從中小企繼承看電盈私有化 - May 21, 2009 信報

上訴庭對電盈（008）的判詞終於在上周出來，其中主要有二點。第一是大股東私有化動機成疑，作價不公平，亦即過低。二是種票嫌疑，影響投票過程，投票結果也就不能反映小股東的真正意願。我的看法跟之前二篇文章所寫的都是一樣，就是種票不可接受。但對於第一點，各人背後動機如何，作價公平與否，其實是商業決定，大小股東從來是利益不一致，矛盾要靠市場解決。法庭應是按法例行事，加入道德元素就非常麻煩，所謂清官難審家庭事也。

首先，讓我分析一宗真實個案，幫助大家理解。有朋友家父過身，後事安頓過後，也是處理遺產之時。最煩人是世伯與前輩合資的一間中小型私人公司。世伯原本是個人經營，後來上了軌道就成立公司，也分了點股份與幾名開國功臣，讓他們當小股東，有福同享，也讓兄弟班繼續落力打拼，這是典型獅子山下的故事。歲月流逝，江山代有人才出，更有新科技輔助。生意無復當年勇了，但也還可養活一班舊夥計和老臣子。

「將軍一去，大樹飄零。」世伯的大股權由姐弟二人平均承繼。但二兒子（又是二少）無意繼續經營，只因回報不合他要求的水平，不符合心中的經濟效益，他也不看好前景。大家姐則認為，要祖業不可那樣輕言放棄，要一力承擔，前景也不是一片灰暗。一班老臣子當然堅持幹下去，他們要轉行或轉型也近乎不可能。但二少去意已決並提出，一是清盤分資產，要不然，就請大家姐和前輩叔伯們買了我的股權就是了。

與電盈情況不同，這宗個案是其中一個大股東求去。前輩小股東和大家姐被迫要全面接手。私人小公司當然不用談什麼私有化，但也跟動輒幾百億的管理層收購（management buyout,MBO）或槓桿收購（leverage buyout,LBO）案例一樣，大家姐和前輩們都是無財力付鈔給二少。世上那可有方法幫他們，可以不費分毫就買下二少的股權及保住公司呢？

正是橋不怕舊，又是LBO，拿公司最值錢的資產抵押與銀行舉債作收購之用。今次朋友公司有的是廠房，公司拿得銀行貸款，就全用來回購二少股權了。大家姐和前輩們的股權也就按比例增加。過程雖無上市公司那麼複雜，如上次談過上市公司要面對的financial assistance（公司法第47條）問題，絕大部分情況下都不適用於非上市。但也要聘會計師來處理會計上和《公司法》下其他的種種要求，否則一個不小心就違規了。

利益衝突棘手

此外，各人當中的利益衝突怎解決呢？前輩們作為買家當然想把價錢壓至最低。但大家姐呢？手心是肉，手背也是肉。前輩們又會不會把她看成為是幫胞弟來抬價的呢？最慘是她早已移民番邦，以後公司運作就只能倚靠前輩，人在海外，真是隔山打牛，不怕被他們「食夾棍」嗎？而二少去意已決，既不看好前景，更無心經營，又怎可叫那麼高價呀？真是動機和立心都不良，我們是看着你出生，看着你大呀！現在你竟來取我全部老本？

於我看來，最棘手的是祖業是私人及非上市小公司，不可能直接跟上市公司相比，這樣，又那來找一個公開的市價或P/E來作參考呢？但以上全是商業社會中，在每天無數大小交易裡都要面對的問題。我怕請大法官來都不可給你絕對的答案。也沒有人會那樣做，只因交由市場去解決才是最快、最有效，花費最少的解決方法。

長話短說，股權作價和轉讓的問題最後都解決了。財務安排的結果跟電盈私有化計劃原本預期的結果都一樣。就是大家姐和前輩都是不費一分一毫買下了二少的股權，靠的就是押上公司財產，拿取巨額貸款來支付作價。這也不是不用付代價的。

一間原本無負債的公司，財務從此變為高槓桿。本來全部股東一條心，現在多了一個債主，股東們要為他打工，或應說要先付完他的利息才可實現自己的其他大計。營運風險是高了，但做生意，回報與風險從來都是要自己去衡量及承受。

盈拓須現金補貼

電盈私有化的融資安排實也差不多，都是全靠銀行借貸。所不同者，是上市公司受《公司法》第47條所限，電盈不能直接舉債去支付小股東私有化的作價，而是要先有大股東新加坡盈拓和網通自己先行舉短期過橋債（bridging loan）支付。私有化完成後才由電盈派息予盈拓和網通償還，實則是把借貸放回電盈身上。派息後，網通有餘錢落袋，二少也有。但盈拓就不然，還要補貼，即真金白銀付鈔。

電盈負債也大大提高；二少私有化後的生財大計，我不知，但風險是高了。這樣的財務與派息安派跟我朋友的都一樣，是典型的MBO，LBO。那有何不妥呢？如想知詳細論述，請再閱讀筆者2月25日在本報的文章。

回頭再說大家姐和二少。如他們有串通，抬價或其他欺騙前輩小股東的行為，就真是立心不良，隨時會受法律制裁。同理在電盈私有化一事上，種票與否才是關鍵。我就覺表證俱在，而且太多巧合了。上訴庭已有判決，但我不是法律專業，現在要看終審庭的最後裁決，也看他對上訴庭介入了商業決定一事，是否有不同看法。

積極覓人民幣結算商機 May 12, 2009 信報

今天續談人民幣走向國際化的問題。上次談及容許港銀內地子行來港發債，是開放資本賬的一步。現在如箭在弦的人民幣在港結算，也帶來本港市場無限商機。這幾個星期在國內媒體都續漸披露整個計劃的一些安排，筆者認為，現在是時候跟大家作比較實際和全面的探討，又看看我們能否在此機遇中早着先機。

上星期一眾華資商會合辦了人民幣貿易結算的研討會，也請來陳家強局長來了作開場演講。基本上，中港兩地的硬件和雙方從業員的操作都沒問題，簡單來說，就只是在現有電滙支付系統上作少許修改即可。而中港兩地都成功的做了幾次測試交易。萬事俱備，只欠東風。現在等待的就是中央最後操作和監管細節，也是把兌滙價的衝擊減到最低。

打破四大行壟斷

會上陳局長當然不能透露任何細節，這是國家的外滙政策，香港也實在沒有發言的份兒，陳局長所知也許不多。席上有廠家問，怎樣才能被選上成為廣東省內首批四百家可用人民幣結算的企業之一，並請陳局長跟進。查據國內報道，首批試點用家已定，初部名單也已在銀行界中傳閱，都是在中港貿易上份額較大的。這樣作試點才有意義。

筆者說過，國內股份制商業銀行做事積極，在境外人民幣貿易結算上是可從四大國有專業行手上分一杯羹 。有朋友認為，這是打破了四大行，特別是中行在外幣結算的壟斷，不可能也不能想像。但上星期新華網報道了四大行以外的中信銀行，也應是首批可從事境外人民幣貿易結算的試點銀行。這是全賴員工拼命爭取，也是開放和引進市場經濟多年的好處。他們的拼博精神，值得我們港人學習。

大部分港商港銀或未能成為首批試行企業或金融機構，但也要作好準備，迎接新的遊戲規則。以祖國的發展勢頭，人民幣貿易結算只會進一步擴大。第一要面對的是滙率風險的改變。以往主要是美元結算，港商特別是沒有國內廠房的貿易商、中間人，現在可要面對更多滙率風險了，只因外國買家不一定願意用人民幣並堅持以美金結算。而在資本賬還沒有開放下，外商又確實沒有渠道先行儲起人民幣作對沖，港商要自己為對沖作好準備了。到銀行辦人民幣NDF額度？還是進一部走進國內，減低港元所佔成本的比重，把要面對的貨幣風險先行收窄。

對金融業來說商機可多，剛才說的有人民幣對沖產品的需求。貿易經常賬開放，資本賬大門也就不可避免的再開大一點。最簡單者，港商收了人民幣，金管局就要讓港銀提供公司人民幣戶口。現行的制度，例如只讓五個特許行業開戶、私人每天兌換2萬元的上限定等都要修改。港銀內地子行回港發人民幣債，往後也應開放至其他內企，而且只會更快更多；否則，貿易收了人民幣都沒投資出路，又哪有港商或外商願意收人民幣呢？

食老本者 不進則退

中央讓香港作境外的第一個試點，真是給我們再一次機遇。外商跟我國貿易，希望直接用人民幣交收，或要投資在由此衍生出來的人民幣金融資產，都要來港設點、投資成立公司。中央這樣照顧香港，無人否定。

讓筆者說清楚一點，就是只怕港人以後只會事事等待優惠，甚至只懂找國內着數而不知進取。能夠找到自己的定位與貢獻，兩地生意往還才能互惠互利。香港在金融領域的知識、優勢和在國際金融貿易上的地位，就是中央要繼續倚重香港的原因。但不進則退，只靠吃老本甚或只等中央優惠，香港才是真要會歿落。西方諺語說：「自助者天助」。長貧難顧，沒有貢獻，其他城市也不會服氣。

寫到這裡，筆者想起當年廣州標緻車廠一役。1979年代國內開放，多項優惠引進外資。法國標緻1985年落戶廣州，是看中了國內還未開發的轎車市場。國內着眼的是先進技術，但標緻引進來的，竟是在法國已被淘汰的七十年代504，505型號。耗油量高、維修頻繁，但也就賺盡了貴價進口零件和維修費。首幾年國內汽車市場不成熟，還是賣家（應是外資）市場時，標緻真是佔盡便宜，賺了大錢，1991年市場份額更佔16％。

只懂吃老本、找着數，不思進取者，好日子哪會長久？到1994年倒累虧29億元人民幣，終在1997年賣盤，離開中國。標緻汽車要到2002年才重返中國，今次是落戶兄弟廠湖北武漢神龍。但時不與我，國來轎車市場早已是長春大眾、奧迪、上海通用等的天下，更不用說比較低檔次的日本牌子和新冒起的國內品牌。香港也是掘起於六十、七十年代，成長於八十年代並在九十年代登上高峰。要保地位，不被邊緣化，上面舊事可是大家提醒。

中港融合互惠互利 勿妄自菲薄 ﹣信報 30/4/09

溫家寶總理在博鰲論壇提出六點有關香港的新政策。香港從中得益，毋庸置疑。但本報社論說得對，中港融合，各獻其長，互補其短，也就是互惠互利。大家切勿妄自菲薄（中學時讀《出師表》時已學過了），否則就真是自我實現了（老外的self-fulfilling hypothesis），再無鬥志，以後事事都要向北京乞求了。

開放資本賬改遊戲規則
首先，大家別忘記內地雖然已開放三十年，不少經濟活動還是由國家計劃或監控，最基本的也是這裏要討論的，就有外滙資本賬和銀行存貸利率還未開放。計劃經濟帶來浪費，不用細表，要改革就要學習，也要擺平既得利益者，外資特別是港資從來就是這方面的火車頭，也是先頭部隊。

港銀的內地子銀行人民幣頭寸不足，是人所共知的事實，就算實力強橫的外資行也有同樣問題。人離鄉賤，到人家地方爭取存款，特別是中國幅員廣闊，資訊又流通不足，要人乖乖奉上血汗儲蓄給你，談何容易。商譽有時也不是全球通行的，就算世界級銀行，一旦離開祖家，除了幾家頂級公司，其他業務都只集中在企業融資方面。

真要做存款生意，特別是零售客戶，一定要大花金錢或與當地錢莊合資合作。現在讓港銀內地子銀行回港發人民幣債券，當然是出路，也是外滙資本賬進一步開放的里程碑。但開放到哪個程度，例如每個投資者有無上限，這都是大問題。

中央一直求人民幣穩定，但資本賬一開，遊戲規則就改，各路人馬如炒升值者就會來（先幾個月還是炒貶值的）。人民幣走國際化之路不可停，讓港銀先行先試也是好，規模較小，相對容易控制。

還有一個考慮因素，就是內地的利率管制。本來外銀到內地爭存款，提高息率是最實際的方法。但內地所有存貸利率都由人行行政規定，外銀包括港銀又怎去競爭？現在半年和一年存貸利率差是2.88%（4.86%-1.98%）和3.06%（5.31%-2.25%）。在香港，存貸利率是市場定價，除非有龐大分行網路，銀行大部分資金更是來自同業拆借。大部分企業借貸也是這按市場浮動的同業拆借利率為基準。好企業付的息差才只有1.5%，內地利錢之高，真是讓我等人羡慕。現在讓港銀在港發人民幣債券，也可解讀成不讓這個利率管制制度解體，繼續保護內銀的息差和盈利。

送禮拓存款業務
回想起改革開放初期的存貸市場。1987至88年內地經濟熾熱，資金需求殷切，但銀行就是不能提高存款利率，吸收更多存款。筆者每次旅遊，基於職業本能會特別留意當地銀行，以增加市場認知。當年到桂林，就見各大小銀行、農村合作社等都張燈結綵，走進一看，原來是推廣存款業務。當時利率差不多是零，但期滿就有獎品，如衣車、雪櫃、彩電等，非價格競爭是也！但又怎及利率那樣實際、吸引？也就是沒有提高利率，當年通脹飛升，影響民生，也是後來「六四」的其中一個遠因。解放利率管制看來還有一大段路要走。

讓港資內企拿香港資產向港銀內地子行作抵押品，也可以一樣理解。拿海外擔保，等同舉外債是資本賬，審批或登記都繁複非常，最重要是先過外管一關。是外資就只須登記即可，但也要看你有否投注差額。那又用何種擔保抵押呢？最好、最易者當然是銀行擔保。先由港銀或外銀批出信貸額，可以是有或無資產抵押支援的，然後向內銀（不一定是港銀子行）發擔保或備用信用狀，內地銀行就憑此擔保貸款與內地客戶。這就是所謂外保內貸。開放以來，就已行之多年，非常普遍，各大小三資企業（中外合資、中外合作和外商獨資企業），即不一定是港資，都受其惠。

那溫總的建議根本不是新事物，有何不同呢？大家或應要問，內銀為何不直接接受外地公司擔保或外地資產作抵押，而要經港銀或外銀那麼間接，費時費力？內銀拿海外公司擔保或海外實物抵押，內外法例上都可行，只要內企有外滙權和投注差額即可。那又為何不拿？關鍵就在於信貸知識和技能的差別。內銀走出祖國按商業規則打拼只是十多年，分析海外公司信貸實力的技巧尚待磨練，也不用提「隔山打牛」之難了。

讀者或會再問，拿香港樓房抵押不就是了嗎？錢莊？都是當舖押店吧！非也，專業「放數」第一原則就是看借款人的誠信和實力，抵押品是次要考慮，只是用來降低風險的手段。九十年代，就有內銀不做好功課，拿了外企擔保或海外資產就放款，結果壞賬大增而虧大本了。人行以後就一刀切，不鼓勵，實際上是不容許內銀接受海外資產作抵押。一刀切正是官僚作風，海內外皆然！

不應事事向北望
不過，海外銀行擔保不在此限，因銀行實力比企業好，也不如實物資產有貶值風險，也真容易非常又安全。當然，海嘯後和來自番邦花旗和米字頭者，現在都是例外了。

看看溫總的建議，從這角度看來是象徵意義多一點了。外保內貸一路都有，港銀生意怎會因此大升？現在溫總只是還港銀正當的營商之道。港企、港資產根本就是港銀熟悉的，那用搞母子銀行之間的擔保，既費時又徒增客戶的融資成本──雙重使費，借款利息加擔保費也！

再者，也是給內銀示範作用。貸款給三資企業，不要老是只靠外銀擔保了。開放了那麼多年，來到香港上市，更累積了那麼多資本，是時候實實在在靠自己眼光分析海外客戶的實力，在國際市場上打拼了。

上帝造人，各有其份，港人真不要再妄自菲薄，事事向北望。否則，我們真會被「有心人」打擊成只能依靠北大人維生的邊沿城市，屆時任何新政都被看成救港手段了。