銀行經理看中小企信貸保證計劃 - 刊於11月17日信報

寫了兩篇關於迷債的文章，也談一下政府出資70億元的中小企信貸保證計劃。
有資深評論員在電台說這是非常時期，銀行不借，當用非常手段搞活它。更說政府拿錢出來或擔保，就應不指望收回，就預了它有10%的壞賬。言下之意，應視之為「福利金」。但這豈不是派錢予資本家，而不是社會上最需要幫助的人士？有功能組別議員更在電視上炮轟政府，說要老闆提供個人擔保，若失敗了要上身，要破產，不公平！賺錢是我，輸錢是政府，這是什麼世界呀！這不正就是尋租行為（rent-seeking）嗎？找着數呀！

新銀行東京的現成例子
政府干預市場，註定失敗，我想10%壞賬率也不夠。先去日本一看吧。去年年尾，日本東京市的新銀行東京（Shinginko Tokyo）在金融風暴未至前已告急，皆因其1000億日圓（約10億美元）股本開業兩年多就輸光。這新銀行東京是什麼來頭？是東京市長石原慎太郎（Ishihara Shintaro）帶領東京市政府於2005年成立，專門貸款予不能從商業銀行取得信貸的中小企。石原慎太郎何許人也？1999年起為東京市長，右派，主修改侵華歷史。未聽過？再從時光隧道走遠一點。他於1989年與新力創辦人盛田昭夫（Morita Akio）合著《日本可以說不》，向老美挑戰，而成為日本人心中的英雄。2003年競選連任時，日本中小企經營困難，銀行收緊信貸，跟現在香港差不多，石原就許下成立新銀行東京的承諾，並成功連任。

日本人原不是省油的燈，新銀行東京也不是用衙門方式運作。貸款經理有指標，完成有獎金，更有先進電腦計分系統去評估每個申請個案。只要計劃好，有現金流憑證，不用抵押，不用個人擔保，也可拿到貸款。但公務員又豈是生意人，世途險惡，只懂寫報告用電腦又如何！新銀行東京跟石原不同，就是不會說不！沒有多少個貸款申請是過不了電腦計分，但後來很多都變成了壞賬，為何？文件可造假，更有經濟學所說的asymmetrical information難題。商人的發財大計，可行成數有幾高，他一定比你清楚，如他什麼也不用承擔，就有極大誘因去誇大他的無敵大計，借你的錢去博鋪大。更甚者，就是行騙，有今天借錢明天就消失於無形的公司。《經濟學人》4月談新銀行東京一文，就用上vanishing overnight 一詞，直是一夜白頭繼而人間蒸發。本年初東京市政府已再注資400億日圓，但最新10月消息，年底若再不獲注資，新銀行東京可關門大吉矣。

回來香港。1998年亞洲金融風暴，政府都經信保局為中小企向銀行提供50%擔保。簡介會上，有行家大膽一問：「政府為何只提供50%擔保，我怎知客戶會不會結業？也不知他何時執笠。誰人負責通知我？餘下的50%怎辦？」這樣一問，全場嘩然。沒有誇張，乃真人真事，真moral hazard 也！ 商人用政府錢賭，一於賭鋪大。對錢莊來說，有人承保，免費午餐已來，為何不盡吃？直要又食又拎啦！

審查中小企信貸從來不容易，不是如官府所說，看看財務報告、報稅記錄就可以。其一，中小企是小本經營，可供分析的資料根本不多，也不能盡信。其二，投入資本小，公司承受風險能力也低。最後，生意額及貸款額不大，對銀行實質利潤貢獻不高，銀行不會有誘因去作詳盡風險分析。這豈非所有銀行都不願做這門生意？那豈不又是市場失效，要政府來主導？非也！市場自有解決辦法，就是要求客戶提供實物擔保，例如樓房、股票、保證金等，來填補信審之困難和不足。

這樣，銀行豈不是做了當舖？大型企業和項目融資就不同，金額大，信貸及市場訊息多，可支持銀行進行深入但需耗時間及資源的分析，以及讓銀行考慮提供無抵押貸款。但最重要者還有兩點：客戶的誠意與忠誠。

生意成功，老闆可賺大錢。但任你賺幾多，錢莊都只會賺先前議定的利息。要銀行出大份？虧本什麼都無，風險跟收益不成正比，真是公你贏字我輸。你要賺大錢，當要打大本，不來真金白銀作股本，也要抵押或個人擔保來證明自己誠意和對自己生意的信心。大企業比較容易拿無抵押貸款，但也要看其投入了多少股本，以驗其承擔。

說忠誠，這兩年有多間上市公司突然爆煲被清盤。它們不是政府所說的中小企，每年營業額有幾十億，都向銀行拿了無抵押貸款；出事前都是業績良好，單從年報報表看不出什麼問題。原來它們不少都是造假數，存心欺騙。筆者萬幸，全可及時抽身而出，沒有損失，不是靠看年報數字，而是經驗和真正要身與心都在市場。官員？恕我直言，不可能勝任。那筆者又如何避過此劫呢？
有下屬到客戶內地廠房走一趟，回來報告，新廠房不似年報所說值十億。錢去了哪？

又有企業不斷舉新債、發新股來擴展內地零售網絡，但全是二三線城市或鄉鎮，國內自家的品牌也多如牛毛，小小一個新的香港品牌又算老幾？我們在香港看不通，也不可能每個城都去查她的業績，鞭長莫及。

又有廠商收購美國便服品牌，說是排名十大，但屬私人美國公司，不為港人熟悉。這老美原來也是香港廠商的客戶，現在港商只購它30%股權，不用綜合入賬，即由頭到尾都不用拿數表給人看，令人丈八金剛。老美大老闆來港路演，且慢，怎麼他會是照讀PowerPoint這樣pointless？老美不都是演講能手嗎？雖不可能每人都強如奧巴馬，但做得CEO，冇料都應吹得才是？他全程跟與會者沒有眼神接觸，不答問題，數據欠奉，講完就消失於會場中。本地老闆也如是，路演後跟他碰杯恭喜恭喜，他只會說飲多杯，全程避開正題，感覺就是害怕跟你交談；加上該公司在敝行的循環貸款長期盡用，試催還也求延期，大忌也。這不透明的交易最終被核數師質疑，亦是該公司後來倒閉的一個主因。

不應事事求政府並找着數
說實話，香港的計劃比石原的新銀行東京好，起碼是以商業銀行作主導，在審批上有決定權。最重要是自己要負責50%的風險，會盡上作銀行的專業信審責任，把 moral hazard 的風險降至最低。政府千萬不要應坊間言論或聽從找着數者之言再放寬限制，要學石原般曉得說不。
做生意始終是靠自己，那區區六百萬幫得幾多？現在的生意不行，銀行不信你，是否應問自己是轉型或幹別行的時候嗎？且看蘋果電腦九十年代尾幾近破產，被同行如Dell恥笑，再遇科網泡沫爆破，但就憑創意做iMac、iPod，敗部復活。內地聯想也排除萬難，由普通的內地品牌和代工生產商變為IBM Thinkpad商標擁有者。香港就是需要這種求變和創業精神，而不是事事求政府、找着數！

奧巴馬當選美國總統 - American Presidency 2008 11-5 (HK time)

午飯在外國記者會，今天竟座無虛席，只因直播Obama選舉夜講話。有老美，老外，印度幫，還有我這些地頭蟲，非常國際化。原本bar內人聲頂沸，Obama一出，各人放下酒杯，屏息觀看。不是說笑，真是鴉雀無聲。這是過人之領袖之魅力。也是第一次給我感受民主氣氛和他帶來的喜悅和感動！不要说是崇洋，是崇人家的好制度。

Obama往後的政績，能否中興美國國運，無人敢說。但他現在真是民心所向，包括非美國人（不喜歡也好，她現在還是支配全世界），這也是真民主選舉産生的才可令那麽多人，包括外國人拜服和羡慕。

再看香港，真是令人唏虛歎息。國內有鄉鎮行直選。香港還在討論保留功能議席這些利益集團。要專業知識，意見，有需要時可成了那些委員會。硬要在全民議會中占一席，只是利益輸送。君看不見他們不少都是白占議席，沒出席，沒發言，沒意見，更多是不需競爭而得權，更有夕陽工業或越來越小選民的組別！搞笑非常。

有人還是說美國人是選選舉人(Electors)，不是選總統，不是行間選嗎？香港人還奢談什麽直選。真是斷章取義兼愚弄民心。

美國名義上是間選，由每個州所選的選舉人（按州人口分配有多少個選舉人），在十二月正式按該洲選民意願選總統。

但行起來實是直選。查每個選民都是選他自己要選的總統參選人。憲法上是投給承諾支持某一總統參選人的選舉人組合(a block of Electors)。但實際在選票上就真是選總統參選人的。

除了Maine州和Nebraska州外，所有州都是行winner take it all 的制度。即那州如是Obama勝出，先前說支持McCain或其他的人的選舉人，在十二月正式選總統時都要投Obama。這樣的制度，根本同一人一票無異或相差無幾。充其量，可說是按州人口的比例制。

再說一點，今次還有很多其他參選人，名字也是直接被放在選票上。也有所謂write-in candidates, 種種原因，有資格參選，但就是不合該州某些規定，不能印名。但也有特定空格給選民寫上這些write-in candidate　名字以示是投他一票。（有禁酒党，發光黨，千奇百怪，大開眼界，可看下面連結）

再看香港那八百人，你選他時都晤多知他做乜同會選乜。這才是間選。也不好再深究爲什麽我沒權去選這八百蘿漢了！看那場八百人加一的大戲，那人會有今天的感動？ 11月5日 18:10
附加連結
2008美国总统所有参选人

我看迷債 II ﹣刊於信報 08年11月1日

三A CDO為何會一文不值？
迷宗


讀張宗永前輩〈雷曼產品的魑魅〉，筆者獲益良多。也想從企業／商業銀行家的角度，用最淺白的方式詳談什麽是CDO。
CDO最普遍的譯名是「合成抵押債務證券」。債務如何合成？這樣的譯名其實並沒有說明它究竟是什麽。還有，雷曼和星展都跟小投資者說它們只會投資於三條A的CDO，小投資者驟聽起來，它應該像超合金機械人或高達那般威猛吧？為何今天全變得一文不值？筆者在下面分享一個多年前的本地個案，是CDO的基本步，希望有助大家明白。
話說某集團錄得巨額虧損，銀行Call Loan，危在旦夕。投行想出經變身的 Mortgage Securitization 好橋，助該集團舉新債還舊債，還有餘錢落袋！不過，集團實際上只有幾件二三級寫字樓和商場，本已盡當予多間錢莊，租金現金流不夠還債。這條合成橋好在哪裏？

CDO基本步
首先，把物業轉到一間表面獨立的空殼公司（對，又是空殼公司），作價就由新造的一單一按揭票據貸款來支付，並償還那幾間舊有銀行的債務。集團就此脫身，不再受債務糾纏。
之後，這批物業如何招徠新銀行和投資者呢？先把草擬的貸款分為多個獨立部分（Tranche A, B, C, D, E），各佔不同比例的按揭成數和還款優先次序。比方說，物業估值100億元，Tranche A 只是20億元，有事要變賣物業時，得款要先還給A。換言之，按揭率是超低的20%，一旦有事，收樓變賣都不會虧本，之後找來評級機構來評一下，三條A唾手可得。這樣既吸引新銀行，又可降低借貸利率。
至於Tranche B可能是30億元，有事的話排第二分錢，可得AA級。Tranche C 可是20億元，排第三，BB級吧！之後是Tranche D、Tranche E等，如此類推，低至垃圾級。最後有所謂 Mezzanine Tranche ，跟股東資金差不多，不佔抵押品，分錢排最後，沒評級，但息率回報最高！世上就有很多財務機構，因內部和監管機構規定，一見評級就「落塌」；也有好息之徒，偏好垃圾或閣樓貸款來小賭怡情。
這樣，本來快被舊債主充公的物業，忽然變為有評級的優質按揭資產。CDO的原理也一樣，但它是由多個這樣的借款人和相應的抵押品組成，即多個類似上述的產品打包在一起。抵押品也不一定是物業，可以是大家現在非常熟悉的次按（就跟我們本港這個案例差不多）、信用卡貸款組合、汽車貸款組合等。若要做三A的CDO，就只買Tranche A的債務票據。不過，為何三A抵押品現在要變賣都變得不值錢？請看這個本地個案的結果。

三Ａ評級閉門造車
數字上，三A Tranche的按揭率是20%，二A者是37.5%（30/80），二B都只是40%。數是這樣計，但不要忘記，那幾個物業出租率就是不理想，收入不夠，不然集團老早有錢還，何須找投行？任你財技如何，就算投行佬「曉飛」，只要集團的實質經營手法不改善，就改不了這些商場的命運；加上物業座落地點不佳，就算神仙難變。一句到底，三A評級是那些蛋頭自欺欺人閉門造車之作，垃圾物業就是垃圾物業，無錢就是無錢！
在最初還息期，還沒有問題，勉強過關。但一年多後，很多約定表現指標如出租率、現金盈餘全部落空！即已是技術上違約（technical in default），要向債權人乞求 Waiver。到要開始還本時，當然就不夠錢！Tranche A銀行本想充公物業，受制於複雜的合約條款，不可單一行動；至於其他債主可不同意，只因他們收錢是排在A後面。你有三A又如何！於是，接着又是沒完沒了的債權人會議。最慘是很多債權人是海外基金，要夠 Quorum開會，要達成協定真是難如登天！A銀行不想再糾纏下去，心想不如變賣債權予別人離場。只是那沒完沒了的重組問題，令定價更加困難。還有那些「金融兀鷹」（distressed assets traders），他們四處飛，專收爛賬圖利，一見腐屍或奄奄一息的無助者，就俯衝而下，真是趁你病、攞你命！三A債都可壓價至一毛兩毛，是常見之事。這個案到最後，只因得助於沙士後本港經濟復甦，有老外基金高價買下物業，大家才避過一劫。

合成的合成債
一個這樣的借款人已經如此麻煩，CDO裏面就有N個這樣的借款人，有事起來就更煩人。CDO也是由一間獨立空殼公司發行的票據，此公司不只投資於一單一債務資產那麼簡單，而是買了一大堆（一籃子，a portfolio of）類似上面所說的 Securitization資產。但又如何？投資者只是CDO持有者，而非直接持有那些抵押品，這些 Securitization資產可以是沒有實物支持的，例如上述的信用卡貸款，或是任何有現金流的無形資產。最先進者，莫過於另一種CDO，即那些CDO2。這合成的合成債，N次方後就真是廁所香，迷惑人於無形！更不要提那些投資於CDS的CDO，這種CDO不是持有實體債務，而是提供信貸保險，即收保費，承保例如雷曼之不倒，倒了就收一宗壞了的雷曼債務，CDO自己再去告雷曼收數。總之，千變萬化，數之不盡，愈說只會愈亂！
現在次按「爆煲」，經濟下滑，就算CDO本身投資的債務沒事，按時還款，但價值已跌，你要賣給人都要被壓價。就如借貸人即使繼續供樓，但樓價已跌，可能已是負資產。如那CDO有雷曼成分，例如其中有由雷曼發行的債務或提供對沖，就更不堪想像了！

我看迷債 ﹣刊於信報 08年10月20日

2008年10月20日雷曼迷債沒有列出的真相
迷宗


筆者在各大小錢莊負責企業融資超過二十年，眼見各媒體對雷曼迷你債券都沒有正確報道。筆者讀畢其issue prospectus和programme prospectus，並嘗試用知識拆解它的謎團（系列 36）。不過，筆者要提醒大家，雷曼迷債還有很多資料是沒有在該兩本說明書列出的。

前陣子，有銀行前線銷售員工打電話到電台，說雷曼是大金融機構，有良好評級，甚至優於很多本地銀行，因此去年他們一直用雷曼這塊招牌去招徠生意，只是沒有人能料到他會倒下來。事實上，這批銷售員並不了解此產品。這也難怪。結構性產品根本是企業融資或專業賭徒的專門工具，一般人根本難以理解，遑論參與。

回報小風險高
其實很多人到現在還不知道，雷曼根本不是借款人或擔保人。在整系列的迷債中，雷曼都只是安排行，透過一間表面獨立、沒有任何關連的空殼公司Pacific International Finance Limited（PIF），去買一些抵押債務證券（CDO）。不過，雷曼非但沒有發任何擔保給小投資者，更甚的是，雷曼機關算盡，把所有CDO的利益都拿走了，風險就全留給散戶，而報酬就是那區區的5%年息！換言之，即使雷曼目前還健在，按現在的CDO市場，迷債仍然是虧本的。且看下面分解。

1．雷曼利用一招信貸違約掉期（CDS），以低廉息口（港元5%、美元5.5%），透過PIF借（實際上應是拿）小投資者的錢去投資一些CDO，然後抵押予散戶。散戶在到期還本日有沒有錢收，就列明要看這批CDO的造化。

2．PIF代散戶用CDS，以5%的代價，把CDO一切利息收益轉讓予雷曼。

3．不過，這CDS只是掉換利息不換本，即CDO的擁有權還在PIF，即散戶的手中。就是說，CDO價格的下跌風險仍由小投資者一力承擔，如在迷債到期時，這些CDO在PIF收回或賣得多少，散戶就收多少；就算金額不及原來的本金，也不關雷曼的事。

4．一旦這些CDO期內有什麽冬瓜豆腐，即如CDO發行機構破產或不能履行合同，小投資者便要承擔損失。也就是這樣，PIF把這些CDO賣得多少，散戶就收多少；還有，散戶也要付予雷曼提早中斷CDS的termination fee（分手費，計算方法極為複雜，暫且按下不表）。

從上面看來，迷債徒有債券之名，表面上，散戶好像是借了錢予PIF。實情是，散戶透過PIF投資了一些CDO，但CDO的收益，PIF已幫散戶在與雷曼簽的CDS中，以五厘息讓與雷曼。不過，這些CDO本金和違約風險，仍然是散戶的！還有，迷債無論有什麽問題，PIF都只賠散戶那些CDO和其跟雷曼CDS訂下的權益。PIF其他的資產，散戶無權拿，也即是說，散戶也沒有權利把PIF清盤。筆者明白此舉原意是保障其他投資者，用來作為不同系列的防火欄（ring-fencing），即系列36有事也不會影響其他系列1至35 。但此等細節事前肯定無人告知散戶，現在便變成了PIF的金鐘罩。但話得說回來，PIF根本是一間空殼公司，那裏還有另外的資產還錢予散戶？看過上面的條款，散戶還怎麼說此等迷債是普通的債？完全是委託投資。

那麽，那些CDO又是什麼？章程可沒有詳細透露，只知是火箭專家設計的產品，有3A評級。但產品章程這麽空泛，連買什麽都不知道，銀行又何以推薦予公眾呢？

吊詭之處就是，在CDS中，CDS訂下的信貸違約參考機構，全是本地大藍籌或知名大銀行〔中電（002）、滙控（005）、星展、港鐵（066）等〕。雷曼說，如任何一間參考機構發生了違約事件，不能償還他們自己的借貸（不是散戶的迷債，因他們跟散戶和迷債完全沒有關係）或破產，散戶就再沒有那五厘息了；散戶也要把持有的CDO拿出來，與雷曼交換那個已出事機構的債務，即壞債（實情是那筆壞債到時再定！）。還有就是，如散戶的CDO已跌價，就要在散戶要收那些壞債的價值中，扣回有關差價。

轉移散戶視線
這似乎很公平、很吸引。中電、滙控、港鐵都關門大吉的話，香港和我俱可休矣。這樣的話，收五厘息可真是差不多。但且慢！散戶可能忘記了（或不知道）自己是投資一些高風險的CDO，而非借錢予PIF或任何由雷曼擔保的機構。散戶面對的第一風險不是中電、滙控、地鐵倒閉，而是CDO。雷曼成功轉移了散戶的視線，散戶連買什麽CDO都不知道，就「中招」了。

筆者上世紀九十年代便開始向本地和跨國企業或半官方法定機構銷售結構性產品。大致上團隊可分為兩組人，一班是設計產品的火箭專家，全是銀行祖家總行的老外；另一班就是本地的客戶經理，主要是把產品微調再包裝，以符合客戶和本地法例要求。打個比方，火箭專家負責設計賭局（賭具和賭法），筆者等推銷員就裝修賭場，以符合法例要求和吸引客人，並向他們解釋產品。
做文件時，客戶和銀行都要另聘律師，把整套文件從頭看到尾，翻來覆去，歷時兩三個月也是等閒事！除非散戶是業界中人或專門做金融合約的律師，否則根本不可能看得明這些文件。

現在，雷曼的火箭專家設計或看中了一些CDO，就利用CDS再加上本地推銷員的財技，盡拿這些CDO的好處。不過，雷曼並不留下或承擔風險（無擔保、無舉債），更不用為PIF的融資入賬（在CDS訂下的付款責任只按加權方程式入賬），真是機關算盡，合法並合理（如小投資者一早認清並接受這種結構的話）。

條款公平與否？是商業決定，是當事人的判斷。但有否誤導？誰在誤導？讀者自己下結論吧。很多基本資料如投資者買什麽CDO，又或CDS下面收什麽壞債，都並沒有說清楚，這是否公平呢？還有，結構性產品根本是給專業投資者的，而非普羅大眾，他們哪有能力和時間看那些法律文件？他們也不可能找律師幫忙，因為收益只有5厘，抵銷不了律師費。就算雷曼沒有倒閉，這些迷債（CDO）根本是超高風險，買了輸光的機會也是超高。

最後，迷債投資者投資前，其實應問一問下面幾個問題，而答案全是負面。
1. 散戶跟誰賭？
在迷債中，是空殼公司Pacific International Finance Limited，雷曼沒有任何擔保。

2. 賭什麼？
在迷債中，是CDO和CDS兩項投資。最慘是散戶不知那些CDO是什麼，CDS怎計算也不大清楚。

3. 最後回報？
只有5厘息，還要承擔上面的不明風險。

上面的問題，其實毋須什麼專業知識也懂得回答，不然，那些推銷員就是無知和誤導了！