筆者前兩篇關於迷債的文章，竟被新馬華人政論博客、網站、內地證券商等轉載引用，實是《信報》的商譽效應。也有網友留言，說我等都是馬後炮專家，人家錢都被騙盡，你現在怎說也是太遲了。今回就談談近期名人富豪的熱話──可換股債券（Convertible Bond, CB）吧。很多人說不少可換股債券現價折讓大、風險低，二手價可有高低起伏，但除非公司破產關門大吉，在到期日一定會本利和全數歸還，這可差不多是保本產品吧。
發CB多為三四線公司
能否全數歸還，當視公司本身的信貸風險。但這幾年發CB的，大多是三四線公司或新上市者，風險當大於藍籌。稍有涉獵公司財務學者都知道，經投行發債會是美事，只因大行應小心審查過其實力才為其安排發債。這豈不就是等同祝福，蓋了「優質保證」的印章嗎？相關公司的股價就會如神七飛升，這又可再吸引更多新投資者和銀行資金了！不過，這理論在好公司應用不上。當天筆者帶同總行老外到本地大藍籌公司推銷歐洲銀團貸款項目。老外三十出頭，入世未深，竟對大班大談上述理論。人家是本港少數的真跨國企業，國際評級高，發債經驗豐富。要你來教書？是未有做好功課？再來便會得罪客人呀！筆者當時就要打圓場，才保住生意。
查實大藍籌融資工具多，那會這麼容易發CB，令大股東股權被攤薄？故此，發CB的，大多是三四線公司。前三四年發了那麼多CB，實拜低息環境令大量外國資金湧至大中華區，再加上股市暢旺所賜。新崛起的公司於是乘勢以低票面甚或零票面息發債，到期就可望發新股代替以真金白銀償還，完其財技美夢；投資者也有機會以折讓價購新股，再在市場轉售獲利。
銀行割價求售大藍籌銀團
不過，世上那會有不敗雄師，大行也可看錯市，這又是資訊分配不對稱（asymmetric information）的老問題。還記得兩年前暑假，海域雙雄被清盤的教訓嗎？它出事時竟是在其發CB後不到大半年的時間！當日發CB時氣勢一時無兩，更在短期內加碼，行內稱為行使GREENSHOES權，但後來它果真「着草」了。開悲哀債權人大會時，竟碰見不少一向不做這類三四線公司生意的銀行家，大行效應也！大家都是這樣，因其CB成功，才跟它開始往來了幾個月，做的都是最傳統、風險相對最低的貿易融資，但俱就此命喪化工大海了！
也不是所有發CB的公司都是「草」。CB正是提供投資者發掘未來新星藍籌的機會，也帶給新公司在商業銀行系統以外一條有效的融資途徑。不過，要衡量公司的信貸風險和前景實在不易，特別是三四線公司。在現在的信貸環境下，有否想過這樣高的折讓價，正是反映增加了的違約風險和公司前景已變的事實。
折讓高也代表市場資金緊張。金融風暴之下，不少銀行，特別是外資行，都因頭寸不足令資本比率大跌，而要賤賣資產，包括貸款和CB等來救亡。先不說CB，最近就有不少銀行要把超級大藍籌的銀團貸款割價求售。前幾年簽定的息差一般只有0.3％至0.4％ （加在HIBOR 或 LIBOR上，五年期，無抵押），現在賣家甚至補貼到1.4％至1.5％（如餘下貸款期還有三年，在轉讓價上就大概以3.5％的折扣反映），但都無人承接。這情況在1998年金融風暴也試過，當年就有藍籌大班致電銀行，說你扭曲市場，壞了我們大家將來的關係。今次銀行不理上次經驗又要賤賣資產，情況之嚴重可想而知。
藍籌債市已經這樣，CB二手市場就更不消提。投行只好另闢市場，找富貴私人客戶來承接。但大家除了要看公司本身的信貸風險，切勿忘掉現在已浮現，上面所說，無人承接的風險，即再融資風險也（refinancing risk）。CB雙位數字的折扣率正源於此！
既然折扣率那樣高，其實公司大可馬上從求售者手上回購，折扣即可變為利潤！如以20％折扣回購5000萬自身的CB，立即可帶來1000萬利潤。埋單計算，這幾年的融資隨時變成真的無息無本了，何樂而不為呢？1998年那次，我就有客戶回購部分CB，跟我笑說賺得還多過本業。現在也是萬事俱備，只欠東風，不去回購，是五行欠水也！
CB整體發行額大，除非是私人配售，否則最低消費一般都是1億美元。金額那樣大，公司三到五年內累積的現金流，實不可能足夠全數還款。最王道的計劃當然是公司投資有成，股價飛升，CB持有者就會以債換股，公司又毋須真金白銀還債，皆大歡喜！旁門者，當有辦法舞高股價；但當股市低迷，就只有再融資一途，以更高折讓的換股價發新CB或找銀行貸款，付高息來償還舊CB，再續其發展大計。但在目前金融海嘯環境，股市為大熊主宰，銀行自顧不暇要關水喉，短期內的再融資風險實在非常高！很多CB都是明年或後年到期，新融資能否順利完成，風險你能否承受，真要計算清楚！
市場開始關注現金燃燒率
上星期《經濟學人》頭條是〈你要的就只是現金〉。時移勢易，當年公司要進取，用盡信貸大力擴展，才能博得股東和市場歡心；若坐擁大量現金，會被視為不思進取，或被人狙擊拆其筋骨。現在信貸冰山溶化消失，有水無水，現金已變為生存指標。在歐洲，核數師要公司提供更多最基本的going concerns 證據，才會簽署本年的核數報告。在美國，更有投資者計算Fortune 500 公司的現金燃燒率，看其所持現金可支持公司營運多久。Bill Gates認為微軟有210億美元，就是全無收入也可捱足一年。嘩！這樣誇張，豈不是回到科網的瘋狂年代？不過這次是信貸瘋狂收縮而不是瘋狂擴張，大家小心！
No comments:
Post a Comment