解構「空手入白刃」之謎 - 信報 二月二十五日

上次寫電盈（008）私有化，是從理論層面，也較為資料性。再看其他評論，是從道德或政治角度出發，但就忽略了收購及財務本身的種種安排或有錯誤解讀。今次筆者就從他們的各項公告文件，從實戰出發，看清他們搞的是什麽財技，這樣再去評價李澤楷或許會公平點，也當是上一堂《公司法》或財技重溫課吧！

首先要搞清楚的是，與網通集團聯手提出收購小股東股權者，是李生佔大約76%股權的新加坡上市公司盈科亞洲拓展有限公司旗下全資擁有的Starvest，而不是李二少自己本人。

用最多銀行貸款收購
整個私有化其實沒有什麽特別，只是一般平常不過的Leverage Buy Out（LBO），就是用上最多的銀行貸款（在外國或透過發債券，這正是八十年代全球聞名的垃圾債券），以最少的自有資金來進行收購，以提高回報率，這就正是蛇吞象的最大好處。

不過，這樣做先要有銀行相信你往後的生意大計，是改革也好，拆骨也好，你要有本事大力提高公司的現金流，才可償還那利息不低（高借貸比率及高風險）的LBO貸款。銀行也要拿抵押品來保障自己，此抵押品就是被收購公司的資產，即拿下整個項目的現金流，還款來源是也。不過，在很多國家（特別是行英式《普通法》者）的《公司法》是不允許被收購公司為收購者提供任何幫助，無論是資產抵押、擔保或任何承諾，其中一個考慮是防止出現虛假市場影響股價。那LBO收購者如二少的融資，又怎麼解決呢？

今次收購電盈最高作價是165.5億元（因為有認股權證的變數，可以是較低的154.5億元；如是，其他安排如派息金額也會相應向下應調整，本文則全以最高作價，以方便討論）。盈拓要付出其中的122.9億元，網通負責42.6億元。錢從何來？盈拓就先要向滙豐全數貸入來支付。此為一個三百六十四天的過渡性短期貸款，主要抵押品是盈拓及李先生本人現已持有的電盈股票，全是盈拓及二少本人私人的資產，而不是電盈的，如按收購價每股4.5元計，價值84.9億元。

收購者資產作抵押
筆者幹過其他類似交易，也是如此安排，有時或要再加收購者其他私人資產作抵押。若沒有這要求，豈非人人不管張三李四甚或筆者都可來個蛇吞象？不然，就如以前那個笑話，一卡在手，飛機都可買了。而網通要付的錢，有一部分是從中銀香港（2388）借過來。因為網通集團是國企，沒有上市，再沒有更詳盡的資料了。

先付款、後取貨、再派息，但這個時序有很多評論都搞錯了。小股東的股票，盈拓及網通是真要先提貸款來付予小股東。付款買了股票回來，給電盈註銷，這時電盈才可發行等額新股予盈拓及網通。在電盈除牌後，股東只有盈拓（佔61.51%股權）、網通（佔33.29%股權）及李生私人控制的公司（佔4.79%，股權沒有增持）。他們這時才可自己決定公司的決策，包括派息。這就是最關鍵及最多人爭議的地方。

LBO的詭秘之處就是上面所說的，用被收購公司的資產作抵押，收購者的最終股東也不發擔保。在我幹過的其他個案，有人現在就可把公司的資產拿出來抵押予銀行，來贖回先前抵押予銀行的私人資產。當然也可把公司資產善價而沽來償還借貸，這跟一般炒賣生意沒分別，所謂拆骨是也。

盈拓及網通今次就選擇派息，共187.8億元，但其中54.8億元是要延遲派出，但最長不會超過一年。收了的股息，當然可用來提前償還上面所說的一年期過渡貸款。這樣借款人就由原盈拓及網通變為電盈本身了，但是否全數還清，或如坊間所說有錢落袋【表】。

從附表看出，網通是有餘錢。至於盈拓及Starvest所得的，是不夠支付收購價，即只可償還一部分上面所說的過渡性銀行貸款，大概81.8億元，即還有41.1億元貸款在自己賬上，一年後才可清還。

收縮公司經營規模
你會問，李生也套現了6.9億元（大概一年後再收2.9億元，即合共9.8億元），但這只是左袋右袋，從自己公司（電盈）取出來，他自己在電盈的所應佔資產淨值也等值地下降了。
為了派息，電盈已從滙豐牽頭的銀團提取了一筆238億元的貸款，其中165.5億元已用來償還舊債，即電盈為完成私有化，須要歸還187.8億元予股東（無論大小股東），以72億元銀行借貸及100多億元內部現金來支付。

簡單來說，這次私有化其實是收縮公司經營規模（會計上是187.8億元），怪不得電盈已在精簡人手了。雖然電盈公告寫明盈拓及網通已向電盈申明除派息外，沒有其他重大計劃，其中包括裁員。不過，盈拓在新加坡的公告就列出她和網通是會考慮任何機會，包括分拆電訊業務上市，低買高賣也。可否如願，就看造化。

從上面看來，大股東其實沒有用什麽財技來騙小股東，或什麽「空手入白刃」。關鍵在於是否有「種票」來影響投票結果。只因電盈從歷史高位28元回落，跌幅超過九成，小股東怎會那麽容易接受你提出4.5元的收購價。

私有化價格吸引
查獨立財務顧問N M Rothschild & Sons（Hong Kong）建議小股東接受的理據也是專業意見。按現在市場環境，跟其他國家同業相比，還有去年暑假前後有四個獨立財團提出購入45%的電訊業務的收購價，4.5元收購價是吸引的。這裏篇幅所限，不能詳述。

當然，從來財務顧問不贊成的案例，又真是屈指可算，他們的意見也不能全盤接受，但上述最後的理據可說多一點。大家可能忘記了去年電盈曾邀請有興趣的買家入標購買他們的電訊業務（不包括盈大地產（432））。當時最高出價接近60億元，按此計算，每股電盈應值3.9元，但金融海嘯一來，談判就結束了。

當然，每個人各有觀點，對這4.5元的出價及未來前景看法也不盡相同，特別是已輸了超過九成的小股東，換轉是我，也寧可守下去。

正因如此，當日盈拓及網通是贏得非常險。根據《收購及合併法》，只要有10%可投票的股數反對（注意，是股數不是股東人頭。題外話，那些代理人及nominees，即使在電子登記制度下，也要按真正股權擁有人的意願來投票，故當日有二千二百五十六名股東在場，但總人頭票數就是二千二百五十七票。何解？有代理人要按不同真正股權擁有人的指示，既投贊成也要投反對票也），私有化計劃就會被推翻，當天的結果就是有8%反對。

如果只計算有到場投票的股權，比率就更高達17%。正因如此，再加上各項表面證據，「種票」疑團一定要徹查，這才是核心所在

二少與老電 ﹣信報 二月十八日

這星期最多人談論的話題，非二少私有化電盈（008）莫屬了，連本報網民都因此大為起哄，沒辦法，涉利益衝突也。資本主義社會中，收購、合併、私有化、拆骨等，都是正常不過之事。公司架構過於龐大，不合市場需要，業務太多或前景不佳，要生存下去就要重整。先看看日本的電子巨人吧。

日企業敗於戰線太長

都說日本人崇尚「小即是美」，這可見諸於她們的食品和各樣微型電子產品上。但在企業文化上，則是另外一回事。大家都知日本公司最愛追求市場份額，佔最多生意量，但對盈利回報率和效率就全不放在心上。

今期《經濟學人》有兩篇文章，列出幾間日本電子巨無霸最新2008／09年的預期虧損。對，全是虧損！新力蝕26億美元，東芝蝕28億元，樂聲蝕38億元，日立蝕70億元。日圓高企，產品策略錯誤是原因之一，但更根本的就是她們都太大，冗員太多甚或不務正業。癥結已知，但二十多年來都毫無改革之念。

東芝的 HD DVD 敗在新力的 Blu-ray Disc 之下，但新力在電視機、遊戲機和手機市場也全敗。這是策略錯誤，但原來她們都不務正業！新力有一千多家聯營公司，有廣告代理和餐館。東芝也不弱，有公司專門從事進口意大利番茄。其他企業也擁有銀行、旅行社、酒店、醫院等。戰線過長也是敗因，日立和東芝就被笑指，她們的多士爐可用她們自家生產的核能反應爐來推動！

香港電訊風光不再

是要改革和瘦身了。不合乎效益的，就要把所佔用的資源甚或現金都歸還股東，但原有的管理層往往不肯大刀闊斧。不是當局者迷那樣簡單，而是太多利益衝突了，因這隨時影響自己的收入，包括各種福利和無形的利益。這是企業產權經濟學的ABC，局內人不做，街外 Deal Maker 就會來。這正應對了熊彼得所說的「創造性破壞」。

香港自開放電訊市場以來，沒有了專利保護，香港電訊早就風光不再。各新進的電訊商都可用更便宜的方法來提供服務，這不就是證明了開放市場的好處，同時也反證「老電」效益不高，佔用了太多資源？大家的電訊開支這十多二十年來不是愈來愈低嗎？但所用服務從質到量都是幾何級數的增加了，先是長途電話，後是流動電話，窄頻上網再而寬頻，模擬通訊走到數碼再到3G等等。

記得二十多年前剛畢業，有女同學進了當年的電話公司當見習行政，薪高糧準，羨煞旁人，專職負責公司慈善捐獻；有意義，但是否大材小用，對股東們不公平呢？大家早一兩年也收過不少電腦打出來的錄音直銷電話吧？筆者認識當中的主事人，原來不少開發者都是原「老電」中人。「老電」有資源去研究和發展各新產品和技術，但在沒有競爭下，這些新項目大多不是以用家為本的。在開發人員眼中，這是他們的心血結晶；在管理層眼中，用的是公司的錢，也是用來證明他們自己對公司有貢獻。但在股東和用家眼中，這都不一定是有用的業務和產品。二少來了，不少人就都要離開。

遠離不明風險

看到這裏，不要以為我是為二少說話。講明是拆骨，是先破壞後創造，破人飯碗也！哪會有人歡喜？但現實社會就是如此。既然要生存，就要自求多福，自我增值，或要轉型，破釜沉舟。這個筆者自己也參不透，世情就是如此，但也見過不少成功的朋友。
筆者從沒有買過八號股票，為何？九十年代已覺得她是夕陽公司。二少來了，理性上覺得是好的，把一間暮氣沉沉的公司搞起來，也好把運用不善的資源重新調配。管理層跟股東的利益有衝突，就讓街外人解決；但大股東跟小股東的利益又何嘗沒有衝突？而 Deal Maker 跟其他人的就更大了。感情上過不了，最重要者，跟 Deal Maker買貨，很多時根本就是短線炒作。問一問自己，我真能認清和認同 Deal Maker 的重整或拆骨大計嗎？看不清看不明都買，就是冒上不明的風險。當年師傅教落，Un-quantifiable Risk 是最差的，高風險我還可計算能否承受。Un-quantifiable Risk，根本就是投機、是賭博，違背了真正投資的理念。Deal Maker 的大計，我真看不通，看透時都已太遲了。「種票」一事，更要查個水落石出。

銀團貸款萎縮 政府直接借貸？ 信報二月五號

春節小休回來，但見任總終在立法會道出本地企業面對再融資的問題。去年筆者也寫過幾篇關於可換股債券價格大跌、企業借款再融資不易的文章，本報老記更有詳盡分析的專題報道。

過年前，我也寫過銀團貸款市場正在萎縮。報憂不報喜是我這等銀行放數佬和「二流」但盡責的分析員之職業病。我等人微言輕，但行內人都早已知大事不好。現在連作為金融大統帥的任總也不忌諱地公開跟大家談，情況肯定不簡單。

和黃提前回購債務利業績

任總一席話，坊間就找來幾間大藍籌公司和知名企業的借貸表作分析。強如AIG、花旗、蘇格蘭皇家等都要政府打救，才避過走上倒閉之路，但以我等之見，說和黃（013）或嘉里（683）等會倒在銀行的「收遮」大法之下，迹近天方夜譚。

筆者之前曾分析，債券甚或銀團債市價出現大折讓，有財力的公司正好把握此時機，提前償還債務或贖回債券，不但節省利息支出，更可立時把折扣化成公司利潤！當天和黃就回應說已用「吸引」的折扣價回購接近全部二至三年期尚未到期的債務，本年的業績定可比先前市場預期為佳，可喜可賀也。

任總再說，如銀行真的全面撤出銀團市場，就讓政府直接貸款予企業吧，連立法會議員也贊成，說銀團貸款對象都為大集團，風險不會太高。且慢，銀團貸款的客戶又豈止大企業、大集團，也有不少三、四線公司呀！

前者強如和黃早已提前清還債務，其他大公司也一早預留資金或與主要往來銀行安排好備用信貸，以清還銀團貸款。信貸優良的企業，那怕你外資撤離，自有不少本地和中資銀行補上，1997年亞洲金融風暴時的銀團貸款就是這樣。大企業的再融資問題，實在不用也不輪到政府去關心。

銀團貸款非低風險生意

剩下來要當局操勞的，大部分是那些三、四線公司，風險又怎會不太高呢？可真又應驗了 Gresham’s Law，劣公司驅逐好公司。最後就是政府替銀行「埋單」接收那些次等貸款甚或壞賬。去年宜進利就在公布良好業績後不久，再融資銀團承銷銀行也落實時，就突然停牌，再關門大吉；再前一點，有佑威一役；2007年有聯洲，在新銀團超額完成提款不久後就先停牌，繼而清盤。公司財務跟宜進利一樣，是涉及欺詐。誰說銀團貸款是低風險的生意？

政府真的不好去干預了，頂多是擴大政府的信保範圍，由小企業延伸至大企業。之前我也曾為文分析政府信保的好壞，讓銀行保留一定風險，即保險業所說的First loss，讓當事人也是擁有最多資訊和最有能力分析此等訊息者，把守第一關承擔適當風險，是承保者保障自己、減低道德風險的不二法門。我在前文也曾引日本東京市政府的東京新銀行為鑑，政府官員哪有能耐在金融怒海中航行？還是守本份，做怒海中的明燈好了。

說過風險，也再談一談銀團市場為何萎縮。外資行後欄失火，班師回朝只是其中一個原因。查自2007年第三季，次按風暴初起，不少外資已撤離本地借貸，包括銀團和一般的雙邊借貸，專注祖家和歐美市場。那時息差已向上調整，但業內人都不便公開，以免影響大市。更何況當時紅牛當道，銀行不借，也有其他高人如基金或股民相助，哪有人關心再融資問題。

最大問題實是過往幾年競爭太大而出現的割喉戰。前文說過，市場最好時，大藍籌五年期息差是30、40點子，不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，回報跟風險根本不成比例，市場出現調整是遲早的事。即使沒有金融風暴，這場調整也要來。

市場生態變化也值得一談。筆者二十多年前初出道時，本地有不少較小的歐資、美資甚或日資銀行在本港營業。他們在本港業務不多，不收存款，只因本身有良好信貸評級，在港可隨時向本地銀行拆借，就可解決港元頭寸的問題。再者由於聯繫滙率，向總部拆入美元在本港放款，外滙風險也有限。借貸業務就只集中於在本港的「鄉里」客戶，皆因有關風險已有總行作了詳細分析，正是不熟不做，安全非常。

金融海嘯僅加快銀行業調整

本地客戶就只做大藍籌的銀團貸款，當然不是作安排行，而是其中的一般參與貸款行。這樣，既安全，又可把分行人手減至最低。進取一點的，就跟大行一起貸款予二、三線公司，雖則風險是大了，但做銀行不承擔風險又怎說得過去。再說既有大行作安排，信貸狀況也應有一定水平。也寄望作了銀團成員，可慢慢跟客戶開展其他業務。那時在這些銀行上班可是優差，每年quota生意額不高，壓力不大，薪高糧準，更受一眾大行的銀團貸款分銷部高層歡迎，只因你是他們的銷售對象嘛！

但在市場競爭下，好日子怎會長。銀行市場整合，十多年前早已在歐美當地進行。這類小銀行不少已被合併於其他真正跨國大行旗下。也有不少，特別是日資的，因不敵競爭而早已關門大吉了。這樣，本地銀團的潛在參與銀行多年前已大幅減少，今次金融海嘯只是加快調整而已。

市場調整不一定是壞事，虧本生意無人做，銀行撤資總有其理據，這也是de-leveraging 的過程。信貸泛濫，借貸成本低企，也真正造就了不少企業盲目擴張、過量生產，導致產能過剩。現在是調整的時候了。大家可會忘記熊彼德的Creative Destruction？我們可做的，就是要把震盪和不穩因素減至最少。

銀團貸款市場萎縮之謎 - 信報 1月22日

上星期《路透社》旗下的《基點》周報，頭條是新加坡藍籌公司Fraser & Neave用145點子的息差來籌組一個三年期銀團貸款，作一般營運和再融資之用（即還舊債），再加手續費75點子（給參與貸款額最大級別的銀行），平均息差是超過154點子。

而去年，她只須付40點子就可以拿七年的長錢了。Fraser & Neave業務廣泛，有物業發展、教科書及圖書發行，還有賴以起家的飲品製造，這跟港人關係就最密切了，Tiger啤酒就是她的。還有，她就是Heineken在東亞區的製造和分銷商。

息差激增接近四倍，看似誇張，還要是藍籌公司，但這正正反映了市場資金短缺。若不是身為藍籌和有新加坡政府作後台（淡馬錫是大股東之一），要在這價位上舉債近乎不可能。現在不少銀行盤房開出來的liquidity Premium都已是75點子，即是說做短期借貸拆回來的資金成本是同業拆息加0.75％，還未計算客戶的風險溢價。

企業難維持財務指標

在香港也是一樣，銀團貸款市場近乎停頓，也有公司因業務下滑而不能維持或達到某些約定的財務指標。雖然銀行不會因這些技術性的違約而要求收回貸款，因這樣做不就是擠提企業，置她於死地嗎？但中途增加息差或收取額外的重組／解除違約費是少不了，這也成了不少銀行的另一收入來源。最近例子就是玖龍紙業（2689），上星期本報記者也有報道。
2003年沙士後，銀團貸款息差因競爭太大而出現割喉戰，大藍籌五年期的息差是30、40點子，參與銀行或要虧本。不過，這還可解釋，就是可保持關係，在其他項目或產品如衍生工具上賺回來。但不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，真是蠅頭小利；如再計算風險成本，真是做一單、虧一單。清盤中的佑威（627）和宜進利（304），當年的銀團貸款就是付這個水平的借貸成本。

向內銀借貸「有商量」

物極必反，銀團貸款市場萎縮，企業在融資就要另闢蹊徑。減低投資、營運規模以儲存內部資金償還部分借貸，當然是最王道之法。但企業也未必能短期內變賣資產來還債，這就要看他跟主要往來銀行的長期合作關係。銀行也不想客戶關門大吉，否則出門貸款肯定泡湯。如客戶能盡早跟主要合作銀行商談再融資計劃，就萬事有商量。只要企業的生意模式還是賺錢，為市場接受，短期波動所帶來的風險還是可以接受的。

雖則不是每一家銀行，特別是當今環境下的外資銀行，都會選擇留客，只要主要往來銀行對你還有信心，問題就可解決。最近就有不少已到期的銀團貸款，由主要往來銀行提供的單頭雙邊貸款（Bilateral Loan）和企業自己的內部資金來償還，但這當然要看企業跟銀行的長期關係。

這又令我想起公布業績的問題。這是跟財務夥伴最基本的溝通，如公司遲遲不公布業績，大家關係會好到哪裏？更不要指望在困難時幫上一把。真是無數無報表，神仙也難變，銀行經理怎向信貸審批部的老闆交代？

另外，就是企業跟內銀的關係。中國始終是社會主義的社會，特別是地方政府不希望當地大企業倒閉，帶來失業和其他政治上的問題，故她們是「鼓勵」內銀借貸。跟香港和歐美不同，內銀在這問題上是「有商量」的。

近期就有不少港企利用內地的公司和資產，跟內地銀行舉債來償還香港的借貸，名字當然不便透露。但內地做法可又涉及到行政干預與銀行商業決定的問題，又可有後遺症，例如不良貸款增加？這又是否近期內銀股股價下調的原因？這是另一話題了。

內地銀行也不只是跟隨政府政策去貸款。現在他們比港銀和外資銀行更進取，就是他們身處市場，跟客戶關係密切。

筆者出差內地，跟內銀行家拜訪客戶，到客戶辦公室去，根本不用什麼通傳，就是直接走到要找的人的房間去；當然，公司老總是例外。這在香港簡直是天方夜談，這除了文化不同，也是跟客戶關係的一種反映。內地有所謂結算戶口，就是所有公司收入、支出，包括外滙和本地的，都只可經這結算戶口進行。

了解客戶與借貸風險

每家公司只可以選一家銀行，開一個戶口，方便政府管理。這是外管和稅務的問題，很多時也為企業與非結算戶口銀行帶來很多不便，但這造就了企業跟結算戶口銀行一種很親密的關係。銀行查一查這結算戶口，就知企業的真實業務和現金流情況。財務報表有無作假，也很難逃過銀行家的眼睛。這密切關係就讓內銀在目前金融風暴下，幫助了不少有短期困難的企業。
在這裏，也讓我分享一個相關經驗。十多年前有一客戶，交來貼現的出口單據，十之八九，海外買家都不付款。問之於客戶，客戶說是競爭激烈，要多給買家周轉期以保生意，我也可先還你銀行之數讓你交代。

後來情況愈來愈嚴重，更來一招新單還舊單。大事不好，那些所謂出口單隨時是假的，「三十六著，走為上著」，立即收回信貸額度。半年多後，該企業爆煲，原來真是虛假銷售賬目，全港二十多三十家銀行中招。查年報，她的應收賬收回期長期高企。不看報表、不關心客戶戶口流轉情況，輸錢也無話可說了。這就是了解客戶、建立深遠關係的重要性。

這種關係是參與銀團貸款得不到的。參與銀行只在第一天或定期貸款，每年收兩次財務報表。除非你能藉着參與銀團建立其他雙邊借貸關係，否則對客戶了解實在有限。那麼，這樣低的息差，跟所承受的風險或能了解的風險實在不成比例。怪不得銀團貸款終於萎縮，息差也要擴大，以繼續吸引參與者。

投資銀行興亡錄 - 信報 1月13日

金管局與證監對雷曼迷債的檢討報告，上星期老總與主筆都已有深入分析。筆者覺得雙峰模式才是可行之道。何有此論？先看金管局現建議把所有認可機構業務（即包括證券和投資產品的分銷）都納入其監管範圍內。且不管是否想獨攬大權、盡收天下兵器，雷曼迷債一役已顯示他們一直都只是宏觀經濟政策、商業銀行和貸存監管的專家。但對投資產品背後種種玄機和殺着，他們根本就是門外漢，怎能把如此重任全押在他們身上呢？

商業銀行跟投資銀行的商業模式完全不同，兩者結盟的協同效應，說來就天下無敵，做來就有心無力。不要說合作，不「離婚收場」或搞垮公司已是萬幸，只因大家是在完全不同的商業文化環境中長大，內裏情況是兩幫人水火不容。「放數佬」多跟客戶講長遠關係，對新客戶背景要查足三代，才會跟你開戶往來，否則出門之貸款隨時泡湯。

投行賣腦筋玩高槓桿

「投行佬」就不同，腦子轉數快又冒進，為完成交易，肯承擔更高風險。關係也不打緊，只因我來是做「deal」，不坐盤，做完，貨銀兩訖，收fee後就離場，那怕你是奸商，你精我才不笨呢！還有就是傳統商業銀行要打資本做信貸；投行就是賣腦筋、賣創意，槓桿高，接近無本生利。

這十多年來，「投行幫」更是賺快錢而少佔資本，故此，世界各地大銀行的高職多被他們壟斷，傳統銀行家都要靠邊站。落到實務層面，除了公司財務和財技產品是主力，更把千變萬化的投資產品拆散，賣予財務知識不高的小投資者，傳統銀行監管者根本不明所以。在香港，證監又無權監管銀行，真是徒嘆奈何。

前年法興事件，大家應記憶猶新。去年10月，也有一家法國銀行Caisse d'Epargne （CdE）出事，本地報道較少，如非行內人不會留意，但正好道出傳統銀行走去幹投行業務的風險。如老闆自己對這些新風險都監控不了，監管當局不在位，不在現場就更難。CdE 是法國第三大零售銀行，實是一家信用合作社（Mutual），在歐洲很普遍。由於有強大分行網絡，比國際化同行如法興、BNP等只集中在大城市打拚，有更強大的民間零售存款作後盾！最厲害是有 Mutual 的法律地位保護，每個存戶都是股東，要收購她真難過登天。

CdE 業務非常保守，只做本土存貸，高盧人視之為存款天堂。不熟不做本是金科玉律，但CdE就心雄玩投資產品，在股票衍生工具上輸了7.5億歐羅。正副主席同時辭職，盤房關門。查CdE在2006年已入股一同鄉投行：Natexis，是另一較小的Mutual，Banque Populaire旗下的子公司，下一步就是再與Banque Populaire合拼，完其大法蘭西新王之美夢。當年有人大力反對，說我們是農鄉和本土銀行，沒有經驗和知識，幹國際投行業務還未是時候，真知灼見也！Natexis 於2008年年初在次按上虧大本，CdE可謂禍不單行。合拼大計？好事多磨，太多變數了。

說回香港，官員們也就是看不明迷債的安排，才會讓高危產品以低風險的包裝賣予小投資者。銀行銷售手法也是幫兇，說什麼百年一遇的金融風暴才是主因，我真是無言以對。2007和2008年，我們哪個不是香港股神呀？2007年秋，金鐘「Canteen」見有美少女OL問投IPO是否一定賺，會否跌破底價？她身邊數個少年畢非德大獻殷勤，發表發財理論，我差點噴飯，真想來個英雄救美（可惜沒做，現在真是萬分後悔和遺憾）。對呀！沒有金融風暴，Madoff 現在還是大英雄、大慈善家，那幾個少年畢非德現在應是Petrus的熟客，不用再去 Canteen了。

銀行銷售投資產品的手法如何不妥？有關調查尚未公開，但兩個報告都提及要改善，不就是說不良手法是主因嗎？金管局又為何一路都視而不見？數年前小弟要與零售銀行部門合作賣投資產品予我的公司客戶，我看後問，這樣的結構、這樣的風險、這樣的回報？他們是「大孖沙」，不可能！他們說，只講三個重點就成。但這都是錯誤和誤導的，據理力爭，力陳利弊，老闆最後對這計劃不了了之。

發迷債為CDO「散貨」

至於雷曼迷債的結構，筆者都寫過三次了，根本就是把高風險的產品包裝成普通債券或近似存款的產品。看過那三篇文章的讀者，可會覺得那些包裝根本是誤導公眾？高官們應想一想雷曼為什麼要發這些迷債。不要從傳統銀行借貸的角度去想，例如雷曼是否急需頭寸而巧立名目，如真是，那金管局就可按現行的監管方法，看看雷曼的財務報告、最新經營狀況、是否有足夠信貸實力就可以了。但雷曼招債書中清楚寫明，迷債安排不是為自己融資，而最初推出迷債之時（2004年），雷曼更是實力非凡，老美之光！

他們發債目的，我大膽說，就是要為承擔或包銷的 CDO 和 CDS 做分銷，即「散貨」。從前是主力售予大機構投資者，前幾年信貸膨脹，生意做大了，就要另闢散貨渠道。小投資者這方面知識不多，可讓他們開天殺價，上下其手，美好處女之地也。這是典型的投行做事方法，金管局一直只顧港元滙率、看銀行業績報告，監察銀行每天的存貸比、流動資金比等非人性化數字，又怎夠投行商人的頭腦快呢？

完稿次晨，閱《信報》頭條，但見花旗欲售Smith Barney予大摩。金融超市概念正成過時之物。蓋天下分久必合、合久必分，傳統存貸與投行證券業務分道揚鑣，此其時矣。查眾人皆見，零售銀行財管生意向下之勢已成，市場之力，莫不能禦。金管局增權一議，豈非逆之而行？但怕力既不速，而又徒耗資源。