身價是4百萬還是68萬9？十月十四日

一個人不能事奉兩個主，不是惡這個，愛那個，就是重這個，輕那個。這是聖經中耶穌的教訓。世俗的解說，就是你收了兩家茶禮，在利益衝突下，夠竟你視誰為你的真老闆呢？

防止賄賂條例第9條

本港防止賄賂條例第9條的背後精神就是如此。它針對的是代理人的貪污交易，代理人范指私人機構的僱員，如他們從客戶收回佣或其他好處，第9條定下在甚麼情況下是貪污，甚麼是合法和允許。大體來說，要看僱主有沒有授權和批准。皆因人為收或收了回佣，就有誘因去出賣公司利益，是否真如此就要只有你老闆清楚和來作定斷了。很簡單也是大家聽過的例子，銀行大班接受客戶提供的好處，會否因而胡亂批出貸款予劣等公司，最後成為壞賬，要存戶和股東來埋單呢？酒樓侍應可收小費，是對服務態度好者的直接奬勵，客人因好服務而多來，這就跟僱主和公司的利益一致了。
又看看港人最熟悉的樓宇買賣，經紀在香港可同時代表買賣雙方，收兩邊佣金，這在外國卻不成，熟是熟非這裡先不談。但起碼買賣雙方知道規則如此。但若一方在另一方不知情下加佣金，經紀會否替出多點錢的一方賣多一點力，對對家不公平呢？更嚴重的就是食價問題了！這在買賣雙方不知對方叫價甚或沒有見過面的情況下就最容易讓人有機可乘！

400萬還是68點9萬

今次特首梁生在出售DTZ資產時，收受買家UGL四百萬英鎊所謂的黃金握手，清盤人安永會計師樓和最大債權人皇家蘇格蘭銀行卻說不知情，真也疑點重重！有人說這是商業上正常不過的補償，對！但我也說有所謂黃金握頸！在金融界，要跳槽或想升職，不少人都要簽下合約不可在離職後向公司挖角挖客！但如我這些小人物，就是一文錢補償或握手費也沒有！同人唔同命，只有揸頸就命，各人市價不同也！誰作定斷，當然是僱主，雖然你有權發表意見和繼續爭取。還有，握手費是僱主給的，當時UGL還不是梁的僱主！只是一個有意收購者，即DTZ董事和股東的對家！
梁生是當時DTZ董事之一，其實也有另一身分，就是DTZ一眾股東的代理人。我不質疑梁生的身價，但他的拍檔即其餘兩名董事，還有僱主即DTZ股東如果不知情，他們又怎能全面分析當中的利害關係。4百萬是否過高？當中又可會有利益衝突呢？梁收了錢，會否只向董事會推薦UGL而不考慮其他出價更高之投資者？會否不盡力替DTZ股東們向UGL爭取更高的收購價？另外其他董事為何沒有握手費？UGL在十月九日的一份聲明也承認他們當天的作價就是因此而降低了4百萬。如果債權人和小股東事前真不知情，現在可有被食價的感覺呢？他們可能覺得梁根本不值4百萬而只是68萬9！僱員沒有僱主書面同意，收對家錢不可能不犯法！

誰是老闆

另一大疑點是當時DTZ已進入清盤程序，公司所有資產已為清盤人接管，任何處置，買賣最後都要債權人首肯而再非股東大會，董事會，甚或個別董事或僱員作決定。重點就是防止有人私下賣走公司資產，逃避償還債務的責任。僱員合約是公司資產，特別是‘揸fit人’的，非常珍貴，往往也是服務行業公司真正價值之所在。當年可否有其他白武士來出更高價要求梁生留下買下繼續由他主政的DTZ呢？另跟上面同樣道理，梁生要收4百萬，可會有誘因不再積極去尋找其他買家為債權人和小股東們獲取最大利益？我們塘邊鶴不知情不打緊，但如連最大債權人和小股東們也不知這4百萬的存在，怎能為自己切身利益作正確決定，這還有什麼話好說呢？走筆至此，在互聯網上剛看到雪梨先驅報在當地零晨發稿，說當年真有一出價更高之國內買家，但DTZ董事局不接納，是真是假要再求證了！

http://www.smh.com.au/business/world-business/secret-7m-payment-to-cy-leung-agreed-to-on-same-day-rival-bidder-trumped-ugl-offer-20141013-115i1u.html

上面一切其實都寫在公司法中的清盤規則中。專業人仕不可能不知，就是不知，也不可用作在法庭上抗辯的理據或藉口，這是常識。筆者遇過客戶還不了錢，要進入清盤程序。公司運作當然要交由清盤人處理。一眾債權人會成立債權人大會，定期開會審視清盤進度。有白武士或投資者進來，清盤人會詳閱其計劃書，除了看作價是否合理，更要看來者是跟原來的落難老闆可有任何關係，會否‘打籠通’壓價，低價拿走公司資產，令債權人和其他小股東吃虧！清盤人要做報告，再交由債權人大會投票決定！

其實進入了清盤時刻，公司已再難正常運作，更枉論有完善監管來保障資產，反而到處都有讓歹人可成之機。故債權人不但要掌握公司運作，不讓現金或資產被員工或大股東利用各種辦法淘走，同時也會對清盤人，律師等的支出作嚴格控制，否則變賣資產所得，隨時不夠支付他們的專業費用。專業費用按工時計算，故債權人一定會要求他們詳列每次工作花了多少工時，而上至partner下至associate的時薪也要披露。有次我們質疑某律師為何要用上那麼多小時來處理一件小事，令帳單變得那麼貴。律師馬上列出清單，列明打了多少個電話，翻查了多少本法律典籍。另再加一張新帳單，他用了三個小時來處理我們的價格詢問也！相對少的專業費用尚且如此緊張，梁生收了UGL 4百萬英鎊，超過當天收購價7750萬鎊的5%！這樣大的數目，如果其他董事，清盤人，債權人和小股東事前知道，怎會不問個到底呢？

UGL說DTZ, 皇家蘇格蘭一路知道他們跟梁生談收購合約，但UGL向他們披露了什麼，有沒有包括分手費等，就沒有說清楚。安永和皇家蘇格蘭銀行後又出來否認知道內情，真羅生門也。再看UGL的聲明，他們的用字也非常小心，從沒有正面說過DTZ董事會, 清盤人，和最重要的債權人大會，批准過此4百萬的黃金握手費。要水落石出，非要本港，英國或澳洲的法庭來定斷不可了。香港人近年對貪腐越來越麻木，在習主席大力打貪的大環境下，重溫反貪條例和上一次公司法清盤課也是好事。

堅守同股同權 有利小投資者, 信報 14年3月26日

2014年3月26日

迷宗 新股風雲

堅守同股同權 有利小投資者

本港證監不肯放棄同股同權制度，為阿里巴巴上市開綠燈，擁抱所謂合夥人制度的馬雲，决定遠走紐約上市。同股同權跟一人一票理念相同，是普世價值吧！但對公司管治、監察大股東和管理人，又可真有效呢？合夥人制度跟篩選有異曲同工之妙，但又比一股一票更管用嗎？

無可否認，同股同權人人平等是學院理論。很簡單，大股東只要利用幾家上市公司組成多層控股架構，就能以小控大。這個全球皆然，真是普世價值，小股東莫奈何也！

既然如此，為何不特事特批，讓新經濟下的新公司來上市？新經濟需要創新，生意眼光和領導才能，資本不是萬能的。一股一票只讓資本家繼續剝削創意人，不利發展也。而合夥人制度，讓有才但莫財的創業者來領導公司，控制董事局，才是新世代造福人群之道。這個筆者不能苟同。

既無扎實理論，在實際和經驗上，反面例子也真俯拾皆是，大家不會那麼快就忘掉千禧年前後的科網熱吧。股浪真是淘盡多少科網英雄！

當然也有成功的例子，且看馬雲的對頭，按一股一票制上市的騰訊（700）股價， 5年前是55.2元，上周五是573元。反觀2012年阿里巴巴在港私有化退市，馬雲提出13.5元的收購價，也就是2007年的上市價，真正保本不變也！

雙股制縱容特權管理

其實要成功，一路都是人才加財力，有時前者更重要，有時是後者。那有什麼新舊經濟之分？人力和資本回報和權利分配，市場自會定價，形式五花八門。向管理層按業績發認股權，上市時新舊股的發售比例和定價等，都是作價工具，怎能說不接受合夥人制就一定不成呢？

同股不同權，最大壞處就是削弱了小投資者對大股東或管理層的監察能力。先不要說大股東們的蠱惑財技，就是人的創意能力，也會有枯乾或不為市場接受的一天。領導之位就是有能者居之，怎可有人被賦予永不下台的特權？

有人或說投資於合夥人公司，只要說清楚，是你情我願，贏輸與人無尤。股票市場最有效之處，就是讓股權自由買賣。大股東或管理做得不好，競爭者就來，收購公司控制權來重整，甚或拆骨把資產變賣，這才是對經營者最大的監察和懲罰。但若不是同股同權，外人收了股票也不能入主，那還有誰來懲罰管理不善者呢？

其實類似同股不同權的投資安排，在私募資金市場一路都有，不一定是互聯網或高科技項目。只要你的大計被看中，基金經理跟你的股權和權力分配皆可談，日常管理權多會是留在你手上。基金只派人入董事局，管大方向和抓緊財務安排，「芬佬」只懂財技銅臭而不懂做生意也！

這就是私募資本市場的效率，但成功與否視乎專業判斷，要冒上高風險，更要有強大的談判實力，度身出來的複雜合約，才不讓創業者亂來甚或拿走利益！就是如此，失敗的個案還是多數。

阿里Yahoo爭拗活教材

基金賺錢之道就是要在一眾項目中找出幾個真能上市賺上數倍甚至數百倍的金蛋。在公開的股票市場，小投資者有這能耐嗎？能否看中千里馬是遊戲規則，不用多說。但公眾股票市場產品和條例都是單一標準，不可能照顧特殊個案。再者，小投資者更何來能力財力如專業基金一樣來監察管理層呢？又且看阿里巴巴這幾年跟Yahoo和軟庫的爭拗，真是小投資者活教材。

2007年阿里巴巴把B2B業務在港上市，最有潛力和賺大錢的淘寶網、支付寶等則留在集團公司手上。集團公司最大股東不是馬雲，而是Yahoo和日本的軟庫集團，分別佔39%和29.3%股權。餘下的才是馬雲（估計是10%）和他的合夥人持有的公司。集團公司的四名董事，就由馬雲和他的合夥人、Yahoo 和軟庫各佔其一。馬雲股權雖少，Yahoo也讓其控制集團，倚重他的能力和國內人脈也！

另外，國內對互聯網業務和線上線下第三方支付業務都嚴格控制，不容外資染指。為引入Yahoo和軟庫，阿里巴巴為旗下的業務子公司搞出一大堆合約，讓Yahoo和軟庫在沒有股權下仍能擁有實質的控制權，即所為Variable Interest Contract（VIE架構），這是什麼呢？阿里巴巴既是中外合資公司，就不能擁有國內作互聯網業務公司的股權。那互聯網業務公司就由馬雲和他的合夥人持有。阿里巴巴就另作一筆小額貸款給互聯網公司，以馬雲等在互聯網公司的全部股權作抵押。在必要時，可把股權充公放回阿里巴巴手上，這是第一。第二是，阿里巴巴有權隨時以成本價買入互聯網股權。

最後是互聯網公司以技術服務費形式向阿里巴巴上繳所有盈利。這真讓管理權和擁有權搞得複雜。說白了，是在鑽法律的空子。但如政策不改，股權其實是永不能轉讓，股權抵押也不會被承認。而當政府嚴格執法時，問題就來了。

2009年6月和2010年8月，阿里巴巴把支付寶的股權以總代價3.3億元轉到馬雲和合夥人的私人公司。即把支付寶變為全內資企業，為的是要向人民銀行申請第一批的第三方支付者牌照。支付寶則再與阿里巴巴簽下VIE合約，以體現Yahoo和軟庫原來的股權。

2011年5月，Yahoo在呈交美國證監的文件中首次披露上述交易，引來美國股民的集體訴訟，說雅虎失職兼賤賣資產。Yahoo此時也發難說從無在阿里巴巴董事會上批准過此交易。市場也有指馬雲私下拿走資產。馬雲卻說此交易已完成兩年，雅虎怎會不知。後來終有報道說支付寶跟阿里巴巴的VIE合約在2011年初被人單方面終止。2011年5月底支付寶就獲人行發牌了。到此，原因可想而知，人行是不會發牌給一家披上內企外衣、內裏卻是中外合資的公司，VIE合約非停不可。那麼，那3.3億元作價又怎能反映支付寶的真實價值呢？Yahoo真的吃大虧了。

誰是誰非，外人沒說得清楚。最後結果是大家在7月和解。支付寶將向阿里巴巴繼續付服務年費，金額為稅前利潤的49.9%。什麼股權抵押貸款，股權收購權就不再存在了。但如支付寶能上市，阿里巴巴可獲最少20億美元，最高不超過60億美元的一次過回報！另馬雲等亦開出一張5億美元的7年期票及押上5000萬股阿里巴巴普通股及其他資產作擔保。這就是對Yahoo的補償。馬雲是否默認當天做錯呢？

制度未完善宜安守本分

這樣複雜的股權安排，有理說不清的管理，權力和資產轉讓爭奪戰，能在兩個月內解决，實是異數。背後是兩個實力相若集團的角力，人行法規和美國集體訴訟的無形壓力。試想若不是雅虎而是香港一眾小投資者，他們有能力和錢財跟馬雲等據理力爭嗎？

複雜的股權結構，合夥人制度，真對小投資者有利嗎？私募市場跟股票市場定位和能力都不同，在保障小投資者如集體訴訟權未完善或設立時，港交所（388）還是安守本分吧！最後，支付寶是阿里巴巴最大亮點，但現在人行是不會向外資開放支付系統的；再者，支付寶已招來內銀的妒火，阿里巴巴上市要另找賣點和故事，路還長，跟咱們的普選一樣。

泰山石化的張震遠年代, 信報六月十日

前行政會議成員張震遠帶來滿城風雨。

2005至2007年間，筆者也接觸過張震遠主政時期的泰山石化（1192）。當年有前銀行家、舊同事等投身旗下作財務要員，專職跟各大少錢莊投行洽談融資，考慮過後，小弟決定避之則吉，才萬幸逃過2009年爆煲之劫。故一直不明何以林鄭司長對張推崇備至，去年見張震遠為梁振英站台，繼而成為行會成員，更覺匪夷所思！

當然，張震遠在泰山石化真長袖善舞，遊走大行之間成功舉債發股，甚至連荷蘭主權基金也一度手持超過5%股權！筆者智慧怎比得上高官，只是一向「行騎樓底戴頭盔」而已。更重要是，遵從祖師教導，放貸或投資，首要問：「來者何人？」二是得款何所用？三是還款來源。

今次，就替泰山石化做一次個案分析吧！

泰山石化原本在新加坡經營海上石油運輸及貿易，2002年5月來港買殼上市。大股東是來自福建、移民新加坡的蔡天真主席。說到底，只是當地其中以一家在馬來西亞、新加坡兩地的港口和沿岸經營海上加油船的小企業，一眾大石油商的「小駁脚」銷售公司是也。

經營不錯的「小駁脚」

小本經營本也不錯。2003年獲標準普爾BB-評級。在新加坡買下兩個海上浮動儲油躉船及承諾向新加坡的Neptune Associated Shipping（NAS）以45億元買入下20艘二手海上加油船；再回老家福建、廣州買下儲油站，跟振戎簽下長期運油合同。營業額由3億多元，增加至11億元，淨賺1億元；總資產7.6億元，負債才不到1億元。

2004年，張震遠入主出任行政總裁，引入西方管理，談宏大遠景願景，要把泰山石化變為中國最大的獨立綜合石化物流企業。但事事需財，由是開始大量舉債，其財務報告，化遠景為發展計劃等包裝能力，又確實非常現代化和吸引！

靠願景 舉巨債

張入主不足一年，泰山石化就成功跟星展銀行貸入3850萬美元長期貸款，向NAS支付購船款項。再為毫不起眼的星馬海上加油駁脚生意「升呢」，經營成品油遠洋運輸、買賣貿易，進軍更大的大陸市場。於是決定拿下七艘條超級油輪，又公布在南沙、福建及上海興建三個大型儲油庫，變身「中國石化物流商」概念股。同年，成功發行新股，集資接近4億元。

2005年，委托摩根士丹利及瑞信第一波士頓等為其發行7年期的美元票據，折合共31億港元。當時泰山石化總資產才不過30億元，股東資金16億元，單靠願景舉如此不成比例的巨債，張震遠的吸金能力確實驚人！2007年，引入有名的華平投資基金，投資超過13億元！前後48億元，真是水源不絕，為其發展大計提供足夠資金。

不過，泰山石化在這段時期仍不斷向一眾商業銀行申請貸款，銀行貸款由2003年的才不足1億元，幾何級數的增至2007年的30億元。這是第一警號：拿那麼多錢幹什麼？發展大計真有現金回籠支付利息和還款嗎？

蔡天真只是一家小民企老闆，遠在新加坡，實力和背景跟人說不清，也叫外人摸不清。這是放債大忌，不少行家也避之大吉！張震遠一直只是企業顧問，半個學院派，沒有實戰經驗，他們真可把泰山石化這「小駁脚商」變為龍頭企業？

且看集團2005年業績。營業收入上升兩倍到105億元，但盈利反倒退25%，報3億元；業績倒退主因是中國零售油價為國家規管，不能隨便加價。當年國際油價上升，中國煉油商和進口商如中石化及中石油等，都是賣1元成品油就輸1元，只有減少進口，以及向泰山石化此等駁脚進口商壓價。泰山石化只是一小企業，哪有議價之力？

行業不景「溝淡增持」？

那三大儲油基地又如何？全都還在建造階段，就是說集團收入還是靠原本在新加坡的海上加油業務。中國業務還是遠景還是夢，而其中最矚目的上海洋山港，被宣傳有中石油作為合作方和股東，但泰山石化其實只是小股東，佔28%股權而已！就是到了2010年，來自中國儲油業務的營業額還不到2億元，只佔總營業額的9.5%，不成氣候，連利息也不够清還也！

2006 年，貿易業務無起色，全球超級運油輪市場需求不振，船舶過剩，平均運費大跌55%，泰山石化旗下就有六艘油輪有兩季要放在船塢中！2007至2008年更是運油輪業的谷底，泰山石化只好賣掉五艘超級油輪；2008年更要結束成品油買賣貿易業務。公司於是「打回原形」，做回原本的沿岸加油駁脚業務。2006年盈利大跌68%，至9600萬元；2007年首次「見紅」，虧損3100萬元！2008年營業額更萎縮35%，至111億元，虧損16億元！

在石油市場不景氣下，泰山石化的對策竟是以13.3億元買下一家在泉州的運油輪建造公司（其中4億餘元以現金支付，其餘發行新股代替），時為2007年9月。繼續購入跟石油相關的業務，這跟小股民在跌市時「溝淡增持」愛股，如出一轍，結果不是泥足愈深嗎？這哪會是商管大師營商之道？

還有，泉州船廠原股東就是蔡主席自己，在2005年動工興建，2007年6月才正式開始造船營運！雖然擁有22艘船訂單，其中12艘是來自蔡主席自己公司──泰山石油，也即是泰山石化的大股東控股公司，其餘 10艘則來自泰山石化自己！那豈非「塘水滾塘魚」？完成此批訂單後，2009年就真再沒有新的訂單了！在2010年12月宣布把此虧本船廠售予海航集團，但最後卻不能成事。

張震遠在2008年1月約滿，退下行政總裁一職，留任董事及副主席，同時也當上蔡主席私人公司泰山石油的副主席。當中的關係及關連真複雜非常，外人理不清頭緒，真是來者何人？

巨虧多年進除牌階段

2008年6月，張震遠正式退出泰山石化，轉戰香港商品交易所。後事如何？泰山石化錄得巨額虧損，商交所之事都見諸各大傳媒報道了。泰山石化2009年再虧蝕5.4億元，從此進入債務重組階段。核數師更早在2008年，就因泰山石化巨額債務和虧損等而對其能否繼續營運有質疑，即隨時關門大吉也！集團在2012年6月停牌，現已進入除牌階段！

古語有云：疑人勿用，用人勿疑。筆者一直對張先生為人和能力有保留。他晉身「頭號梁粉」而受重用，更讓不少金融中人不是味兒，原來真不是杞人憂天。

行此文時，又見立法會建制派反對田北俊建議引用權力及特權法調查商交所的動議。真相何時出來呢？石禮謙議員從張震遠年代到現在也是泰山石化的獨立非執行董事，所知應比筆者更多吧！

泰山石化的張震遠年代

64廿四之後

廿四年了！上週一和二特意到北京出差，特意在週一晚到廣場散步。全球第二經濟體的人民，腳步是悠閒的，但我打從進了地鐵，心情和腳步就越來越重！從天上人間附近往南走，就到金台夕照站，列車一路向西，CBD國貿，三十多年前專門服侍外國外交人員的建國門，東單，王府井，天安門東，天安門西，再不下車，就會到木樨地了！

  

 週二大清早，又特意全副戰衣戰鞋坐地鐵到廣場，來課晨操慢跑回酒店。除了多了公安城管，廣場沒有異樣。遊人跟平日一樣的多，我也不寂寞，有老外，北京老頭，美少女跟我一起跑，更有一樣是全副武裝的單車手！回港後才知有記者早上被禁採訪，廣場上人人又真是悠閒自得，開三腳架拍照者也不少，天下本無事，庸人擾之為煩耳！看看我的愛瘋手機GPS跑步記録軟件，不多不少，我跑了6.4公里，也是特意事先定下的！

鎮壓帶來穩定， 穩定帶來增長？

我想起七，八十年帶的南韓，當年官商勾結，所謂CHAEBOL財閥橫行．當年那有什麽LG，還是叫土頭土腦的Lucky Goldstar樂喜金星，三星更不用說了！都是進口原材料．出口零部件，製成品真是沙頭角村長女兒，李愛也！ 大學生天天上街，汽油彈催淚彈橫飛．90年代政治開放，大到不可能倒，但也負債累累，假帳特大的大宇集團也要倒閉，其他財閥也要解體， 才有今天的局面！

再看清歷史， 六四後， 是保守派當道全面打壓原經濟開放之國策， 歹人們不要再胡說八道了！

今天再貼09年舊文，戳破「屠城振經濟」論 - 信報 June 4, 09。 也介紹諾貝爾經濟學長得主高斯和內地學者王寧最近的大作，“變革中國”對三十多年的改革開放作了紀錄和分析． 有學術理論，也有大量政治史實，黨，政府和報章文獻。

讀國史民情，國內中文翻譯版更傳神了，反正聯合作者也是國人，才人仔39.2！ 原美版也是30多元，但是是美元報價！

屠城振經濟，信報 June 4, 2009

变革中国:市场经济的中国之路 [精装]

原版: "How China Became Capitalist?"

山東遊記

禮樂射御數，霧霾孔府裡，不見天日高，文物風塵掃。

本週走訪山東，不到煙台也見煙霧處處，歎孔子故鄉落得如斯境況，成此拙詩一首，指教了。

從北京先取濟南走到山東黃河入海口處東營，南下兗州再回北京。黃河三角州東營濕地隨沙土沈積而不斷成長，號稱共和國最年青的土地，東營市得國家環境保護模範城市＂名片＂。是勝利油田所在地，全國最大輪跆業基地，還有數不清的紡織，紙廠和無處不在的＂品味生態＂住宅工地。但不計生態成本，就是自吃苦果，污染程度，PM2.5指數比北京更厲害，終於體驗到國內朋友說什麼不是呼吸而是在嘴嚼空氣，滿口泥塵也！

清早起來，酒店窗外只有毒霧，看不見對面樓房，望不見路上車輛。高速被封至下午，視線不到三百米，唯慢車而行並修改行程，呆在酒天大半天，公路堵車走錯路又半天，如此浪費時間，是天意還是人禍？

霧霾真也遮天閉日，嬌陽矇在霧中化為白晝明月！發展是大道理，但人類不是不斷進步嗎？怎會又是重韜西方資本主義之不公，剝削小民，破壞大地之歪路？回京到曲阜取高鐵，沿途都是孔子品牌商店食店。但全在灰塵霧霾中，只怕孔子也覺太沈重了。