銀團貸款市場萎縮之謎 - 信報 1月22日

上星期《路透社》旗下的《基點》周報，頭條是新加坡藍籌公司Fraser & Neave用145點子的息差來籌組一個三年期銀團貸款，作一般營運和再融資之用（即還舊債），再加手續費75點子（給參與貸款額最大級別的銀行），平均息差是超過154點子。

而去年，她只須付40點子就可以拿七年的長錢了。Fraser & Neave業務廣泛，有物業發展、教科書及圖書發行，還有賴以起家的飲品製造，這跟港人關係就最密切了，Tiger啤酒就是她的。還有，她就是Heineken在東亞區的製造和分銷商。

息差激增接近四倍，看似誇張，還要是藍籌公司，但這正正反映了市場資金短缺。若不是身為藍籌和有新加坡政府作後台（淡馬錫是大股東之一），要在這價位上舉債近乎不可能。現在不少銀行盤房開出來的liquidity Premium都已是75點子，即是說做短期借貸拆回來的資金成本是同業拆息加0.75％，還未計算客戶的風險溢價。

企業難維持財務指標

在香港也是一樣，銀團貸款市場近乎停頓，也有公司因業務下滑而不能維持或達到某些約定的財務指標。雖然銀行不會因這些技術性的違約而要求收回貸款，因這樣做不就是擠提企業，置她於死地嗎？但中途增加息差或收取額外的重組／解除違約費是少不了，這也成了不少銀行的另一收入來源。最近例子就是玖龍紙業（2689），上星期本報記者也有報道。
2003年沙士後，銀團貸款息差因競爭太大而出現割喉戰，大藍籌五年期的息差是30、40點子，參與銀行或要虧本。不過，這還可解釋，就是可保持關係，在其他項目或產品如衍生工具上賺回來。但不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，真是蠅頭小利；如再計算風險成本，真是做一單、虧一單。清盤中的佑威（627）和宜進利（304），當年的銀團貸款就是付這個水平的借貸成本。

向內銀借貸「有商量」

物極必反，銀團貸款市場萎縮，企業在融資就要另闢蹊徑。減低投資、營運規模以儲存內部資金償還部分借貸，當然是最王道之法。但企業也未必能短期內變賣資產來還債，這就要看他跟主要往來銀行的長期合作關係。銀行也不想客戶關門大吉，否則出門貸款肯定泡湯。如客戶能盡早跟主要合作銀行商談再融資計劃，就萬事有商量。只要企業的生意模式還是賺錢，為市場接受，短期波動所帶來的風險還是可以接受的。

雖則不是每一家銀行，特別是當今環境下的外資銀行，都會選擇留客，只要主要往來銀行對你還有信心，問題就可解決。最近就有不少已到期的銀團貸款，由主要往來銀行提供的單頭雙邊貸款（Bilateral Loan）和企業自己的內部資金來償還，但這當然要看企業跟銀行的長期關係。

這又令我想起公布業績的問題。這是跟財務夥伴最基本的溝通，如公司遲遲不公布業績，大家關係會好到哪裏？更不要指望在困難時幫上一把。真是無數無報表，神仙也難變，銀行經理怎向信貸審批部的老闆交代？

另外，就是企業跟內銀的關係。中國始終是社會主義的社會，特別是地方政府不希望當地大企業倒閉，帶來失業和其他政治上的問題，故她們是「鼓勵」內銀借貸。跟香港和歐美不同，內銀在這問題上是「有商量」的。

近期就有不少港企利用內地的公司和資產，跟內地銀行舉債來償還香港的借貸，名字當然不便透露。但內地做法可又涉及到行政干預與銀行商業決定的問題，又可有後遺症，例如不良貸款增加？這又是否近期內銀股股價下調的原因？這是另一話題了。

內地銀行也不只是跟隨政府政策去貸款。現在他們比港銀和外資銀行更進取，就是他們身處市場，跟客戶關係密切。

筆者出差內地，跟內銀行家拜訪客戶，到客戶辦公室去，根本不用什麼通傳，就是直接走到要找的人的房間去；當然，公司老總是例外。這在香港簡直是天方夜談，這除了文化不同，也是跟客戶關係的一種反映。內地有所謂結算戶口，就是所有公司收入、支出，包括外滙和本地的，都只可經這結算戶口進行。

了解客戶與借貸風險

每家公司只可以選一家銀行，開一個戶口，方便政府管理。這是外管和稅務的問題，很多時也為企業與非結算戶口銀行帶來很多不便，但這造就了企業跟結算戶口銀行一種很親密的關係。銀行查一查這結算戶口，就知企業的真實業務和現金流情況。財務報表有無作假，也很難逃過銀行家的眼睛。這密切關係就讓內銀在目前金融風暴下，幫助了不少有短期困難的企業。
在這裏，也讓我分享一個相關經驗。十多年前有一客戶，交來貼現的出口單據，十之八九，海外買家都不付款。問之於客戶，客戶說是競爭激烈，要多給買家周轉期以保生意，我也可先還你銀行之數讓你交代。

後來情況愈來愈嚴重，更來一招新單還舊單。大事不好，那些所謂出口單隨時是假的，「三十六著，走為上著」，立即收回信貸額度。半年多後，該企業爆煲，原來真是虛假銷售賬目，全港二十多三十家銀行中招。查年報，她的應收賬收回期長期高企。不看報表、不關心客戶戶口流轉情況，輸錢也無話可說了。這就是了解客戶、建立深遠關係的重要性。

這種關係是參與銀團貸款得不到的。參與銀行只在第一天或定期貸款，每年收兩次財務報表。除非你能藉着參與銀團建立其他雙邊借貸關係，否則對客戶了解實在有限。那麼，這樣低的息差，跟所承受的風險或能了解的風險實在不成比例。怪不得銀團貸款終於萎縮，息差也要擴大，以繼續吸引參與者。

投資銀行興亡錄 - 信報 1月13日

金管局與證監對雷曼迷債的檢討報告，上星期老總與主筆都已有深入分析。筆者覺得雙峰模式才是可行之道。何有此論？先看金管局現建議把所有認可機構業務（即包括證券和投資產品的分銷）都納入其監管範圍內。且不管是否想獨攬大權、盡收天下兵器，雷曼迷債一役已顯示他們一直都只是宏觀經濟政策、商業銀行和貸存監管的專家。但對投資產品背後種種玄機和殺着，他們根本就是門外漢，怎能把如此重任全押在他們身上呢？

商業銀行跟投資銀行的商業模式完全不同，兩者結盟的協同效應，說來就天下無敵，做來就有心無力。不要說合作，不「離婚收場」或搞垮公司已是萬幸，只因大家是在完全不同的商業文化環境中長大，內裏情況是兩幫人水火不容。「放數佬」多跟客戶講長遠關係，對新客戶背景要查足三代，才會跟你開戶往來，否則出門之貸款隨時泡湯。

投行賣腦筋玩高槓桿

「投行佬」就不同，腦子轉數快又冒進，為完成交易，肯承擔更高風險。關係也不打緊，只因我來是做「deal」，不坐盤，做完，貨銀兩訖，收fee後就離場，那怕你是奸商，你精我才不笨呢！還有就是傳統商業銀行要打資本做信貸；投行就是賣腦筋、賣創意，槓桿高，接近無本生利。

這十多年來，「投行幫」更是賺快錢而少佔資本，故此，世界各地大銀行的高職多被他們壟斷，傳統銀行家都要靠邊站。落到實務層面，除了公司財務和財技產品是主力，更把千變萬化的投資產品拆散，賣予財務知識不高的小投資者，傳統銀行監管者根本不明所以。在香港，證監又無權監管銀行，真是徒嘆奈何。

前年法興事件，大家應記憶猶新。去年10月，也有一家法國銀行Caisse d'Epargne （CdE）出事，本地報道較少，如非行內人不會留意，但正好道出傳統銀行走去幹投行業務的風險。如老闆自己對這些新風險都監控不了，監管當局不在位，不在現場就更難。CdE 是法國第三大零售銀行，實是一家信用合作社（Mutual），在歐洲很普遍。由於有強大分行網絡，比國際化同行如法興、BNP等只集中在大城市打拚，有更強大的民間零售存款作後盾！最厲害是有 Mutual 的法律地位保護，每個存戶都是股東，要收購她真難過登天。

CdE 業務非常保守，只做本土存貸，高盧人視之為存款天堂。不熟不做本是金科玉律，但CdE就心雄玩投資產品，在股票衍生工具上輸了7.5億歐羅。正副主席同時辭職，盤房關門。查CdE在2006年已入股一同鄉投行：Natexis，是另一較小的Mutual，Banque Populaire旗下的子公司，下一步就是再與Banque Populaire合拼，完其大法蘭西新王之美夢。當年有人大力反對，說我們是農鄉和本土銀行，沒有經驗和知識，幹國際投行業務還未是時候，真知灼見也！Natexis 於2008年年初在次按上虧大本，CdE可謂禍不單行。合拼大計？好事多磨，太多變數了。

說回香港，官員們也就是看不明迷債的安排，才會讓高危產品以低風險的包裝賣予小投資者。銀行銷售手法也是幫兇，說什麼百年一遇的金融風暴才是主因，我真是無言以對。2007和2008年，我們哪個不是香港股神呀？2007年秋，金鐘「Canteen」見有美少女OL問投IPO是否一定賺，會否跌破底價？她身邊數個少年畢非德大獻殷勤，發表發財理論，我差點噴飯，真想來個英雄救美（可惜沒做，現在真是萬分後悔和遺憾）。對呀！沒有金融風暴，Madoff 現在還是大英雄、大慈善家，那幾個少年畢非德現在應是Petrus的熟客，不用再去 Canteen了。

銀行銷售投資產品的手法如何不妥？有關調查尚未公開，但兩個報告都提及要改善，不就是說不良手法是主因嗎？金管局又為何一路都視而不見？數年前小弟要與零售銀行部門合作賣投資產品予我的公司客戶，我看後問，這樣的結構、這樣的風險、這樣的回報？他們是「大孖沙」，不可能！他們說，只講三個重點就成。但這都是錯誤和誤導的，據理力爭，力陳利弊，老闆最後對這計劃不了了之。

發迷債為CDO「散貨」

至於雷曼迷債的結構，筆者都寫過三次了，根本就是把高風險的產品包裝成普通債券或近似存款的產品。看過那三篇文章的讀者，可會覺得那些包裝根本是誤導公眾？高官們應想一想雷曼為什麼要發這些迷債。不要從傳統銀行借貸的角度去想，例如雷曼是否急需頭寸而巧立名目，如真是，那金管局就可按現行的監管方法，看看雷曼的財務報告、最新經營狀況、是否有足夠信貸實力就可以了。但雷曼招債書中清楚寫明，迷債安排不是為自己融資，而最初推出迷債之時（2004年），雷曼更是實力非凡，老美之光！

他們發債目的，我大膽說，就是要為承擔或包銷的 CDO 和 CDS 做分銷，即「散貨」。從前是主力售予大機構投資者，前幾年信貸膨脹，生意做大了，就要另闢散貨渠道。小投資者這方面知識不多，可讓他們開天殺價，上下其手，美好處女之地也。這是典型的投行做事方法，金管局一直只顧港元滙率、看銀行業績報告，監察銀行每天的存貸比、流動資金比等非人性化數字，又怎夠投行商人的頭腦快呢？

完稿次晨，閱《信報》頭條，但見花旗欲售Smith Barney予大摩。金融超市概念正成過時之物。蓋天下分久必合、合久必分，傳統存貸與投行證券業務分道揚鑣，此其時矣。查眾人皆見，零售銀行財管生意向下之勢已成，市場之力，莫不能禦。金管局增權一議，豈非逆之而行？但怕力既不速，而又徒耗資源。

問題上市公司 避之則吉 - 信報 1月6日

老總錯愛，竟在社評點名筆者上周拙作。筆者只是指出小股東權益一直被忽視的事實。有投資港股者一定身同感受，現在港交所上市科把新規定暫緩四個月才實施，讓上市公司適應適應，但最怕是「大孖沙」趁此過渡期繞過港交所，直接向港府施壓。

新規定原意就是要上市公司盡快公布業績。財務報告是對小股東負責的最基本要求，加快公布是旨在保障小股東權益。社論說得對，新規定真會令大股東在反擊敵意收購時有所掣肘。但總不能就此而置小股東利益不顧。祖國、美國、新加坡的上市公司都要出季度報告，現行條例讓公司可在年結四個月後才出年報，實太過分了。

敵意收購有效監察大股東

再退一步來說，敵意收購定能令股價飛升，對小股東不是更好嗎？學術一點，有敵意收購的可能和危機，實在是對管理層最好的鞭策。管理不善、不思長進，管理層甚或大股東都應被炒，讓公司資源有更好的運用。但小股東能力有限，不要說票數不夠，連財務資料都是過時的，不如就讓外面的大投資者做好了。家族生意是有可能不保，但上市給你集資的權利與機會，你就要向公眾負責，也要付出把子公司上市的代價。敵意收購，實在是對大股東最好的監察。

大股東當然想把任何敵意收購的可能性減至最低，這是人之常情，也應是他們反對的最大原因，要保護小股東權益，就看港交所和證監的本事了！

再看本地上市公司的公司管治和資訊公開程度，不少老牌公司、大藍籌確實已跟上先進市場的水平，否則又怎能成為指數成分股或基金愛股。但也有很多二三四線公司實在非常令人失望，就連藍籌中信泰富（267）也一樣，正是最好的反面教材。違規的表面證據已非常充分，但有關當局的調查工作尚不知何時才能完成，小股東也就是不能作出什麼行動去懲罰失職者，徒嘆一句奈何。最過分者，莫過於有人在股東大會當天，阻撓有股東授權的議員入場。也有言論指投資者又再輸打贏要。這是什麼話呀？作為股東，眼見董事們作出錯誤決定令公司虧損，老闆問僱員責，不就是天經地義嗎？股東現在不是要求政府賠償他們的投資損失呀！

欺負小股東及「食夾棍」例子

也真要數一數部分存心不良大股東怎樣愚弄小股東。記得許多年前有公司要走到老遠座落屯門度假酒店開股東大會，又有人不滿股東尖銳的提問，乾脆叫人不要再做股東，說是無人迫你做。這是什麼態度呢？小股東實在是你的合夥人。這些公司筆者避之則吉，只因見微知著，大股東誠信隨時有問題。題外話，筆者記得當年家母是生力啤（236）和油麻地小輪的長線投資者。何解？她每年的股東大會都有自助餐招待。二十多三十年前，自助餐還是高檔之物。生力啤就在深井廠房的草坪上舉行（今之碧堤半島），很有殖民地感覺。油麻地小輪的董事更親自迎接年老的老股東進場。如此簡單，就是為討好了一眾小股東。

再談談見過實際的「食夾棍」經驗。有財務總監對筆者說，年結將至，請替我把那些應收賬、存貨從資產負債表拿走。我說，用我行的某些財務產品就沒問題。他說，這些你很多行家都有，我跟你簽的合約不是這些，簽好也不要讓核數師看呀。怪不得他每年的年報那麼遲才出，而且更是一邊大量借貸、一邊手持大量現金。筆者當然又是避之則吉了。也有上市公司，旗下的頂級優質項目，一定會跟大股東的公司合作發展。作為上市公司董事，又是合作夥伴的擁有者，實在有太多利益衝突了！上市條例中的關連交易，有時也不管用。

獨立非執行董事又可否幫上一把？筆者有一好友是好幾間公司的獨立非執行董事，也跟他服務的一間公司有信貸關係。怎料老貓燒鬚，筆者今次看錯了。該公司真的出事。急找老友，他說每年都只是開幾次董事會，知的比我從報上讀到的多不了多少。情況急轉直下，老友來電，說除了大老板和他幾個貼身老臣子，整個董事會內的董事都不知事情是嚴重到這地步。老友再說，他要「跳船」了，我也要準備與清盤人聯絡。開那幾次董事會，獨立非執行董事的監察作用實在有限，說到底，他們都是大股東委任的，又怎會把小股東利益放在第一位？在會議中提一些中立意見已不錯了。正如港英年代的委任立法局議員，大家對他們會有什麼期望呢！

其實，上面談的也不是什麼新觀點。做投資就一定要做功課，大股東誠信如何、對小股東取態如何，花點心、花點時間，就可略知一二。最怕就是自己心中一個貪字和過分自信，自以為可火中取栗，才是大忌。

現行董事禁買賣期實太寬鬆 - 信報 12月30日

本年1月，港交所已展開對延長董事在業績公布前禁止買賣期的諮詢，上月底亦已公布結果與實施日期。為何一眾市場人士卻在要實施前的一、二周，才來個絕地反擊？我等小輩常被上司和老闆說我人蠢手腳慢，不到大限（deadline）都不交貨。今次修訂，對大孖沙們影響重大，但貴為商界精英，反應之慢竟跟我不相伯仲。莫非正好反映他們對上巿條例一直都漠不關心？

代理人「食夾棍」

市場上從來就是資訊分配不均，上市公司更有嚴重的產權和管理經濟學所說的「代理人」問題。究竟這是什麽？有一句廣東話最傳神，真是一句講完，就是「食夾棍」。港交所的建議是為保障小股東，何解大孖沙們要反對，更上綱上線到外資亂港，甚或是自由人權問題上。
查實，如能在年結後盡快公布業績，就能縮短禁止買賣期了，這對董事們不是最好嗎？
作為小股東，也不用像現在般，動輒要等他三、四個月，才知道自己所投資的公司的業績和財務資料。這是我作為「老闆」的基本權利；你作為董事，只是我的代理人，何解要阻我知情權？你更比我知得多，這不是瓜田李下嗎？我就對在29日有份聯署要求取消有關修訂的公司，做了一個小小統計，看看他們一眾董事在過去的會計年度，如何服侍我這個小老闆。

年結後兩個半月內公布業績者：
東亞（023）、滙控（005）、德昌電機（179）、恒隆（010）及新地（016）等。
東亞和恒隆更能在一個半月左右完成功課，厲害！滙控沒有聯署，但業務遍全球，也能在兩個月零三天內公告天下，佩服！

年結後三個月加一周內公布業績者：
和黃（013）、長實（001）、偉易達（303）、嘉華（173）、維他奶（345）及信德（242）等。
長和系也是業務繁多，三個月加一周，可理解。其他，真是要學曹SIR 說句木宰羊。

年結後近三個半月或以上才能公布業績者：
永義國際（1218）、德祥（372）、保華集團（498）、莊士國際（367）及英皇國際（163）等。
前三者都是公司財務、合併收購的先進，也應是Master of Finance的好教材。大家作為《信報》讀者，怎會不理解？

對小股東不公平

現行規定，年結日後四個月內要公布業績，半年業績就要在三個月內公布。這實是寬鬆非常，對小股東決不公平。其實，這麼遲才公布業績也不利公司營運，除了小股東被蒙在鼓裏，你的生意夥伴也一樣，例如供應商，對放賬期會有所保留，也要你提供銀行LC，增加採購成本。銀行要看數才批借貸，但你給我的數是八至九個月前的，不是太舊嗎？要進行重大收購、合併、配股等，就更需要最新財務資料。內幕消息、交易之嫌，在此最大！

一次拜訪上市公司客戶，財務總監說明天約了大經紀行，在業績公布前會有建議報告，叫我捧場捧場，定有回報。這是什麽？我不能買！後來對這公司的信貸也收回來，也慶幸能這麽早就收了回來。

清盤中的宜進利（304），3月底年結，今年6月配股，之前之後股價和成交額都有「不能解釋」的大波動；有人說是莊家動作，事不尋常，不是好兆頭。我跟她沒有來往，跟其他行家交流，沒有實據。7月底（年結後三個半月以後）公布業績，營業額增加37%，盈利更上升52%之強！大好！但8月停牌，9月清盤。清盤人現就寫了報告，懷疑賬目根本是「搭棚」之作。

再看看聯署人的理據吧。說董事有可能九個月都不能買賣，這是你用不用心做好日常會計紀錄的問題。滙控在英美均上市，在美國，每季要公布業績；在英國，兩個月內也要發表年終業務公告。滙控可以，為何你們不可？

說人家會因此而到其他地方上市，言過其實了！新加坡是每季都要公布業績，連我們祖國也是，雖然跟我們要求不大相同，但在資訊透明的要求上，卻是更嚴格！在澳洲，禁買賣期的討論也是如火如荼，當地監管機構更是高調地主動調查在禁止買賣期內的買賣是否涉及內幕交易。美國監管條例比我們還嚴格？到紐約上市不好嗎？那裏資本市場全球最大呀！

個人經驗，不少貪一時之便到新加坡或NASDAQ上市的，多數不成大器。人離鄉賤，沒實力還到人家地方集資，人家會怎看你？他們不怕隔山買牛嗎？更有不少立心不良者走到海外上市，就是乘海外監管機構和海外小股東難以看透你的業務而胡作非為。最近例子是在新加坡上市的台資企業蘇州中國金屬，整個管理層在國慶節後集體失蹤。這樣的公司，你歡迎他們來港上市嗎？（關連網站如下：http://english.caijing.com.cn/2008-10-13/110019632.html、http://gsdodo.blog.hexun.com/24079747_d.html）

說到剝奪作為董事的投資權利，那你可有盡作為董事、即小股東代理人的義務呢？在英國有這限制，在美國也有，但很複雜，要美國通來解畫。要買賣，盡快公布業績就是了！現在那個機制是業績公布前一個月內不准買賣，根本形同虛設，只因何時公布業績是由董事決定，只要不超過三（半年結）或四個月（全年結）就可以。那董事們大可完成所有買賣才決定何時公布業績，他們全年有五個月可以這樣做！天氣真好啊！應該這樣說，今次修訂不是延長禁止買賣期，而是重新釐定，把它變得更有效。

內幕交易舉證難

說危害流通性，給外資大鱷有可乘之機；股票市場根本就是大鱷競技之場，本地的不是大鱷嗎？人家來推高股價就夾道歡呼，跌市時就說全是外資害我。這樣的論點，有論據嗎？是義和團就差不多。說保持流通性，也可解讀成是做莊家，不讓所搭之棚被拆也，也是大鱷行為。
說阻礙有識之士出任上市公司董事，那滙控的全是二流董事了。天下之大，何懼無可用之才，重賞之下，必有勇夫。不能買賣股票，也可有其他獎賞，在這金融海嘯下，最實惠莫過於現金花紅！要投資，在外面也有數不盡的機會。投資在自己服務的公司，正正最容易犯上內幕交易，掣肘才多！

說已有內幕交易條例來保障小股東，請看這麼多年有多少能入罪？舉證之難，大家也心照不宣。現在的修訂，就是給大家一個更清晰、更有效的制度。為何要反對？

Franz Schubert, 舒伯特

信報論壇上，網友經濟政治無所不談，不時劍來刀往，炮火震天。但也有文化吹水之時。近有小星星君月旦政經之餘，每日談一西方古典樂巨匠。今天是談的是舒伯特。也就把我的分享放在這裏 。

星哥早！

如果貝多芬的是正義和激情，舒伯特的就是天堂和歡欣。
幻想曲是我初學聽古典樂時聽的。真是讓我思想自由飛翔。
第八是不能再加一多個音符的未完成。
還有第九，真是偉大。十多年前聽JAMES LEVINE 與 維也納愛樂VPO 在港演奏此曲，我坐在風琴位對正看著JL，就幻想自己也是VPO一員。到第三和第四段時，興奮過頭，人都像從座上飛了出去！那情境還歷歷在目，音符還在耳邊飛揚！

還有鋼琴即興曲（Impromptu） ，也是不可多得。也是十多年前，一位HMV店員介紹的。原來他就是當年逢周四在信報寫CD樂評的蕭威亷。那時周四第一件事不是看頭條和老曹，而是讀孔在齊（沈鑑治）和蕭威亷的樂評文章，然後再去CD店尋寶。千金散盡，偷運CD入境免被太座發現的敗家行爲，現想起也好笑。但音樂寶庫常在，好過那些虧本股票！
星哥，莫非你是沈前輩或是威亷師兄?

Rubinstein Plays Schubert Impromptu

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