和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版

本文見報之日，和黃（013）已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元（以最高發行價和發行量計算），並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務（2010年底計），從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」，和黃套現和得益何只此數，大得多了！而星洲商業信託條例就像槓桿一樣，讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人，從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在？具體好處在哪？再來一堂公司財管課吧！

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權，透過其持有4大業務：1）本港4，6，7及9號（部分）貨櫃碼頭67%股權（由HIT持有），8號貨櫃碼頭33%股權（COSCO-HIT持有）；2）深圳鹽田港的1，2，3期和鹽田西港1，2期，各佔48%、48%、43%和43%股權；3）珠海，江門和南海內河港碼頭50%股權；4）其他相關物業和業務。

今次上市，和記港口控股先賣掉一些非核心業務，得款後再加超過85億元現金，全面收購HIT，並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整，實際要交收的作價為932億元，當中654億為現金交收，餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金，餘下的200億元從何出來？原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行，取得一項30億美元貸款額度，上市成功就可提款，足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元，和黃擁有其8成股權，减去其他2成股東應得，和黃可淨收現金523億元！同時也得25%港口信託的股權單位。還有！在上市前，中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同，和黃實收多少又沒有交待，外人無從計算，但肯定不是少數。

哪和黃除套現外，又可有多少利潤入賬呢？文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元，作價既為932億元，即當中459億是用來支付商譽，溢價是也！和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢？

看到這裏，星洲友人投資者應問，我那新上市的港口信託，現金夠竟還剩下多少呢？負債又如何？看「說明書」內的推算，現金會由去年底的104億大减到45.7億元，銀行負債就由89億跳升至289億元！還要承擔新的延遞稅項，共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元，但所得現金全都已用來支付作價予和黃了！再按會計慣例减去那459億元的商譽，只計銀行借貸，負債比率也只由83%降至62%，跌幅不多！而最重要的是，實際負債大增，即港口信託從此要負擔高息了！但和黃的綜合賬就可减債88億元，也不用提供公司擔保！估計可套現523億元再加分紅，另錄得利潤367億元！這是否可名為反向槓桿收購LBO，由新投資者集資再舉債埋單呢？

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大，好處又在哪？和黃先前作為80％大股東，除控制各碼頭業務的大發展方向，也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等，小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等，在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易，在和黃持絕對性控股權下，正常不過。現在到星洲上市，股權雖減至25%，但在當地商業信託條例下，和黃作為經理人地位不可能受到挑戰，就可繼續「優先地」提供上述服務，且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易，但在招股過程中，各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變，到期就可自動續約，不用年年麻煩小投們投票通過！但這樣小投保障不就是少了嗎？

和黃跟港口信託也有互不競爭協議，就是港口信託只可做珠三角的業務，和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌！只持25％股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向！再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人，和黃真是立於不敗之地！最起碼的，就是真有人來收購單位，進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭，這就削弱了他人敵意收購之誘因！對小投來說，就是削弱了第三者，或應說市場對大股東的監察力量了！

同一時間，跟據他們之間的「優先否決協議」，若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請，上述的互不競爭協議對該項目就不適用，和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下，或不再作經理人，或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧！

最後，和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數（CPI）調整，不高！但可按派息表現得分紅獎勵！2011年預計每單位派45.88仙（以後每年按CPI調整）。如能超過，首25%的，可收該超額的3%作獎勵；25%至50%部分，得6%；50%至75%部分，12%；75%以上，18%！另替信託買入資產也有佣金！從和黃買過來的，有0.5%，獨立第三者的，1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目，頭5億美元投資額，收2.5%發展費，之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託，從收費角度看，跟基金，强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣，對大股東真是一盤好生意！再加上筆者先前所分析，對小投保障不夠，港交所（388）不讓商業信託在港上市，我贊同！

信報論壇:
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商業信託只對大股東有利—星洲經驗, 信報二月十一日財經版

上次談和黃（013）大中華碼頭業務以商業信託分拆到星洲上市，不少讀者都想了解多一點商業信託。香港既然沒有商業信託上市，就再到星洲看個究竟吧！

按星洲金管局分類，當地自2006年起，共有十間商業信託上市【表】，當中四間是基建，但他們上市後的表現真不敢恭維！怪不得四年多了，才只有十家！不受歡迎也！不知和黃是否真可成為星洲救星？

此話怎說？十家中，其中七家目前已跌破當天單位招股價！餘下三家，其中二家上市不及一年，升幅似有若無，不能作準。又如以海峽時報指數為指標，就只有兩家在過去一年跑贏大市！另外更有四家長年錄得虧損，蠶食了原來的股本，要再發新單位集資以免資不抵債！

以REIT上市的利幣

而Hyflux Water去年尾更以難於尋找新融資繼續發展為理由，私有化而下市去了。十家中就只有CDL的業績既見得人而又過得人。但它其實是一房產信託加商業信託的所謂stapled trust。房產信託業務和資產佔99%以上！看完了，商業信託上市對港人是新事，但會是一個好的上市模式嗎？

查一家公司的成功，不在乎用什麼模式上市，甚或是否要上市，而是看其基本因素。這就是上次所談，Modigliani Miller Theorem的精粹。且看Indiabulls，雷曼風暴前上市，印度地產狂瀉50%，公司由是要撥備超過12億元（坡元．下同）兼要再發新單位救亡。

船務也是大上大落的行業。商業信託承諾派高息，更說就算有虧蝕，但如加回折舊等非現金開支，有現金流就可派息。這根本是空談。虧就是虧，派了高息又如何？股價跌時更可隨時要再集資！正是贏粒糖、輸間廠之謂也！

第二，回歸基本！REIT，即所謂地產信託，理念就是讓小投以小本投資於風險低和心儀的個別物業而不用投資於控股公司。這就避免了承受整間控股公司的風險，如新投資、其他業務、財務、甚至管理層力有不遞的風險。就如80年代若置地廣場、怡和大廈等一級商廈可用REIT方式賣給小投，小投當年就不用拿着置地股票而冒上負巨債來發展交易廣場和與怡和系公司互控保股權等所帶來的風險和代價。

即是說，REIT或信託應是物業項目愈少、組織愈簡單愈好。但商業信託組織複雜非常，有大量項目，當中不少更不是直接而是透過有限公司擁有。這樣的話，信託帶來所謂的稅務優惠就沒有了，也有不少是跨國項目，各國商業法則，稅例大大不同，又涉外幣兌換，風險更大。既如此，為何不用回有限公司而要巧立名目搞什麼信託？

商業信託對大股東的好處

筆者認為，商業信託只有利大股東。上次已詳談拿25%股權就可以小控大，牢牢保住控制權，是如何對小投資者不公。

這是商業信託對大股東的第一大好處。複雜的結構也令小投難於監管管理層和大股東。第二，在星洲，不少虧損的公司，或還需要資金發展的新投資計劃，在原有限公司的模式下，實不可能上市，也沒有能力派息。但在商業信託下，沒錢賺也可派息，也能上市了。

個案有政府的Cityspring。那間私人的Treasury China也無營運盈利，但就因為賣了一個舊項目，有現金可派息，就上市了！他的招股書更寫明今年派了息，明年和後年的，就要看天了。我真是無言！

第三個好處就是大股東賣了資產，仍可收取五花八門的管理費。有基本管理費，就像一般投資基金，是以資產值，不是營業額或盈利計算。有表現費，可以已盈利或股價表現計算。

買入或賣出資產，如我門的地產經紀、可有佣金。物業的有物業管理費、租金佣金；發管理員人工又有佣金，真是數之不盡！

且看那間Cityspring，上市才七星期，由於價位突然被炒高，在2007年3月就收了6200多萬元表現獎金！但該七周營業額才4000多萬元，結果全年虧蝕了5000多萬元，引來軒然大波！後來股價潛水了。星證監明令要把此列為商業信託的重大風險，但舞照跳可也！

具體安排還看細節

再看那虧大本的Indiabulls。印度地產在2009年哪有牛市！項目也才剛完成，Indiabulls首年只有營業額50多萬元。但大股東就按物業價值比例計算，收了差不多60萬元的管理費。

當年更要為地產價下跌而撥備12億元，全年虧9.6億元！2010年營業額有2400多萬元，但管理費已用去700多萬元，即超過30％！

看到這裏，大家或可得出結論了，商業信託上市對大股東有好處，對小投資者來說，就是壞處。和黃今次分拆的細節還沒有公布。作價多少？如是好的，對原股東是好事，把成熟了的業務善價而沽給星洲友人，何樂而不為，舉杯慶祝可也。

但如打算跟隊，到星洲作海外投資，買下和黃的新信託單位，就要看清楚他們將要公布的種種細節，即是之前說過的關連交易，特別是各種管理費的安排了。有星洲的經驗，大家可引以為鑑吧！

和黃以商業信託分拆大解構， 信報，2011年1月27日

上周和黃宣布分拆旗下在中港的港口業務，以商業信託形式到星洲上市。全城哄動，有論香港沒有讓商業信託上市，是落後於人。

可能大家不明商業信託奧妙之處；商業信託非一獨立法人或公司，其運作是全交給一信託經理人，但就無董事會制衡；要把不稱職的信託經理人踢走，就非要有最少75％的信託單位持有人同意不可。換句話說，和黃原本在上市公司條例下，要擁有超過50％股權才可保證他對港口業務的控制權，現在遠走星洲，改用商業信託形式上市套現，用一間全資附屬公司自任信託經理，這就哪怕減持至25％，也能保我江山！但對小投資者的保障，就同時減低了。以此看，香港絕非落後，而是對投資者更有保障。

大幅減持套現 仍保控制權

為何世上有這麼多上市形式？這又是公司財務和管治課題。如按諾貝爾獎得主Modigliani的Modigliani Miller Theorem，一間公司的價值或股價，只會受他的基本因素所影響。融資、上市形式和派息如何不是因素，除非當中有稅項、交易費用等要考慮。近代理論就更把交易費用引伸至資訊不均的代理人難題，如大小股東的利益衝突。

不同上市方式，應是用來減低監察大股東濫權的成本，費用省了，監察容易，大股東不會亂來，公司業績和市價自會提高。

打個比喻，我愛到誠哥的酒窖買酒，有日誠哥派息，回贈我萬箱烈級法國紅酒，我可一次過提走，也可選擇每月拿一箱。如交通費用、儲存地方等都不是問題，兩者對我毫無分別。但如我每周都會飲一箱，當然是選前者；如家裏地方淺窄，當然會選用寄存服務。

但還有一個問題，放在酒窖安全嗎？誠哥不賴，但他下面的職員會是盡責的代理人嗎？會否偷龍轉鳳，以水酒騙了我的好酒？會否不是自己的珍藏，就為求省電調高酒窖冷庫溫度？防盜措施又如何？那我就要每天監察，走到酒窖巡視一番了。

董事會組成 小股東無權過問

上市公司董事為大小股東的代理人，如他們表現不妥，集齊超過50％股權，就可將其轟之下台，管他是大股東還是老爺，大少定二少，但在星洲的商業信託法例，對不起，要75％。

和黃需要減債，需要新資金搞4G和其他業務。港口業務是最賺錢的，分拆套現是為首選，但這也是會生金蛋的雞，要保住控制權！在香港最多只可賣49.99%，去到星洲就算賣75%也不怕了。

你或會問，信託經理是公司，沒有董事會嗎？作為信託單位的持有人，我有權投選他們嗎？對不起，不能，你只是商業信託的其中一個擁有者，不是那個信託經理的股東。那麼，新加坡是個資本牛仔市場、大鱷樂園嗎？也不是，那邊的上市條例一樣與香港差不多，對與大股東或董事等的關連交易、重大交易有限制，也要求信託經理公司的董事會內大多數的董事要獨立於大股東。但當小投資者無權過問董事會的組成或踢走他們，而他們又是由和黃委任，情況就如我們前朝的委任議員和現在的功能組別議員一樣，有衝突時，你猜他們會站在哪一邊？

商業信託不同REIT

你又會問，為何有此商業信託形式上市？跟本港的地產信託（REIT）又有何不同？其實信託上市跟基金投資有相同之處，就是小投資者全信賴一個基金經理。當然基金風險高得多，上市信託就像股票和基金的混合體，就如基金一樣是投資在一些指定項目，免除營運一間公司的其他風險，令業績直接反映在單位價上，不受其他因素左右。如和黃的3G業務拖低股價，就不能全面反映港口業務的優勢。但在另一方面，對經理的運作也如上市公司在各關連交易、重大交易等有一樣的監管。更直接反映股價是信託上市的第一個成立理念。

REIT有規定每年派息不少於盈利的90%，借貸也不能大於總資產的45％，買賣物業也有限制。這就對小投資者有保障，也對喜歡收息者有利。但這設計就是適用於有強勁現金流，而又是成熟即低風險的項目，不用保留盈利作維修或再投資者。也可說是公司管理層已找不到新的投資機會，或行業已再無增長空間，不如派高息讓小投資者自己再找更好機會，更有效運用收入和資金，股價自會提高，這是第二個理念。

但商業信託如何？一、派息多少沒有規定，雖然折舊成本等的非現金支出可不計入成本，即有虧損但有淨現金流，也可派息。但派多少由經理全權決定，這就失去了當初派高息的意義；二、借貸多少也無限制，小投資者保障少了。沒有借貸限制，就是不斷需要資金、還在發展的項目或公司，也可以用商業信託來上市集資，跟REIT的原意也相違背，既要冒上投資新項目風險，但在監察大股東和經理人方面，就被人廢了武功！那有為何不用回公司發股形式呢？還有，REIT的經理人不能兼任信託人，即登記的資產擁有人，要另聘專業信託公司來多一層監察和保障。但商業信託就沒有此要求！故就稱為信託經理人。

最後我翻查資料，星洲的Cityspring商業信託在07年夏天，未經單位持有人同意，經理人就用了超過11億澳元買了澳洲的一條跨海電纜Basslink，原來是大股東淡馬錫投資全力推動，再經新加坡交易所有條件特許。事成後，在08年才交給各小投資者在大會追認！真是匪夷所思，也只有在政府全力支持的商業信託下才可以如此！

人幣「保鮮」三個月礙市場發展，信報財經版一月七日

去年十月，中銀香港（2388）宣告售賣人民幣額度用罄，所有貿易結算需求，要由金管與人行的貨幣互換安排來解決。當時我問，中銀作為清算行，會否有天不跟我的人民幣長倉平盤呢？怎料在聖誕前夕，金管真在平盤上作出限制。當售賣人民幣額度重開並增加至每季人民幣四十億，大家歡喜之時，不要忘記這些新限制對用家和市場發展的影響。

香港是自由市場，在人民幣看升時，在港的人民幣價跟國內官價的差別在10月前後，曾達一千七百多點以上。一個貨幣，兩個價格，差價還這麽大，實是套利好機會。但中央看在眼內，就是炒賣和加大升值壓力。是故，中行突然宣告額度用罄，再來今次收緊規定，不難理解。

今次引入的新規定，主要是以三個月作為可否跟中銀香港這指定清算行到內地市場做平倉的準則。怎說？先談跟她買人民幣吧。先決條件是要用來支付三個月以內的進口貿易款。三個月以上的，時辰未到，不算是貿易需要，暫時莫問。

企業如要先購入人民幣作三個月以後應付貿易賬的對沖，就只可在本地市場（即所謂本地資金池）找賣家了。但本地市場尚待建立，流通量和深度又怎跟國內比呢？

限制了正常商業活動

那又為何是三個月呢？是國內慣常用的準則吧。自07年起，內銀三個月以上一年期內的外債，對外信用證，對外承兌等，不再括免於外債指標之外，即規模數量要受人行政規管。何解？

在人民幣升值預期下，內企都是盡量利用銀行信用證，外幣貸款等來延期付人民幣購滙付貿易賬款，即短美元，長人幣，省下進口成本。當然這會增加人民幣升值壓力，也有人乘機炒買，是故要限制了。但矯枉過正，不少本是正常的商業活動和貿易融資就被行政指令限在三個月之內，失去省下成本之機，這就是浪費。

回來香港，本地商人以人民幣跟內地入口貨物，還不多，不單是本地人民幣頭寸不夠的問題，而是國內出口商，可接受人民幣作結算貨幣的，從09年跨境結算開始，一路才只三百多間，根本不成氣侯。

投資者在港有人幣，在資本賬未開下，走不進國內投資；從國內進口，也沒有那幾家出口商可收你人幣。至去年十二月初，名單才放開擴大至六萬多家來推動市場。這麽遲是內地稅務總局在核實出口退稅申請的考慮，也是執行跨境結算五大部委之間的角力，是行政干預經濟的不良後果，可另文分析。但在內地開放之時，本港就收緊了，正好抵消了對市場發展的幫助。

關閉的上海兌換大門

那麼，本地公司出口大陸收了人民幣又怎樣？也一樣是以三個月為界。三個月內可在本地自由市場或透過中銀在上海外滙交易中心出售。三個月後，對不起，上海的兌換大門不會再為你而開。還有，若你把你的人民幣轉賬至另一銀行，這筆款也會喪失貿易款的身份，不可再到上海平倉，即又只可困在本地池中去找買家了。

新規定對銀行又怎麽樣？最令人關注的，是所持的人民幣長或短倉，分別不可超過本身負債或資產的10%。簡單來說，即如有1億人幣存款，最多只可做1.1億人幣貸款生意。貨幣錯配，跟時間錯配一樣，是銀行生財之根本，也是要管理好的風險。定在10%，是保守了點，但是適時可修訂的吧，否則也是阻礙市場發展。

反而下面的一條才影響至大。從二月起，如銀行要為客戶買入人民幣作跨境結算，就先要賣出銀行自己從貿易結算得來的人幣頭寸，不足之數才可經中行到上海補足。這跟上面的10%規定有所衝突吧。硬性規定先用自己的人幣頭寸賣給客戶，即一方面，銀行的人幣頭寸沒有增加，但在另一面，銀行的人幣負債（客戶存款）就升了。那麽，短倉只會增長，不是跟10%的指標背道而馳嗎？還有，先用罄本地池水才可從國內購人幣作補充，就是限制了本地資金池的增長，也是跟搞活香港人民幣市場，再擠身國際貨幣這長遠目標相違背了。

［最後，銀行和企業要在本身的會計，資訊和文件儲存系統上要再花一筆了。否則，怎去證明你的人幣是新鮮三個月內的貿易款，享有到上海平倉的權利。好像是小事，但觀國內同業要跟多個不同監管部門打交道，層層報審，額外行政，聯網等等所帶來的交易行政費絕不會少。再看上面出口企業名單開放搞了超過一年才成，就知過份規管之害。最怕是香港一再放棄自由市場準則，步上浪費和阻礙市場運作之道。］

本港人幣額度用罄的原因 11月9日信報财經版

玩「扭計骰」，要完成一面，容易，兩面也不難，但要全部六面完成，就非有方法不可。國內法規多如牛毛，港人一路習慣天空海闊，單看一兩條政策條文，焉能打拚江湖。

金管局早前突然公告中銀香港在上海外滙交易中心兌換人民幣的額度用罄，要馬上暫停向香港參與人民幣跨境結算的銀行出售人民幣。本地用家和投資者就只可在本地同業市場內找賣家。貿易往來賬不是開放多年了嗎？中行不是莊家嗎？這豈非不能自由兌換貿易得來的人民幣？今天中行不賣，他朝又會否不購回讓我平盤？

為免市場停頓，個人業務不受影響，金管局也馬上啟動與中國人民銀行簽訂的貨幣互換安排。但這個跟普通外滙買賣不同，前提是有客戶有即時需要用人民幣付內地貿易賬，銀行才可向金管局代客戶購入人民幣。其他用途如投資或對沖的都一概莫問。原來往來賬下的人民幣，也不是百分百自由兌換。

自由兌換須重估

筆者上次於9月中才寫過，人行對每家參與跨境結算的內銀，都有一個購售額度。這購售額度以每天的餘額計算，是相關該內銀跟境外如香港銀行買入和賣出人民幣兩盤之間，所容許的最大差額。實情是這等額度規模都非常少，每家內銀都是數十億元人民幣而已。去年計劃剛開始，結算量少，沒甚問題。

今年年初規例放寬，業務大增，但大部分只是一年期信用證交易，沒有現金交收，也沒事。出了信用證，內企再利用本地窗口公司，把信用證抵押向港銀貸入美元貿易融資。再配以本地人民幣遠期，就可延期付款購滙並鎖定人民幣升值的利了（為何要來港借美元？內地美元頭寸被壟斷，人行對內銀放外幣債也有多項相關額度指標和限制）。

當時有人問，一年後收了人民幣，購售額度那麼少，開證行真可購回我的人民幣讓我平盤嗎？當時的標準答案是額度既可加且更有中銀這莊家啊！原來中銀的額度也是那麼少，今天買家太多要封盤。他朝賣家多令人民幣價跌，豈非更危。大家對人民幣在貿易賬下的自由兌換要重新估計了。

其實，國內早有銀行結售滙綜合頭寸管理，不讓滙價大幅上落。簡單來說，就跟我們跨境結算的購售額度原理差不多，就是每間內銀在國內外滙市場的交易量也有上限。影響是企業在貿易上收了外滙，或要購滙進口，如他的往來銀行結售滙頭寸用完，他也賣或買不了外滙。好在是這額度夠大（以銀行資本為計算基數），一路沒有發生這問題。

大鱷藉差價圖利

來到香港，現在累積的結算量已接近2000億元，數十億元的購售額度就實在不夠了。內地還是計劃經濟，控外滙管熱錢，有多種額度可以理解。但來到香港，要推動人民幣國際化，額度有，也要寬鬆和透明才成。我們從不知到各參與內銀的額度實際有多少，更枉論清算行中行。

今次急叫停，實也引證了外間的種種揣測。香港本地市場開放，各路大鱷雲集，熱錢處處。本地人民幣價（行內叫非貿易結算價），無論是即期或遠期都比內地官價高得多，更有內地被禁的不交割遠期（NDF）。是否有人利用本地人民幣價比內地官價高來圖利？其實這也不是什麼秘密。內企只要來港開設一貿易窗口公司，作為母公司和海外供應商的中間銷售代理行就可，非常簡單。

10月中下旬，本地即期美元人民幣價（6.475）跟內地價（6.6526）有超過1700點子的差別。如要進口1000萬美元的貨物，在內地購滙要付6652多萬元人民幣。利用跨境貿易結算，通過香港窗口公司在港購滙，付出的人民幣就可省却差不多180萬元。銀行在港用自由市場價，以高1700點子的價錢跟內企在港的窗口購買人民幣，再賣給本地其他用家，人民幣投資者（或炒家），絕對有利可圖。但這就加重了人民幣的升值壓力。作為清算行或莊家，有利可圖是合法，但就不一定「可做」或「應該」做。這是社會主義下市場經濟的矛盾和困局。

這個矛盾帶來叢叢法規。一法立，一弊生，帶來資訊不清，交易費用，不利市場發展，對人民幣國際化也是一障礙。跟「扭計骰」一樣麻煩，但絕對是可解決的。