拆解電盈商業信託 － 信報 2011年10月24日

上月尾， 電盈宣報準備分拆旗下的電訊業務，以商業信託形式在港招股上市。本年初和黃也是以商業信託分拆碼頭業務出來，遠走星洲。當時筆者認爲商業信託對小投不公，和黃走星實不足惜。今次電盈爲消除港交所和小投疑慮，來個創新的股票合訂單位結構 (share stapled units)而獲通過，果真有益有建設性。誰說香港資本市場落後於人？ 股票合訂單位這名稱看似複雜，其實只是把商業信託的單位和有限公司的股票捆綁在一起上市，並不可分拆獨立買賣也。哪這是賣燒肉搭舊豬頭骨的花招？還是肥美的雞鵝雙拼呢？

先看電盈怎樣重組及分拆旗下最賺錢，也是地産外，唯一賺錢的電訊業務。電訊業務包括電盈下面由各子公司經營的服務和品牌，有本地電話， 本地數據寬頻（網上行），本地流動通訊（PCCW MOBILE），國際電訊零售及批發，相關器材銷售和國內投資等。經重組後，上面各子公司的股權均會轉移至新成立的‘HKT’有限公司，而HKT的股權亦會全數轉移到新成立的商業信託，‘香港電訊信託’。

重組後的三併

重組完成後， HKT和電訊信託兩者會捆綁一起，以一比一比例，分別發相同數目的股票和單位一同上市。就是說，前者的股票和後者的信託單位，是捆綁一起賣賣，投資者只可買雙拼，就是買一單位電訊信託加一股特定（挂了鈎）的HKT普通股，而該挂鈎股票會由信託的託管人經理代爲投資者持有。賣時也不能分而售之。其實這結構嚴格來說是三拼，因還有一有投票權的HKT優先股被‘合訂’（‘釘’）在信託單位上，直接由投資者持有， 讓投資者作持實質業務HKT的直接股東！

今次港交批准商業信託上市，第一個考慮就是維持了百份之50加1票這簡單多數勝出的投票和控股機制。在星洲那邊，掌實際業務的信託管理經理人，也是大股東全資擁有的。就是他不稱職或偏幫大股東，小投們要集齊超過百份之75單位擁有人的票數才可把他罷免。我們的規定，就是避免了大股東以小控大的不公情況。

那麽，雙拼制度又如何保障小投呢？簡單來說，就是把現行的上市條例利用捆綁上市一著，用在上市的HKT有限公司時，也用在原本不受條例規管的電訊信託和大股東派出來的經理人身上。而小投們作作爲HKT的直接股東，也能更容易監控管理層。

助小股東監控管理層

第一，小投可直接參與持實際電訊業務的HKT股東大會。如沒有雙拼的安排，按星洲做法，小投們只可參與電訊信託的單位人大會。但各業務子公司的股權是由經理人所持，小投們又不是經理人的股東，就無權選任他的董事和利用股東大會過問HKT的業務了。

第二，HKT 和託管人經理的董事必需完全相同。這就變相讓小投們選HKT董事時，同時也選經理人的董事局成員。

第三，HKT的股東大會和電訊信託的單位大會必須同時或連續舉行，表決議案要相同或儘量相近。每個投資者在單位大會和股東大會的投票也要一致，而託管人經理代小投所持的普通股，也要按小投的意願去投票。這就確保了兩者議決相同，各投資者的意願能確實的反影在業務上，避免了大股東利用自己的經理人出賣或不顧小投的利益。

第四，現行上市公司的收購守則也可用在HKT 上。經理人無權私自賣出手上代小投持有的HKT普通股。有人要收購時，對像是HKT而不是信託。而信託本身只能投資於HKT。任何收購都要以HKT 公司名義進行，即交由所有HKT大小股東按上市條例來定斷。這就避免了經理人自把自爲或大小股東有利益衝突而無解決辦法的情況。就如上次談星洲的Citysprings, 竟可在大股東淡馬錫的推動下，先斬後奏的到澳洲花上11億澳元搞收購。

當然現行上市條例在保障小投利益上，不是萬能，也有很多不夠之處。但總比星洲的做法先進吧！

最後，今次上市對電盈有何好處呢？第一，當然是把賺錢的電訊業務分拆出來，讓股價如實反影業務狀況，不爲其他還在虧本的業務（如NOW和MOOV）拖累，是好事！今次招股，如這新的電訊信託（或新的HKT公司）市值按最後招股定價計算不能達到286億，就會取消。這已高出整間電盈在公告前的238億市值超過20%了！

現在招股價和減持額還未有定出，一切看市場反應。電盈會保留最多70%或最少55%此新電訊信託的股權，集資額會在68億和100億之間。善玩財技的電盈管理可有後著？如集資得款爲78億或以下，全數金額會歸於電訊信託，全數用作減債之用。但如最後招股價理想，收款超過78億的話，超出的就全歸原股東電盈所有。又是7.8 BILLION？條數怎算出來？真木宰羊，現在的文件沒有公報。

查電盈利用內部資産買賣和轉移，把電訊業務賣給HKT，已收了HKT和電訊信託的新股票和單位作代價。現在即是說如上市招股價理想，先前我是賣平了，要再多收一筆補數。其實在此情況下，電盈所持的新股票已相應升值。會計師可在電盈的投資儲備賬上增值。但此無現金收入，對盈利也無貢獻。故就在賣資産過程中，電盈除了收得HKT的股票和信託單位外，還收了HKT發出的一PROMISSORY NOTE票據。電盈就是按此票據，可再在招股定高價時，再收一筆現金，實是高著。但此美點雙拼要等她的招股書出來才可一窺全貌了和研究了。

爪王放貴利帶給內銀改革迷思 - 信報 11年9月29日

記得小時候，家母有做義會，一班街坊成立私人銀會，定期儲蓄，會錢交由「會頭」保管。義會按時標會，讓有需要的「會仔」向義會借款，暗標投下願付的利息，價高者得。

這類民間借貸，類似一個行業或公司內的儲蓄互助社，但就沒有什麼合約或法律保障。有借款人一走了之，也有會頭濫收費用，甚至行騙夾帶私逃。

隨着金融業不斷發展，78年港府解除外資銀行來港經營的禁令，這類不受規管的民間金融才日漸式微。

爪王冒起 利息豐收

早前本報報道江蘇泗洪縣石集鄉的高利貸活動，造就該人均年收入1萬多的小貧困縣成為「寶馬鄉」。但5月中，有會頭「走佬」令小民血本無歸。溫州外國名車多早有所聞，泗洪縣還是第一次聽到。

筆者7月23日剛好在內地看到央視13台關於「寶馬鄉」的報道，真大開眼界（看完後就是動車在溫州撞尾的新聞了）。

這類高利貸根本就是龐茲騙局。內地利率還未開放，存款貸款利率為人行行政決定，反映不了市場需求。一年期存款利率3.5厘，7月份居民消費物價指數比去年升6.5％，如以此為通脹約數，實際利率是負3%了，而農村的指數升幅更是7.1%，即負利率3.6％。

中國人愛儲蓄，不單止是傳統文化，更是因為社會保障不佳，而要為老來作好準備。存錢到銀行，不就是等貶值和津貼銀行的大客戶大國企嗎？有人看準這點，就以月息3到5厘在民間集資，當地稱為「放爪子」，全民為之瘋狂，放錢給小爪子，一年複利接近8分呀。

小爪子以月息10厘放給上一層，賺了一個對開。爪子門層層上繳，利率逐級遞增，一路直到頂級的爪王，貸給最終用家的可高達50厘，是以月計，真是天文數字。 坐擁上億數簿的爪王有十幾個，上千萬的有幾百，底層爪子就更多如沙數，手上「資產」介乎200萬到500萬元之間，各爪子爪王利息收入豐厚得算不起來，怪不得名車賣得那麽好了。

但利大本無歸。5月中，其中一個爪王石國豹突然失蹤，村民損失過億。調查說有名車店是他開的，錢是去了他的地產公司還是他處，無人知道，但這只是冰山一角。小小一個泗洪縣就有170多家地產發展商，更有遠在非洲的出國同鄉越洋集資。

大銀行忽視中小企

錢有用在房地產，也有貸予不能到銀行借貸的地方鄉鎮中小企，但更多是買了名車，拿到國外，拿到賭場去。就像龐茲局一樣，新債養舊債，起初每個參與者都賺了高息。但一朝新錢不再，或生意資金回不了籠，整條資金鏈就斷裂了。

據央行溫州市中心支行說，上半年底溫州民間借貸規模約1100億元，比2010年6月大增300多億元，有八成九家庭和接近六成企業參與，平均利率24%到25%。那門子生意有30%的回報來付利率呢？不過來借貸的不是走投無路，就是苦無借貸之門者，風險何奇高。

最近中央下令收緊銀根，打壓地產，開發商和其他民企首當其衝，非要跟爪王們融資不可。但其實，內地銀行一路也不重視與民企，特別是中小型企業往來，故江浙一帶的民間金融都特別發達。

你或者會問，為何內銀不愛幹中小企貸款？人行不是辦了多場研討會，要求內銀大力發展嗎？事實上，的確是有銀行成立了中小企業務部，但只是敷衍人行，客戶都是原來的企業客戶，把較小型的撥過去就是了。

歸根到底，是改革不深，利率為行政管制所致。全國各地放給企業的貸款利率都是劃一的，後來逐步開放，可上下浮動，但也只是下浮10%，上浮70%，這已是7年多前的事，幅度也反映不了不同企業的實力和信貸風險。

官價利率，一年是6.56%，就是加到11.1%，跟溫州市場價也是嚴重脫節。對銀行來說，貸款給國企，省企和大民企，風險都有保障。中小企借貸，金額少，業務瑣碎，利率如不能提到合理水平，為何要貸呢？

換個角度，對大企業來說，任我實力如何強勢，貸款利率跟隔壁的阿二阿三也是差不多，又減低了他們正常融資意欲了。

利率不開放，不讓市場作主，帶來浪費，如太低帶來胡亂投資、民間儲蓄離開正式金融體系等，不用多說了。還有另一種浪費，就是造就了員工的尋租找着數行為。

存款利率管制，各大小銀行無法以市場價格來競爭存款，利率也反映不了不同銀行本身的風險。對各大存款企業來說，如何分配存款就得以非市場手段來決定，由主事人看哪家銀行的特別服務最貼身。

利率不開放阻礙發展

內銀一般都有非常專業的存款營業團隊，跟企業的財董、財監關係密切，如同私人銀行家一樣。定期高桌晚宴娛樂不用多說，還有專業家務助理，由奢侈品行情到幫助客戶子女出國留學都要一力承擔。

企業高層有額外享受，銀行員工也有存款佣金，羨煞本港同業之餘，其實是存戶變相津貼了他們。

翻看資料，人行逐步開放利率始與96年。對，15年了。開放的只有同業間拆借，債券票據貼現等，貸款利率花了6年擴大上下浮幅度，但仍不夠。存款利率更是不開放，外幣除外。人行最後的「利率市場化介紹」原來已是7年前的事了，太慢了吧。利率不開放，沒有競爭，對銀行的息差和盈利是保護和保障［，其實只是益了中間人混水摸魚］。但在巴塞爾III的新監管下，競爭只會愈演愈烈，保障不可能長久也不是好事，有機會再談。

四川隨筆 (照片及討論 - 見8月8号信報论壇 )

國道上追趕落日



鐵老大最初説，是打雷停電，所以動車不動了！好在國道不需用電的！電老虎很快就否認停電之説！




公安有話：嚴是愛，鬆是害。人民對政府又如何？


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暑假七月，與太座，小兒，小女到四川縣城和農村的NGO待了一個星期，勞動和體驗也！飛機才因“特大暴雨”，晚點了三個多小時。依據國情，很不錯了！黃昏＂抵埠＂，重慶果是天子直轄之城，接機大堂外就是格調非凡的咖啡網吧，美帝兜吧星奶水鋪怎能比之！小兒雙眼發光，先前對內地落後之顧慮一掃而空！但國內網路，火牆處處，只可追尾而不能暢通焉！

李白說，蜀道之難，難於上青天。是次非去較貧窮之川南或西北，不太艱難了。飛車國道高速，追趕落日，途中無什麼工業園，少見大貨車，更無路霸，欄路虎(Land Rover) ，路甚易走。沒有名山大川，但純樸農村風光叫人寧靜。松樹處處，農舍外貌精緻，竟有點北美日本和風之味，果真天府之國。進到縣城範圍，離開國道省道，縣級的，也不錯，鄉鎮級的，就是坐過山車兼送拷背按摩。

每個小城入口前，總見公路兩旁都是規格大同小異，整齊非常，新建的三層排屋。緣何大部份看來都無人入住？更有不少未完工之房。莫非是爛尾樓和倉底貨尾？問之四川友人，原來是汶川效應！中央和省政府德政，災後有倒塌和危樓房者，戶主皆可申領8萬人仔重建。各縣地市鄉鎮政府澤心仁厚，先天下之憂而憂，急民所急，不管小民有無需要，樓房有無受損，屋主是否已離鄉他遷，出了城市打工。。。。只要屋在公路兩旁，一律主動自動替你申請，美化市容，形象工程是也！

為省民眾麻煩，提高效率，老八更一力承包到底。銅臭之事，全由父母官打理！代你找拆建商，材料工程款和8萬資助金不用落地到戶，付款計數等瑣事，全由幹部效勞！村民真是乾手淨腳！也無超支要小民追認填數，但建築費到底用得了全部八萬就是機密了！震災，鄉鎮形象工程。。。。錢還是要付，付給地方父母官，中國特色也！

農村通訊落後，3G 有實題公路廣告，但就無虛疑大氣訊號！我的3仔聯通愛瘋叫天不應，阿公二少的中移動黑莓叫地不聞！令人無心睡眠，但卻叫人專心勞動，拋開世務，多點時間感應造物主宰。

行程初段，見錢塘江三橋的引橋倒塌，前幾天才有武夷山公館大橋！原來此錢三橋的承建商，早有前科，塌了的湖南鳳凰大橋和廣東九江大橋就他們建的，網名“塌橋公司”！

來到尾聲，見溫州動車追尾碰撞，災情慘重。我5月還差點買了寧波杭州的動車票，見之也心寒！再看央視的24小時13號新聞台，他的Focus On專題分析節目，還在扮專家的大談霉老闆竊聽買新聞，美帝民主共和兩黨耍花槍，瑞典狂人殺人現場剪影，溫州，只是其中之一重大事故而已！唉！怪不得回港後，廣州領導和老闆們又再一次窒我港燦，＂全靠你地啲不授控傳媒，我們才能盡早知悉傷亡數字＂！原來他們早已在網上，吹水茶館和飯局鬧爆政府！但現在被和諧了！

他們也知道假大空之害，硬體發展不是唯一真理！人文價值，民主，法治制度跟上了嗎？可憐在香港説多一句，就有人出來捉臭蟲，抹黑人幸災落禍！什麼是是其是，非其非，追求真相和公義？這就是普世價值！有人自毀長城，放棄原則，真叫人悲憤莫名！

一眾以黨為是的嘍儸，知道什麼是“電老虎，鐵老大”沒有？發電廠和電網早已分家，就是要打破壟斷，貪腐和國中之國！鐵路部壟斷，幹部中飽私囊，一個落台，另一個貪官庸材又回來。。。有自己的乘警。。。。建築大隊。。。。這同封建帝皇時代的諸侯割據有何分別？這是高幹們自己説的。是制度根本問題！要真相，要改革，就是如此簡單！

從人行145號文看人民幣政策政出多門 - 信報7月20日

上月參加了《信報》有份合辦的「中國金融改革研討會」，講者之一許小年教授主張放鬆監管，讓市場發揮合作力量。另一講者任志剛在位太久，當然持相反意見，更認為在社會主義經濟下，政策會下達和執行得很快，叫大家看看08年金融風暴後中國經濟領先世界就可證之。

怎料翌日又再傳來內地地方金融平台財務告急，幸好任總在會上也說，在社會主義下資源分配不一定有效，即快不等於好也。

人行外管局各自為政

我看國內大環境若果繼續是訊息不開放，不少消息都像孩子玩以訛傳訛般，這樣政策怎會傳播得快、準和執行得有效？就看6月8號人民銀行發給各內銀一份關於跨境人民幣業務的通知（銀發〔2011〕145號文），該文在人民幣資本賬開放問題上，是向前走了重要大步，但媒體報道不多，這也不奇怪，因為該文件只是一份通知，並非以部門的規章行政指令，或次一級的規範性文件來公告。在人行網頁也查不到，不少業內人士到現在對內容仍摸不着頭腦。

這樣的低調，不難理解，外匯管理局在4月份出了一份38號通知，主要把跨境人民幣資本賬也納入它的外債管理規定裏，這跟人行一路推動的開放政策真是南轅北轍，145號文就把外管的全部否定。

但和諧要緊，只能用通知形式發出，政出多門一直是內地法制的大忌，兩個部門對國家政策有不同意見，甚或爭權，訊息混亂，商人如何作決定？市場如何有效運作？

先看人行怎樣推倒外管的規定。要推動人民幣作為國際貿易貨幣，開出人民幣進口信用證是自然的事，信用證到期找海外銀行作代付，或其他的協議的延期付款，是正常貿易融資借貸之法。國外銀行收了人民幣，絕大部分也放在內銀的清算賬戶內。內企走出海外投資，在海外新成立的子公司初到人家貴境，人生路不熟，國內總部為子公司向海外銀行提供人民幣擔保，或透過內銀開立人民幣備用信用證，更是在海外申請貸款，降低成本的不二法門。

奈何外管要把他們通通納入內銀現有的外幣外債指標管理，即所謂規模限制；上限，計劃經濟思維也。

145號通知就斬釘截鐵的把所有人民幣負債項目剔出外債管理範疇，人民幣是中國主權貨幣，怎會是外幣外債呢？在這方面，人行勝了一仗。

政策未全面執行

第二個要點就是明確了外商以人民幣投資國內項目的審批程序。投資項目在得到商務主管部門批准後，向當地人行副省級城市中心或以上的支行申請，分支行上報總行，由跨境投融資辦的定期例會審批，通過就可進行結算。

這個「可以進行結算」至為重要，也是回應了外管的38號文。其實境外直接投資人民幣結算只是試行階段，未有明確法規，但外管在4月的38號文，就搶先要求外商在得到商務部批文後，要到當地的外管登記。

做過內地生意的朋友都知，有關部門都有諸多藉口拖慢或不跟你登記，即登記隨時等同審批。按近期經驗，外管怕熱錢流入，只會拖慢開放和登記進程。

最後要談的是文中給人忽略和誤解的第4條，就是禁止內銀替內企跑到境外，包括香港直接購買外滙付給境外出口商。這豈非跟推動人民幣作為國際交易貨幣相矛盾？這真難說。

先看背景。上月筆者談過內地由於出口退稅問題，能收人民幣的國內出口商不多。至於外地出口商，真正願意收人民幣的也少，何解？美元雖然弱，但仍是國際貿易的主要貨幣，且看石油、金屬、礦石等重要資源，全以美元計價就知。最重要是，在資本賬不開下，人民幣對外商是沒有投資、保值和儲備功能的。

那香港的人民幣貿易結算量又是甚麽回事？大部分都是套取人民幣升值空間的活動。例如國內進口商開出遠期信用證予在港的窗口公司，窗口公司以之在港拿取美元融資向海外出口商付款，這就可把付款期延長至半年，甚至一年。在港的離岸人民幣價比國內官價高， 做個外滙對沖，一年後就可減低購買美元的人民幣開支，再享受人民幣升值的利潤。

在本港沒有窗口的，特別是大國企又怎辦？內銀以貿易之名，先替客戶滙出人民幣到港，但外國出口商是收美元的。不怕！港銀早已為內企在港安排好承接人民幣、賣出美元的對手，並代為滙至海外出口商結賬。

投資多於貿易需求

誰會或誰可接這些人民幣？我們都看好人民幣，但每天只可買2萬或口袋只有200的私人小投如我，當然不能。這些全是上千萬美元，甚至數以億計的大盤。只有機構投資者或私人銀行客戶能透過公司形式買入，這是投資多於貿易的需求了，也解釋了去年和本年初香港有那麽多人民幣點心債發行，為在港人民幣提供投資出路也。

這是跨境貿易，但嚴格來說，不是以人民幣結算，但總算是推動和發展的過程，人行也一路默許，直至愈做愈大要下禁令。這正是許教授當天在會上提到的政府規劃會創造租金（Rent Creating）。但尋租（Rent Seeking）勝利者 就非有實力和背景不可，更要快、周期短也，但這對經濟發展也不是好事。

三資企業發人債汰弱留強 - 人幣市場開放的好處！信報五月三十日，五月三十一日

獨臂刀姜大維，揚過喑然銷魂掌，誰個中年港人不知不嘵？但在現實金融世界，單拳行走江湖，真會天下無敵嗎？國內常有芸，要兩條腿走路。進可攻，退可守，雙拳齊發，左右開弓是基本。但觀乎人民幣跨境貿易結算的發展，一開始就是單腿走路。最近更發展至外匯管理局發難跟人民銀行角力，要在監管權上分一杯羹，在我等業內人看來，真是百般滋味。政出多門，計劃經濟，百病叢生。可會有小龍女來，為我打通經脈？都是回到現實世界道出緣由吧。
 
跨境貿易結算，從09年7月一開始，就只有進口商受惠，另一條腿，出口的，就不成。這不是政策不容而是行政不配所致。此話怎説？國內有貨品增值稅，但如是出口國外，就可括免，即所謂出口退稅。國內各監管部門已發展出一套完善的監管聯網系通。以往所有外貿都只可用外幣結算，銀行要替企業購入或賣出外匯作外貿交易，一定要有實據，否則就是違規。外管，銀行，海關全是電子聯網，監察容易。但稅局沒有聯網，出口如不收外匯而是人民幣，外管也沒有記錄。稅局就擔心會不會有人利用此缺口逃稅，令收入減少。於是就只給6百多家‘有誠信’的大企業用人民幣做出口結算，各大領導又再坐下來談新的監策系統才全面開通。一談就是一年多至去年十二月，才把名單擴大至6萬多家。但相對進口的，還是少。結果是貿帳上，人民幣是有出無入。
 
來到香港，貿易所得的人民幣就苦無出路。一是資本帳未開，不能回國內投資甚或存款。二是上面所說，國內可收人民幣的出口商有數量限，即連作爲交易媒體的武功也廢了一半，不能回流國內。加上升值預期，個人零售層面不斷吸納，在港人民幣存款由09年尾的63億激增至本年3月的4千5百多億了。但交易，儲蓄，投資功能不全，離國際化還遠。持有者都只有一個目的，投機升值，這絕不是好事。
 
第一個壞處，就是大量貸不出的存款，令本地人民幣利率低企跟國內脫節。扭曲了市場。也造就了這大半年人民幣點心債泛濫，即企業可用不合理的低價發債。但此又會否做成濫用資金，企業胡亂投資的問題？
 
點心人債泛指外國企業（不計金融機構）在港發行的小規模人民幣債券（相對國際債券市場一般規模而言）。最初發債者都是本地大企業如合和集團，招商局，華潤，跨國公司如麥當勞，卡特彼勒，聯合利華等。但再走下去，就來了不少三四綫的企業，並以定息3.5厘到 7厘不等拿到3年的貸款。相比國內7到8厘的實際3年利率，真是非常優惠！或你會問在資本帳未開下，發債人怎能把人民幣打回國內？嚴謹的大企業是事先拿了增加投資的批文或綠燈，否則就只可留在香港白付息。

發債償還現有債務
 
但也有不少三四綫的，短期內不打算申請增加國內投資。所得款，實是用來償還現有債務。以他們的背景和實力，又無信貸評級，到國際資本市場發債根本是天方夜談，更枉論可以已三數厘的息口融資了！他們拿了平錢，再在人民幣看漲的背景下，付少許差價做一個定價的貨幣交換（currency swap）就換回美金或港幣，成本比傳統的舉債渠道便宜得多！這情况似越演越烈，最近竟有不少每年營業額才20多億的來要求發債，還說息率不可高過國內基準貸款利率。這些生意，我幹不了。但投資者早已定睛人民幣升值的憧憬，忘掉要瞭解貸款用途和發債人實力了。記著，安排的投行不會坐盤，都是賣給他們的機構投資者和尊貴的私人銀行客戶。
 
人行外管又如何角力？外管體制上是人行內一員，人民幣不是外幣，故一路都由人行管理。中國在本年頭一季錄得6年以來首次貿易逆差，達10億美元。這對外管來說是好消息，可爲外匯儲備泄洪，减低升值壓力。但原來外匯儲備，在頭一季不跌而反升了7%接近2千億美元,突破了30億美元的心理關口。外管大吃一驚，一路查下去，才知什麽是時差滯後效應，市場如何運作。

增存款出路
 
人民幣看漲，哪個國內進口商不想延遲購匯付匯來節省成本？但這會加重人民幣升值壓力。於是，國內早已把3個月以上的進口信用證，企業進口後超過3個月才購匯付款的行爲，全納入外債指標的規模管理，即有上限不得超越。
 
但以人民幣作結算就不受此限制，人民幣非外幣也！是故，國內企業就通過銀行開出1年期之信用證到本港子公司或其他‘合作夥伴’，讓他們在港作抵押拿外幣貸款支付進口款。再利用本港人民幣不交收遠期合約（NDF）價格高於國內官價，低買高賣，做對沖之餘，再鎖定兩者差價賺取套戥（arbitrage）利潤。由於外匯都是由香港而出，國內外匯儲備就沒有因貿易逆差而下跌了。
 
內地人行一路推進人民幣國際化，對上面一直採支持態度。，市場行爲，必經之路也，而國際貿易，90天交收實屬正常，半年合理，一年也無不可。但廣州外管發難，並得中央支持。由於沒有條例可引，只可‘窗口勸籲’，各內銀不要再開出半年以上的信用證到香港。但半年內的NDF價錢不好，人民幣跨境結算量定會減少。本港金管也忽然配合，前所未有的，要銀行交出下半年增長計劃和降低貸存比率。實是要求銀行放慢業務，這有違自由市場原則之餘，又可會拖慢人民幣國際化進程？
 
幸好人行跟外管在推動資本賬開放方面，還是配合的。據瞭解，下一步是如內地的三資企業有‘投注差’ （即批准投資總額和股東資本之差額） ，將可試行到香港舉跨境人民幣債，這樣就增加了本地人民幣存款的出路，加強海外人民幣的儲蓄和投資功能，讓更多人，特別是海外企業，考慮收取人民幣，這是走向國際貨幣重要一步。投資出路增加時，先前發行了的點心債，二手價就有下調壓力。這也可慢慢打通市場健康，就是實力爲次的公司，不可能再以低價發債，也可淘汰不合資格者。這就是市場開放和自由化的好處！