Tuesday, March 22, 2011

和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版



本文見報之日,和黃(013)已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元(以最高發行價和發行量計算),並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務(2010年底計),從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」,和黃套現和得益何只此數,大得多了!而星洲商業信託條例就像槓桿一樣,讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人,從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在?具體好處在哪?再來一堂公司財管課吧!

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權,透過其持有4大業務:1)本港4,6,7及9號(部分)貨櫃碼頭67%股權(由HIT持有),8號貨櫃碼頭33%股權(COSCO-HIT持有);2)深圳鹽田港的1,2,3期和鹽田西港1,2期,各佔48%、48%、43%和43%股權;3)珠海,江門和南海內河港碼頭50%股權;4)其他相關物業和業務。

今次上市,和記港口控股先賣掉一些非核心業務,得款後再加超過85億元現金,全面收購HIT,並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整,實際要交收的作價為932億元,當中654億為現金交收,餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金,餘下的200億元從何出來?原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行,取得一項30億美元貸款額度,上市成功就可提款,足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元,和黃擁有其8成股權,减去其他2成股東應得,和黃可淨收現金523億元!同時也得25%港口信託的股權單位。還有!在上市前,中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同,和黃實收多少又沒有交待,外人無從計算,但肯定不是少數。

哪和黃除套現外,又可有多少利潤入賬呢?文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元,作價既為932億元,即當中459億是用來支付商譽,溢價是也!和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢?

看到這裏,星洲友人投資者應問,我那新上市的港口信託,現金夠竟還剩下多少呢?負債又如何?看「說明書」內的推算,現金會由去年底的104億大减到45.7億元,銀行負債就由89億跳升至289億元!還要承擔新的延遞稅項,共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元,但所得現金全都已用來支付作價予和黃了!再按會計慣例减去那459億元的商譽,只計銀行借貸,負債比率也只由83%降至62%,跌幅不多!而最重要的是,實際負債大增,即港口信託從此要負擔高息了!但和黃的綜合賬就可减債88億元,也不用提供公司擔保!估計可套現523億元再加分紅,另錄得利潤367億元!這是否可名為反向槓桿收購LBO,由新投資者集資再舉債埋單呢?

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大,好處又在哪?和黃先前作為80%大股東,除控制各碼頭業務的大發展方向,也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等,小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等,在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易,在和黃持絕對性控股權下,正常不過。現在到星洲上市,股權雖減至25%,但在當地商業信託條例下,和黃作為經理人地位不可能受到挑戰,就可繼續「優先地」提供上述服務,且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易,但在招股過程中,各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變,到期就可自動續約,不用年年麻煩小投們投票通過!但這樣小投保障不就是少了嗎?

和黃跟港口信託也有互不競爭協議,就是港口信託只可做珠三角的業務,和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌!只持25%股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向!再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人,和黃真是立於不敗之地!最起碼的,就是真有人來收購單位,進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭,這就削弱了他人敵意收購之誘因!對小投來說,就是削弱了第三者,或應說市場對大股東的監察力量了!

同一時間,跟據他們之間的「優先否決協議」,若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請,上述的互不競爭協議對該項目就不適用,和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下,或不再作經理人,或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧!

最後,和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數(CPI)調整,不高!但可按派息表現得分紅獎勵!2011年預計每單位派45.88仙(以後每年按CPI調整)。如能超過,首25%的,可收該超額的3%作獎勵;25%至50%部分,得6%;50%至75%部分,12%;75%以上,18%!另替信託買入資產也有佣金!從和黃買過來的,有0.5%,獨立第三者的,1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目,頭5億美元投資額,收2.5%發展費,之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託,從收費角度看,跟基金,强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣,對大股東真是一盤好生意!再加上筆者先前所分析,對小投保障不夠,港交所(388)不讓商業信託在港上市,我贊同!

信報論壇:
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4 comments:

  1. 補筆:
    此文盲點是突出不了禾米氏瞞天過海般的舉了30億美隴巨債套現走頭,再要小投埋單之陽謀!

    當大家話比老新搶了生意,商業信託怎樣不公,禾米是否看淡港燦豬码頭前景,叫價PE是否太貴,是否山窮水盡要賣血減債時,他早已袋袋平安,好似以前搭紅頂VAN一样,落車走頭一句後數就搞掂!真是高高高!

    故佈疑陣,暗度陳倉!從無向人說今次分折上市要舉巨債!也无報纸写过. 禾米财董六个法琅又做足戲, 只說,1.香港沒有相關法例我才迫不已拋妻棄子的遠走星洲; 2.我拿25%就可繼续玩大份, 真好戲!

    七百多頁的招股招魂書,只比你看一週就截股! 有誰有時間看得清?真迷債feel! 而家D信報寫手寫完才後知後覺,唉! 嗱, R7又話搞BT, 大家要看清楚他到底是搞什麼了

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  2. 禾米行財技簡化版:

    古有禾米氏無水!呼天搶地,悲而歎曰:債主臨門,股價低沉,非變賣吾之家檔大屋予你有米氏不可。

    叫價太貴?汝太簡單奶依乎了。此樓有無敵碼頭大海景,前景秀麗非常,商譽premium,值租是也!

    怕上不到會?汝真船頭驚鬼,船尾驚賊!嗱!我已幫你找到可信專業人仕估足個高價,再幫你拿間樓去相熟銀行盡當,減低你的首期負擔!我這樣做足一百一十分才連樓帶按揭貸款一起交給你有米氏入住或放租和供款,就包無甩拖矣!

    為証我義溥雲天,丹心比日月,有福同享,行先走先,就繼續持25%業權,介紹埋租客, 再捱義氣收少許費用負責日常管理,水電煤另計!怎看?好刁吧!

    最後大傻原來是星洲老李下面之一等良民!

    故仔犯駁但又是真人真事啊!

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  3. 和黄昨天公佈2010年業绩,卖码头赚了440亿,会反影在2011上半年帐上! 我才估367亿. 真是财技不如人,还是和黄在分拆前,早已收足和記港口控股100%的股权? 459亿减去投行大鱷,律师和各项唱好做大SHOW的费,就差不多了.

    http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110329/LTN20110329307.pdf

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