Wednesday, October 14, 2009

出入口行業不務正業圖利 - 信報 2009年10月13日

大家可記得不少本地成衣製造商當年不是靠本業發大財,而是炒賣獲得美國或歐洲入口配額,再在上世紀八十年代炒賣地皮。九十年代中,也有不少涉足內地剛起步的地產市場。有轉型成功的、也有虧本而從此從市場蒸發了。 正說明不務正業,並不是人人可以。

內 地上半年銀行貸款破記錄的激增,筆者上次也引了些數據說,當中不少並不是用在實體經濟,除了炒賣樓、股外,更有「打空轉」,套息差的票據貼現。今次也談談 怎樣利用貸款套取人民幣升值的利潤。在內地買賣外滙,最基本是要有出入口權。但不少出入口行業已是競爭過度,再無利可圖,不及人者理應退出或被淘汰。但就 因為利用人民幣升值帶來扭曲了的利潤而留下來。更甚者,是不少行外人加入,意圖分一杯羹,真是不務正業。這種對外幣的需求,也一定程度的解釋了為何人民幣 貿易跨境結算到現在都是是雷聲大、雨點小。

本港人民幣美元NDF便宜

如何圖利?只因內地的遠期人民幣美元滙價跟海外國際市場的不交收遠期滙價(NDF)因市場分割而不一致。同一貨品,兩地價格不同,大家就可低買高賣圖利,arbitrage 是也。國際外滙市場流動性大,參與者眾,自能更真正反映對人民幣升值的預期。

相反,內地只有外貿權者才可參與,而做莊者的內銀也大都是政策先行,是故在預期人民幣升值下,內地的遠期人民幣美金價都比海外的高。假設有進口商要今天付美元貨款,美元日後後怎貶值對他來說都是沒有意義的。

但 是,如果與內銀來個美元貨款就不同了,延遲付滙之餘,暫不用購滙的人民幣也可賺回機會成本(最簡單的就是存款利息),這等同賣了個虛擬人民幣美金遠期,但 到到期日時可賺可虧。在本港,人民幣美元NDF便宜得多,就在港買一個等值等期的NDF補回上面虛擬遠期決口,就可無風無浪套取差價獲取額外利潤了。有興 趣者,可再研究文末的程式。

另一較易明的例子是出口商半年後收美滙貨款。正路的做法是沽人民幣美金遠期,或乾脆以人民幣交收(如買家首肯的 話)。這是鎖定了將來收入金額,但也就放棄了人民幣不升甚或貶值(即美金升)的利潤空間。如來港以便宜價買個人民幣NDF補回短倉,正又是低入高沽,兩者 差價就是額外利潤了。

上面的套利活動既增加了內銀美元貸款商機,但也同時減少了人民幣貿易結算的需求。當然,後者需求低也有其他原因,內地 現在只有四百家企業可選用人民幣作交易貨幣是其一,本地商人在港收了人民幣苦無投資出路是其二(國債和企業人債才剛起步),第三是在港要融資人民幣更有種 種限制,就是只可為賦予該四百家企業的貿易款舉債按筆融資,不靈活也無規模效益可言。

內銀不大支援民企

說回外貿權和使用人民幣的境外結算權。這正如當年香港的成衣配額一樣,真是有價有市。有一民企進出口商生意大了,但內銀一向不大支援民企,融資額度跟不上。

另一外中大型國企走進來,借出額度與民企合作。不是看中那微薄的貿易利錢,而是上面所說藉人民幣眨值帶來套利的機會。形勢比人強,外行領導內行,不務正業,更涉欺詐。領導失蹤,民企也賠上血汗老本,從此關門。

業界在審批額度時就是要小心。不要以為NDF市場風險小,可隨時到市場上反向操盤止蝕,基本信貸分析是永不可免的。如是外行或該行業已不可為時,客戶在貿易本身失手風險大增。事敗後一走了之,中港滙款渠道隨時消失,等清壞賬可也。

說回人民幣結算,也有不入圍者希望能從那四百家手上借取結算權,這在非自由市場不難理解。但規避政府監控和管制的商業行為,跟自由市場下的相比,都是次佳的安排,定有不良效應,增加交易費用之餘,又有沒有不無正業者來個混水摸魚呢?真要擦亮眼睛而待了。

套利程式:簡單來説,收益是省回了的人民幣成本減去美元貸款的現金流加NDF下的盈虧;程式如下,

U是美元本金,So是今天美金價,S1是到期日美金價,NDF是不交收人民幣美金遠期,Ir是人民幣利率,Iu是美貸利率。

[U(Iu)(So)(Ir) - U(Iu)(S1)]+

[U(Iu)(S1)- U(Iu)(NDF)]

U(Iu)(So)( Ir)- U(Iu)(NDF)

U(Iu)[So(Ir) - NDF]

雖然沒有跟內銀做遠期,在美金貸款安排下,有So(Ir),就是沒有CONTAGO的虛疑遠期價。國際市場NDF較便宜(預期貶值幅度比內地預期大),就有利可圖了。

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