上次寫電盈（008）私有化，是從理論層面，也較為資料性。再看其他評論，是從道德或政治角度出發，但就忽略了收購及財務本身的種種安排或有錯誤解讀。今次筆者就從他們的各項公告文件，從實戰出發，看清他們搞的是什麽財技，這樣再去評價李澤楷或許會公平點，也當是上一堂《公司法》或財技重溫課吧！
首先要搞清楚的是，與網通集團聯手提出收購小股東股權者，是李生佔大約76%股權的新加坡上市公司盈科亞洲拓展有限公司旗下全資擁有的Starvest，而不是李二少自己本人。
用最多銀行貸款收購
整個私有化其實沒有什麽特別，只是一般平常不過的Leverage Buy Out（LBO），就是用上最多的銀行貸款（在外國或透過發債券，這正是八十年代全球聞名的垃圾債券），以最少的自有資金來進行收購，以提高回報率，這就正是蛇吞象的最大好處。
不過，這樣做先要有銀行相信你往後的生意大計，是改革也好，拆骨也好，你要有本事大力提高公司的現金流，才可償還那利息不低（高借貸比率及高風險）的LBO貸款。銀行也要拿抵押品來保障自己，此抵押品就是被收購公司的資產，即拿下整個項目的現金流，還款來源是也。不過，在很多國家（特別是行英式《普通法》者）的《公司法》是不允許被收購公司為收購者提供任何幫助，無論是資產抵押、擔保或任何承諾，其中一個考慮是防止出現虛假市場影響股價。那LBO收購者如二少的融資，又怎麼解決呢？
今次收購電盈最高作價是165.5億元（因為有認股權證的變數，可以是較低的154.5億元；如是，其他安排如派息金額也會相應向下應調整，本文則全以最高作價，以方便討論）。盈拓要付出其中的122.9億元，網通負責42.6億元。錢從何來？盈拓就先要向滙豐全數貸入來支付。此為一個三百六十四天的過渡性短期貸款，主要抵押品是盈拓及李先生本人現已持有的電盈股票，全是盈拓及二少本人私人的資產，而不是電盈的，如按收購價每股4.5元計，價值84.9億元。
收購者資產作抵押
筆者幹過其他類似交易，也是如此安排，有時或要再加收購者其他私人資產作抵押。若沒有這要求，豈非人人不管張三李四甚或筆者都可來個蛇吞象？不然，就如以前那個笑話，一卡在手，飛機都可買了。而網通要付的錢，有一部分是從中銀香港（2388）借過來。因為網通集團是國企，沒有上市，再沒有更詳盡的資料了。
先付款、後取貨、再派息，但這個時序有很多評論都搞錯了。小股東的股票，盈拓及網通是真要先提貸款來付予小股東。付款買了股票回來，給電盈註銷，這時電盈才可發行等額新股予盈拓及網通。在電盈除牌後，股東只有盈拓（佔61.51%股權）、網通（佔33.29%股權）及李生私人控制的公司（佔4.79%，股權沒有增持）。他們這時才可自己決定公司的決策，包括派息。這就是最關鍵及最多人爭議的地方。
LBO的詭秘之處就是上面所說的，用被收購公司的資產作抵押，收購者的最終股東也不發擔保。在我幹過的其他個案，有人現在就可把公司的資產拿出來抵押予銀行，來贖回先前抵押予銀行的私人資產。當然也可把公司資產善價而沽來償還借貸，這跟一般炒賣生意沒分別，所謂拆骨是也。
盈拓及網通今次就選擇派息，共187.8億元，但其中54.8億元是要延遲派出，但最長不會超過一年。收了的股息，當然可用來提前償還上面所說的一年期過渡貸款。這樣借款人就由原盈拓及網通變為電盈本身了，但是否全數還清，或如坊間所說有錢落袋【表】。
從附表看出，網通是有餘錢。至於盈拓及Starvest所得的，是不夠支付收購價，即只可償還一部分上面所說的過渡性銀行貸款，大概81.8億元，即還有41.1億元貸款在自己賬上，一年後才可清還。
收縮公司經營規模
你會問，李生也套現了6.9億元（大概一年後再收2.9億元，即合共9.8億元），但這只是左袋右袋，從自己公司（電盈）取出來，他自己在電盈的所應佔資產淨值也等值地下降了。
為了派息，電盈已從滙豐牽頭的銀團提取了一筆238億元的貸款，其中165.5億元已用來償還舊債，即電盈為完成私有化，須要歸還187.8億元予股東（無論大小股東），以72億元銀行借貸及100多億元內部現金來支付。
簡單來說，這次私有化其實是收縮公司經營規模（會計上是187.8億元），怪不得電盈已在精簡人手了。雖然電盈公告寫明盈拓及網通已向電盈申明除派息外，沒有其他重大計劃，其中包括裁員。不過，盈拓在新加坡的公告就列出她和網通是會考慮任何機會，包括分拆電訊業務上市，低買高賣也。可否如願，就看造化。
從上面看來，大股東其實沒有用什麽財技來騙小股東，或什麽「空手入白刃」。關鍵在於是否有「種票」來影響投票結果。只因電盈從歷史高位28元回落，跌幅超過九成，小股東怎會那麽容易接受你提出4.5元的收購價。
私有化價格吸引
查獨立財務顧問N M Rothschild & Sons（Hong Kong）建議小股東接受的理據也是專業意見。按現在市場環境，跟其他國家同業相比，還有去年暑假前後有四個獨立財團提出購入45%的電訊業務的收購價，4.5元收購價是吸引的。這裏篇幅所限，不能詳述。
當然，從來財務顧問不贊成的案例，又真是屈指可算，他們的意見也不能全盤接受，但上述最後的理據可說多一點。大家可能忘記了去年電盈曾邀請有興趣的買家入標購買他們的電訊業務（不包括盈大地產（432））。當時最高出價接近60億元，按此計算，每股電盈應值3.9元，但金融海嘯一來，談判就結束了。
當然，每個人各有觀點，對這4.5元的出價及未來前景看法也不盡相同，特別是已輸了超過九成的小股東，換轉是我，也寧可守下去。
正因如此，當日盈拓及網通是贏得非常險。根據《收購及合併法》，只要有10%可投票的股數反對（注意，是股數不是股東人頭。題外話，那些代理人及nominees，即使在電子登記制度下，也要按真正股權擁有人的意願來投票，故當日有二千二百五十六名股東在場，但總人頭票數就是二千二百五十七票。何解？有代理人要按不同真正股權擁有人的指示，既投贊成也要投反對票也），私有化計劃就會被推翻，當天的結果就是有8%反對。
如果只計算有到場投票的股權，比率就更高達17%。正因如此，再加上各項表面證據，「種票」疑團一定要徹查，這才是核心所在
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