Thursday, January 27, 2011

和黃以商業信託分拆大解構, 信報,2011年1月27日


上周和黃宣布分拆旗下在中港的港口業務,以商業信託形式到星洲上市。全城哄動,有論香港沒有讓商業信託上市,是落後於人。

可能大家不明商業信託奧妙之處;商業信託非一獨立法人或公司,其運作是全交給一信託經理人,但就無董事會制衡;要把不稱職的信託經理人踢走,就非要有最少75%的信託單位持有人同意不可。換句話說,和黃原本在上市公司條例下,要擁有超過50%股權才可保證他對港口業務的控制權,現在遠走星洲,改用商業信託形式上市套現,用一間全資附屬公司自任信託經理,這就哪怕減持至25%,也能保我江山!但對小投資者的保障,就同時減低了。以此看,香港絕非落後,而是對投資者更有保障。

大幅減持套現 仍保控制權

為何世上有這麼多上市形式?這又是公司財務和管治課題。如按諾貝爾獎得主Modigliani的Modigliani Miller Theorem,一間公司的價值或股價,只會受他的基本因素所影響。融資、上市形式和派息如何不是因素,除非當中有稅項、交易費用等要考慮。近代理論就更把交易費用引伸至資訊不均的代理人難題,如大小股東的利益衝突。

不同上市方式,應是用來減低監察大股東濫權的成本,費用省了,監察容易,大股東不會亂來,公司業績和市價自會提高。

打個比喻,我愛到誠哥的酒窖買酒,有日誠哥派息,回贈我萬箱烈級法國紅酒,我可一次過提走,也可選擇每月拿一箱。如交通費用、儲存地方等都不是問題,兩者對我毫無分別。但如我每周都會飲一箱,當然是選前者;如家裏地方淺窄,當然會選用寄存服務。

但還有一個問題,放在酒窖安全嗎?誠哥不賴,但他下面的職員會是盡責的代理人嗎?會否偷龍轉鳳,以水酒騙了我的好酒?會否不是自己的珍藏,就為求省電調高酒窖冷庫溫度?防盜措施又如何?那我就要每天監察,走到酒窖巡視一番了。

董事會組成 小股東無權過問

上市公司董事為大小股東的代理人,如他們表現不妥,集齊超過50%股權,就可將其轟之下台,管他是大股東還是老爺,大少定二少,但在星洲的商業信託法例,對不起,要75%。

和黃需要減債,需要新資金搞4G和其他業務。港口業務是最賺錢的,分拆套現是為首選,但這也是會生金蛋的雞,要保住控制權!在香港最多只可賣49.99%,去到星洲就算賣75%也不怕了。

你或會問,信託經理是公司,沒有董事會嗎?作為信託單位的持有人,我有權投選他們嗎?對不起,不能,你只是商業信託的其中一個擁有者,不是那個信託經理的股東。那麼,新加坡是個資本牛仔市場、大鱷樂園嗎?也不是,那邊的上市條例一樣與香港差不多,對與大股東或董事等的關連交易、重大交易有限制,也要求信託經理公司的董事會內大多數的董事要獨立於大股東。但當小投資者無權過問董事會的組成或踢走他們,而他們又是由和黃委任,情況就如我們前朝的委任議員和現在的功能組別議員一樣,有衝突時,你猜他們會站在哪一邊?

商業信託不同REIT

你又會問,為何有此商業信託形式上市?跟本港的地產信託(REIT)又有何不同?其實信託上市跟基金投資有相同之處,就是小投資者全信賴一個基金經理。當然基金風險高得多,上市信託就像股票和基金的混合體,就如基金一樣是投資在一些指定項目,免除營運一間公司的其他風險,令業績直接反映在單位價上,不受其他因素左右。如和黃的3G業務拖低股價,就不能全面反映港口業務的優勢。但在另一方面,對經理的運作也如上市公司在各關連交易、重大交易等有一樣的監管。更直接反映股價是信託上市的第一個成立理念。

REIT有規定每年派息不少於盈利的90%,借貸也不能大於總資產的45%,買賣物業也有限制。這就對小投資者有保障,也對喜歡收息者有利。但這設計就是適用於有強勁現金流,而又是成熟即低風險的項目,不用保留盈利作維修或再投資者。也可說是公司管理層已找不到新的投資機會,或行業已再無增長空間,不如派高息讓小投資者自己再找更好機會,更有效運用收入和資金,股價自會提高,這是第二個理念。

但商業信託如何?一、派息多少沒有規定,雖然折舊成本等的非現金支出可不計入成本,即有虧損但有淨現金流,也可派息。但派多少由經理全權決定,這就失去了當初派高息的意義;二、借貸多少也無限制,小投資者保障少了。沒有借貸限制,就是不斷需要資金、還在發展的項目或公司,也可以用商業信託來上市集資,跟REIT的原意也相違背,既要冒上投資新項目風險,但在監察大股東和經理人方面,就被人廢了武功!那有為何不用回公司發股形式呢?還有,REIT的經理人不能兼任信託人,即登記的資產擁有人,要另聘專業信託公司來多一層監察和保障。但商業信託就沒有此要求!故就稱為信託經理人。

最後我翻查資料,星洲的Cityspring商業信託在07年夏天,未經單位持有人同意,經理人就用了超過11億澳元買了澳洲的一條跨海電纜Basslink,原來是大股東淡馬錫投資全力推動,再經新加坡交易所有條件特許。事成後,在08年才交給各小投資者在大會追認!真是匪夷所思,也只有在政府全力支持的商業信託下才可以如此!

3 comments:

  1. 若要Profit Margin高,便要走高檔路線!

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  2. 老哥好野,在你出文之前,我把你几天的留言分别炒了下来。现在好了,一篇鸿文。功德无量!

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  3. 老老實實,沒有星洲黃大仙,我也沒有那麼激和精神到星網去起他們底。

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