政府高鐵報告不合格，一月廿一日信報，三十八頁

上周談高鐵一文，家父一看嚇破膽，說不要跟官府對着幹，寫寫財經好了。有豬朋又說，起鐵路一定好，你是為反而反。政府又說，方案已諮詢十年，民意在我手，不能議而不決，要擇善固執！以理性分析，上次多談了外地經驗和一般財務準則，今次詳細看政府的報告，真是不合格，支持者按什麼理據贊成呢？

購物誰人不是貨比三家？可有更好的高鐵方案？669億元是我們2008／09年國民生產總值的4%，政府一般財政收入的24.5%，2009年3月政府總財政儲備的13.5%，用來支付工程款的基本工程儲備金，更只有383億元！即要用上一般財政收入，才能避免把它一鋪清袋！

十年諮詢？2000年5月給立法會的討論稿是區域快線，還是以紅磡作總站。與現在高鐵不同。翻查立法會資料，正式的「撥款安排和特設安置方案」初稿是去年10月才提上，11月再修定。1990年港英搞千億元新機場來振奮六四事件後港人的人心，中央不也是跟大家討論了兩年多，至1992年第一季才放行嗎？現在才談了一個季度，算什麼？筆者再看那五十七頁的方案和那只有五頁的營運可行性報告，真要問議員憑什麼去批一個五十年的項目？

任何財務分析都是由市場狀況開始並評估收入。上周我說高鐵要拿下22%市場份額，才能達到九萬九千人次的指標。信壇網友MSC說計入旅客增長，約17.5%就可達致。好，我們就用上政府的九萬九千人次的假設。

要分析，但報告內竟沒有詳細營運資料和五十年現金流的預測，只有三個年份2016、2021 和2031年的四個簡單指標：總收入，營運支出（不包利息，折舊和稅項），EBITA （即利息，折舊和攤銷前利潤）和EBITA率，再加2016年的預期票價。

不計社會代價

一般長期頂目信貸，商業貸款最長可做七年，七年後再重新協商。政策貸款香港不多，去年的港珠澳大橋，中銀獨力給了十五年貸款。七年或十五年也好，基建大部分都不能分期全數還款。要審批就得看你全期或起碼七年的現金流預測，銀行才可估計到期時替你再融資的風險。現在政府就是連這樣基本的資料也不拿出來。

好，現看看政府拿了出來的資料吧。

1. 票價—要同巴士和直通車競爭，到總站石壁的只能收180元、東莞131元、深圳45至49元。但要同中方拆賬，最高只能收得45個大洋！去深圳的更只有31元正！2021 和2031的車費怎樣，沒寫，木宰羊！

2. 收入—按上面分賬和九萬九千人次計算，十六年全年收入約為11.2億元。五年後為20.6億元，即按年增13%，2031年為36億元，即按年增5.7%，但人次，票價有多少，也是木宰羊！

3. EBITA率—是34%，但為何是34%？沒有解釋，只說外地有條新高鐵（應是台灣）是30%，故34%是合理了。一份有水平的報告，怎會不用自己工程師和設計者的理據來支持自己的預測？ 人家這樣我也這樣，真可以嗎？EBITA 率在2021年和2031年增至57%和61%。何以得到如此改善，又是沒有說。

4. 按34%利潤率，2016年通車時會有3.85億元EBITA利潤

注意，這只是EBITA，未計拆舊和利息。政府又真誠實，說人家的新高鐵還在虧損，是因為沉重的利息負擔。於是就決定由庫房出資100%，不用付利息與銀行了!

不計代價，這是什麼理財之道？550億元鐵路投資，不付利息也要計算社會代價。按政府現行用的4%社會貼現率（social discount rate），每年代價是20億元！如計入其他相關建設的119億元，就是26.76億元。如把六年建築期內的貼現率也算進去，再為按工程進度而分期支出的成本作調整，是29.1億元。那就是說，首年的社會總虧損會是25.3億元了！報告預測2031年的EBITA都只是22億元，即還未能轉虧為盈。

什麼是社會貼現率？就是社會要付出的代價和成本。669億元不用在高鐵，用在其他方面可帶來的最大收益。可以是另一項基建，也可是利民紓困之政而帶來的總收益和好處，並量化之！

美國三十年國債現在是4.6%。香港五十年竟是4%！此就是所謂社會貼現率的吊詭之處了。全球大型長年期項目上馬，用的社會貼現率，都是偏低的。是要造福後人（低息即減低了時間成本），並證我掌權者有參透世情之大能也！但問題現在是，我用了你的4%，高鐵也不能行啊！

政府又說，高鐵不要只看財務數字，還要看對社會的貢獻—界外效應（即externalities也）。怎量化？這真是天花亂墜了。五十年，以偏低的4% 社會貼現率計，報告說現價是870億元。包括一萬一千個工程職位和中港融合的好處。但怎算出來？870億元是首年虧損的三十八倍啊！對不起，報告也沒有說。

不利港鐵股東

政府要把高鐵外判予港鐵，是關連交易，又有5%準則，如我上周說，資料要再作披露，甚或要給股東大會審批。果如是，上面這樣粗疏的報告建制派議員可以接受，投資界和小投資者又會否？日後可還有暗湧？今天又為何要抹黑持反對意見者？

在信報論壇也有一專長資料與技術分析的網友陶尚，按上面不完整的資料與假設，陶兄算出高鐵要到到2050年才回本，加上專營權合約未定，港鐵（066）可要承擔不明的責任和風險四十年，對港鐵股東可不利，詳情可見19日的信報論壇和陶兄在Google網站的分享。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43562#msg_461619

http://spreadsheets.google.com/ccc?key=0An6QhgwgSs4wdE5uYVBtXzh2LVFGNWNHYWpBWFVDYVE&hl=en

再補廿一日信報論壇的兩個回應帖文：

政府高鐵報告不合格：Google Docs試算表備註
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43640

羅耕: 政府目中無人
http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=43644

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高鐵 --- 香港的悲哀，信報一月十六日

到了內地山區一星期，回來才知高鐵被八十後鬧得熱烘烘。也得感謝他們那份熱情，才能叫港人包括我自己，再次看清這個大項目。建制派說大基建工程能推動經濟，創造就業。

這是已死的凱因斯學說。胡亂投資，只會帶來浪費和「大白象」。最經典的莫如當年拿破倫三世叫高廬人挖破馬路重鋪，來創造就業。但當年普魯士帝國就修鐵路。這才有實效，過不幾年，更被利用來行軍在普法戰爭大破法國。凱因斯可有讀過這段歷史啊？

那麼鐵路項目就一定好，怎會？又是法國，那條舉世聞名，通英倫海峽走歐洲隧道的歐洲之星高鐵。把英國與歐洲大陸連接起來，倫敦直達到巴黎，一個是國際金融中心，一個是全球嚮往的金錢浪漫花都，歐洲之星一定能是客似雲來吧！坐過的人一定同意好過頭等飛機艙，坐位寬敞，又有風景看，只是沒有俏空姐相伴。

我常幻想巴黎出差後，坐它直接回港就最好了。怪不得她佔了71%的市場份額。但它對英法納稅人來說，絕對是未完的惡夢。

回到1986年動工時，也差不多是筆者出道的前後時空，有幸看過她的銀團貸款文件。對呀！貸款不足兩年，已是問題一籮籮，嚴重超支，工程延誤，「賓架」莫不被嚇到「鼻哥窿都無肉」。開會重組，文件有幾十本，如當年電話簿那麽厚，嚇壞我這初哥。歸根到底，就是好大喜功，沒有認真考慮專案本身的可行性，產能，配置和成本是否過多及過高。

就看一點數字。當年原本估計2004年乘客量是二千一百萬人，實際卻只有七百三十萬人，到2008年都只有九百萬人！一半也不到。2006年修定預算，到2037年才望有一千六百萬人。

票價面對航空公司競爭，預測不能達標，更不斷下降。2009年最便宜的31英磅就有交易，1994年都要99英磅了！最新消息，去年5月政府再注資，58億元歐羅債務也被削去，個file 真是又長又臭！大股東原來是國營的法國鐵路 (SNCF)，以罷工爲外國人熟悉，又在再引證政府的商業行爲都是輸多贏小，特別是未經大家深入討論辯證的。

歐洲太遠，香港可也有失敗基建例子。機場快線一直不夠乘客，是走線問題，機場道路網也非常完善，就顯得機鐵票價無競爭力！原估計乘客量每天十一萬， 2008年是二萬九千人，2009年上半年是二萬五千六百人，其他例子還有迪士尼、數碼港及科學園等。

看回高鐵本身的可行性報告吧。每天乘客九萬九千人。港鐵（066）的每天過境客運量2008年是二十五萬五千人，市場份額是56%，2009年上半年是二十五萬三千人，佔55.5%。按鄭汝華局長粗略計算邏輯，要達標九萬九千人，高鐵就要幫港鐵再取22%市場額，可行嗎？內地機票便宜，航班多，我認識不少內地生意夥伴都是飛白雲機場，在廣州跟我們見面。或到深圳國際機場再來港。我們的高鐵走線幫不了。港人也不喜歡西九總站，不贅了。

再看財務數據，以五十年為期，4%利率來折算 （discount） 未來收入，項目的經濟效益 （economic value），即所謂現價估值，是870億元，但三十年的美國國債都要差不多4.68%！4%怎計出來？五十年68點子的複息誤差可利害！香港政府又真能在市場上舉三十年的債？不要說五十年了。不能的，就只能以短債融長期投資，那就不可能全期五十年都是4% 吧！

或曰所謂economic value是虛數，是投行的騙人工具，那就看現金流吧。但在財務安排還沒有確定的情況下，是沒有意思的，重要的利息成本都算不了，怎準確？鄭局長又說政府不會舉債以省卻利息負擔，這是騙人了。沒有現金利息流出，代價還在，即機會成本，政府不就是用了4%來計算嗎？這就是他們估計的機會成本，例如放棄了投在美債的利息收入（暫且不談其他更好的用途吧）。如利率比4%高，高鐵的經濟效益就會降，甚或是負數，即虧本了。

但最要害的是政府有很多資料都沒有公開，正是港府行政主導，不重民意的表現！被80後挖出來，不是說是商業秘密，就是說尚未考慮，如對西九的交通影響，還要投放多少來配合等。但公共建設又何來商業秘密？沒有資料，議員怎能作一個負責任的決定？就如上面的假設，如利率上升，乘客減少，高鐵也不一定虧損，但有多少緩衝？能容忍的誤差到底有有多大？在現有資訊下，有人答得出嗎？

最後再說，港鐵是被委託了去設計，建造和以專營權形式去營運高鐵。但這麼重要的合約還沒有公布細節，如年期，港鐵要付的專營權費用，港府和港鐵如何分擔風險等。現在應還沒談妥或未開展吧？否則作為上市公司，港鐵絕對有責任把條款公開，對小股東和投資界負責。一個金額大但財務責任卻不公開的合約，是資訊不清，絕對對股價，評級和發債成本有負面影響

以金額計，也對港鐵盈利影響重大，有風險與責任承擔，隨時可超過了那5%準則。所謂5%準則，是指交易如超過5%的營業額、盈利、資金或股本金等，就要公布。港鐵上面的相關金額在2008年末分別是176億元、83億元，1593億元及978億元。

在立法會沒有全面直選議員及建制派議員當道下，高鐵撥款是沒有問題的，但看來要等港府和港鐵的專營權合約落實後，我們才可靠上市條例拿多一點資料。高鐵是否歐洲之星的翻版，不知。只知我們立法會把不了關，要靠《上市條例》，這是香港的悲哀！

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人民幣國際化再前行一小步, Jan 6, 09，信報

晚清時有洋務運動，漢人曾國藩及其門生李鴻章等，先引進西方軍事技術，後再發展民用工業，自強救國；但以中學為體，西學為用的概念來現代化，只是見形不見體，實為保住滿清的封建統治而已，徒有西方工業的外形，而不得人家治國的神髓。甲午戰爭，堂堂東亞第一巨人，就敗於行明治維新，學西方之科技，並收列強政治、法律與文化精髓的日本。後事如何也不用再提了。

這個聖誕，看着國家在經濟上繼續開放，邁向自由經濟，財力發展之時，政治上卻繼續收緊，叫人既憤且餒。

先說人民幣繼續國際化，溫總大談開放香港的人民幣業務，我等港人繼續引外資，助國企民企上市後，再有幸參與，實是與有榮焉。

跨境結算未受歡迎

查人民幣跨境貿易結算自去年7月出台，到現在還是試行階段，宣傳意義多於一切。至去年年底，結算量不到5億元，比香港不少三四線上市公司的營業額還少。難得特首還在溫總面前大吹計劃成功。實事求是，要指出計劃未受歡迎之因，改未盡完善之處，才是向前之道。

原來在聖誕前後，人行早已出手，進一步把人民幣開放。其中一大突破是讓境外企業在內地（廣東省和上海）開立非本地公司人民幣戶口（正名為境外機構人民幣銀行結算戶口）。外商收了人民幣在港苦無投資機會，本地銀行人民幣存款又受制於中銀結算和官方非市場利率的掣肘，連一厘息也沒有，真是食之無味，本地出口商當然不太願意收取人民幣。

雞和蛋的問題，既沒有足夠人民幣存款，港外商人想用人民幣付進口款項也有心無力。在人民幣資本賬未開放下，本地「錢莊」想替客戶融資人民幣也苦無足夠頭寸。現在能把收了的人民幣存回內地銀行，存款利率三個月1.71%，一年2.25%，用人民幣結算的誘因是大了。

另一方面，人行也要鼓勵跨境同業間拆借，開放官方利率，才能搞活本地人民幣貿易融資市場。

商人靈活應變

且慢，境外機構戶口豈非是跟港銀搶生意？要留住客戶，港銀要好好利用自己在內地的網絡，各師各法了。

當然，這裏還有很多限制和不清晰的地方。如內地存款不能提現，亦只可用於貿易或相關貿易融資的結算等；如要撤銷戶口時，更要得人行批准，方可把存款結滙滙出境外。這種種限制可以理解，就是防有人利用貿易之名來規避國家對資本賬的管制。但各有故事，兩者不易時刻黑白二分。貿易上賺了錢，打道回內地不能自由運用，滙出滙回香港，這豈不是跌回外管的老路？

凡此種種疑問，還得有待人行解釋。

無論如何，上周渣打中國高調宣布已為二家外企開立了這類境外機構賬戶，正是貫徹了開放精神，摸着石頭過河去了。

另一大障礙是內地只有四百家「欽點」企業可用人民幣結算。四百家真是何其少。還有更重要的，就是行政手段下選出來的，不一定是最有需要的用家。還有服務式的貿易不包括在計劃中，本地的專業服務公司就不能向內地用家收取人民幣了。

商人總是靈活的。原來不少那四百家以外的企業，早已與內銀達成默契，一樣照用人民幣跟本港貿易對手結算，其中更包括服務行業。這是明顯違規了，在上世紀八十和九十年代，可以是經濟金融大罪。但要人民幣國際化，走上自由開放之途是大道理。況且，他們都是真正的貿易結算，不是走資或資本賬專案。這就是精髓之所在了。

又是聖誕前後，上面兩個關卡，已被技巧性地開放了，就是前事不咎，後事也無妨，上報就可以了。

政治裹足不前

國家經濟繼續開放，但西方文明的精髓還不被接納。在經濟自由化上走前了，以往是大罪，現在可再不是了。可是，在政治上，還是抱守殘缺。劉曉波只是行使憲法賦予的言論自由，走前一步，對國家和社會制度提出改革建議，何罪之有？換來聖誕節重判。言論自由是監察政府的基石。自由經濟是講求效率，改善民生的不二法門。但精髓是有一個良好的政府來制衡資本家獨大，甚至干預政事，盡取民脂。

民主制度是一法，不單要有普選議會，更重要是獨立司法，自由的傳媒和民間論政。前者來制衡，後者來監察政府，甚或與民爭利。內地還是處於政商一家的混合資本主義時期，前三者沒有，這幾年稍為開放了的論政空間，也是虛的。

這個聖誕，世上的快樂被人破壞了。

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上載：內地信審文化有待改善 ﹣信報 Dec 18, 09

阿布扎比政府日前宣布，為注入100億美元與杜拜金融支援基金，以償付今天到期的41億美元伊斯蘭債券。銀行好像可暫抒一口氣。但正式被要求凍結的債務還有220億美元，餘下的，莫非要剃頭74%？

杜拜其他還是「正常」的債務還有600多億美元，但那凍結了的220 億美元債務重組出現差池，就是沒有交差違約的情況出現 ，正常債務的再融資也不容易了。

亂批無抵押貸款

問題根源也不是什麼伊斯蘭債券，伊斯蘭債券只不過是產品和手段來避過「不可收取弟兄利息」的教義。

歸根究底，都是看投資項目本身是否可行和貸款銀行的信審把握。游資泛濫，息率長期偏低，令借款人胡亂投資，銀行為求生意，胡亂批出無抵押貸款，才是死因，是老生常談、但是真確。

本地同行也有貸款予杜拜政府旗下的基金，是普通聯貸，有明確用途，是收購歐美資產，拿了被收購的資產作抵押孖展有水位，有現金流，故不在被凍債務之列，朋友還可安睡。但是，也有同行做了無抵押的，一借數年，不能隨便收回。

雖然年初已知大事不妙，連老美富豪高級音響雜誌Sterophile，在5月號中，也說杜拜沙漠除了有棄置的平治，馬沙拉締（Maserati）汽車外，更有百萬元級的極品喇叭！也做不了什麼，只可每月寫Watchlist報告交予管理層。

回來說香港，因為內地經濟火熱，信貸審批更要小心，不可被眼前生意和利潤沖昏頭腦。上星期國家銀監會說要到銀行作現場審查，看各項貸款指引如「固定資產貸款管理暫行辦法」，「項目融資業務指引」等的執行情況，是否就在說信審太寬鬆，今年的新增貸款都跑去樓市及股市去。

內地信審水平參差不齊，一線城市分行做國企省企的生意，標準較寬鬆也可理解，國企風險系數還低。但政策貸款幾年後如何，現在還不知，也未受考驗。二三線城市的，大國企、省企相對較少，要跟民企打交道了。 國有大行不大願意做，因沒有國家支持，不容易看清風險也。是股份制和商業行的市場了， 這才考真功夫。

有進取而又先進者會了解清楚客戶背景，項目資金缺口，需求和風險所在，設計匹配條款來減低雙方成本和風險，鎖定還款來源。但也有不少只要是客戶交出保證金或資產抵押，不理解清楚客戶的生意背景就批出額度。貸款是好像是相對安全，但這種形同當舖押店的貸款模型，哪人不曉﹖競爭大，利錢又怎會深。還有除了本幣保證金外，任何資產價是可向下走的。不做好項目盡職審查，只靠抵押品，風險隨時更大。

know your customer

更有在跟港銀合作時，硬銷之餘卻不先搞好風險管理。我的經驗，最常見的就是說她已拿下內地客戶保證金和質押品，再跟你港銀簽合約，出事時跟你對分抵押物即可。

第一、國家還有外滙管制，人民幣不一定能滙出來。第二也是最基本的，內地客戶不能來香港借錢，要用代理人或窗口公司，就是不同法人借款主體了。內地公司的資產在沒有簽下擔保的情況下，是不能跨境用於香港的。

在外管下，又是天方夜談了。第三是香港有所謂 KYC（了解客戶─know your customer ）的要求。

除了要證明資金來源正當外，子公司關係對母公司來說還有道義上和聲譽上的約束。但內地企業在港的窗口為要規避內地政策和出國投資的審批程序，往往股權不清。

中國規限仍多

內銀跟客戶往來已久，未必了解港銀要求，也不想得失客戶，常要港銀特事特辦，網開一面。但股權搞不清，出事時內地企業就有藉口脫身：「那港企只是我普通的生意夥伴，在外的錢銀瓜葛與我無關！」杜拜政府也不是這樣說嗎，「你們銀行家做生意要看清項目風險，怎能靠我替她埋單？」連子公司的債也可不認，股權不清者就更甚了。

改革開放凡三十年，內地同行是進步了很多，做事也較港人更積極。但政策貸款傳統還在，種種條例法規如外滙管制，抵押品的處置等也阻礙了市場正常的合作和最有效的信審文化發展。

這方面還是要時間追上來，也是體制問題，不是短期可解決的。

內地開放資本賬勢在必行, 信報 - Dec 1, 09

筆者前些時說過人民幣看漲，又未全面開放，在境外難找投資保值機會，是跨境貿易結算雷聲大、雨點小的原因。貿易往來賬既開放，對資本賬的管制不能再不放鬆，否則要人民幣成為主要貿易貨幣是不可能，更不要說取代美元的國際地位。

上海將開放資本賬

內地媒體10月底披露，上海將成試點，進一步開放中資企業資本賬，讓它們可向境外銀行或境外企業借入短期外債，預料在今年啟動。條件更是非常寬鬆。據報道，只要企業有外貿權，在境外有資金來源，企業有還款能力，有連續三年的財務報表（新成立企業可因應實際情況獲豁免）就符合資格。

且慢，以上根本就是自由市場下，商業借貸的ABC。要借外幣，銀行當然要看你有沒有外滙收入來源，在內地，外貿權是其一，也是配合了短債的還款期。看還款能力就更不用說，財務報表是最基本的要求了。最重要之處是這個審批權是銀行負責，而不是外管局！

外管只負責規劃總體額度而矣，而在款項用途方面，更是寬鬆非常，沒有限制，可自由結滙換為人民幣，不似前些時對三資企業的規定，結滙要按項目的實際開支，實報實銷才可。

在熱錢不斷流入內地的時刻，這個決定真反映了當局開放和市場化的決心，因現在不少熱錢以各種貿易名義走入大陸，除了是看好經濟發展，更多是等待人民幣升值套利機會。對中資企業來說，在本身貿易賬上，這一兩年來，都是在盡量借入美元，減少人民幣借貸，正是長人民幣短美金，也是炒升值套利一法。現在若真在資本賬再開放一點，人民幣升值壓力又再加大許多了。

對境外銀行，特別是香港同業也實在是好消息。以往境外銀行只能跟貸款與內地三資企業，開放後潛在客戶群一下子就幾何級數地增加了。但商機增大之餘，對本地銀行來說，也是檢討一下額度審批文化的機會。

內地企業來港上市，無論是國企或民企，在港上市的主體都只是控股公司，絕大部分都沒有實際營運操作和收入，辦公室也只有數人如公司秘書、會計財務人員等來應付聯交所和投資者查詢即可。上市公司的唯一收入來源就只是投資收益，即內地營運子公司派出來的股息。從銀行借貸角度來看，這不是好的還款來源和保證。

因為集團收入要先滿足內地其他債務，才可把盈利以股息分派出來香港。而內地子公司的實質資產也已大部分抵押與內地銀行（事實上，除非內地子公司是三資企業，也不能把資產抵押與境外銀行）。這就是所謂控股公司風險，與直接貸款與有資產，營運和直接收入來源的子公司完全不同，故大家若打開上市內期年報，會發覺它們的主要銀行都是內地銀行，境外銀行都不容易批出額度予它們也。

但是，近幾年因為內地經濟火熱，炒概念令不少民企成為名牌基金愛股，甚至有外資銀行參股，投行也祝福替它們發可換股債券等。正是一朝「金榜題名」，一眾銀行家都把上面的祖宗明訓拋諸腦後。寬鬆的無抵押貸款，也可放給沒有業務的上市控股公司。

福記食品前車可鑑

不少定息或零息的可換股債券也被投行包裝，利用資產和利息交換把債券賣予銀行，但就保留換股權不賣利用收下企業的手續費，換股權獲利機會和價格的波幅，付出較市場高的利息來吸引銀行或其他投資者購入債券。好景時是雙贏，出事時就兩敗俱傷。就如最近清盤的福記食品（1175）生產基地與收入都在內地，但還是有香港和外資行「中伏」。

現在內地主事人跟以往清盤的案例一樣，是主力與內地債權人協商解決辦法，與香港債權人的談判，都是排在後面了。再看公司年報，在發了兩筆巨額可換股債券的同時，它大部分的銀行貸款都要用現金抵押來支持，實在解釋不過去。有同行就是看透了此點，在港也要求全數100%全數孖展抵押才跟它合作，就是這樣審慎才避過一劫。

目前，內企資本賬未開放，非三資企業不能跟外銀借貸。不完全自由的市場，真應驗了書本所說，帶來了扭曲的市場。銀行經理要跑指標，被高息吸引，放鬆了對控股公司風險的警覺。當天筆者轉職另一銀行上班，其中一項任務就是要下屬賣掉此類債券。

人人要交數，阻力大得很。更有新進師兄說他做足分析，有什麼控股風險不風險。我們不做這些就沒有其他收入了。更說這跟直接參股有何不同？長線參股之前的分析比一般商業借貸深入得多。股票更是流動產，有市場買賣給我而止蝕離場，債券的市場深度，特別是發展中市場如香港，是淺得多也不可靠。買股有upside，可有資本利潤，而債券呢？兩個產品和市場是完全不同的。當內企資本賬開放，境外銀行可直接貸款與內地企業時，再不正視和規避控股公司風險，真是再無可抵賴了。