2014年3月26日
堅守同股同權 有利小投資者
本港證監不肯放棄同股同權制度，為阿里巴巴上市開綠燈，擁抱所謂合夥人制度的馬雲，决定遠走紐約上市。同股同權跟一人一票理念相同，是普世價值吧！但對公司管治、監察大股東和管理人，又可真有效呢？合夥人制度跟篩選有異曲同工之妙，但又比一股一票更管用嗎？
無可否認，同股同權人人平等是學院理論。很簡單，大股東只要利用幾家上市公司組成多層控股架構，就能以小控大。這個全球皆然，真是普世價值，小股東莫奈何也！
既然如此，為何不特事特批，讓新經濟下的新公司來上市？新經濟需要創新，生意眼光和領導才能，資本不是萬能的。一股一票只讓資本家繼續剝削創意人，不利發展也。而合夥人制度，讓有才但莫財的創業者來領導公司，控制董事局，才是新世代造福人群之道。這個筆者不能苟同。
既無扎實理論，在實際和經驗上，反面例子也真俯拾皆是，大家不會那麼快就忘掉千禧年前後的科網熱吧。股浪真是淘盡多少科網英雄！
當然也有成功的例子，且看馬雲的對頭，按一股一票制上市的騰訊（700）股價， 5年前是55.2元，上周五是573元。反觀2012年阿里巴巴在港私有化退市，馬雲提出13.5元的收購價，也就是2007年的上市價，真正保本不變也！
雙股制縱容特權管理
其實要成功，一路都是人才加財力，有時前者更重要，有時是後者。那有什麼新舊經濟之分？人力和資本回報和權利分配，市場自會定價，形式五花八門。向管理層按業績發認股權，上市時新舊股的發售比例和定價等，都是作價工具，怎能說不接受合夥人制就一定不成呢？
同股不同權，最大壞處就是削弱了小投資者對大股東或管理層的監察能力。先不要說大股東們的蠱惑財技，就是人的創意能力，也會有枯乾或不為市場接受的一天。領導之位就是有能者居之，怎可有人被賦予永不下台的特權？
有人或說投資於合夥人公司，只要說清楚，是你情我願，贏輸與人無尤。股票市場最有效之處，就是讓股權自由買賣。大股東或管理做得不好，競爭者就來，收購公司控制權來重整，甚或拆骨把資產變賣，這才是對經營者最大的監察和懲罰。但若不是同股同權，外人收了股票也不能入主，那還有誰來懲罰管理不善者呢？
其實類似同股不同權的投資安排，在私募資金市場一路都有，不一定是互聯網或高科技項目。只要你的大計被看中，基金經理跟你的股權和權力分配皆可談，日常管理權多會是留在你手上。基金只派人入董事局，管大方向和抓緊財務安排，「芬佬」只懂財技銅臭而不懂做生意也！
這就是私募資本市場的效率，但成功與否視乎專業判斷，要冒上高風險，更要有強大的談判實力，度身出來的複雜合約，才不讓創業者亂來甚或拿走利益！就是如此，失敗的個案還是多數。
阿里Yahoo爭拗活教材
基金賺錢之道就是要在一眾項目中找出幾個真能上市賺上數倍甚至數百倍的金蛋。在公開的股票市場，小投資者有這能耐嗎？能否看中千里馬是遊戲規則，不用多說。但公眾股票市場產品和條例都是單一標準，不可能照顧特殊個案。再者，小投資者更何來能力財力如專業基金一樣來監察管理層呢？又且看阿里巴巴這幾年跟Yahoo和軟庫的爭拗，真是小投資者活教材。
2007年阿里巴巴把B2B業務在港上市，最有潛力和賺大錢的淘寶網、支付寶等則留在集團公司手上。集團公司最大股東不是馬雲，而是Yahoo和日本的軟庫集團，分別佔39%和29.3%股權。餘下的才是馬雲（估計是10%）和他的合夥人持有的公司。集團公司的四名董事，就由馬雲和他的合夥人、Yahoo 和軟庫各佔其一。馬雲股權雖少，Yahoo也讓其控制集團，倚重他的能力和國內人脈也！
另外，國內對互聯網業務和線上線下第三方支付業務都嚴格控制，不容外資染指。為引入Yahoo和軟庫，阿里巴巴為旗下的業務子公司搞出一大堆合約，讓Yahoo和軟庫在沒有股權下仍能擁有實質的控制權，即所為Variable Interest Contract（VIE架構），這是什麼呢？阿里巴巴既是中外合資公司，就不能擁有國內作互聯網業務公司的股權。那互聯網業務公司就由馬雲和他的合夥人持有。阿里巴巴就另作一筆小額貸款給互聯網公司，以馬雲等在互聯網公司的全部股權作抵押。在必要時，可把股權充公放回阿里巴巴手上，這是第一。第二是，阿里巴巴有權隨時以成本價買入互聯網股權。
最後是互聯網公司以技術服務費形式向阿里巴巴上繳所有盈利。這真讓管理權和擁有權搞得複雜。說白了，是在鑽法律的空子。但如政策不改，股權其實是永不能轉讓，股權抵押也不會被承認。而當政府嚴格執法時，問題就來了。
2009年6月和2010年8月，阿里巴巴把支付寶的股權以總代價3.3億元轉到馬雲和合夥人的私人公司。即把支付寶變為全內資企業，為的是要向人民銀行申請第一批的第三方支付者牌照。支付寶則再與阿里巴巴簽下VIE合約，以體現Yahoo和軟庫原來的股權。
2011年5月，Yahoo在呈交美國證監的文件中首次披露上述交易，引來美國股民的集體訴訟，說雅虎失職兼賤賣資產。Yahoo此時也發難說從無在阿里巴巴董事會上批准過此交易。市場也有指馬雲私下拿走資產。馬雲卻說此交易已完成兩年，雅虎怎會不知。後來終有報道說支付寶跟阿里巴巴的VIE合約在2011年初被人單方面終止。2011年5月底支付寶就獲人行發牌了。到此，原因可想而知，人行是不會發牌給一家披上內企外衣、內裏卻是中外合資的公司，VIE合約非停不可。那麼，那3.3億元作價又怎能反映支付寶的真實價值呢？Yahoo真的吃大虧了。
誰是誰非，外人沒說得清楚。最後結果是大家在7月和解。支付寶將向阿里巴巴繼續付服務年費，金額為稅前利潤的49.9%。什麼股權抵押貸款，股權收購權就不再存在了。但如支付寶能上市，阿里巴巴可獲最少20億美元，最高不超過60億美元的一次過回報！另馬雲等亦開出一張5億美元的7年期票及押上5000萬股阿里巴巴普通股及其他資產作擔保。這就是對Yahoo的補償。馬雲是否默認當天做錯呢？
制度未完善宜安守本分
這樣複雜的股權安排，有理說不清的管理，權力和資產轉讓爭奪戰，能在兩個月內解决，實是異數。背後是兩個實力相若集團的角力，人行法規和美國集體訴訟的無形壓力。試想若不是雅虎而是香港一眾小投資者，他們有能力和錢財跟馬雲等據理力爭嗎？
複雜的股權結構，合夥人制度，真對小投資者有利嗎？私募市場跟股票市場定位和能力都不同，在保障小投資者如集體訴訟權未完善或設立時，港交所（388）還是安守本分吧！最後，支付寶是阿里巴巴最大亮點，但現在人行是不會向外資開放支付系統的；再者，支付寶已招來內銀的妒火，阿里巴巴上市要另找賣點和故事，路還長，跟咱們的普選一樣。
