Friday, February 11, 2011

商業信託只對大股東有利—星洲經驗, 信報二月十一日財經版


上次談和黃(013)大中華碼頭業務以商業信託分拆到星洲上市,不少讀者都想了解多一點商業信託。香港既然沒有商業信託上市,就再到星洲看個究竟吧!

按星洲金管局分類,當地自2006年起,共有十間商業信託上市【表】,當中四間是基建,但他們上市後的表現真不敢恭維!怪不得四年多了,才只有十家!不受歡迎也!不知和黃是否真可成為星洲救星?

此話怎說?十家中,其中七家目前已跌破當天單位招股價!餘下三家,其中二家上市不及一年,升幅似有若無,不能作準。又如以海峽時報指數為指標,就只有兩家在過去一年跑贏大市!另外更有四家長年錄得虧損,蠶食了原來的股本,要再發新單位集資以免資不抵債!

以REIT上市的利幣

而Hyflux Water去年尾更以難於尋找新融資繼續發展為理由,私有化而下市去了。十家中就只有CDL的業績既見得人而又過得人。但它其實是一房產信託加商業信託的所謂stapled trust。房產信託業務和資產佔99%以上!看完了,商業信託上市對港人是新事,但會是一個好的上市模式嗎?

查一家公司的成功,不在乎用什麼模式上市,甚或是否要上市,而是看其基本因素。這就是上次所談,Modigliani Miller Theorem的精粹。且看Indiabulls,雷曼風暴前上市,印度地產狂瀉50%,公司由是要撥備超過12億元(坡元.下同)兼要再發新單位救亡。

船務也是大上大落的行業。商業信託承諾派高息,更說就算有虧蝕,但如加回折舊等非現金開支,有現金流就可派息。這根本是空談。虧就是虧,派了高息又如何?股價跌時更可隨時要再集資!正是贏粒糖、輸間廠之謂也!

第二,回歸基本!REIT,即所謂地產信託,理念就是讓小投以小本投資於風險低和心儀的個別物業而不用投資於控股公司。這就避免了承受整間控股公司的風險,如新投資、其他業務、財務、甚至管理層力有不遞的風險。就如80年代若置地廣場、怡和大廈等一級商廈可用REIT方式賣給小投,小投當年就不用拿着置地股票而冒上負巨債來發展交易廣場和與怡和系公司互控保股權等所帶來的風險和代價。

即是說,REIT或信託應是物業項目愈少、組織愈簡單愈好。但商業信託組織複雜非常,有大量項目,當中不少更不是直接而是透過有限公司擁有。這樣的話,信託帶來所謂的稅務優惠就沒有了,也有不少是跨國項目,各國商業法則,稅例大大不同,又涉外幣兌換,風險更大。既如此,為何不用回有限公司而要巧立名目搞什麼信託?

商業信託對大股東的好處

筆者認為,商業信託只有利大股東。上次已詳談拿25%股權就可以小控大,牢牢保住控制權,是如何對小投資者不公。

這是商業信託對大股東的第一大好處。複雜的結構也令小投難於監管管理層和大股東。第二,在星洲,不少虧損的公司,或還需要資金發展的新投資計劃,在原有限公司的模式下,實不可能上市,也沒有能力派息。但在商業信託下,沒錢賺也可派息,也能上市了。

個案有政府的Cityspring。那間私人的Treasury China也無營運盈利,但就因為賣了一個舊項目,有現金可派息,就上市了!他的招股書更寫明今年派了息,明年和後年的,就要看天了。我真是無言!

第三個好處就是大股東賣了資產,仍可收取五花八門的管理費。有基本管理費,就像一般投資基金,是以資產值,不是營業額或盈利計算。有表現費,可以已盈利或股價表現計算。

買入或賣出資產,如我門的地產經紀、可有佣金。物業的有物業管理費、租金佣金;發管理員人工又有佣金,真是數之不盡!

且看那間Cityspring,上市才七星期,由於價位突然被炒高,在2007年3月就收了6200多萬元表現獎金!但該七周營業額才4000多萬元,結果全年虧蝕了5000多萬元,引來軒然大波!後來股價潛水了。星證監明令要把此列為商業信託的重大風險,但舞照跳可也!

具體安排還看細節

再看那虧大本的Indiabulls。印度地產在2009年哪有牛市!項目也才剛完成,Indiabulls首年只有營業額50多萬元。但大股東就按物業價值比例計算,收了差不多60萬元的管理費。

當年更要為地產價下跌而撥備12億元,全年虧9.6億元!2010年營業額有2400多萬元,但管理費已用去700多萬元,即超過30%!

看到這裏,大家或可得出結論了,商業信託上市對大股東有好處,對小投資者來說,就是壞處。和黃今次分拆的細節還沒有公布。作價多少?如是好的,對原股東是好事,把成熟了的業務善價而沽給星洲友人,何樂而不為,舉杯慶祝可也。

但如打算跟隊,到星洲作海外投資,買下和黃的新信託單位,就要看清楚他們將要公布的種種細節,即是之前說過的關連交易,特別是各種管理費的安排了。有星洲的經驗,大家可引以為鑑吧!

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