貸款背後 - 信报 July 23, 2009

今天讀官方的《中國日報》香港英文版，有一段溫情專題報道。

一對五十多歲的外省民工夫婦，在北京地鐵工地一起工作多年，他們所屬的鐵路建築隊終於給了他倆一個十六方米的臨時私人住房。兩口子開心不已，自己動手把上下格床改為雙人床，貼上「我愛你」的浪漫海報，以解多年在同工地但異床異夢之苦。文章寫來有血有淚，絕非歌功頌德的黨八股。

內地大城市進入小康水準多年了，原來這才是該建築隊第一批共三十間有私人間隔的宿舍，其中十間是給已婚的。沒有私人空間，內地調查指出，70%民工因沒有性生活而情緒低落，20%要召妓解決。全國有二億二千萬民工離鄉工作，90%是十五至四十九歲的壯年男女，問題可真不小。

上面只是經濟高速增長背後低下階層分享不到成果、貧富懸殊的寫照，也不用看什麼堅尼系數了。上周人行才公布6月份金融貸款總額，上半年增長為75000億元，早已超額完成年初定下來的5萬億元全年指標。但數字背後，除了最低階層生活還待改善之餘，所謂「適度寬鬆」的貨幣政策又是否惠及實體經濟？答案是不少人都認同「保八」沒問題之餘，卻反過來擔心樓市和股市是否又形成泡沫了。

銀行忽視中小企全球皆然

且不談樓股，內地銀行大部分都只注重與國企的生意。民營企業絕不是她們要開發的客戶群，這對經濟發展不是好事。就以民營企業和經濟發達的浙江省為例，按新華網報道，省政府主導的投資在1月至5月增長31.8%，但民間的就只有8.2%。銀行追逐大企業的業務而忽略中小企，全球皆然，在計劃經濟下，借錢予國企更是無風無險。政府主導的專案又是否合乎經濟效益？還是全都是大白象？真要時間來證明。不過，從實際的業務接觸，上半年特別是第一季度，國有大行真是壟斷了對大型國企的借貸業務，加上政策的傾斜，內地美元供應充裕，他們甚至可以已低於國際價格即倫敦同業拆息批出貸款。外資銀行和內地商業銀行因而要慘淡經營。但這樣低息得來的貸款，價格被扭曲，被人為地降低了，企業會否用得其所？還是容易來之，胡亂用之，這是經濟學的基本問題。

在銀團貸款方面，按《基點》統計，上半年亞太區整體較2008年同期下跌了53.6%至620億美元。中國由於適度寬鬆的政策，反升了47%至接近200億美元，但其中很多都是政府主導的基建專案。最觸目者，就是中銀以人行價下浮10%奪得港珠澳大橋三十五年220億元人民幣貸款的包銷權，是政策貸款了。內地很多地區的基建還是落後他人，也真希望這些基建真的有利民生。

銀根沒有走出銀行體系

在香港，上半年銀團貸款量下跌32.3%，其中一原因當然是本地銀行收緊信貸，特別是對二三線企業，但只要是藍籌企業舉債，各大小銀號都會熱烈捧場，否則，燈油火蠟由誰來付？成功的銀貸有和電（2332）、恒地（012）及大酒店（045）等，但也有不少大型項目被四大行的香港分行獨家拿去了。財力和流動性都比人強，再來價格非常進取，沒辦法了。這也看到內地資金充裕的威力。

最後也要談談，內地75000億元人民幣新增貸款中，有超過11%，即接近9000億元是票據貼現，其中有很多根本就是打空轉，讓企業炒作利率差價賺錢，就是說有部分銀根根本沒有走出銀行體系外，遑論用來建設實體經濟了。什麼是票據貼現？就是以貼現形式買賣由銀行承兌了的商業票據，即國際上的Banker's Acceptance，這是正常不過的貿易票據融資貸款（雖然在香港不流行）。企業又如何套利？這又涉及到內地利率還未完市場化的問題了。

內地1996年銀行間同業拆借利率開放，商業票據的貼現率後來也可按市場自由浮動，只要不超過人行定下的基準貸款利率即可，這是1998年的舊事。但一般的貸款和存款利率，還沒有市場化，是人行規定，雖然有上下指定浮動的空間。

適度寬鬆去年年底開始，銀行的貸款增長上限撤銷了，存款準備金下調，流動性大增。市場利率包括銀行承兌滙票的貼現率不斷下降。低谷就在本年第一季出現並低於半年期的存款利率（人行在去年12月後沒有再調低存貸利率）。企業只要把定期存款質押予銀行作為保證金，要求銀行承兌自己發出的滙票，再與他人或系內公司合作，把該滙票拿到另一銀行貼現就可套取利差。整個流程又可迴圈操作，這樣金額可愈滾愈大，獲利也愈多。

對客戶經理來說，好處當然是既拿得存款業務，也可取得幾乎是零風險的承兌或貼現（即貸款）生意，客戶經理也不用深究該滙票是否真用來支付貿易款了。這對不能爭取到大型國企生意的分行特別吸引，因為貸款予民企或其他較小型的省企或市政府企業的風險，她們實在是計算不來。第二季起，不小商業銀行的管理層終看到這對銀行本身的資金頭寸安排有很大壓力，隨時虧本，在3月份起就不在鼓勵這業務，除非是老客戶而又是實實在在的替真實貿易作融資的。不過，國有行的反應就慢了點，在4月、5月才行動。

這是利率結構和市場化的問題，人行要用上時間來解決了。

解讀內地統計數據，真是困難非常。上面只是上半年小小的回顧。跟內地的同行談天，他們最愛談和比較誰的人工高，住房大。不要以為他們人工一定低於我們，一個有數年經驗的，房子基本要求是一百數十方米以上，羨煞港人；但民工們有十六米已是滿心歡喜。

內地銀行壟斷了大型企業的生意，我們爭不過來，都改變策略，主力幹民企和結構性項目融資了，內地企業和銀行就是需要香港同業在這方面的國際金融經驗。二地背景和優勢都不同，我們不能在價格競爭，就在知識上進取。生活內涵和質素也不一定以房子大小來定斷。

銀行理虧 應全數回購迷債 - July 6, 2009

筆者第一和第二篇在《信報》發表文章都是寫迷債，至今超過半年了。先有新鴻基證券和凱基證券百分百退款予苦主，現有中銀賠償60%的建議。雖在法律上沒有判決誰對誰錯，也說明了理虧在何方。

從一開始，整個銷售安排都是隱瞞着迷債的真正結構，怪不得到現在，還有很多人包括財金官員都認為，如雷曼不倒，天下就無事，況且雷曼當日還是A+評級的。先讓筆者再簡單的解說這批迷債來糾正誤解。

其 實，迷債真的是一批公司債券，但不是由雷曼發行的，而是由那間空殼公司Pacific Finance 所發。雷曼並無給予擔保，法律上更做到無任何股權瓜葛。一間空殼公司發債來做什麼？對不起！他們從沒有清楚地告訴小投資者們，只說小投資者借給它的錢還有 三A級CDO作抵押！有抵押，看來真不錯。

其實，它是用你的錢去買那些無實質資產作支持的 CDO。這CDO又是什麽來的？跟誰買？對不起！市場千變萬化，空殼公司當日不能作實告訴你，要待集資完結，把握到好時機才去買。這等同授權給它任買，只 要買的是三A便可。空殼公司每年給你五厘息（36系列），而三年後有無錢還，就看這批CDO造化了。簡單來說，這跟買高風險基金並無兩樣。現在大家都知這 些CDO是什麼了，原來還有很多都是雷曼自己發行的。也就是說，如CDO市場崩潰，就算雷曼不倒，小投資者都要虧本。最近大摩的精明債出事，就是如此。

轉移視線刻意隱瞞

只 看上面，你會買迷債嗎？一般人都不認識CDO，每年回報又只有五厘，根本不合風險回報比例，當然不會買！雷曼就來一招轉移視線，把產品來個包裝，就是跟小 投資者們買個credit default swap（CDS）。在36系列中，他先選了七間本地大銀行、大藍籌，說如任何一家出事，我雷曼就充公你們小投資者在 Pacific Finance 的債權，你就從我雷曼手上接過那家出事公司的債務。

這招真管用，使人覺得是在冒大藍籌的風險而收五厘息，頗吸引！其實，CDO 的風險從沒轉移，還是在小投資者頭上。但大家知否那些CDO的回報又怎會只得五厘？雷曼成功把高風險的CDO賣予小投資者，就只付那可憐的五厘息，而 CDO的高回報就保留給自己，奸狡吧？但這是商業社會，你情我願。要害之處是他們隱瞞了上面的安排。怎隱瞞呢？

在宣傳單張上，只有三個重點 大字標題：3年期，5厘息，本金與7大公司掛鈎；再加大備注：不保本，就是這樣。對於CDO的交代，真是小之又小，更在小標題上把它變為空殼公司給你的抵 押品之一，只在那些小字（fine-print）中才短短說出替投資者買CDO和CDO也是風險所在的事實。

就算在正式的銷售檔， Issue Prospectus 中開始的十多頁，都只是大篇幅談那七間大公司的背景、評級如何，七間大公司出事時小投資者會有什麼損失。對CDO的敘述，全在文件的中後半部，篇幅也小得可憐。這樣，你就先入為主以為迷債只跟七大藍籌掛鈎了。

又且看正式的銷售檔怎樣作最後的推薦，說迷債適合哪類型投資者（第11頁）：

1. 滿足收定息者（講了等於沒講）；

2. 對七大藍籌充滿信心者 （轉移視線）；

3. 不介意未到期空殼公司也有權提早贖回迷債者；

4. 願意承受虧本風險者，而在七大藍籌出事或迷債被提早贖回時就最易虧本。

何時要提早贖回，其一就是CDO債務人不能依時還款予空殼公司。但這裏沒說清楚，更跟七大藍籌風險混在一起，胡混過關。這是什麼產品推銷策略？是否蓄意把真正風險埋藏？

筆者初看檔時，也不知CDO的風險並非賣回給雷曼，要一直看下去，看到放在附件中的CDS合約本身才知道，此風險還是留在小投資者身上。此合約又真是非常「專業」，即是全部艱澀英文，要行內人細心閱讀才能明白。筆者有一次跟David Webb 討論此點，連他也看錯了。

銀 行本身又怎去推銷？筆者一直從事企業融資，但多年前在上一間銀行工作時，也應零售部老總要求，幫他們向大孖沙們推銷類似產品。生意人重利錢，沒有兩三個開 的，都不會冒險；迷債只有五厘，我說不可能的。零售部只一路說這是藍籌低風險，正就是上面那幾個重點，還有叫我們打人情牌。我們不久就停止銷售，只因回報 不吸引，無人問津。

銀行有責任作盡職審查

不 過，就從無人向我們解釋過背後有CDO的安排。銀行有市務發展部和法律合規部，應是來支援作前線的營銷營業隊。為何當時無人能解讀迷債？是雷曼在刻意隱 瞞？是銀行零售管理層只追求佣金而不盡職審查和瞭解產品？還是一般商業銀行，特別是零售部，根本就沒有經驗和專業知識去理解日新月異的財資產品？銀行實在 不應單單提供一個零售網絡予投資銀行向公眾行銷。

在資訊永遠分配不均的現實下，銀行有責任作盡職審查，提供公正分析予一眾缺乏這方面知識的 小投資者。今次迷債事件正正暴露了這結構性問題。求佣金利潤，沒錯，但卻沒有足夠專業知識和監管去制衡。銀行與客戶之間的互信已全部消失了。雖然筆者也是 從業員，但幫理不幫親，銀行不全數回購，說不過去。

有朋友問，三A的CDO，也是三Ａ，跟一般的三Ａ公司債有何不同？這個筆者去年也寫過， 這裡篇幅有限，不能再重複了。簡單的說，替公司評級，主要看他的生意前景，是實在的。CDO不是單一公司，是一個組合，有一大群債務人，除了看大經濟環 境，更看重的是這一大幫債仔之間每人的財務變動會否影響他人，又或加多一個債務人會否抵銷另一個的風險，從而降低整個組合的風險。這是統計學上的co- variance問題，也是基金組合投資的基本理論。

看似科學，實則很多時跟現實脫節。筆者賣過賭氣溫的天氣衍生產品，煤氣公司、滑雪場買 來對沖，但個個就是怕冬天不夠寒冷無生意，怎有人來接他們的「冷盤」？不也是一般的投資基金。但為何他們不是投資在財務，而是投資天氣衍生產品？理論上， 天氣跟財經產品上落的 co-variance 是零。把天氣買進基金組合裡，是絕對有優化作用的。數是這樣計，但此產品在港行不通，就是脫離現實，沒實體，風險真是計算不來。CDO風險，評級也如是。

國企「走出去」須開放資本賬 - 信報 June 18, 2009

人民幣在本港試行結算說要來還是未能出台，業內人士場均望穿秋水。但在6月9日，國家外滙管理局又宣布，放寬企業對境外附屬公司內部貸款的規定（外管文號，滙發2009-24），並由8月1日起生效。

引證大量熱錢流入

該通知開宗明義的說，是要促進內地企業「走出去」發展。這真引證了大量熱錢流入中國，要安排洩洪。但最重要的是中央把資本賬的管制再放開多一點了。

按現行2004年10月的規定，內地企業如要貸款予在海外（內地術語是境外，即包括港，澳兩地）的附屬公司，是不可超過她所佔應有股東權益的20%。也有預設的審批門檻：放款企業在境外的擁有的附屬公司不可少於三家，而對該借款公司的總投資額也不可少於500萬美元（如內地企業是外資背景，則為較少的300萬美元）。

按最新公布，對境外企業數量最少的規定和投資額的最低門檻都取消。以上所說的放款上限提高到30％。外管局估計，中國企業在境外投資累積金額達1100多億美元，故境外的放款最多也只是330億。數字好像很大，但相比1.9萬多億美元的外滙儲備，又算不得什麼，只是1.7％而已。

金額規模不太大，最大意義就在於對外放款的資金來源現在是放鬆和擴大了。按照2004年的舊規定，企業只能用自有的外滙資金來貸款。現在就加了二種新資金來源：人民幣購滙資金及經外滙局核准的外幣資金池的資金。 企業可賣出人民幣購進外滙來支援境外公司， 這真是開了資本賬的大門，雖然還只是一小步（還要向外管申請審批，每筆金額也有上限），但終於是打開了。

這也正好配合人民幣在港結算下，貿易往來賬上的開放。我期望資本賬進一步開放。要全面配合內地企業「走出去」發展，下一步當然是再加大或取消對金額的限制。

不過，最好是開放讓她們為境外附屬公司提供跨境擔保，便利他們到港借貸為海外投資籌集資金，最重要是這樣做能提高她們在融資上的競爭力。

一般而言，跨國公司到外地投資，為減低風險，負責該專案的子公司的股本不會太高，融資大部分是來自銀行借貸。如項目本身被銀行和投資界認可，母公司更隨時不用提供什麼擔保，就是只靠自己的商譽就可獲得融資。這樣，自己就不用承受所有的投資風險，而把它鎖定在已投進的股本和墊支的金額內，餘下的就由一眾銀行承擔了。

當然銀行家也不是省油的燈。你不提供擔保，專案面臨困難時，一走了之和違約誘因也就大增，是故無擔保的安排只會給予擁有良好記綠和商譽的特大跨國企業。借貸條款也會費盡心思，需無擔保之名，也能把母公司好好綑綁，如必有之交差違約，即集團內就是有其他公司出事，借款人也就自動成為違約者，銀行可要求提前還款。

其他的有也有追加超支承諾，落成擔保承諾等等。但這一切都是建基於沒有外滙出境管制的環境下，就是母公司可隨時滙出款項到海外的子公司，幫她解決任何的資金需求，包括還本付息。

如有外滙管制，就是母公司簽了全額無條件擔保，錢也是滙不出來，對銀行來說，拿不拿你什麽擔保也沒有用處。

這正正是中國企業一路以來在境外融資時遇到的困難。現在不少內地企業都要走出去，有的是投資長期專案，也有的是在港設立窗口公司、據點，利用香港在資金出入和資訊流通的自由，方便操作國際貿易。但就算是大型企業，在港的子公司實力和規模也是相對小的。除非是早已在香港紮根，累積一定本地業績和資本者，否則在港公司單靠自己實力，向銀行舉債談何容易。

第一、在外管條例下，內地母公司不能提供任何擔保。第二、就是母公司實力強橫，有良好商譽，銀行相信你絕決對有能力，誠信和承擔隨時支援在港的子公司，但內地的錢就是滙不了出來。沒有母公司的支援，子公司就是願意付高息也不一定拿到信貸或只能拿到比心目中少的額度，並可能要拿在港的資產作抵押。

要解決這問題，最常見的安排就是母公司請求內地的往來銀行替自己開出擔保或備用信用證，支援在港公司的借貸安排，所謂內保外貸也，但這樣做融資成本就變高了，就是除了本港的利息支出，也要再付內地的開證費。另外內地銀行對外開出擔保也不是無限的，外管局對每家銀行都有指定的總額限制，超出上限就要再申請，也不是易事。

如不用擔保或備證，也可向往來銀行度身定做一些額度跨境共用的安排。重心就是在有需要時，銀行怎樣可把內地業務的現金流或資產變現合法地彙出來支付在港的債務。

大多向內銀叩門

不過，此等對內地營運監控和滙款的安排，只能用於在內地和香港皆有分行的銀行才能成事，就是把公司的業務和資產儘量套在自己的系統中，不能流出其他銀行。故要作這安排，絕大部分都只能向中資銀行叩門。

招商銀行（3968）去年高價收購永隆銀行，就是着眼於這市場的考慮。但既然每次都要度身訂做融資方案，所需成本，如用在條款設計的時間，法律文件的草擬等就不會少了。即是說有最低消費，最低借貸額的門檻。換言之，小型公司往往就被拒之於門外了。

這樣內地企業到海外融資，成本方面，就給外國企業比下去。他們也不能像外國同業一樣可靈活自由的處理自己的財務安排，只能大部分時間倚靠中資銀行，在競爭力上真是先讓外資「車馬炮」了。外管是計劃經濟下的產物。開放之初，也有其作用，就是保護內地資產和有限的外滙，在法制未完全之時，讓貪官土豪等人走出國外去。

中國開放了三十年，市場經濟成了主導，法制完善了許多，國企也到了海外上市，即內地資產已可賣予外國投資者。筆者大膽地撰寫本文，說出進一步開放資本賬的好處，讓內地企業也能替海外子公司提供擔保，解決他們的融資問題，降低成本，變得靈活，幫助他們「走出去」。

戳破「屠城振經濟」論 - 信報 June 4, 09

六四國殤臨近，全國就只有香港、澳門和台灣可公開談論和紀念六四。看過同文作者馬國明5月25日的文章，再也同意不過了。特首把經濟發展歸功於六四鎮壓，我無言了。沒有穩定的政治環境，經濟當然不能發展，但用暴力換來的只是穩定，不是和諧。當年如用和平方法解決紛爭，不也可以帶來穩定和進一步發展嗎？二十年前的事，現在還是令人悲憤莫明，大是大非也。國內政治，我等身在境外的平民怎能完全理解？六四真相還不能大白於人前。但當年的經濟情況，還是有一點材料可讓大家回顧，來看看是否真的鎮壓帶來了經濟發展和成功。人是要往前看， 但前事不忘，後事之師也。要不然，搞那麼多節日紀念來幹什麼？

1988年趙紫陽硬闖物價關失敗，當年零售物價指數按年升18.5%，是1950年有紀錄以來最厲害者，趙紫陽被指是盲目追隨佛利民的自由經濟主義，令情況失控，導致六四。然而，其實鄧小平才是大旗手。

此外，如不計學生對民主、自由等訴求，單從經濟層面，自1981年開始的「價格雙軌制」，內裡的「官倒」和貪污腐敗所帶來的不公和剝削，才是真正原因。

另一方面，承包制和私營企業對國營企業的衝擊，既得利益者利益受損，黨內對是否進一步開放沒有共識，面對各項因改革而起的問題也沒有治本方法。保守派老是想走回頭路，回到計劃經濟，或起碼要以行政指令為主導。

1987、88年國內物價飛漲，經濟熾熱，資金需求殷切，但利率為人民銀行所管制，不能加。為爭取存款，各大小銀行要提供各種家電如彩電等作招徠。原來改革十年了，先富起來者都購彩電來改善生活，當年全國各大城市都供不應求，價格飆升，怪不得銀行拿來當獎品，作為變相加息。中央有人見有利可圖，以穩定供求為名，1989年2月起，十八吋彩電（市價大概是4000元）要交600元稅金，國產貨更要被再加徵300元國產發展基金！再來一招專賣許可證，上海市原來二千個銷售點一下子隻剩下一百二十個。原本大受歡迎的產品，一下子變得無人問津，倉庫六個月就積壓了一百七十二萬台售不出的彩電，廠家苦不堪言，但囤積了的彩電就給某些單位官倒發財的機會。

收緊承包制和私人企業，官方一說法是他們只顧拼命生產圖利，把生產資源價錢都搶貴了，是通脹和市場混亂的黑手。但背後更根本的，除了影響國企生存外，就是認為市場經濟最終會動搖共產黨的統治，這是共產主義的唯物論了。

六四後，左風和保守勢力回歸，對私營經濟的打擊只有變本加厲。1989年下半年，個體戶註冊人減了三百萬，私營企也減了超過一半，只剩九萬多家（中華人民共和國經濟史），更有不少私營企業家和承包制下的工廠廠長經理外逃。最矚目者，就是四通的萬潤南了。為求自保，在六四前後，就有不少私人企業家主動把工廠無償或用分股形式交給了「集體」，如「村集體」 。有了這「集體」身份，生意才不受打壓。1989年下半年起，市場就是一片蕭條，不難明白。

最後要提的，當然是自改革開放以來從未停止過、姓「資」還是姓「社」的爭論。這個爭論，六四後當然是保守派佔了上風，一路打壓經濟繼續開放發展了。國內生產總值增長，由1987-88年每年超過11%，大幅下滑至89年的4.1%，90年更降至3.8%，91年回升至9.2%。但一直要到鄧小平92年春天南巡，再次確定繼續走市場經濟改革，這爭論才慢慢平息，經濟發展才慢慢恢復過來，回復雙位數字增長（92年是14.2%，93年是13.5%，94年是12.6%）。因為如不這樣，改革開放必定功敗垂成。

筆者還記得，當年本港經濟也大受影響，當時筆者還是一個小小信貸分析員，每個客戶解釋業績低落的原因都是一樣 ，就是六四。此情況直至1992年才改變，外資銀行開始重投國內市場。不過，還記得當年中銀的北京總行，在各地地方的國航公司對外舉債融資購買新飛機時，仍要為它們向外資銀行提供擔保。可想而知，當年的情況還是困難非常。另一方面，本港因新機場工程上馬，經濟才再起飛。

往後的道路也不是一路順利。1992年12月，《人民日報》就有一篇整版文章這樣寫道：「市場經濟，就是取消公有制，這就是說，要否定共產黨的領導，否定社會主義制度，搞資本主義。」一直要到1999年3月，九屆全國人大二次會議通過的《憲法修正案》，才肯定了私營經濟的地位。修正是這樣寫：「在法律規定範圍內的個體經濟、私營經濟等非公有制經濟，是社會主義市場經濟的重要組成部分。」

六四文章不好寫。大是大非，血腥鎮壓，怎能抵賴。但再與冷血者爭論，只會感情失控。但上面都是筆者從各處搜來當年的經濟數據，讓大家再看看血腥鎮壓和往後經濟發展和成就的真正關係。這關係系數，我就說是零了！

從中小企繼承看電盈私有化 - May 21, 2009 信報

上訴庭對電盈（008）的判詞終於在上周出來，其中主要有二點。第一是大股東私有化動機成疑，作價不公平，亦即過低。二是種票嫌疑，影響投票過程，投票結果也就不能反映小股東的真正意願。我的看法跟之前二篇文章所寫的都是一樣，就是種票不可接受。但對於第一點，各人背後動機如何，作價公平與否，其實是商業決定，大小股東從來是利益不一致，矛盾要靠市場解決。法庭應是按法例行事，加入道德元素就非常麻煩，所謂清官難審家庭事也。

首先，讓我分析一宗真實個案，幫助大家理解。有朋友家父過身，後事安頓過後，也是處理遺產之時。最煩人是世伯與前輩合資的一間中小型私人公司。世伯原本是個人經營，後來上了軌道就成立公司，也分了點股份與幾名開國功臣，讓他們當小股東，有福同享，也讓兄弟班繼續落力打拼，這是典型獅子山下的故事。歲月流逝，江山代有人才出，更有新科技輔助。生意無復當年勇了，但也還可養活一班舊夥計和老臣子。

「將軍一去，大樹飄零。」世伯的大股權由姐弟二人平均承繼。但二兒子（又是二少）無意繼續經營，只因回報不合他要求的水平，不符合心中的經濟效益，他也不看好前景。大家姐則認為，要祖業不可那樣輕言放棄，要一力承擔，前景也不是一片灰暗。一班老臣子當然堅持幹下去，他們要轉行或轉型也近乎不可能。但二少去意已決並提出，一是清盤分資產，要不然，就請大家姐和前輩叔伯們買了我的股權就是了。

與電盈情況不同，這宗個案是其中一個大股東求去。前輩小股東和大家姐被迫要全面接手。私人小公司當然不用談什麼私有化，但也跟動輒幾百億的管理層收購（management buyout,MBO）或槓桿收購（leverage buyout,LBO）案例一樣，大家姐和前輩們都是無財力付鈔給二少。世上那可有方法幫他們，可以不費分毫就買下二少的股權及保住公司呢？

正是橋不怕舊，又是LBO，拿公司最值錢的資產抵押與銀行舉債作收購之用。今次朋友公司有的是廠房，公司拿得銀行貸款，就全用來回購二少股權了。大家姐和前輩們的股權也就按比例增加。過程雖無上市公司那麼複雜，如上次談過上市公司要面對的financial assistance（公司法第47條）問題，絕大部分情況下都不適用於非上市。但也要聘會計師來處理會計上和《公司法》下其他的種種要求，否則一個不小心就違規了。

利益衝突棘手

此外，各人當中的利益衝突怎解決呢？前輩們作為買家當然想把價錢壓至最低。但大家姐呢？手心是肉，手背也是肉。前輩們又會不會把她看成為是幫胞弟來抬價的呢？最慘是她早已移民番邦，以後公司運作就只能倚靠前輩，人在海外，真是隔山打牛，不怕被他們「食夾棍」嗎？而二少去意已決，既不看好前景，更無心經營，又怎可叫那麼高價呀？真是動機和立心都不良，我們是看着你出生，看着你大呀！現在你竟來取我全部老本？

於我看來，最棘手的是祖業是私人及非上市小公司，不可能直接跟上市公司相比，這樣，又那來找一個公開的市價或P/E來作參考呢？但以上全是商業社會中，在每天無數大小交易裡都要面對的問題。我怕請大法官來都不可給你絕對的答案。也沒有人會那樣做，只因交由市場去解決才是最快、最有效，花費最少的解決方法。

長話短說，股權作價和轉讓的問題最後都解決了。財務安排的結果跟電盈私有化計劃原本預期的結果都一樣。就是大家姐和前輩都是不費一分一毫買下了二少的股權，靠的就是押上公司財產，拿取巨額貸款來支付作價。這也不是不用付代價的。

一間原本無負債的公司，財務從此變為高槓桿。本來全部股東一條心，現在多了一個債主，股東們要為他打工，或應說要先付完他的利息才可實現自己的其他大計。營運風險是高了，但做生意，回報與風險從來都是要自己去衡量及承受。

盈拓須現金補貼

電盈私有化的融資安排實也差不多，都是全靠銀行借貸。所不同者，是上市公司受《公司法》第47條所限，電盈不能直接舉債去支付小股東私有化的作價，而是要先有大股東新加坡盈拓和網通自己先行舉短期過橋債（bridging loan）支付。私有化完成後才由電盈派息予盈拓和網通償還，實則是把借貸放回電盈身上。派息後，網通有餘錢落袋，二少也有。但盈拓就不然，還要補貼，即真金白銀付鈔。

電盈負債也大大提高；二少私有化後的生財大計，我不知，但風險是高了。這樣的財務與派息安派跟我朋友的都一樣，是典型的MBO，LBO。那有何不妥呢？如想知詳細論述，請再閱讀筆者2月25日在本報的文章。

回頭再說大家姐和二少。如他們有串通，抬價或其他欺騙前輩小股東的行為，就真是立心不良，隨時會受法律制裁。同理在電盈私有化一事上，種票與否才是關鍵。我就覺表證俱在，而且太多巧合了。上訴庭已有判決，但我不是法律專業，現在要看終審庭的最後裁決，也看他對上訴庭介入了商業決定一事，是否有不同看法。