Thursday, January 27, 2011

和黃以商業信託分拆大解構, 信報,2011年1月27日


上周和黃宣布分拆旗下在中港的港口業務,以商業信託形式到星洲上市。全城哄動,有論香港沒有讓商業信託上市,是落後於人。

可能大家不明商業信託奧妙之處;商業信託非一獨立法人或公司,其運作是全交給一信託經理人,但就無董事會制衡;要把不稱職的信託經理人踢走,就非要有最少75%的信託單位持有人同意不可。換句話說,和黃原本在上市公司條例下,要擁有超過50%股權才可保證他對港口業務的控制權,現在遠走星洲,改用商業信託形式上市套現,用一間全資附屬公司自任信託經理,這就哪怕減持至25%,也能保我江山!但對小投資者的保障,就同時減低了。以此看,香港絕非落後,而是對投資者更有保障。

大幅減持套現 仍保控制權

為何世上有這麼多上市形式?這又是公司財務和管治課題。如按諾貝爾獎得主Modigliani的Modigliani Miller Theorem,一間公司的價值或股價,只會受他的基本因素所影響。融資、上市形式和派息如何不是因素,除非當中有稅項、交易費用等要考慮。近代理論就更把交易費用引伸至資訊不均的代理人難題,如大小股東的利益衝突。

不同上市方式,應是用來減低監察大股東濫權的成本,費用省了,監察容易,大股東不會亂來,公司業績和市價自會提高。

打個比喻,我愛到誠哥的酒窖買酒,有日誠哥派息,回贈我萬箱烈級法國紅酒,我可一次過提走,也可選擇每月拿一箱。如交通費用、儲存地方等都不是問題,兩者對我毫無分別。但如我每周都會飲一箱,當然是選前者;如家裏地方淺窄,當然會選用寄存服務。

但還有一個問題,放在酒窖安全嗎?誠哥不賴,但他下面的職員會是盡責的代理人嗎?會否偷龍轉鳳,以水酒騙了我的好酒?會否不是自己的珍藏,就為求省電調高酒窖冷庫溫度?防盜措施又如何?那我就要每天監察,走到酒窖巡視一番了。

董事會組成 小股東無權過問

上市公司董事為大小股東的代理人,如他們表現不妥,集齊超過50%股權,就可將其轟之下台,管他是大股東還是老爺,大少定二少,但在星洲的商業信託法例,對不起,要75%。

和黃需要減債,需要新資金搞4G和其他業務。港口業務是最賺錢的,分拆套現是為首選,但這也是會生金蛋的雞,要保住控制權!在香港最多只可賣49.99%,去到星洲就算賣75%也不怕了。

你或會問,信託經理是公司,沒有董事會嗎?作為信託單位的持有人,我有權投選他們嗎?對不起,不能,你只是商業信託的其中一個擁有者,不是那個信託經理的股東。那麼,新加坡是個資本牛仔市場、大鱷樂園嗎?也不是,那邊的上市條例一樣與香港差不多,對與大股東或董事等的關連交易、重大交易有限制,也要求信託經理公司的董事會內大多數的董事要獨立於大股東。但當小投資者無權過問董事會的組成或踢走他們,而他們又是由和黃委任,情況就如我們前朝的委任議員和現在的功能組別議員一樣,有衝突時,你猜他們會站在哪一邊?

商業信託不同REIT

你又會問,為何有此商業信託形式上市?跟本港的地產信託(REIT)又有何不同?其實信託上市跟基金投資有相同之處,就是小投資者全信賴一個基金經理。當然基金風險高得多,上市信託就像股票和基金的混合體,就如基金一樣是投資在一些指定項目,免除營運一間公司的其他風險,令業績直接反映在單位價上,不受其他因素左右。如和黃的3G業務拖低股價,就不能全面反映港口業務的優勢。但在另一方面,對經理的運作也如上市公司在各關連交易、重大交易等有一樣的監管。更直接反映股價是信託上市的第一個成立理念。

REIT有規定每年派息不少於盈利的90%,借貸也不能大於總資產的45%,買賣物業也有限制。這就對小投資者有保障,也對喜歡收息者有利。但這設計就是適用於有強勁現金流,而又是成熟即低風險的項目,不用保留盈利作維修或再投資者。也可說是公司管理層已找不到新的投資機會,或行業已再無增長空間,不如派高息讓小投資者自己再找更好機會,更有效運用收入和資金,股價自會提高,這是第二個理念。

但商業信託如何?一、派息多少沒有規定,雖然折舊成本等的非現金支出可不計入成本,即有虧損但有淨現金流,也可派息。但派多少由經理全權決定,這就失去了當初派高息的意義;二、借貸多少也無限制,小投資者保障少了。沒有借貸限制,就是不斷需要資金、還在發展的項目或公司,也可以用商業信託來上市集資,跟REIT的原意也相違背,既要冒上投資新項目風險,但在監察大股東和經理人方面,就被人廢了武功!那有為何不用回公司發股形式呢?還有,REIT的經理人不能兼任信託人,即登記的資產擁有人,要另聘專業信託公司來多一層監察和保障。但商業信託就沒有此要求!故就稱為信託經理人。

最後我翻查資料,星洲的Cityspring商業信託在07年夏天,未經單位持有人同意,經理人就用了超過11億澳元買了澳洲的一條跨海電纜Basslink,原來是大股東淡馬錫投資全力推動,再經新加坡交易所有條件特許。事成後,在08年才交給各小投資者在大會追認!真是匪夷所思,也只有在政府全力支持的商業信託下才可以如此!

Monday, January 10, 2011

人幣「保鮮」三個月礙市場發展,信報財經版一月七日


去年十月,中銀香港(2388)宣告售賣人民幣額度用罄,所有貿易結算需求,要由金管與人行的貨幣互換安排來解決。當時我問,中銀作為清算行,會否有天不跟我的人民幣長倉平盤呢?怎料在聖誕前夕,金管真在平盤上作出限制。當售賣人民幣額度重開並增加至每季人民幣四十億,大家歡喜之時,不要忘記這些新限制對用家和市場發展的影響。

香港是自由市場,在人民幣看升時,在港的人民幣價跟國內官價的差別在10月前後,曾達一千七百多點以上。一個貨幣,兩個價格,差價還這麽大,實是套利好機會。但中央看在眼內,就是炒賣和加大升值壓力。是故,中行突然宣告額度用罄,再來今次收緊規定,不難理解。

今次引入的新規定,主要是以三個月作為可否跟中銀香港這指定清算行到內地市場做平倉的準則。怎說?先談跟她買人民幣吧。先決條件是要用來支付三個月以內的進口貿易款。三個月以上的,時辰未到,不算是貿易需要,暫時莫問。

企業如要先購入人民幣作三個月以後應付貿易賬的對沖,就只可在本地市場(即所謂本地資金池)找賣家了。但本地市場尚待建立,流通量和深度又怎跟國內比呢?

限制了正常商業活動

那又為何是三個月呢?是國內慣常用的準則吧。自07年起,內銀三個月以上一年期內的外債,對外信用證,對外承兌等,不再括免於外債指標之外,即規模數量要受人行政規管。何解?

在人民幣升值預期下,內企都是盡量利用銀行信用證,外幣貸款等來延期付人民幣購滙付貿易賬款,即短美元,長人幣,省下進口成本。當然這會增加人民幣升值壓力,也有人乘機炒買,是故要限制了。但矯枉過正,不少本是正常的商業活動和貿易融資就被行政指令限在三個月之內,失去省下成本之機,這就是浪費。

回來香港,本地商人以人民幣跟內地入口貨物,還不多,不單是本地人民幣頭寸不夠的問題,而是國內出口商,可接受人民幣作結算貨幣的,從09年跨境結算開始,一路才只三百多間,根本不成氣侯。

投資者在港有人幣,在資本賬未開下,走不進國內投資;從國內進口,也沒有那幾家出口商可收你人幣。至去年十二月初,名單才放開擴大至六萬多家來推動市場。這麽遲是內地稅務總局在核實出口退稅申請的考慮,也是執行跨境結算五大部委之間的角力,是行政干預經濟的不良後果,可另文分析。但在內地開放之時,本港就收緊了,正好抵消了對市場發展的幫助。

關閉的上海兌換大門

那麼,本地公司出口大陸收了人民幣又怎樣?也一樣是以三個月為界。三個月內可在本地自由市場或透過中銀在上海外滙交易中心出售。三個月後,對不起,上海的兌換大門不會再為你而開。還有,若你把你的人民幣轉賬至另一銀行,這筆款也會喪失貿易款的身份,不可再到上海平倉,即又只可困在本地池中去找買家了。

新規定對銀行又怎麽樣?最令人關注的,是所持的人民幣長或短倉,分別不可超過本身負債或資產的10%。簡單來說,即如有1億人幣存款,最多只可做1.1億人幣貸款生意。貨幣錯配,跟時間錯配一樣,是銀行生財之根本,也是要管理好的風險。定在10%,是保守了點,但是適時可修訂的吧,否則也是阻礙市場發展。

反而下面的一條才影響至大。從二月起,如銀行要為客戶買入人民幣作跨境結算,就先要賣出銀行自己從貿易結算得來的人幣頭寸,不足之數才可經中行到上海補足。這跟上面的10%規定有所衝突吧。硬性規定先用自己的人幣頭寸賣給客戶,即一方面,銀行的人幣頭寸沒有增加,但在另一面,銀行的人幣負債(客戶存款)就升了。那麽,短倉只會增長,不是跟10%的指標背道而馳嗎?還有,先用罄本地池水才可從國內購人幣作補充,就是限制了本地資金池的增長,也是跟搞活香港人民幣市場,再擠身國際貨幣這長遠目標相違背了。

[最後,銀行和企業要在本身的會計,資訊和文件儲存系統上要再花一筆了。否則,怎去證明你的人幣是新鮮三個月內的貿易款,享有到上海平倉的權利。好像是小事,但觀國內同業要跟多個不同監管部門打交道,層層報審,額外行政,聯網等等所帶來的交易行政費絕不會少。再看上面出口企業名單開放搞了超過一年才成,就知過份規管之害。最怕是香港一再放棄自由市場準則,步上浪費和阻礙市場運作之道。]

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