能安全收回，保自己饭碗，存户和股东利益， 這是應有之義。相反，不少内银政策主导，不用問責，只要是中央支持的行业，大国企，或如上半年在适度款鬆的大環境下，借款人只要拿一个项目或资产出来作低押，来个比例折讓（margin），就可提款。

外资银行要做那么多审查工作，如股东实力背景調查，项目本身风险评估，市场，现金流分析等，太费时了。还有，要在合约条款中加进各監控种制衡机制，如所有约定的前期先決條件到位（如股东资金，相关监管部门的审批，工程合约等）方可提款；定时汇报财务状况，项目进度報告；按工程进度放款；超支追加；监控贷款用途；专款专用等。这虽然都是国际市場上的基本要求，但对不少内地借款人來說，真是天方夜谈。当内银的审批和贷款合同都没有这些要求時，外银有那能跟他们竞争。怪不得当上半年全国新增贷款创新高至7万3千亿时，外资行的新贷反跌了327亿。

按银监最新规定，上面说的審查和監控機制都被寫進去，所有银行都要遵守执行了。而在对贷款用途的监控，更有一非常严格的‘贷款人受托支付’规定，就是如单笔提取金额超过5百万人民币或5%投资總额时，银行在刻實用途之餘，還要直接把款项直接支付与有关工程承办商或供应商，防止了借款人把钱用在其他地方上。这是源自04年左右，替房地产借贷市场降温的类似规定，也真比本地和国外的做法严格得多。但是否过於微细，5百万的上限又是否过低，徒增银行和企业行政支出呢？

说到底，笔者总觉得这是经济体制的问题。股份商业银行在经营上受国家政策的影响相对少一点，审批放贷真可纯是按商业条件，借款人实力来考虑。员工考勤方面，人工花红真是按业绩表现来衡量，手上有客户出问题，银行手起刀落绝不留情，也有要减薪留下直至收回贷款为止。更有传闻说问题员工会被放上行内黑名单，永不超生，这都比香港的利害得多。也因他们按市場機制辦事，在業務上種種的處事方式就跟我们香港相差不太遠，思維方法較接近，合作起來就容易得多，也有不少成功案例。

在回報與風險問責的鞭策下， 他们也因應国内的特别环境，自行发展了不少新的监控模式。如在一般的出口发票贴现，他们就利用外汇管制下，海关的联网系統，把相关的发票锁定，防止企业一票多贴，这比香港只拿发票副本就可融资严格安全得多了。

法規和指引都是死的條文。太緊的話就阻礙正常商業活動，太寬的又達不到目的。生意生意， 每個個案都是生的，形態也各不同，各有自己的故事，法規跟本不可能照顧到每一個個案的需要和特殊情況。銀行融資方案就得靈活，滿足客戶要求時也要鎖死風險，長年期的項目融資就更甚，所為financial engineering 的精髓，莫過如此。在規管借款人的力度和條文中，找得適當的平衡點，是業者的經驗與藝術，官員只在場外觀戰，實不能勝任。今次這兩份新法規，除了那個‘贷款人受托支付’规定較實在，其他的都是大框架。銀監官員們也明白實不能寫得太死，這實是一種進步。

筆者替不少本地建築商攪過項目融資，下面個案正好說明定立規管條文的重要和難處。當年有新進公路維修商拿著政府合約要求前期融資讓他開工。即股東差不多一毛本金也不出，全用銀行貸款來做生意。這不只是高借貸率那麼簡單，是我們根本監控不了貸款用途，不知是否真的用在工程上。 他說事成自有回報。我說道不同，緣至此 。一年後公司消失於市場中，原來老闆做假帳被捕了。

與另一大建築商的做法則不同。我們先包下一個項目，每月工程進度由測計師確認，才按既定比例貸款，這保證了貸款用途。銀行也因應該企業商譽，先放一畢前期起動金。當然項目本身和相關發展商也經我們審批過。

相反，有人用差不多的方法來替同一建築商辦銀團貸款融資多個項目，但就不太成功。因銀碼大，要向不熟識本地市場的外資行銷售，監控條文就得定緊一點。就是不單要有測計師的報告，也要有發展商對每個進度的確認，銀團才放款。是更安全，但太費時了。有些發展商今天跟你確認，過不了多少天就付那工程款，建築商也要按條文，償還相關貸款，即只有數天的融資貸款期。整個三年期的銀團就因而就提不了多少款，白費心思了。

貸款背後 - 信报 July 23, 2009

今天讀官方的《中國日報》香港英文版，有一段溫情專題報道。

一對五十多歲的外省民工夫婦，在北京地鐵工地一起工作多年，他們所屬的鐵路建築隊終於給了他倆一個十六方米的臨時私人住房。兩口子開心不已，自己動手把上下格床改為雙人床，貼上「我愛你」的浪漫海報，以解多年在同工地但異床異夢之苦。文章寫來有血有淚，絕非歌功頌德的黨八股。

內地大城市進入小康水準多年了，原來這才是該建築隊第一批共三十間有私人間隔的宿舍，其中十間是給已婚的。沒有私人空間，內地調查指出，70%民工因沒有性生活而情緒低落，20%要召妓解決。全國有二億二千萬民工離鄉工作，90%是十五至四十九歲的壯年男女，問題可真不小。

上面只是經濟高速增長背後低下階層分享不到成果、貧富懸殊的寫照，也不用看什麼堅尼系數了。上周人行才公布6月份金融貸款總額，上半年增長為75000億元，早已超額完成年初定下來的5萬億元全年指標。但數字背後，除了最低階層生活還待改善之餘，所謂「適度寬鬆」的貨幣政策又是否惠及實體經濟？答案是不少人都認同「保八」沒問題之餘，卻反過來擔心樓市和股市是否又形成泡沫了。

銀行忽視中小企全球皆然

且不談樓股，內地銀行大部分都只注重與國企的生意。民營企業絕不是她們要開發的客戶群，這對經濟發展不是好事。就以民營企業和經濟發達的浙江省為例，按新華網報道，省政府主導的投資在1月至5月增長31.8%，但民間的就只有8.2%。銀行追逐大企業的業務而忽略中小企，全球皆然，在計劃經濟下，借錢予國企更是無風無險。政府主導的專案又是否合乎經濟效益？還是全都是大白象？真要時間來證明。不過，從實際的業務接觸，上半年特別是第一季度，國有大行真是壟斷了對大型國企的借貸業務，加上政策的傾斜，內地美元供應充裕，他們甚至可以已低於國際價格即倫敦同業拆息批出貸款。外資銀行和內地商業銀行因而要慘淡經營。但這樣低息得來的貸款，價格被扭曲，被人為地降低了，企業會否用得其所？還是容易來之，胡亂用之，這是經濟學的基本問題。

在銀團貸款方面，按《基點》統計，上半年亞太區整體較2008年同期下跌了53.6%至620億美元。中國由於適度寬鬆的政策，反升了47%至接近200億美元，但其中很多都是政府主導的基建專案。最觸目者，就是中銀以人行價下浮10%奪得港珠澳大橋三十五年220億元人民幣貸款的包銷權，是政策貸款了。內地很多地區的基建還是落後他人，也真希望這些基建真的有利民生。

銀根沒有走出銀行體系

在香港，上半年銀團貸款量下跌32.3%，其中一原因當然是本地銀行收緊信貸，特別是對二三線企業，但只要是藍籌企業舉債，各大小銀號都會熱烈捧場，否則，燈油火蠟由誰來付？成功的銀貸有和電（2332）、恒地（012）及大酒店（045）等，但也有不少大型項目被四大行的香港分行獨家拿去了。財力和流動性都比人強，再來價格非常進取，沒辦法了。這也看到內地資金充裕的威力。

最後也要談談，內地75000億元人民幣新增貸款中，有超過11%，即接近9000億元是票據貼現，其中有很多根本就是打空轉，讓企業炒作利率差價賺錢，就是說有部分銀根根本沒有走出銀行體系外，遑論用來建設實體經濟了。什麼是票據貼現？就是以貼現形式買賣由銀行承兌了的商業票據，即國際上的Banker's Acceptance，這是正常不過的貿易票據融資貸款（雖然在香港不流行）。企業又如何套利？這又涉及到內地利率還未完市場化的問題了。

內地1996年銀行間同業拆借利率開放，商業票據的貼現率後來也可按市場自由浮動，只要不超過人行定下的基準貸款利率即可，這是1998年的舊事。但一般的貸款和存款利率，還沒有市場化，是人行規定，雖然有上下指定浮動的空間。

適度寬鬆去年年底開始，銀行的貸款增長上限撤銷了，存款準備金下調，流動性大增。市場利率包括銀行承兌滙票的貼現率不斷下降。低谷就在本年第一季出現並低於半年期的存款利率（人行在去年12月後沒有再調低存貸利率）。企業只要把定期存款質押予銀行作為保證金，要求銀行承兌自己發出的滙票，再與他人或系內公司合作，把該滙票拿到另一銀行貼現就可套取利差。整個流程又可迴圈操作，這樣金額可愈滾愈大，獲利也愈多。

對客戶經理來說，好處當然是既拿得存款業務，也可取得幾乎是零風險的承兌或貼現（即貸款）生意，客戶經理也不用深究該滙票是否真用來支付貿易款了。這對不能爭取到大型國企生意的分行特別吸引，因為貸款予民企或其他較小型的省企或市政府企業的風險，她們實在是計算不來。第二季起，不小商業銀行的管理層終看到這對銀行本身的資金頭寸安排有很大壓力，隨時虧本，在3月份起就不在鼓勵這業務，除非是老客戶而又是實實在在的替真實貿易作融資的。不過，國有行的反應就慢了點，在4月、5月才行動。

這是利率結構和市場化的問題，人行要用上時間來解決了。

解讀內地統計數據，真是困難非常。上面只是上半年小小的回顧。跟內地的同行談天，他們最愛談和比較誰的人工高，住房大。不要以為他們人工一定低於我們，一個有數年經驗的，房子基本要求是一百數十方米以上，羨煞港人；但民工們有十六米已是滿心歡喜。

內地銀行壟斷了大型企業的生意，我們爭不過來，都改變策略，主力幹民企和結構性項目融資了，內地企業和銀行就是需要香港同業在這方面的國際金融經驗。二地背景和優勢都不同，我們不能在價格競爭，就在知識上進取。生活內涵和質素也不一定以房子大小來定斷。

國企「走出去」須開放資本賬 - 信報 June 18, 2009

人民幣在本港試行結算說要來還是未能出台，業內人士場均望穿秋水。但在6月9日，國家外滙管理局又宣布，放寬企業對境外附屬公司內部貸款的規定（外管文號，滙發2009-24），並由8月1日起生效。

引證大量熱錢流入

該通知開宗明義的說，是要促進內地企業「走出去」發展。這真引證了大量熱錢流入中國，要安排洩洪。但最重要的是中央把資本賬的管制再放開多一點了。

按現行2004年10月的規定，內地企業如要貸款予在海外（內地術語是境外，即包括港，澳兩地）的附屬公司，是不可超過她所佔應有股東權益的20%。也有預設的審批門檻：放款企業在境外的擁有的附屬公司不可少於三家，而對該借款公司的總投資額也不可少於500萬美元（如內地企業是外資背景，則為較少的300萬美元）。

按最新公布，對境外企業數量最少的規定和投資額的最低門檻都取消。以上所說的放款上限提高到30％。外管局估計，中國企業在境外投資累積金額達1100多億美元，故境外的放款最多也只是330億。數字好像很大，但相比1.9萬多億美元的外滙儲備，又算不得什麼，只是1.7％而已。

金額規模不太大，最大意義就在於對外放款的資金來源現在是放鬆和擴大了。按照2004年的舊規定，企業只能用自有的外滙資金來貸款。現在就加了二種新資金來源：人民幣購滙資金及經外滙局核准的外幣資金池的資金。 企業可賣出人民幣購進外滙來支援境外公司， 這真是開了資本賬的大門，雖然還只是一小步（還要向外管申請審批，每筆金額也有上限），但終於是打開了。

這也正好配合人民幣在港結算下，貿易往來賬上的開放。我期望資本賬進一步開放。要全面配合內地企業「走出去」發展，下一步當然是再加大或取消對金額的限制。

不過，最好是開放讓她們為境外附屬公司提供跨境擔保，便利他們到港借貸為海外投資籌集資金，最重要是這樣做能提高她們在融資上的競爭力。

一般而言，跨國公司到外地投資，為減低風險，負責該專案的子公司的股本不會太高，融資大部分是來自銀行借貸。如項目本身被銀行和投資界認可，母公司更隨時不用提供什麼擔保，就是只靠自己的商譽就可獲得融資。這樣，自己就不用承受所有的投資風險，而把它鎖定在已投進的股本和墊支的金額內，餘下的就由一眾銀行承擔了。

當然銀行家也不是省油的燈。你不提供擔保，專案面臨困難時，一走了之和違約誘因也就大增，是故無擔保的安排只會給予擁有良好記綠和商譽的特大跨國企業。借貸條款也會費盡心思，需無擔保之名，也能把母公司好好綑綁，如必有之交差違約，即集團內就是有其他公司出事，借款人也就自動成為違約者，銀行可要求提前還款。

其他的有也有追加超支承諾，落成擔保承諾等等。但這一切都是建基於沒有外滙出境管制的環境下，就是母公司可隨時滙出款項到海外的子公司，幫她解決任何的資金需求，包括還本付息。

如有外滙管制，就是母公司簽了全額無條件擔保，錢也是滙不出來，對銀行來說，拿不拿你什麽擔保也沒有用處。

這正正是中國企業一路以來在境外融資時遇到的困難。現在不少內地企業都要走出去，有的是投資長期專案，也有的是在港設立窗口公司、據點，利用香港在資金出入和資訊流通的自由，方便操作國際貿易。但就算是大型企業，在港的子公司實力和規模也是相對小的。除非是早已在香港紮根，累積一定本地業績和資本者，否則在港公司單靠自己實力，向銀行舉債談何容易。

第一、在外管條例下，內地母公司不能提供任何擔保。第二、就是母公司實力強橫，有良好商譽，銀行相信你絕決對有能力，誠信和承擔隨時支援在港的子公司，但內地的錢就是滙不了出來。沒有母公司的支援，子公司就是願意付高息也不一定拿到信貸或只能拿到比心目中少的額度，並可能要拿在港的資產作抵押。

要解決這問題，最常見的安排就是母公司請求內地的往來銀行替自己開出擔保或備用信用證，支援在港公司的借貸安排，所謂內保外貸也，但這樣做融資成本就變高了，就是除了本港的利息支出，也要再付內地的開證費。另外內地銀行對外開出擔保也不是無限的，外管局對每家銀行都有指定的總額限制，超出上限就要再申請，也不是易事。

如不用擔保或備證，也可向往來銀行度身定做一些額度跨境共用的安排。重心就是在有需要時，銀行怎樣可把內地業務的現金流或資產變現合法地彙出來支付在港的債務。

大多向內銀叩門

不過，此等對內地營運監控和滙款的安排，只能用於在內地和香港皆有分行的銀行才能成事，就是把公司的業務和資產儘量套在自己的系統中，不能流出其他銀行。故要作這安排，絕大部分都只能向中資銀行叩門。

招商銀行（3968）去年高價收購永隆銀行，就是着眼於這市場的考慮。但既然每次都要度身訂做融資方案，所需成本，如用在條款設計的時間，法律文件的草擬等就不會少了。即是說有最低消費，最低借貸額的門檻。換言之，小型公司往往就被拒之於門外了。

這樣內地企業到海外融資，成本方面，就給外國企業比下去。他們也不能像外國同業一樣可靈活自由的處理自己的財務安排，只能大部分時間倚靠中資銀行，在競爭力上真是先讓外資「車馬炮」了。外管是計劃經濟下的產物。開放之初，也有其作用，就是保護內地資產和有限的外滙，在法制未完全之時，讓貪官土豪等人走出國外去。

中國開放了三十年，市場經濟成了主導，法制完善了許多，國企也到了海外上市，即內地資產已可賣予外國投資者。筆者大膽地撰寫本文，說出進一步開放資本賬的好處，讓內地企業也能替海外子公司提供擔保，解決他們的融資問題，降低成本，變得靈活，幫助他們「走出去」。

戳破「屠城振經濟」論 - 信報 June 4, 09

六四國殤臨近，全國就只有香港、澳門和台灣可公開談論和紀念六四。看過同文作者馬國明5月25日的文章，再也同意不過了。特首把經濟發展歸功於六四鎮壓，我無言了。沒有穩定的政治環境，經濟當然不能發展，但用暴力換來的只是穩定，不是和諧。當年如用和平方法解決紛爭，不也可以帶來穩定和進一步發展嗎？二十年前的事，現在還是令人悲憤莫明，大是大非也。國內政治，我等身在境外的平民怎能完全理解？六四真相還不能大白於人前。但當年的經濟情況，還是有一點材料可讓大家回顧，來看看是否真的鎮壓帶來了經濟發展和成功。人是要往前看， 但前事不忘，後事之師也。要不然，搞那麼多節日紀念來幹什麼？

1988年趙紫陽硬闖物價關失敗，當年零售物價指數按年升18.5%，是1950年有紀錄以來最厲害者，趙紫陽被指是盲目追隨佛利民的自由經濟主義，令情況失控，導致六四。然而，其實鄧小平才是大旗手。

此外，如不計學生對民主、自由等訴求，單從經濟層面，自1981年開始的「價格雙軌制」，內裡的「官倒」和貪污腐敗所帶來的不公和剝削，才是真正原因。

另一方面，承包制和私營企業對國營企業的衝擊，既得利益者利益受損，黨內對是否進一步開放沒有共識，面對各項因改革而起的問題也沒有治本方法。保守派老是想走回頭路，回到計劃經濟，或起碼要以行政指令為主導。

1987、88年國內物價飛漲，經濟熾熱，資金需求殷切，但利率為人民銀行所管制，不能加。為爭取存款，各大小銀行要提供各種家電如彩電等作招徠。原來改革十年了，先富起來者都購彩電來改善生活，當年全國各大城市都供不應求，價格飆升，怪不得銀行拿來當獎品，作為變相加息。中央有人見有利可圖，以穩定供求為名，1989年2月起，十八吋彩電（市價大概是4000元）要交600元稅金，國產貨更要被再加徵300元國產發展基金！再來一招專賣許可證，上海市原來二千個銷售點一下子隻剩下一百二十個。原本大受歡迎的產品，一下子變得無人問津，倉庫六個月就積壓了一百七十二萬台售不出的彩電，廠家苦不堪言，但囤積了的彩電就給某些單位官倒發財的機會。

收緊承包制和私人企業，官方一說法是他們只顧拼命生產圖利，把生產資源價錢都搶貴了，是通脹和市場混亂的黑手。但背後更根本的，除了影響國企生存外，就是認為市場經濟最終會動搖共產黨的統治，這是共產主義的唯物論了。

六四後，左風和保守勢力回歸，對私營經濟的打擊只有變本加厲。1989年下半年，個體戶註冊人減了三百萬，私營企也減了超過一半，只剩九萬多家（中華人民共和國經濟史），更有不少私營企業家和承包制下的工廠廠長經理外逃。最矚目者，就是四通的萬潤南了。為求自保，在六四前後，就有不少私人企業家主動把工廠無償或用分股形式交給了「集體」，如「村集體」 。有了這「集體」身份，生意才不受打壓。1989年下半年起，市場就是一片蕭條，不難明白。

最後要提的，當然是自改革開放以來從未停止過、姓「資」還是姓「社」的爭論。這個爭論，六四後當然是保守派佔了上風，一路打壓經濟繼續開放發展了。國內生產總值增長，由1987-88年每年超過11%，大幅下滑至89年的4.1%，90年更降至3.8%，91年回升至9.2%。但一直要到鄧小平92年春天南巡，再次確定繼續走市場經濟改革，這爭論才慢慢平息，經濟發展才慢慢恢復過來，回復雙位數字增長（92年是14.2%，93年是13.5%，94年是12.6%）。因為如不這樣，改革開放必定功敗垂成。

筆者還記得，當年本港經濟也大受影響，當時筆者還是一個小小信貸分析員，每個客戶解釋業績低落的原因都是一樣 ，就是六四。此情況直至1992年才改變，外資銀行開始重投國內市場。不過，還記得當年中銀的北京總行，在各地地方的國航公司對外舉債融資購買新飛機時，仍要為它們向外資銀行提供擔保。可想而知，當年的情況還是困難非常。另一方面，本港因新機場工程上馬，經濟才再起飛。

往後的道路也不是一路順利。1992年12月，《人民日報》就有一篇整版文章這樣寫道：「市場經濟，就是取消公有制，這就是說，要否定共產黨的領導，否定社會主義制度，搞資本主義。」一直要到1999年3月，九屆全國人大二次會議通過的《憲法修正案》，才肯定了私營經濟的地位。修正是這樣寫：「在法律規定範圍內的個體經濟、私營經濟等非公有制經濟，是社會主義市場經濟的重要組成部分。」

六四文章不好寫。大是大非，血腥鎮壓，怎能抵賴。但再與冷血者爭論，只會感情失控。但上面都是筆者從各處搜來當年的經濟數據，讓大家再看看血腥鎮壓和往後經濟發展和成就的真正關係。這關係系數，我就說是零了！