解構「空手入白刃」之謎 - 信報 二月二十五日

上次寫電盈（008）私有化，是從理論層面，也較為資料性。再看其他評論，是從道德或政治角度出發，但就忽略了收購及財務本身的種種安排或有錯誤解讀。今次筆者就從他們的各項公告文件，從實戰出發，看清他們搞的是什麽財技，這樣再去評價李澤楷或許會公平點，也當是上一堂《公司法》或財技重溫課吧！

首先要搞清楚的是，與網通集團聯手提出收購小股東股權者，是李生佔大約76%股權的新加坡上市公司盈科亞洲拓展有限公司旗下全資擁有的Starvest，而不是李二少自己本人。

用最多銀行貸款收購
整個私有化其實沒有什麽特別，只是一般平常不過的Leverage Buy Out（LBO），就是用上最多的銀行貸款（在外國或透過發債券，這正是八十年代全球聞名的垃圾債券），以最少的自有資金來進行收購，以提高回報率，這就正是蛇吞象的最大好處。

不過，這樣做先要有銀行相信你往後的生意大計，是改革也好，拆骨也好，你要有本事大力提高公司的現金流，才可償還那利息不低（高借貸比率及高風險）的LBO貸款。銀行也要拿抵押品來保障自己，此抵押品就是被收購公司的資產，即拿下整個項目的現金流，還款來源是也。不過，在很多國家（特別是行英式《普通法》者）的《公司法》是不允許被收購公司為收購者提供任何幫助，無論是資產抵押、擔保或任何承諾，其中一個考慮是防止出現虛假市場影響股價。那LBO收購者如二少的融資，又怎麼解決呢？

今次收購電盈最高作價是165.5億元（因為有認股權證的變數，可以是較低的154.5億元；如是，其他安排如派息金額也會相應向下應調整，本文則全以最高作價，以方便討論）。盈拓要付出其中的122.9億元，網通負責42.6億元。錢從何來？盈拓就先要向滙豐全數貸入來支付。此為一個三百六十四天的過渡性短期貸款，主要抵押品是盈拓及李先生本人現已持有的電盈股票，全是盈拓及二少本人私人的資產，而不是電盈的，如按收購價每股4.5元計，價值84.9億元。

收購者資產作抵押
筆者幹過其他類似交易，也是如此安排，有時或要再加收購者其他私人資產作抵押。若沒有這要求，豈非人人不管張三李四甚或筆者都可來個蛇吞象？不然，就如以前那個笑話，一卡在手，飛機都可買了。而網通要付的錢，有一部分是從中銀香港（2388）借過來。因為網通集團是國企，沒有上市，再沒有更詳盡的資料了。

先付款、後取貨、再派息，但這個時序有很多評論都搞錯了。小股東的股票，盈拓及網通是真要先提貸款來付予小股東。付款買了股票回來，給電盈註銷，這時電盈才可發行等額新股予盈拓及網通。在電盈除牌後，股東只有盈拓（佔61.51%股權）、網通（佔33.29%股權）及李生私人控制的公司（佔4.79%，股權沒有增持）。他們這時才可自己決定公司的決策，包括派息。這就是最關鍵及最多人爭議的地方。

LBO的詭秘之處就是上面所說的，用被收購公司的資產作抵押，收購者的最終股東也不發擔保。在我幹過的其他個案，有人現在就可把公司的資產拿出來抵押予銀行，來贖回先前抵押予銀行的私人資產。當然也可把公司資產善價而沽來償還借貸，這跟一般炒賣生意沒分別，所謂拆骨是也。

盈拓及網通今次就選擇派息，共187.8億元，但其中54.8億元是要延遲派出，但最長不會超過一年。收了的股息，當然可用來提前償還上面所說的一年期過渡貸款。這樣借款人就由原盈拓及網通變為電盈本身了，但是否全數還清，或如坊間所說有錢落袋【表】。

從附表看出，網通是有餘錢。至於盈拓及Starvest所得的，是不夠支付收購價，即只可償還一部分上面所說的過渡性銀行貸款，大概81.8億元，即還有41.1億元貸款在自己賬上，一年後才可清還。

收縮公司經營規模
你會問，李生也套現了6.9億元（大概一年後再收2.9億元，即合共9.8億元），但這只是左袋右袋，從自己公司（電盈）取出來，他自己在電盈的所應佔資產淨值也等值地下降了。
為了派息，電盈已從滙豐牽頭的銀團提取了一筆238億元的貸款，其中165.5億元已用來償還舊債，即電盈為完成私有化，須要歸還187.8億元予股東（無論大小股東），以72億元銀行借貸及100多億元內部現金來支付。

簡單來說，這次私有化其實是收縮公司經營規模（會計上是187.8億元），怪不得電盈已在精簡人手了。雖然電盈公告寫明盈拓及網通已向電盈申明除派息外，沒有其他重大計劃，其中包括裁員。不過，盈拓在新加坡的公告就列出她和網通是會考慮任何機會，包括分拆電訊業務上市，低買高賣也。可否如願，就看造化。

從上面看來，大股東其實沒有用什麽財技來騙小股東，或什麽「空手入白刃」。關鍵在於是否有「種票」來影響投票結果。只因電盈從歷史高位28元回落，跌幅超過九成，小股東怎會那麽容易接受你提出4.5元的收購價。

私有化價格吸引
查獨立財務顧問N M Rothschild & Sons（Hong Kong）建議小股東接受的理據也是專業意見。按現在市場環境，跟其他國家同業相比，還有去年暑假前後有四個獨立財團提出購入45%的電訊業務的收購價，4.5元收購價是吸引的。這裏篇幅所限，不能詳述。

當然，從來財務顧問不贊成的案例，又真是屈指可算，他們的意見也不能全盤接受，但上述最後的理據可說多一點。大家可能忘記了去年電盈曾邀請有興趣的買家入標購買他們的電訊業務（不包括盈大地產（432））。當時最高出價接近60億元，按此計算，每股電盈應值3.9元，但金融海嘯一來，談判就結束了。

當然，每個人各有觀點，對這4.5元的出價及未來前景看法也不盡相同，特別是已輸了超過九成的小股東，換轉是我，也寧可守下去。

正因如此，當日盈拓及網通是贏得非常險。根據《收購及合併法》，只要有10%可投票的股數反對（注意，是股數不是股東人頭。題外話，那些代理人及nominees，即使在電子登記制度下，也要按真正股權擁有人的意願來投票，故當日有二千二百五十六名股東在場，但總人頭票數就是二千二百五十七票。何解？有代理人要按不同真正股權擁有人的指示，既投贊成也要投反對票也），私有化計劃就會被推翻，當天的結果就是有8%反對。

如果只計算有到場投票的股權，比率就更高達17%。正因如此，再加上各項表面證據，「種票」疑團一定要徹查，這才是核心所在

二少與老電 ﹣信報 二月十八日

這星期最多人談論的話題，非二少私有化電盈（008）莫屬了，連本報網民都因此大為起哄，沒辦法，涉利益衝突也。資本主義社會中，收購、合併、私有化、拆骨等，都是正常不過之事。公司架構過於龐大，不合市場需要，業務太多或前景不佳，要生存下去就要重整。先看看日本的電子巨人吧。

日企業敗於戰線太長

都說日本人崇尚「小即是美」，這可見諸於她們的食品和各樣微型電子產品上。但在企業文化上，則是另外一回事。大家都知日本公司最愛追求市場份額，佔最多生意量，但對盈利回報率和效率就全不放在心上。

今期《經濟學人》有兩篇文章，列出幾間日本電子巨無霸最新2008／09年的預期虧損。對，全是虧損！新力蝕26億美元，東芝蝕28億元，樂聲蝕38億元，日立蝕70億元。日圓高企，產品策略錯誤是原因之一，但更根本的就是她們都太大，冗員太多甚或不務正業。癥結已知，但二十多年來都毫無改革之念。

東芝的 HD DVD 敗在新力的 Blu-ray Disc 之下，但新力在電視機、遊戲機和手機市場也全敗。這是策略錯誤，但原來她們都不務正業！新力有一千多家聯營公司，有廣告代理和餐館。東芝也不弱，有公司專門從事進口意大利番茄。其他企業也擁有銀行、旅行社、酒店、醫院等。戰線過長也是敗因，日立和東芝就被笑指，她們的多士爐可用她們自家生產的核能反應爐來推動！

香港電訊風光不再

是要改革和瘦身了。不合乎效益的，就要把所佔用的資源甚或現金都歸還股東，但原有的管理層往往不肯大刀闊斧。不是當局者迷那樣簡單，而是太多利益衝突了，因這隨時影響自己的收入，包括各種福利和無形的利益。這是企業產權經濟學的ABC，局內人不做，街外 Deal Maker 就會來。這正應對了熊彼得所說的「創造性破壞」。

香港自開放電訊市場以來，沒有了專利保護，香港電訊早就風光不再。各新進的電訊商都可用更便宜的方法來提供服務，這不就是證明了開放市場的好處，同時也反證「老電」效益不高，佔用了太多資源？大家的電訊開支這十多二十年來不是愈來愈低嗎？但所用服務從質到量都是幾何級數的增加了，先是長途電話，後是流動電話，窄頻上網再而寬頻，模擬通訊走到數碼再到3G等等。

記得二十多年前剛畢業，有女同學進了當年的電話公司當見習行政，薪高糧準，羨煞旁人，專職負責公司慈善捐獻；有意義，但是否大材小用，對股東們不公平呢？大家早一兩年也收過不少電腦打出來的錄音直銷電話吧？筆者認識當中的主事人，原來不少開發者都是原「老電」中人。「老電」有資源去研究和發展各新產品和技術，但在沒有競爭下，這些新項目大多不是以用家為本的。在開發人員眼中，這是他們的心血結晶；在管理層眼中，用的是公司的錢，也是用來證明他們自己對公司有貢獻。但在股東和用家眼中，這都不一定是有用的業務和產品。二少來了，不少人就都要離開。

遠離不明風險

看到這裏，不要以為我是為二少說話。講明是拆骨，是先破壞後創造，破人飯碗也！哪會有人歡喜？但現實社會就是如此。既然要生存，就要自求多福，自我增值，或要轉型，破釜沉舟。這個筆者自己也參不透，世情就是如此，但也見過不少成功的朋友。
筆者從沒有買過八號股票，為何？九十年代已覺得她是夕陽公司。二少來了，理性上覺得是好的，把一間暮氣沉沉的公司搞起來，也好把運用不善的資源重新調配。管理層跟股東的利益有衝突，就讓街外人解決；但大股東跟小股東的利益又何嘗沒有衝突？而 Deal Maker 跟其他人的就更大了。感情上過不了，最重要者，跟 Deal Maker買貨，很多時根本就是短線炒作。問一問自己，我真能認清和認同 Deal Maker 的重整或拆骨大計嗎？看不清看不明都買，就是冒上不明的風險。當年師傅教落，Un-quantifiable Risk 是最差的，高風險我還可計算能否承受。Un-quantifiable Risk，根本就是投機、是賭博，違背了真正投資的理念。Deal Maker 的大計，我真看不通，看透時都已太遲了。「種票」一事，更要查個水落石出。

銀團貸款萎縮 政府直接借貸？ 信報二月五號

春節小休回來，但見任總終在立法會道出本地企業面對再融資的問題。去年筆者也寫過幾篇關於可換股債券價格大跌、企業借款再融資不易的文章，本報老記更有詳盡分析的專題報道。

過年前，我也寫過銀團貸款市場正在萎縮。報憂不報喜是我這等銀行放數佬和「二流」但盡責的分析員之職業病。我等人微言輕，但行內人都早已知大事不好。現在連作為金融大統帥的任總也不忌諱地公開跟大家談，情況肯定不簡單。

和黃提前回購債務利業績

任總一席話，坊間就找來幾間大藍籌公司和知名企業的借貸表作分析。強如AIG、花旗、蘇格蘭皇家等都要政府打救，才避過走上倒閉之路，但以我等之見，說和黃（013）或嘉里（683）等會倒在銀行的「收遮」大法之下，迹近天方夜譚。

筆者之前曾分析，債券甚或銀團債市價出現大折讓，有財力的公司正好把握此時機，提前償還債務或贖回債券，不但節省利息支出，更可立時把折扣化成公司利潤！當天和黃就回應說已用「吸引」的折扣價回購接近全部二至三年期尚未到期的債務，本年的業績定可比先前市場預期為佳，可喜可賀也。

任總再說，如銀行真的全面撤出銀團市場，就讓政府直接貸款予企業吧，連立法會議員也贊成，說銀團貸款對象都為大集團，風險不會太高。且慢，銀團貸款的客戶又豈止大企業、大集團，也有不少三、四線公司呀！

前者強如和黃早已提前清還債務，其他大公司也一早預留資金或與主要往來銀行安排好備用信貸，以清還銀團貸款。信貸優良的企業，那怕你外資撤離，自有不少本地和中資銀行補上，1997年亞洲金融風暴時的銀團貸款就是這樣。大企業的再融資問題，實在不用也不輪到政府去關心。

銀團貸款非低風險生意

剩下來要當局操勞的，大部分是那些三、四線公司，風險又怎會不太高呢？可真又應驗了 Gresham’s Law，劣公司驅逐好公司。最後就是政府替銀行「埋單」接收那些次等貸款甚或壞賬。去年宜進利就在公布良好業績後不久，再融資銀團承銷銀行也落實時，就突然停牌，再關門大吉；再前一點，有佑威一役；2007年有聯洲，在新銀團超額完成提款不久後就先停牌，繼而清盤。公司財務跟宜進利一樣，是涉及欺詐。誰說銀團貸款是低風險的生意？

政府真的不好去干預了，頂多是擴大政府的信保範圍，由小企業延伸至大企業。之前我也曾為文分析政府信保的好壞，讓銀行保留一定風險，即保險業所說的First loss，讓當事人也是擁有最多資訊和最有能力分析此等訊息者，把守第一關承擔適當風險，是承保者保障自己、減低道德風險的不二法門。我在前文也曾引日本東京市政府的東京新銀行為鑑，政府官員哪有能耐在金融怒海中航行？還是守本份，做怒海中的明燈好了。

說過風險，也再談一談銀團市場為何萎縮。外資行後欄失火，班師回朝只是其中一個原因。查自2007年第三季，次按風暴初起，不少外資已撤離本地借貸，包括銀團和一般的雙邊借貸，專注祖家和歐美市場。那時息差已向上調整，但業內人都不便公開，以免影響大市。更何況當時紅牛當道，銀行不借，也有其他高人如基金或股民相助，哪有人關心再融資問題。

最大問題實是過往幾年競爭太大而出現的割喉戰。前文說過，市場最好時，大藍籌五年期息差是30、40點子，不少三、四線公司也可用70、80點子拿三或五年期的貸款，對參與銀行來說，回報跟風險根本不成比例，市場出現調整是遲早的事。即使沒有金融風暴，這場調整也要來。

市場生態變化也值得一談。筆者二十多年前初出道時，本地有不少較小的歐資、美資甚或日資銀行在本港營業。他們在本港業務不多，不收存款，只因本身有良好信貸評級，在港可隨時向本地銀行拆借，就可解決港元頭寸的問題。再者由於聯繫滙率，向總部拆入美元在本港放款，外滙風險也有限。借貸業務就只集中於在本港的「鄉里」客戶，皆因有關風險已有總行作了詳細分析，正是不熟不做，安全非常。

金融海嘯僅加快銀行業調整

本地客戶就只做大藍籌的銀團貸款，當然不是作安排行，而是其中的一般參與貸款行。這樣，既安全，又可把分行人手減至最低。進取一點的，就跟大行一起貸款予二、三線公司，雖則風險是大了，但做銀行不承擔風險又怎說得過去。再說既有大行作安排，信貸狀況也應有一定水平。也寄望作了銀團成員，可慢慢跟客戶開展其他業務。那時在這些銀行上班可是優差，每年quota生意額不高，壓力不大，薪高糧準，更受一眾大行的銀團貸款分銷部高層歡迎，只因你是他們的銷售對象嘛！

但在市場競爭下，好日子怎會長。銀行市場整合，十多年前早已在歐美當地進行。這類小銀行不少已被合併於其他真正跨國大行旗下。也有不少，特別是日資的，因不敵競爭而早已關門大吉了。這樣，本地銀團的潛在參與銀行多年前已大幅減少，今次金融海嘯只是加快調整而已。

市場調整不一定是壞事，虧本生意無人做，銀行撤資總有其理據，這也是de-leveraging 的過程。信貸泛濫，借貸成本低企，也真正造就了不少企業盲目擴張、過量生產，導致產能過剩。現在是調整的時候了。大家可會忘記熊彼德的Creative Destruction？我們可做的，就是要把震盪和不穩因素減至最少。